對話Blockchain Capital合伙人:下輪牛市或許就在眼前
Blockchain Capital 普通合伙人 Aleks Larsen 和 Spencer Bogart 近日做客《Bankless》播客節(jié)目，探討了加密市場從基礎(chǔ)設(shè)施向應(yīng)用層轉(zhuǎn)型的必然趨勢。Blockchain Capital 指出，穩(wěn)定幣的廣泛應(yīng)用已為鏈上金融積累了巨大流動性，并帶動了借貸與交易協(xié)議的收入增長。
此外，通過將股票和風(fēng)險投資基金代幣化，金融體系的資本效率將得到指數(shù)級提升。雖然傳統(tǒng)金融與加密精神在合規(guī)性上存在博弈，但代幣化技術(shù)對全球金融體系的重構(gòu)已不可阻擋。
主持人：Spencer，我記得我們第一次在行業(yè)里交流，還是在 2018 年或 2019 年討論 MKR 的價值捕獲模型。
Spencer：是的，當(dāng)時我們甚至在考慮購買 MKR。如今到了 2026 年，像 Hyperliquid、Lighter、Venice 這樣最現(xiàn)代的項目依然在采用 MKR 首創(chuàng)的“回購與銷毀”模型。盡管過去對于這種模型在資本效率上的低下有著無數(shù)的爭論，但它在實踐中可以說是“未嘗敗績”。
Aleks：確實如此。我過去對這種模型其實非常苛刻，認為在終局階段，當(dāng)只剩最后一份代幣時，必須有實質(zhì)性的現(xiàn)金流能夠直接分配給持有者，否則很難創(chuàng)建一個估值模型。但現(xiàn)在我認為這種想法有些過度思考了。“回購與銷毀”模型在今天非常管用。
Spencer：沒錯，最主要的原因是，除非《Clarity 法案》通過，否則代幣持有者的法定權(quán)利依然是非常模糊的。在理論上，作為投資人，如果你們是一家初創(chuàng)公司，我當(dāng)然希望你們將現(xiàn)金流重新投入到新的增長機會中。但現(xiàn)實中，大多數(shù)加密協(xié)議并沒有表現(xiàn)出跨界擴張并取得成功的能力，因此很多代幣持有者更傾向于團隊“在沙灘上插上一面旗幟”，向市場明確表示“我們會永遠回購并銷毀”，這至少消除了不確定性。
另外，由于早期的加密代幣質(zhì)量參差不齊。嚴肅做事的優(yōu)質(zhì)項目必須在第一天就用“真金白銀”回購銷毀，來向市場證明自己與眾不同。雖然這在 5 年后可能不再是主導(dǎo)模型，但在目前階段，這是與代幣持有者達成利益綁定最有效的、可信的承諾方式。
主持人：現(xiàn)在有一種論調(diào)，說“加密 VC 已死”，所有的大型基金都在將投資范圍擴大到 AI、機器人等前沿科技，但你們 Blockchain Capital 卻選擇在行業(yè)低迷時翻倍下注。而且非常奇怪的是，我同時看到了兩種極端：一方面?zhèn)鹘y(tǒng)金融機構(gòu)對區(qū)塊鏈躍躍欲試，另一方面加密圈的 OGs 卻情緒非常悲觀。 我們該如何理解這種撕裂？
Aleks：我們習(xí)慣于放大視角，不去過度關(guān)注牛熊周期的價格波動。這次的“代幣熊市”其實非常特殊，因為它伴隨著有史以來最多的積極催化劑。我們迎來了《Genius 法案》和逐步明朗的《Clarity 法案》，規(guī)則正在創(chuàng)建，傳統(tǒng)機構(gòu)正在大規(guī)模入場。
更重要的是，一些應(yīng)用已經(jīng)打破了行業(yè)信息繭房，走進了主流視野：比如預(yù)測市場（Polymarket 這樣的項目，很多用戶甚至根本不在乎它背后是不是加密技術(shù)）和穩(wěn)定幣（提供了極其廉價的美元跨境支付和匯款信道）。這些板塊在熊市中依然實現(xiàn)了強勁的單邊增長。只是因為過去一年多 AI 吸走了市場所有的注意力，尤其是 7、8 個月前編碼智能體和開源 Claude 的爆發(fā)，導(dǎo)致很多人在代幣價格低迷時分了心。
主持人：你們經(jīng)常提到“S 型曲線”，能詳細解釋一下現(xiàn)在加密行業(yè)處于這條曲線的什么位置嗎？
Aleks：加密行業(yè)的發(fā)展軌跡和互聯(lián)網(wǎng)高度相似?；ヂ?lián)網(wǎng)從 1989 年開始商業(yè)化，前 10 年都在探索，直到 2000 年有了幾億用戶，但當(dāng)時依然極其難用且?guī)捠芟?。接著?2000-2005 年迎來了寬帶轉(zhuǎn)型。我認為加密行業(yè)剛剛經(jīng)歷了屬于自己的“寬帶轉(zhuǎn)型”。區(qū)塊空間變得極其便宜且充沛。2020 年 Solana 是第一個展示出高性能和擴容道路的單體鏈，而到了 2024 年，L2 真正變得快速普及，甚至以太坊也在逐步實現(xiàn)擴展，這已經(jīng)成為了行業(yè)的新常態(tài)。
回看互聯(lián)網(wǎng)，寬帶轉(zhuǎn)型完成后并沒有立刻爆發(fā)，而是等到 2006-2010 年移動端大爆發(fā)才讓 S 曲線向上拐彎。如果 2015 年以太坊的誕生代表“時鐘”的起點，我們現(xiàn)在才發(fā)展了 10 到 11 年。在 7 億加密持有者中，可能只有 10% 是鏈上活躍用戶，因為直到最近 2、3 年，真正好用、無需用戶成為密碼學(xué)家的消費者級技術(shù)堆棧（如嵌入式錢包、社交恢復(fù)、消費限制和免密登錄等）才真正成熟并普及。
因此，我們現(xiàn)在處于 2003-2004 年的互聯(lián)網(wǎng)階段，也就是寬帶普及之后、移動端爆發(fā)之前的“S 曲線平坦底部”。一旦穩(wěn)定幣和預(yù)測市場等邊緣應(yīng)用徹底滲透進中心，S 曲線就會迎來向上的拐點。
主持人：可能我們這一代人在 2021 年時太年輕、太急躁了，以為明天就能改變世界，其實技術(shù)和基建都需要時間去沉淀。但是，這似乎還是沒有完全解釋為什么 OGs 如此沮喪。
Spencer：這是一種心理學(xué)上的“成長陣痛”。當(dāng)一家初創(chuàng)公司走到 IPO 階段，早期的內(nèi)核員工通常會懷念當(dāng)初像“叛逆的海盜”一樣創(chuàng)業(yè)時刻，而無法忍受公司為了成功而變成一個合規(guī)的龐大實體。這就像你有一個朋友發(fā)現(xiàn)了一個非常小眾個性的樂隊，但當(dāng)這個樂隊爆火、被主流接受后，他反而會感到遺憾，宣稱“我只喜歡他們早期的專輯”。
Aleks：是的，現(xiàn)在行業(yè)會議里全是西裝革履的人，大家都在聊許可信道、合規(guī)和準入，而不是密碼朋克（Cypherpunk）。但金融天然就是一個高度監(jiān)管的板塊，不迎合規(guī)則就根本無法做大。
不過，以太坊和比特幣的去中心化和中立性，對機構(gòu)依然有著極其強大的底層吸引力，因為它們提供了更好的信任假設(shè)。密碼朋克的夢想并沒有消亡，它只是以一種低調(diào)、更具規(guī)模的形式作為金融系統(tǒng)的底層網(wǎng)絡(luò)在運行。我們正在真實地升級全球金融系統(tǒng)的渠道，雖然這聽起來沒有當(dāng)年那么“性感”，但它帶來的效率提升將實實在在地惠及每一個人。
主持人：確實。而且你們之前提到一個細節(jié)：歷史上第一次，傳統(tǒng)機構(gòu)是在價格下跌、沒有市場瘋狂敘事的情況下，主動深入并布局加密資產(chǎn)。同時，在 2025 和 2026 年，行業(yè)似乎徹底告別了“為了基建而投資基建”的死循環(huán)。這代表了怎樣的行業(yè)演變？
Spencer：2019 年大家用 Uniswap 交互可能要花幾美元甚至十幾美元的摩擦成本，當(dāng)時區(qū)塊空間嚴重不足是行業(yè)最大的瓶頸。這就導(dǎo)致資金在市場的狂熱驅(qū)動下過度投入到基建中，導(dǎo)致了今天區(qū)塊空間嚴重供過于求、許多區(qū)塊空置的現(xiàn)狀。但充足、廉價的區(qū)塊空間是應(yīng)用開發(fā)者發(fā)揮的絕對先決條件。
數(shù)據(jù)非常直觀。2021 年，用戶支付的費用中有超過 70% 進賬到了基建層。而在 2025 年，應(yīng)用層的總費用歷史上第一次超越了基建層。這意味著隨著交易成本的驟降，價值終于開始向協(xié)議棧的上層（應(yīng)用層）轉(zhuǎn)移。一個健康的生態(tài)不應(yīng)該讓底層的通信基建去榨取絕大部分的壟斷租金，這正是我們用加密技術(shù)試圖去打破的傳統(tǒng)銀行租金模式。
主持人：所以，這就是所謂的“胖應(yīng)用理論”取代了早期的“胖協(xié)議理論”？
Aleks：沒錯，底層的協(xié)議層本就不該截留巨額的利潤，因為區(qū)塊鏈的本質(zhì)是降低中介抽成、提高效率。但其更高級的邏輯是“薄協(xié)議，大市場”：即使你的抽成比例極低，一旦你將全球金融的底層市場規(guī)模擴大一個數(shù)量級，其捕獲的總絕對價值依然會極為龐大。
主持人：這很有意思。如果我們把這種“胖協(xié)議到胖應(yīng)用”的推演遷移到 AI 領(lǐng)域呢？AI 領(lǐng)域的投資和演進是否也有相似的規(guī)律？
Aleks：相似點極其明顯。在加密行業(yè)中，團隊僅憑一份白皮書就能融到數(shù)十億美元的估值，這和現(xiàn)在一眾初創(chuàng) AI Labs 憑借研究愿景和豪華團隊輕松拿到天價估值如出一轍。我們在加密行業(yè)里看測試網(wǎng)的 TPS 和 Benchmark（基準） ，在 AI 行業(yè)里則是看各種 Model Benchmark。加密領(lǐng)域中，交易所上幣提供流動性，在 AI 里就是通過超大規(guī)模云服務(wù)商（Hyperscalers）獲取分發(fā)信道。
但有一個巨大的不同，加密領(lǐng)域的代幣價格是完全公開和透明的情緒溫度計，一旦敘事破裂，代幣可能一個月暴跌 90%。而 AI 領(lǐng)域的泡沫和下行壓力目前被隱藏在私有資本市場中，它可能不會像 Crypto 那樣直接暴跌，而是表現(xiàn)為折價融資（Down Rounds）、人才流失等。
主持人：那 AI 的應(yīng)用層也會像 Crypto 一樣爆發(fā)嗎？
Spencer：絕對的。就像軟件公司 Palantir Technologies 首席執(zhí)行官 Alexander 所強調(diào)的，光有模型和智力是無法直接產(chǎn)生企業(yè)想要的結(jié)果的，必須有人深入前線，把智力轉(zhuǎn)化成實際的工作流和輸出。
有趣的是，最近 AI 風(fēng)投們突然陷入了“軟件沒有護城河”的恐慌之中。我們作為加密風(fēng)投在一旁覺得非常好笑，因為加密行業(yè)在過去的 10 年里，每天都在應(yīng)對一個“完全開源、所有人都可以隨時分叉代碼、沒有任何軟件護城河”的殘酷環(huán)境。
Aleks：通用模型的權(quán)重會逐漸商品化，而如何利用它解決實際問題的“Harness”則不會。在那些“絕不允許任何錯誤”的復(fù)雜硬核領(lǐng)域（如半導(dǎo)體制造、復(fù)雜的稅務(wù)審計等），利用前沿模型加精調(diào)技術(shù)、再輔以企業(yè)專有數(shù)據(jù)集和閉環(huán)反饋的應(yīng)用，將創(chuàng)建起通用模型無法攻破的極深護城河。
主持人：回到 RWA 的代幣化。作為第一代最成功的 RWA，穩(wěn)定幣的發(fā)展給了我們什么啟示？
Spencer：很少有人知道，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前便投資了三大穩(wěn)定幣發(fā)行商（Tether、Circle、Paxos）的風(fēng)投機構(gòu)。今天穩(wěn)定幣總市值大約在 3000 億美元，我?guī)缀跤?90% 以上的把握認為，到 2030 年這個數(shù)字將飆升至數(shù)萬億美元（甚至兩萬億美元）。以前穩(wěn)定幣是以零售散戶為飛輪驅(qū)動的，但現(xiàn)在每一個新轉(zhuǎn)動的飛輪都伴隨著機構(gòu)的推動，將傳統(tǒng)股票、貨幣基金和國債全部“卷入”鏈上，因為全球 24 小時運轉(zhuǎn)、可編程的底層網(wǎng)絡(luò)資本效率實在太高了。
穩(wěn)定幣的內(nèi)核絕不僅僅是一個“支付產(chǎn)品”，它的粘性極高。一旦美元進入鏈上，絕大多數(shù)資金都會沉淀下來，作為營運資本注入借貸、交易所等鏈上生態(tài)，催生龐大的經(jīng)濟活動。我們進行了精確的量化測算：每 10 億美元的凈添加穩(wěn)定幣發(fā)行，會在鏈上一年內(nèi)創(chuàng)造約 1220 億美元的經(jīng)濟活動。這 10 億美元在一年內(nèi)，會直接為下游鏈上協(xié)議輸送約 1900 萬美元的經(jīng)常性協(xié)議收入。
主持人：那么除了穩(wěn)定幣，大家極其期待的“股票代幣化”又將如何演進？
Spencer：股票代幣化有兩波浪潮。第一波是準入。全球投資者（尤其是非美國本土用戶）對于便捷、無摩擦地一鍵交易美股，有著極其強烈的需求。第二波是可組合性。一旦我的蘋果股票代幣在鏈上，就可以有無數(shù)的借貸服務(wù)商、證券借貸協(xié)議在公開市場競爭為我提供最好的抵押率和收益率，這才是資本效率的終極體現(xiàn)。
目前市場主要有兩種競爭路線。一種是以 Backed（已被 Kraken 收購）為代表的 X-Stocks 模式。通過 Cayman SPV 發(fā)行債務(wù)工具來錨定股票。它的好處是完全無需許可、無需 KYC、完全能在 DeFi 里自由流轉(zhuǎn)。但致命缺點是，你擁有的是 SPV 欠你的債，而不是真實的蘋果公司股票份額。對于上百億資金的大型機構(gòu)，這種信用和法律風(fēng)險是不可接受的。另一種是直接擁有股票所有權(quán)的合規(guī)信道。這要求我們在無需許可上做出妥協(xié)。
主持人：所以，這是否意味著傳統(tǒng)金融的“西裝大佬”和加密圈的“海盜”必有一方低頭妥協(xié)？
Spencer：不需要。我們不一定非要強行把它們?nèi)诤?。那些?shù)十萬億的傳統(tǒng)股票可以以“邊車模式（Sidecars）”運行在主網(wǎng)公鏈上。它們雖然有監(jiān)管圍欄，但與純粹、無許可的 DeFi 資金池并排存在。這反而會大大加速純粹密碼朋克系統(tǒng)的流動性，因為停留在股票代幣里的巨額資金，隨時可以一鍵轉(zhuǎn)換成 ETH 并在純?nèi)ブ行幕?、無許可的場景里運作。
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