穩(wěn)定幣巨頭Circle首次公開(kāi)USDC儲(chǔ)備收益分發(fā)賬本，揭示加密衍生品交易所Hyperliquid獲得約九成分發(fā)收益，形成驚人的9:1歸屬格局。數(shù)據(jù)顯示Hyperliquid在USDC生態(tài)中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，遠(yuǎn)超其他合作方。

這一披露不僅提升穩(wěn)定幣收益分配透明度，也凸顯Hyperliquid在去中心化衍生品賽道的強(qiáng)勢(shì)地位，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式與穩(wěn)定幣生態(tài)利益分配的廣泛討論。

一枚 USDC 到了鏈上，并不等于它已經(jīng)被“分發(fā)”了。

它從哪里進(jìn)來(lái)，停在哪兒，被拿去交易、做保證金，還是只是躺在賬戶里等下一輪激勵(lì)，決定了這枚穩(wěn)定幣究竟是在創(chuàng)造使用場(chǎng)景，還是僅僅完成了一次搬運(yùn)。圍繞 Circle、Hyperliquid 以及鏈上“9:1 歸屬”的討論，刺中的正是這筆過(guò)去很少被攤開(kāi)講的賬。

市場(chǎng)習(xí)慣把 USDC 當(dāng)作中性結(jié)算工具：一美元就是一美元，部署在哪條鏈、流通在哪個(gè)平臺(tái)，似乎無(wú)關(guān)緊要。可對(duì)發(fā)行方、交易平臺(tái)和做市商來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定幣從來(lái)不是天然流量。某個(gè)場(chǎng)所沉淀的一筆余額，背后可能是訂單簿深度、用戶留存、支付接口，也可能是下一項(xiàng)金融產(chǎn)品的入口。

于是，Hyperliquid 的合作和“9:1 歸屬”引發(fā)的爭(zhēng)議，焦點(diǎn)不該只落在誰(shuí)拿了多少激勵(lì)。更有分量的問(wèn)題是：當(dāng)穩(wěn)定幣發(fā)行方開(kāi)始給渠道逐筆記賬，DEX、流動(dòng)性提供者和普通用戶，會(huì)被怎樣塞進(jìn)一套新的價(jià)值分配體系？

這不是上幣合作，是一場(chǎng)分發(fā)路徑重估

穩(wěn)定幣的競(jìng)爭(zhēng)，早已越過(guò)儲(chǔ)備透明度、品牌認(rèn)知和單鏈流通規(guī)模。難處在于，如何把一張可贖回的鏈上美元，嵌進(jìn)用戶每天都在發(fā)生的交易動(dòng)作里。

交易場(chǎng)所承擔(dān)的角色遠(yuǎn)比“支持 USDC”復(fù)雜。它是用戶入金和換幣的入口，也是 USDC 被用作保證金、結(jié)算資產(chǎn)、交易對(duì)計(jì)價(jià)單位的地方。做市商則把穩(wěn)定幣視為庫(kù)存管理與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的底層工具。發(fā)行方想擴(kuò)大使用范圍，光把資產(chǎn)部署上鏈遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還得面對(duì)幾個(gè)很具體的問(wèn)題：流動(dòng)性是否集中，兌換是否順滑，用戶會(huì)不會(huì)把錢留在這里。

放在這個(gè)框架里看，能穩(wěn)定帶來(lái) USDC 存量、交易需求或新增用戶的交易場(chǎng)所，已經(jīng)不是被動(dòng)集成方，而是發(fā)行方的實(shí)際分發(fā)渠道。給予渠道激勵(lì)，本質(zhì)上是在購(gòu)買一條可驗(yàn)證的用戶路徑：資金怎么進(jìn)來(lái)，進(jìn)來(lái)以后怎么用，最后是否留下來(lái)。

“9:1 歸屬”之所以格外抓眼，也在于它把原本含混的渠道價(jià)值，壓縮成一個(gè)可以爭(zhēng)論的比例。具體口徑仍要等待后續(xù)規(guī)則解釋，但它已經(jīng)拋出一個(gè)清晰命題：同樣是一單位 USDC，直接進(jìn)入某個(gè)生態(tài)、經(jīng)合作渠道進(jìn)入，或在多個(gè)協(xié)議之間輾轉(zhuǎn)，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值未必會(huì)被同等計(jì)價(jià)。

這會(huì)牽動(dòng)五類人。

用戶會(huì)看兌換和使用是否更便宜，路徑會(huì)不會(huì)反而被鎖得更死；平臺(tái)要把流量變成穩(wěn)定幣相關(guān)收入；做市商關(guān)心資金停在哪一層資本效率最高；項(xiàng)目方會(huì)判斷自己能否進(jìn)入激勵(lì)網(wǎng)絡(luò)；合規(guī)參與者則需要厘清，分發(fā)、營(yíng)銷、交易服務(wù)與金融中介之間的責(zé)任邊界。

9:1 的火藥味，不在數(shù)字，在“貢獻(xiàn)”由誰(shuí)說(shuō)了算

穩(wěn)定幣分發(fā)激勵(lì)看起來(lái)像商業(yè)合作，底下卻壓著平臺(tái)之間最敏感的利益邊界。

先是發(fā)行方與交易平臺(tái)的議價(jià)權(quán)。平臺(tái)握著用戶入口、訂單流和產(chǎn)品界面；發(fā)行方握著品牌、鑄贖能力，以及底層資產(chǎn)的合規(guī)框架。平臺(tái)會(huì)認(rèn)為，用戶把資產(chǎn)留在這里、持續(xù)形成交易，本身就是渠道價(jià)值。發(fā)行方更愿意為可追蹤、可歸因、可長(zhǎng)期驗(yàn)證的行為付費(fèi)。誰(shuí)都不想替一池看似龐大、質(zhì)量卻無(wú)法確認(rèn)的流動(dòng)性買單。

更棘手的矛盾發(fā)生在鏈上。

中心化或高度集成的平臺(tái)，通常較容易識(shí)別用戶來(lái)源、賬戶關(guān)系和資金路徑。鏈上協(xié)議的邏輯恰好相反：地址可以組合，資金可以自由遷移。一筆 USDC 從錢包進(jìn)入交易協(xié)議，穿過(guò)聚合器、跨鏈工具、金庫(kù)或做市策略之后，究竟是誰(shuí)帶來(lái)的？誰(shuí)貢獻(xiàn)了轉(zhuǎn)化？誰(shuí)只是提供了必經(jīng)的基礎(chǔ)設(shè)施？

“9:1”這類安排之所以容易起爭(zhēng)論，正因?yàn)樗皇且惶桌浔姆仲~技術(shù)。它預(yù)先劃定了誰(shuí)擁有用戶關(guān)系，誰(shuí)被認(rèn)定為基礎(chǔ)設(shè)施，誰(shuí)承擔(dān)獲客成本。

規(guī)則過(guò)度偏向最后接觸用戶的平臺(tái)，早期引流者和中間協(xié)議會(huì)覺(jué)得價(jià)值被一筆抹掉；獎(jiǎng)勵(lì)撒得太開(kāi)，發(fā)行方又會(huì)面臨重復(fù)申領(lǐng)、增量難辨的問(wèn)題。鏈上世界最擅長(zhǎng)組合，也最難避免多人同時(shí)宣稱“這筆錢是我?guī)?lái)的”。

做市商的處境也很微妙。他們需要深度足夠、能跨場(chǎng)所調(diào)配的穩(wěn)定幣流動(dòng)性，庫(kù)存若被鎖在單一系統(tǒng)里，調(diào)倉(cāng)成本和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)上升。平臺(tái)激勵(lì)卻天然希望資金留下來(lái)，余額沉淀意味著更高的交易黏性。所謂分發(fā)，到最后很可能變成一場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性停留權(quán)的爭(zhēng)奪。

別只盯著合作口號(hào)，去看錢到底怎么走

對(duì)于用戶而言，這類安排的價(jià)值，不在于猜一項(xiàng)激勵(lì)能發(fā)多久，而在于它是否真的改變了使用路徑。

先看 USDC 被用在了哪里，不只看余額漲了多少。

一個(gè)渠道拿到激勵(lì)后，USDC 余額增加，交易量、保證金使用和兌換深度卻沒(méi)有改善，這更像一筆短期停泊資金。只有當(dāng)用戶直接拿它交易、結(jié)算、抵押，渠道帶來(lái)的才接近可持續(xù)需求。鏈上大額余額很容易制造繁榮感，訂單簿和實(shí)際使用會(huì)戳破這層濾鏡。

再看歸屬規(guī)則能不能被驗(yàn)證、被解釋。

“9:1”足夠醒目，卻不提供完整答案。歸屬是按首次入金算，按持續(xù)余額算，按交易頻率算，還是按某項(xiàng)特定產(chǎn)品的使用算？地址之間的轉(zhuǎn)移怎么處理？多協(xié)議路由會(huì)不會(huì)被重復(fù)計(jì)入？規(guī)則模糊時(shí)，激勵(lì)很容易滑向大型渠道的賬面游戲，普通用戶和小型協(xié)議只能負(fù)責(zé)貢獻(xiàn)流量，卻未必拿得到對(duì)應(yīng)價(jià)值。

產(chǎn)品體驗(yàn)會(huì)比宣傳頁(yè)更誠(chéng)實(shí)。

穩(wěn)定幣分發(fā)若只停留在機(jī)構(gòu)間結(jié)算，普通用戶幾乎感覺(jué)不到變化。充值、提現(xiàn)、兌換是否更順，保證金切換是否更方便，跨產(chǎn)品結(jié)算是否更直接，手續(xù)費(fèi)是否更透明，這些才是激勵(lì)傳導(dǎo)到用戶端的證據(jù)。用戶最終不會(huì)為一套復(fù)雜歸屬模型買單，只會(huì)為更短的路徑和更低的摩擦留下來(lái)。

還有流動(dòng)性的去向。

激勵(lì)可以把資金吸進(jìn)一個(gè)場(chǎng)所，增加訂單簿深度和交易效率；也可能驅(qū)使資金在不同獎(jiǎng)勵(lì)之間頻繁遷徙，造出熱鬧卻碎片化的流動(dòng)性。更多激勵(lì)不自動(dòng)等于更好流動(dòng)性，中間隔著資金留存與真實(shí)交易需求兩道門檻。

分發(fā)激勵(lì)的終點(diǎn)，是把穩(wěn)定幣做成基礎(chǔ)設(shè)施

Circle 與 Hyperliquid 的相關(guān)討論，暴露出穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入更細(xì)的顆粒度。過(guò)去爭(zhēng)的是誰(shuí)能鋪進(jìn)更多網(wǎng)絡(luò)、接入更多平臺(tái)；接下來(lái)爭(zhēng)的，是誰(shuí)能更準(zhǔn)確地識(shí)別用戶從哪里來(lái)，分辨哪些使用是真實(shí)需求，并把錢分給能夠帶來(lái)長(zhǎng)期流動(dòng)性的渠道。

這套敘事也需要降溫。渠道激勵(lì)能解決冷啟動(dòng)，不能憑空制造長(zhǎng)期需求；鏈上歸屬能提高結(jié)算效率，也可能把開(kāi)放協(xié)議重新推向流量圍欄。用戶不需要急著站隊(duì)某種分發(fā)模式，先盯住三件事：規(guī)則是否公開(kāi)透明，資產(chǎn)能否自由遷移，充值、交易和結(jié)算的摩擦有沒(méi)有實(shí)際下降。

未來(lái)幾周，USDC 的名義流通量未必是最有信息量的數(shù)字。更該看的是余額是否沉淀為交易和保證金使用，多協(xié)議路由是否出現(xiàn)重復(fù)歸因，以及激勵(lì)結(jié)束后資金會(huì)不會(huì)仍留在原來(lái)的場(chǎng)景里。

以上就是Circle公開(kāi)USDC分發(fā)賬本：Hyperliquid背后的9比1歸屬揭示穩(wěn)定幣收益流向的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于Circle曬USDC賬本：Hyperliquid分走九成的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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