市場(chǎng)目光大多仍停留在穩(wěn)定幣發(fā)行端，但更大的機(jī)會(huì)其實(shí)在發(fā)行之外。本文系統(tǒng)梳理了穩(wěn)定幣價(jià)值鏈五個(gè)階段——入金、轉(zhuǎn)賬、支付與收益中的核心機(jī)會(huì)。

核心要點(diǎn)

• 在 Tether 與 Circle 雙寡頭主導(dǎo)的發(fā)行市場(chǎng)之外，本報(bào)告深入拆解了價(jià)值鏈五個(gè)階段（發(fā)行、入金、轉(zhuǎn)賬、支付、收益）中實(shí)際形成的商業(yè)結(jié)構(gòu)。
• 主流策略并非「從零重建系統(tǒng)」，而是像 Stripe 收購(gòu) Bridge 那樣，把穩(wěn)定幣的效率（即時(shí)結(jié)算、低成本匯款）疊加到已有傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施之上。唯有收益生成這一環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)金融難以直接切入，需要獨(dú)立的專業(yè)能力。
• 隨著降息削弱發(fā)行端利息收入吸引力、競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)價(jià)值正加速向「底層結(jié)算層」遷移。穩(wěn)定幣并不是取代傳統(tǒng)金融，而是呈現(xiàn)與受監(jiān)管金融體系深度垂直整合的趨勢(shì)。

是時(shí)候看清穩(wěn)定幣完整價(jià)值鏈了

此前關(guān)于穩(wěn)定幣的討論高度集中在發(fā)行環(huán)節(jié)。Tether、Circle 等頭部發(fā)行商的表現(xiàn)，以及各國(guó)監(jiān)管動(dòng)向，常被當(dāng)作市場(chǎng)核心指標(biāo)，但這其實(shí)只是價(jià)值鏈的起點(diǎn)。

穩(wěn)定幣完整價(jià)值鏈，指的是代幣發(fā)行后在經(jīng)濟(jì)體系中的完整「流動(dòng)」路徑，具體分為五個(gè)階段：發(fā)行 → 入金（on-ramp） → 轉(zhuǎn)賬 → 支付 → 收益生成。

從價(jià)值鏈視角審視行業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)：發(fā)行端雖被少數(shù)玩家寡頭壟斷，但下游各層競(jìng)爭(zhēng)者更多，市場(chǎng)機(jī)會(huì)也更廣闊。

從發(fā)行到收益：追蹤 1000 美元的流轉(zhuǎn)路徑

以 Ryan 銀行賬戶里的 1000 美元為例，看它如何在穩(wěn)定幣生態(tài)中流轉(zhuǎn)，就能清晰理解五個(gè)階段的順序。

• 發(fā)行：頭部發(fā)行商以美國(guó)國(guó)債等資產(chǎn)為抵押鑄造穩(wěn)定幣，為市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性。
• 入金：Ryan 通過(guò)入金服務(wù)把 1000 美元換成穩(wěn)定幣，入金服務(wù)商處理請(qǐng)求后把代幣打入他的錢包。資產(chǎn)此時(shí)離開法幣體系，轉(zhuǎn)化為鏈上流動(dòng)性。
• 轉(zhuǎn)賬：Ryan 向墨西哥的家人匯出 500 美元支付生活費(fèi)。轉(zhuǎn)賬基礎(chǔ)設(shè)施即時(shí)處理，收款人再兌換成當(dāng)?shù)刎泿攀褂谩?/li>
• 支付：Ryan 用剩余 200 美元在超市結(jié)賬，支付基礎(chǔ)設(shè)施完成即時(shí)結(jié)算。
• 收益：錢包里最后剩下的 300 美元并沒(méi)有閑置，而是存入收益協(xié)議金庫(kù)，作為生息資產(chǎn)被管理。

通過(guò)這一過(guò)程，Ryan 的 1000 美元從法幣轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣，再演變?yōu)榭缇持Ц豆ぞ吲c資產(chǎn)管理工具。資金流經(jīng)的每一層，都精確對(duì)應(yīng)穩(wěn)定幣行業(yè)的價(jià)值鏈。

發(fā)行

發(fā)行市場(chǎng)是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，進(jìn)入壁壘建立在信任與流動(dòng)性之上。先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯的 Tether 與 Circle 形成寡頭格局，后來(lái)者必須跳出「儲(chǔ)備利息」模式，找到差異化路徑。

行業(yè)結(jié)構(gòu)

穩(wěn)定幣發(fā)行是以儲(chǔ)備（主要是美國(guó)國(guó)債）為背書鑄造與銷毀代幣，鎖定幣值的過(guò)程。當(dāng)前總市值約 3000 億美元，其中美元掛鉤資產(chǎn)占比 99.99%。Tether 與 Circle 合計(jì)占據(jù)約 83% 份額，流動(dòng)性越深、交易便利性與信任度越高的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)已根深蒂固。

隨著行業(yè)成熟，原本由單一發(fā)行商壟斷的功能正在專業(yè)化拆分。表面上是一家發(fā)行商，內(nèi)部卻把四項(xiàng)職能（牌照 / 監(jiān)管資質(zhì)、儲(chǔ)備管理與托管、代幣鑄造銷毀、分銷）分配給不同主體，從而把大量實(shí)際運(yùn)營(yíng)責(zé)任外移。

例如，Circle 把相當(dāng)一部分分銷委托給 Coinbase；Tether 則把大量?jī)?chǔ)備交給托管方 Cantor Fitzgerald。

商業(yè)模式類型

• 儲(chǔ)備利息模式：主要收入來(lái)自儲(chǔ)備管理收益，適合擁有大規(guī)模流動(dòng)性池的頭部發(fā)行商（Tether、Circle）。
• 支付手續(xù)費(fèi)模式：收入來(lái)自代幣被用于支付結(jié)算時(shí)產(chǎn)生的費(fèi)用，盈利取決于交易周轉(zhuǎn)速度而非市值（StraitsX）。
• 發(fā)行即服務(wù)（Issuance-as-a-Service）：不直接發(fā)幣，而是出租基礎(chǔ)設(shè)施與牌照，收取點(diǎn)差，依靠網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)而非規(guī)模擴(kuò)張（m0、Paxos、Stablecoin）。
• 區(qū)域模式：搶先進(jìn)入監(jiān)管空白地區(qū)或非美元貨幣市場(chǎng)，鎖定獨(dú)占流動(dòng)性（KrwqCash、JPYC）。

案例：Circle

機(jī)構(gòu)客戶把美元存入 Circle Mint（其入金 / 出金平臺(tái)）后，Circle 按 1:1 鑄造 USDC。Circle 主要收入來(lái)自這些存款的利息，因此發(fā)行時(shí)不額外收取鑄造費(fèi)，核心目標(biāo)是最大化無(wú)息浮動(dòng)資金規(guī)模。存款存放在由 BlackRock 管理的、已在 SEC 注冊(cè)的貨幣市場(chǎng)基金（Circle Reserve Fund）中，主要投資短期美國(guó)國(guó)債。

Circle 通過(guò)與分銷渠道的協(xié)議分配這部分利息收入。根據(jù) 2023 年 8 月與 Coinbase 簽署的合作協(xié)議：

• Coinbase 平臺(tái)上的 USDC：Coinbase 獲得對(duì)應(yīng)儲(chǔ)備利息的 100%。
• Circle 自有平臺(tái)上的 USDC：Circle 保留 100%。
• 平臺(tái)外流通的 USDC（包括第三方交易所、個(gè)人 / 機(jī)構(gòu)錢包、DeFi）：雙方五五分成。

這是一種刻意設(shè)計(jì)的策略：通過(guò)精心安排平臺(tái)內(nèi)外激勵(lì)，與核心分銷伙伴分享部分發(fā)行收入，換取 USDC 分銷基礎(chǔ)與生態(tài)份額的最大化。

關(guān)鍵啟示

穩(wěn)定幣發(fā)行是規(guī)模經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)與流動(dòng)性規(guī)模決定成敗，后來(lái)者直接做發(fā)行的門檻極高。新進(jìn)入者更應(yīng)關(guān)注價(jià)值鏈功能拆分，而非執(zhí)著于發(fā)行本身。

更有效的策略是：在牌照、資產(chǎn)托管、結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施或分銷渠道等特定環(huán)節(jié)建立無(wú)可替代的專業(yè)能力，成為其他玩家無(wú)法輕易替代的中間件。未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)，不在于誰(shuí)發(fā)行的穩(wěn)定幣量最大，而在于誰(shuí)能在穩(wěn)定幣流動(dòng)與被消費(fèi)的完整鏈條中捕獲價(jià)值、占據(jù)戰(zhàn)略位置。

入金（On-ramp）

入金收入來(lái)自交易量對(duì)應(yīng)的手續(xù)費(fèi)與點(diǎn)差。消費(fèi)者實(shí)際感知的費(fèi)用因支付方式差異巨大：銀行轉(zhuǎn)賬約 2-4%，信用卡約 4-7%，但服務(wù)商實(shí)際凈抽成約 3%（以 Banxa 數(shù)據(jù)為參考）。兌換功能本身難以差異化，競(jìng)爭(zhēng)激烈到出現(xiàn)了聚合器，專門把交易路由到成本最低的選項(xiàng)。

行業(yè)結(jié)構(gòu)

這一層由入金服務(wù)（法幣換代幣）與錢包 / 托管服務(wù)（持有資產(chǎn)）組成，兩者緊密相連。入金收入與交易量掛鉤，利潤(rùn)率因支付方式差異明顯。但兌換功能本身同質(zhì)化嚴(yán)重，多家服務(wù)商提供高度相似的產(chǎn)品，凈抽成正收斂到 3% 左右。

商業(yè)模式類型

• 面向消費(fèi)者的入金：直接向終端用戶提供兌換，收取手續(xù)費(fèi)與點(diǎn)差。差異化難，競(jìng)爭(zhēng)力取決于牌照覆蓋范圍、支付網(wǎng)絡(luò)廣度與口碑（轉(zhuǎn)化率）（MoonPay、Ramp、Banxa）。
• B2B 白標(biāo)：把入金通道嵌入錢包與應(yīng)用，與合作伙伴按交易分成約 1% 手續(xù)費(fèi)。無(wú)需消費(fèi)者品牌即可獲得分銷，與大型伙伴深度集成后，轉(zhuǎn)換成本成為護(hù)城河（Transak）。
• 聚合器：跨多個(gè)入金服務(wù)路由交易，尋找最優(yōu)路徑，收取中介費(fèi)。入金服務(wù)越多價(jià)值越大，但也受合作網(wǎng)絡(luò)依賴限制（Meld）。

案例：MoonPay

MoonPay 是非托管入金平臺(tái)，用戶用法幣買幣后直接打到自己的錢包。主要收入來(lái)自每筆交易手續(xù)費(fèi)與交易點(diǎn)差：銀行轉(zhuǎn)賬約 1%，信用卡約 4.5%，小額交易最低 3.99 美元。公開費(fèi)率分為三檔，反映了 MoonPay 如何分配收入與構(gòu)建分銷。

其收入結(jié)構(gòu)分為兩條渠道：直接流量與通過(guò)合作伙伴嵌入的交易。尤其是把解決方案嵌入 500 多個(gè)錢包與應(yīng)用的模式，讓合作伙伴自行定價(jià)，成為 MoonPay 高效獲取大規(guī)模分銷、同時(shí)與伙伴分享收入的核心驅(qū)動(dòng)力。

關(guān)鍵啟示

單純?nèi)虢鸱?wù)的手續(xù)費(fèi)收入正面臨商品化與價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的嚴(yán)重利潤(rùn)壓力。要建立可持續(xù)業(yè)務(wù)，必須把一次性手續(xù)費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的經(jīng)常性收入。

因此，面向消費(fèi)者的入金服務(wù)商正向價(jià)值鏈下游擴(kuò)張，進(jìn)入發(fā)行與結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。MoonPay 收購(gòu) Iron 并進(jìn)軍品牌發(fā)行服務(wù)就是例證，不過(guò)這種經(jīng)常性收入策略的財(cái)務(wù)成果尚未得到驗(yàn)證。

「嵌入式」策略產(chǎn)生了兩種截然不同的結(jié)局：一部分服務(wù)商建立起獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)力，成為可單獨(dú)存在的護(hù)城河（Transak、Turnkey）；另一部分則被更大的支付與托管公司收購(gòu)（Privy 被 Stripe 收購(gòu)、Dynamic 被 Fireblocks 收購(gòu)）。

目前尚難判斷哪種結(jié)局會(huì)成為主流，但入金與錢包層在行業(yè)中的樞紐地位已十分明確。

轉(zhuǎn)賬

轉(zhuǎn)賬層負(fù)責(zé)穩(wěn)定幣的移動(dòng)，包括個(gè)人與企業(yè)轉(zhuǎn)賬，以及全球勞動(dòng)力的薪資支付。

這一環(huán)節(jié)之所以備受關(guān)注，是因?yàn)樗宰罹唧w、可量化的形式展示了穩(wěn)定幣的成本優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)跨境轉(zhuǎn)賬平均成本超 6%，使用穩(wěn)定幣可大幅降低。

行業(yè)結(jié)構(gòu)

手續(xù)費(fèi)與外匯點(diǎn)差產(chǎn)生在兩端（美元換代幣、代幣再換當(dāng)?shù)刎泿牛?，鏈上代幣本身移?dòng)幾乎免費(fèi)。

因此，收入并不集中在轉(zhuǎn)賬本身，而在兩端兌換以及合法處理轉(zhuǎn)賬所需的牌照。美國(guó)各州獲取貨幣傳輸牌照（MTL）需要 12-24 個(gè)月，把牌照本身作為基礎(chǔ)設(shè)施出租（合規(guī)即基礎(chǔ)設(shè)施）成為強(qiáng)有力的收入模式。

商業(yè)模式類型

• 跨境 B2B 基礎(chǔ)設(shè)施：協(xié)調(diào)企業(yè)間跨境支付與結(jié)算，通常收取轉(zhuǎn)賬費(fèi)（約 5-10 個(gè)基點(diǎn)）加外匯點(diǎn)差（視走廊與規(guī)模從數(shù)十基點(diǎn)到約 1%）。部分還會(huì)發(fā)行自有穩(wěn)定幣，額外捕獲儲(chǔ)備利息（Stablecoin、BVNK、Conduit）。
• 薪資支付：專注于工資發(fā)放，同時(shí)掌握與工人、雇主兩端的客戶關(guān)系。在 SaaS 訂閱費(fèi)（每承包商固定月費(fèi)，出金約 25 基點(diǎn)）之上，再疊加浮動(dòng)資金（待發(fā)薪資）的利息收益（Rise Earn、Toku）。
• 消費(fèi)級(jí)轉(zhuǎn)賬：專注個(gè)人對(duì)個(gè)人跨境轉(zhuǎn)賬，用穩(wěn)定幣降低后端成本，通過(guò)比傳統(tǒng)服務(wù)商更低的固定費(fèi)用擴(kuò)大自身利潤(rùn)（Felix）。

案例：Rise

Rise 是穩(wěn)定幣薪資平臺(tái)，企業(yè)可用法幣（USD）或 USDC 發(fā)工資。工人每期可從 90 多種當(dāng)?shù)刎泿排c穩(wěn)定幣中選擇收款方式，累計(jì)處理 15 億美元中，超過(guò)一半近期提款以穩(wěn)定幣完成。但 Rise 真正收費(fèi)的對(duì)象不是代幣轉(zhuǎn)賬，而是雇傭關(guān)系的管理：自動(dòng)化 KYC/AML、生成國(guó)別合同、出具稅 務(wù)文件，并為此收取經(jīng)常性費(fèi)用。

Rise 的收入按薪資資金流分為三層：

• 訂閱與交易費(fèi)：雇主可選擇每承包商每月 50 美元固定訂閱，或支付金額的 3%，外加每筆 2.5 美元轉(zhuǎn)賬費(fèi)。薪資本質(zhì)上是循環(huán)發(fā)生的，因此這是經(jīng)常性收入。
• 法律責(zé)任承擔(dān)（EOR/AOR）：高端服務(wù)，Rise 自己成為法律簽約方，承擔(dān)工人錯(cuò)誤分類風(fēng)險(xiǎn)。雇主記錄服務(wù)（EOR）每月每工人 399 美元。與簡(jiǎn)單支付處理的八倍價(jià)差，來(lái)自合規(guī)責(zé)任而非轉(zhuǎn)賬功能本身。
• 浮動(dòng)資金管理（Rise Earn）：Rise 把企業(yè)發(fā)薪前預(yù)留資金，以及工人收到但尚未提現(xiàn)的 USDC 余額，投入 Arbitrum 上的 Aave 借貸池。不收取存管費(fèi)，而是從產(chǎn)生的利息中抽取 1% 傭金，在提現(xiàn)時(shí)收?。?026 年 3 月上線）。

因?yàn)樾劫Y是每月必然發(fā)生的現(xiàn)金流，平臺(tái)在發(fā)薪前與工人收到但未提現(xiàn)后都會(huì)自然積累余額。Rise 的三層結(jié)構(gòu)正是把這一特性變現(xiàn)：在鏈上轉(zhuǎn)賬幾乎免費(fèi)的環(huán)境下，它有意把收費(fèi)點(diǎn)從雇傭關(guān)系（訂閱）依次擴(kuò)展到法律責(zé)任（EOR），再到閑置資金（收益）。

關(guān)鍵啟示

轉(zhuǎn)賬市場(chǎng)的贏家不會(huì)只是把代幣移動(dòng)得最便宜的服務(wù)商，而是能控制兩端兌換與牌照（Mural Pay、Yellow Card）、通過(guò)薪資掌握實(shí)質(zhì)客戶關(guān)系（Rise），并在此之上疊加收益收入（Rise Earn）的綜合玩家。

跨境基礎(chǔ)設(shè)施商 BVNK 最終被卡組織 Mastercard 以最高 18 億美元收購(gòu)，也說(shuō)明轉(zhuǎn)賬與支付層底層的結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施終將收斂。

支付

支付是價(jià)值鏈的核心層，穩(wěn)定幣在此完成商品與服務(wù)的結(jié)算。商戶支付與卡服務(wù)是當(dāng)前主力，但相對(duì)市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)仍不成熟。鏈上穩(wěn)定幣的零售周轉(zhuǎn)速度僅為 M1 貨幣供應(yīng)量的約二十分之一，因?yàn)橛脩羰情g歇性充值與消費(fèi)，而非像傳統(tǒng)金融那樣把發(fā)薪與日常支出緊密聯(lián)動(dòng)。

行業(yè)結(jié)構(gòu)

交換費(fèi)（卡網(wǎng)絡(luò)與發(fā)卡行每筆交易收取的費(fèi)用）是支付收入的核心，隨支付量放大。但低周轉(zhuǎn)率導(dǎo)致單卡盈利能力弱，且收入還要在卡網(wǎng)絡(luò)、發(fā)卡行與支付網(wǎng)關(guān)之間分割。真正的利潤(rùn)池并不在面向消費(fèi)者的卡品牌，而在背后的發(fā)卡與結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。

多數(shù)消費(fèi)卡服務(wù)商沒(méi)有自有發(fā)卡權(quán)限，依賴這套基礎(chǔ)設(shè)施，收入結(jié)構(gòu)主要限于點(diǎn)差。

商業(yè)模式類型

• 支付基礎(chǔ)設(shè)施：協(xié)調(diào)商戶支付與結(jié)算。除支付手續(xù)費(fèi)外，還通過(guò)發(fā)行自有穩(wěn)定幣捕獲儲(chǔ)備利息。Stripe 的 Bridge Open Issuance 把 Circle 式的儲(chǔ)備收益結(jié)構(gòu)分發(fā)給企業(yè)，是這一層最賺錢的業(yè)務(wù)之一（Stripe、BVNK）。
• 卡發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施：支持企業(yè)發(fā)卡的后端。作為 Visa 等主要網(wǎng)絡(luò)的主會(huì)員，分享交換費(fèi)，并通過(guò)項(xiàng)目管理和外匯點(diǎn)差產(chǎn)生收入。核心差異化在于基于 USDC 的 T+0 鏈上結(jié)算，可將抵押要求降低最多 60%，大幅提升資本效率（Rain、Reap）。
• 消費(fèi)卡與新銀行：向終端用戶提供卡與賬戶。收入包括交換費(fèi)分成、外匯點(diǎn)差、會(huì)員訂閱費(fèi)或存款管理利潤(rùn)。因?yàn)樽约翰皇前l(fā)行方，難以直接獲得儲(chǔ)備利息，多數(shù)依賴 Rain 或 Reap 等發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施（Cypher、KAST）。
• 卡網(wǎng)絡(luò)：支付授權(quán)與結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。交換費(fèi)歸屬發(fā)卡行，卡網(wǎng)絡(luò)通過(guò)每筆網(wǎng)絡(luò)費(fèi)從交易量增長(zhǎng)中受益?？ňW(wǎng)絡(luò)正把穩(wěn)定幣結(jié)算作為后端層引入，強(qiáng)化與合作銀行的綁定（Visa、Mastercard）。

案例：Rain

Rain 是 B2B 后端基礎(chǔ)設(shè)施，幫助錢包、交易所與新銀行發(fā)行自有品牌消費(fèi)卡。合作伙伴通過(guò)單一 API 集成設(shè)計(jì)卡項(xiàng)目，Rain 作為 Visa 與 Mastercard 主會(huì)員，代為處理網(wǎng)絡(luò)贊助、合規(guī)、發(fā)行與運(yùn)營(yíng)。

用戶刷 Rain 支持的卡時(shí)，處理流程如下：

• 授權(quán)（實(shí)時(shí)）：與普通卡一樣在 Visa 或 Mastercard 網(wǎng)絡(luò)上授權(quán)，商戶與消費(fèi)者體驗(yàn)完全一致，穩(wěn)定幣在表層不可見。
• 余額扣減與賬本管理：實(shí)時(shí)把用戶鏈上余額轉(zhuǎn)換并扣減授權(quán)金額，Rain 管理整個(gè)項(xiàng)目的賬本。
• 網(wǎng)絡(luò)結(jié)算（每日）：Rain 完全用 USDC 與卡網(wǎng)絡(luò)結(jié)算。不受銀行截止時(shí)間限制，全年每天（含周末節(jié)假日）都可結(jié)算，周末節(jié)假日資金不會(huì)被卡住幾天。
• 資金回收與營(yíng)運(yùn)資本：在信用結(jié)構(gòu)下，用戶還款晚于結(jié)算，發(fā)卡方需墊資。Rain 把卡應(yīng)收賬款代幣化，作為鏈上貸款抵押，提前籌集結(jié)算資金，累計(jì)借貸與還款已超 1.75 億美元。結(jié)果是抵押要求比傳統(tǒng)發(fā)卡方最多低 60%。

簡(jiǎn)而言之，消費(fèi)者使用 Rain 支持的卡時(shí)，授權(quán)、結(jié)算到資金調(diào)配的全流程都由 Rain 在幕后完成。

關(guān)鍵啟示

支付收入的核心不是可見的卡支付手續(xù)費(fèi)，而是伴隨發(fā)卡地位的儲(chǔ)備利息，以及通過(guò) T+0 結(jié)算獲得的資本效率。多數(shù)消費(fèi)卡品牌只是疊加在這套基礎(chǔ)設(shè)施之上的前端客戶觸點(diǎn)。

主要卡網(wǎng)絡(luò)已直接收購(gòu) BVNK 等跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施，Visa、Mastercard、Stripe 與 Google 還在推進(jìn)聯(lián)合穩(wěn)定幣聯(lián)盟 Open USD。這可解讀為垂直整合策略：把平臺(tái)內(nèi)化，以守住獨(dú)家儲(chǔ)備利息收入。

收益

收益是價(jià)值鏈的終點(diǎn)，也是商業(yè)結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的一層。發(fā)行商無(wú)法直接傳遞給持有人的利息，最終在這里回流給用戶，借貸業(yè)務(wù)正演變?yōu)橥暾馁Y管行業(yè)。

行業(yè)結(jié)構(gòu)

早期鏈上借貸把所有資產(chǎn)放進(jìn)一個(gè)大池，任何一筆資產(chǎn)違約都可能波及整個(gè)系統(tǒng)。這一結(jié)構(gòu)局限已被隔離（或模塊化）模型解決：按市場(chǎng)分開抵押與貸款條款，把不可變的借貸協(xié)議基礎(chǔ)設(shè)施與由風(fēng)險(xiǎn)策展人運(yùn)營(yíng)的收益管理層清晰分開。

這種結(jié)構(gòu)分離催生了真正的鏈上資管行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)策展人像傳統(tǒng)資管一樣，對(duì)所管理金庫(kù)收取最高 50% 的業(yè)績(jī)費(fèi)與最高 5% 年化的管理費(fèi)。前四大玩家合計(jì)控制約 65% 的策展 TVL，形成寡頭格局。

在此收益基礎(chǔ)設(shè)施之上，是終端用戶實(shí)際消費(fèi)的金融產(chǎn)品層，包括代幣化美國(guó)國(guó)債與私人信貸的 RWA 產(chǎn)品、生息合成美元、再質(zhì)押等。

商業(yè)模式類型

• 借貸基礎(chǔ)設(shè)施：捕獲存貸息差中的一部分（Reserve Factor），或從自有穩(wěn)定幣（如 Aave 的 GHO）產(chǎn)生的利息中抽取協(xié)議收入。另一種模式以 Morpho 為代表，關(guān)閉自有協(xié)議費(fèi)，把價(jià)值轉(zhuǎn)給下游策展人與代幣生態(tài)，以推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)增長(zhǎng)（Aave、Morpho）。
• 風(fēng)險(xiǎn)策展人：在借貸協(xié)議之上設(shè)計(jì)資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)模型，收取金庫(kù)管理費(fèi)。Steakhouse 用不到 20 人的團(tuán)隊(duì)管理約 17 億美元資產(chǎn)，抽取約 5% 的利息。它是鏈上資管的典型，成本結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)高效（Steakhouse、Gauntlet）。
• RWA 收益金庫(kù)：發(fā)行并分發(fā)代幣化美國(guó)國(guó)債或貨幣市場(chǎng)基金，收取約 0.15%-0.5% 年化管理費(fèi)。BlackRock 的 BUIDL 是底層資產(chǎn)，Ondo Finance 為 DeFi 生態(tài)重新包裝，Plume Nest 則通過(guò)專為 RWA 打造的 Layer 1 分發(fā)。
• 生息與合成美元：通過(guò) delta 中性基差交易或管理利率凈息差（NIM）生成收益，再以利息形式支付給代幣持有人。分為依賴加密原生衍生品收益與依賴穩(wěn)定國(guó)債抵押兩類（Ethena、Sky）。
• 再質(zhì)押：讓已質(zhì)押資產(chǎn)重新流動(dòng)（再質(zhì)押）以捕獲額外收益。部分服務(wù)商進(jìn)一步垂直整合，從收取 DeFi 金庫(kù)管理費(fèi)延伸到直接對(duì)接消費(fèi)卡支付（ether.fi）。

案例：Steakhouse

Steakhouse 是風(fēng)險(xiǎn)策展人，即鏈上資管。它不自建借貸協(xié)議，而是在 Morpho 等現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施上運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)類似次級(jí)顧問(wèn)的角色：選擇抵押資產(chǎn)、設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)（如貸款價(jià)值比）、跨市場(chǎng)配置資本。

其收入結(jié)構(gòu)也類似傳統(tǒng)資管，從產(chǎn)生的利息中抽取部分作為業(yè)績(jī)與管理費(fèi)。因?yàn)?Morpho 等借貸協(xié)議已處理運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施、會(huì)計(jì)、結(jié)算與托管，策展人只需依靠風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)專長(zhǎng)就能高效擴(kuò)張，無(wú)需承擔(dān)額外基礎(chǔ)設(shè)施成本。

關(guān)鍵啟示

當(dāng)前鏈上策展人管理的資產(chǎn)約 70 億美元，僅相當(dāng)于全球傳統(tǒng)資管市場(chǎng)（約 147 萬(wàn)億美元）的二萬(wàn)分之一。巨大差距意味著鏈上資管市場(chǎng)仍有漫長(zhǎng)增長(zhǎng)跑道。

但高收益只有在底層系統(tǒng)保持穩(wěn)定時(shí)才有意義。近期多起脫錨事件與再質(zhì)押領(lǐng)域的連鎖沖擊，暴露了僅靠智能合約審計(jì)無(wú)法發(fā)現(xiàn)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與尾部風(fēng)險(xiǎn)。

因此市場(chǎng)資金正從高收益合成美元轉(zhuǎn)向回報(bào)相對(duì)較低、但以國(guó)債為抵押的產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)投資者真正想要的不是高 APY，而是可預(yù)測(cè)性與風(fēng)險(xiǎn)可控性。

穩(wěn)定幣價(jià)值鏈將走向何方

穩(wěn)定幣市場(chǎng)的成功，不取決于單純擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，而取決于誰(shuí)能控制特定客戶群體。以加密原生方式從零搭建基礎(chǔ)設(shè)施既慢又貴。

最現(xiàn)實(shí)、可執(zhí)行的策略，是把穩(wěn)定幣的效率（當(dāng)日結(jié)算、7×24 運(yùn)行、低成本轉(zhuǎn)賬、可編程收益）疊加到已有傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施（軌道）之上。近期重大并購(gòu)——Stripe 收購(gòu) Bridge、Mastercard 與 BVNK 合作——都指向這一方向：傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施與穩(wěn)定幣效率的結(jié)合。

兩大趨勢(shì)正在放大這一機(jī)會(huì)：區(qū)域貨幣的擴(kuò)散，以及與受監(jiān)管金融的融合。

• 區(qū)域貨幣擴(kuò)散：各國(guó)政府與機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備發(fā)行本幣穩(wěn)定幣時(shí)，更可能采用已驗(yàn)證的發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施與本地銀行通道，而非從零自建。
• 與受監(jiān)管金融融合：摩根大通、Visa、BlackRock 等受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)也明確偏好成熟基礎(chǔ)設(shè)施，而非自研技術(shù)。

因此，卡發(fā)行與結(jié)算、托管基礎(chǔ)設(shè)施、資產(chǎn)管理這些機(jī)構(gòu)金融進(jìn)入市場(chǎng)必須經(jīng)過(guò)的關(guān)口，未來(lái)市場(chǎng)機(jī)會(huì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

因?yàn)榉€(wěn)定幣本質(zhì)上就是貨幣，是能最大化現(xiàn)有金融軌道效率的強(qiáng)大「技術(shù)升級(jí)」。

發(fā)行市場(chǎng)是需要大量資本與信任的寡頭市場(chǎng)，而發(fā)行之后的入金、支付、資管等層進(jìn)入門檻相對(duì)較低，可容納更豐富的商業(yè)模式。

當(dāng)前市場(chǎng)仍處于與傳統(tǒng)金融軌道整合的早期階段，誰(shuí)能主導(dǎo)整合與替代的形式，誰(shuí)就將成為主導(dǎo)者。

這一轉(zhuǎn)變已成為這個(gè)時(shí)代無(wú)法回避的大規(guī)模課題。2026 年 9 月 28 日在首爾舉行的 EastPoint 將作為深入討論這一全行業(yè)轉(zhuǎn)變的論壇。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)將在同一屋檐下探討穩(wěn)定幣生態(tài)及更廣闊議題，這是跨越現(xiàn)有邊界、走向真正融合的實(shí)質(zhì)性第一步。

以上就是從發(fā)行到收益：穩(wěn)定幣千億賽道的隱藏金礦拆解的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣千億賽道的隱藏金礦拆解的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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