穩(wěn)定幣理財?shù)?0億美元生意：收益從哪來，風險去哪了？一文了解
2022 年 BlockFi 與 Celsius 的崩盤讓加密借貸行業(yè)陷入冰點，但如今，一種標榜“透明、非托管”的 Vault（金庫）模型正帶著 60 億美元的資產(chǎn)規(guī)模卷土重來。
本文深入分析了這一新業(yè)態(tài)：它如何通過智能合約規(guī)避傳統(tǒng)中心化借貸的黑箱風險，又如何在追求高收益的壓力下，重蹈 Stream Finance 般的覆轍。
隨著《Genius 法案》推動穩(wěn)定幣主流化，Vault 究竟是加密金融走向成熟的基石，還是披著透明外衣的下一場影子銀行危機？
本文將為您揭示高收益背后的新舊邏輯。
介紹：
當加密平臺 Stream Finance 在去年底 倒閉（導致約 9300 萬美元的用戶資金損失）時，它暴露了數(shù)字資產(chǎn)中一個熟悉的斷裂點：當市場轉(zhuǎn)向量時，所謂的“安全收益（safe yield）”承諾往往會土崩瓦解。
這次失敗不僅因為造成的損失令人不安，更因為其背后的機制。Stream 曾標榜自己是新一代更透明的加密收益產(chǎn)品的一部分，旨在避免那些在上一周期 拖垮 了 BlockFi 和 Celsius 等中心化借貸機構(gòu)的隱性杠桿、不透明的對手方風險以及隨意的風險決策。
相反，它展示了當平臺開始追求收益時，同樣的動力——杠桿、平臺外風險暴露和中心化風險——能以多快的速度回歸，即使市場的基礎(chǔ)設(shè)施看起來更安全，或者透明度更令人放心。
然而，更安全的加密收益這一更廣泛的承諾依然存在。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，Vault（金庫）——圍繞這一理念構(gòu)建的鏈上投資池——目前管理著超過 60 億美元的資產(chǎn)。加密資產(chǎn)管理公司 Bitwise 預測，隨著對穩(wěn)定幣收益需求的增長，到 2026 年底，Vault 中的資產(chǎn)規(guī)模可能會翻倍。
加密貨幣的“安全”收益交易達到 60 億美元
從基本層面來看，Vault 允許用戶將加密貨幣存入共享池，這些資金被投入到旨在產(chǎn)生回報的借貸或交易策略中。Vault 的不同之處在于它們的營銷方式：它們被宣傳為與過去不透明的借貸平臺徹底切割。存款是非托管的（non-custodial），這意味著用戶從未將資產(chǎn)交給公司。資金存放在智能合約（smart contracts）中，根據(jù)預設(shè)規(guī)則自動部署資本，關(guān)鍵的風險決策在區(qū)塊鏈上清晰可見。在功能上，Vault 類似于傳統(tǒng)金融中熟悉的組成部分：匯集資金、轉(zhuǎn)化為收益并提供流動性。
但其結(jié)構(gòu)具有明顯的加密特色。這一切都發(fā)生在受監(jiān)管的銀行體系之外。風險沒有資本儲備的緩沖，也沒有監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督——它被嵌入在軟件中，隨著市場波動，算法會自動重新平衡頭寸、清算抵押品或拆解交易，從而自動實現(xiàn)損失。
在實踐中，這種結(jié)構(gòu)可能會產(chǎn)生參差不齊的結(jié)果，因為策展人（curators，即設(shè)計和管理 Vault 策略的公司）在回報上展開競爭，而用戶則會發(fā)現(xiàn)自己究竟愿意承擔多少風險。
“有些參與者會做得一塌糊涂，”許多借貸 Vault 背后的基礎(chǔ)設(shè)施 Morpho 的聯(lián)合創(chuàng)始人 Paul Frambot 表示，“他們可能無法生存下去。”
對于像 Frambot 這樣的開發(fā)者來說，這種更迭與其說是警告信號，不如說是開放、無許可市場的特征——在這里，策略在公開場合接受測試，資本流動迅速，弱勢的方法隨著時間的推移會被更強大的方法所取代。
其增長的時機并非偶然。隨著《Genius 法案》（Genius Act）的 通過，穩(wěn)定幣正向金融主流邁進。隨著錢包、金融科技應用和托管機構(gòu)競相分發(fā)數(shù)字美元，平臺面臨一個共同的問題：如何在不讓自身資本承擔風險的情況下產(chǎn)生收益。
Vault 已經(jīng)成為一種折中方案。它們提供了一種在技術(shù)上將資產(chǎn)保持在公司賬目之外的同時制造收益的方法?？梢园阉胂蟪蓚鹘y(tǒng)的基金——但不需要交出托管權(quán)或等待季度披露。這就是策展人推銷該模型的方式：用戶保留對資產(chǎn)的控制權(quán)，同時獲得在鏈上自動運行的專業(yè)管理策略。
“策展人的角色類似于風險和資產(chǎn)管理人，就像貝萊德（BlackRock）或黑石（Blackstone）為他們管理的基金和捐贈基金所做的那樣，”加密風險管理公司 Gauntlet 的 CEO Tarun Chitra 表示，該公司也運營著 Vault，“但是，與貝萊德或黑石不同，它是非托管的，所以資產(chǎn)管理人從未持有用戶的資產(chǎn)；資產(chǎn)始終在智能合約中。”
這種結(jié)構(gòu)旨在糾正加密金融中反復出現(xiàn)的弱點。在之前的周期中，被宣傳為低風險的產(chǎn)品往往隱藏著借入的資金，在不披露的情況下重復使用客戶資金，或者嚴重依賴少數(shù)脆弱的合作伙伴。算法穩(wěn)定幣 TerraUSD 通過補貼回報 提供 了接近 20% 的收益率。像 Celsius 這樣的中心化借貸機構(gòu)悄悄地將存款投入到高風險的賭注中。當市場轉(zhuǎn)向量時，損害迅速擴散——而且毫無預警。
如今大多數(shù) Vault 策略都更為克制。它們通常涉及浮動利率借貸、做市或為區(qū)塊鏈協(xié)議提供流動性，而不是純粹的投機。Steakhouse USDC 金庫 便是如此，它針對其描述的藍籌加密貨幣和代幣化現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）出借穩(wěn)定幣，提供約 3.8% 的回報。許多 Vault 故意設(shè)計得“枯燥乏味”：它們的吸引力不在于超額回報，而在于無需交出托管權(quán)或讓用戶成為單一公司的債權(quán)人，就能通過數(shù)字現(xiàn)金賺取收益的承諾。
“人們想要收益，”Bitwise 的投資組合經(jīng)理兼多策略解決方案負責人 Jonathan Man 表示，該公司剛剛推出了他們的第一個 Vault，“他們希望自己的資產(chǎn)能產(chǎn)生效益。Vault 只是實現(xiàn)這一目標的另一種方式。”
如果監(jiān)管機構(gòu)采取行動，禁止直接在穩(wěn)定幣余額上支付收益（這是市場結(jié)構(gòu)立法中提出的一項建議），Vault 也可能獲得更多動力。如果發(fā)生這種情況，對收益的需求不會消失，它只是會轉(zhuǎn)移。
“每家金融科技公司、每家中心化交易所、每家托管機構(gòu)都在與我們交談，”Vault 策展方之一 Steakhouse Financial 的聯(lián)合創(chuàng)始人 Sébastien Derivaux 表示，“傳統(tǒng)金融公司也是如此。”
但這種克制并非硬編碼在系統(tǒng)里的。塑造這一行業(yè)的壓力來自于競爭，而非技術(shù)。隨著穩(wěn)定幣的普及，收益成為吸引和留住存款的主要手段。表現(xiàn)不佳的策展人面臨失去資本的風險，而提供更高回報的人則能吸引更多資金流入。從歷史上看，這種動力曾推動非銀行借貸機構(gòu)（無論是加密行業(yè)還是其他行業(yè)）放寬標準、增加杠桿或?qū)L險轉(zhuǎn)移到平臺之外。這種轉(zhuǎn)變已經(jīng)觸及了大型面向消費者的平臺。加密交易所 Coinbase 和 Kraken 都已經(jīng) 推出 了為散戶客戶提供訪問 Vault 類策略的產(chǎn)品，廣告宣傳的收益率 高達 8%。
總而言之，透明度可能具有誤導性。公共數(shù)據(jù)工具和可見的策略建立了信心——而信心吸引了資本。但資金一旦到位，策展人就會面臨交付回報的壓力，有時會通過伸向用戶難以評估的鏈外交易來實現(xiàn)。
Stream Finance 后來暴露了這一斷裂點，該平臺曾宣傳高達 18% 的回報率，隨后報告了與一家未具名外部基金管理人相關(guān)的嚴重損失。這一事件觸發(fā)了整個 Vault 行業(yè)的劇烈回撤，總資產(chǎn)從接近 100 億美元的峰值下降到約 54 億美元。
該模型的支持者表示，Stream 并不具有代表性。Stream Finance 未通過 X 私信回復置評請求。
“Celsius、BlockFi，所有這些，甚至 Stream Finance，我有點把它們都歸類為對終端用戶披露的失敗，”Bitwise 的 Man 表示，“加密領(lǐng)域的人總是更關(guān)注上行空間可能是什么，而不那么關(guān)注下行風險是什么。”
這種區(qū)別在目前看來可能很重要。Vault 的建立是為了應對上一波失敗，其明確目標是讓風險可見而非隱藏。懸而未決的問題是，透明度本身是否足以約束行為——或者，正如在之前的影子銀行案例中那樣，更清晰的結(jié)構(gòu)只是讓投資者在音樂停止前更容易忍受風險。
“歸根結(jié)底，這關(guān)乎擁抱透明度，同時也關(guān)乎對任何類型的產(chǎn)品——無論是 DeFi 還是非 DeFi——都要有適當?shù)呐叮?rdquo;Man 說道。
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