一文詳細了解Web3律師解讀美股代幣化最新變化
美國時間 2025 年 12 月 15 日，納斯達克正式向 SEC 提交 Form19b-4，申請將美股和交易平臺產(chǎn)品的交易時間延長至 23/5（每天交易 23 小時，每周交易 5 天）。
但納斯達克申請的交易時間并非單純延長，而是將交易時間改為兩個正式交易時段：
日間交易時段（美東時間 4:00-20:00）和夜間交易時段（美東時間 21:00-次日 4:00）。其中 20:00-21:00 暫停交易，所有未成交訂單在暫停時間統(tǒng)一取消。
很多讀者看到消息就興奮了起來，覺得這是不是美國在為 24/7 的美股代幣化交易做準備？但加密沙律仔細研究了文件，想和大家說，先別急著下定論，因為納斯達克在文件中表示，很多傳統(tǒng)證券交易規(guī)則和復(fù)雜訂單不適用夜間交易時段，部分功能也會受限。
我們對美股代幣化一直非常關(guān)注，認為它是現(xiàn)實世界資產(chǎn)代幣化最為重要的標的之一，尤其是美國 SEC（證券交易委員會）的各種官方動作，近期也是層出不窮。
這份申請文件讓大家對美股代幣化又有了期待，是因為美國想將證券交易時段向數(shù)字資產(chǎn)市場的 24/7 靠近一大步。不過，細細看來：
納斯達克這份文件可壓根沒提到任何代幣化的事兒，只是針對于傳統(tǒng)證券的制度改革。
如果大家希望對納斯達克的動作有更深的了解，加密沙律可以再專門寫一篇文章詳細解讀。但今天，我們還是想聊聊美股代幣化實打?qū)嵪嚓P(guān)的消息——
SEC 正式「允許」美國證券托管中樞巨頭對提供代幣化服務(wù)的嘗試。
美國時間 2025 年 12 月 11 日，SEC 交易與市場部工作人員向 DTCC 出具了一份《不采取行動函（No-Action Letter，NAL）》，并隨后在 SEC 官網(wǎng)公開。該函件明確表示，在滿足特定條件的前提下，SEC 不會就 DTC 開展與其托管證券相關(guān)的代幣化服務(wù)采取執(zhí)法行動。
那么，這份函件究竟寫了什么？美股代幣化的最新發(fā)展到底走到哪一步了呢？我們先從函件的主角說起：
DTCC、DTC 是誰？
DTCC，全稱 Depository Trust & Clearing Corporation，是一家美國集團公司，旗下包括負責(zé)托管、股票清算、債券清算的不同機構(gòu)。
DTC，全稱 Depository Trust Company，是 DTCC 的子公司，也是美國最大的證券集中托管機構(gòu)，負責(zé)統(tǒng)一保管股票、債券等證券，并負責(zé)交收與過戶，目前對證券資產(chǎn)的托管和記賬規(guī)模超過 100 萬億美元，可以把 DTC 理解為整個美股市場的賬本管理員。
DTC 和美股代幣化有什么關(guān)系？
2025 年 9 月初，納斯達克向 SEC 申請以代幣化形式發(fā)行股票的新聞？在那份申請中，就已經(jīng)出現(xiàn)了 DTC 的身影。
納斯達克聲明代幣化股票和傳統(tǒng)股票唯一的區(qū)別，是在 DTC 對訂單的清算和結(jié)算中。
（上圖截自納斯達克申請?zhí)岚福?/p>
為了讓這件事更加通俗易懂，我們畫了一張流程圖，藍色部分就是納斯達克在今年 9 月的提案中申請改變的部分?？梢悦黠@看出，DTC 是美股代幣化的關(guān)鍵實現(xiàn)和實操機構(gòu)。
新公布的《不采取行動函》講了什么？
很多人直接將這份文件等同于 SEC 同意 DTC 使用區(qū)塊鏈進行美股記賬，這是不夠準確的。要正確理解這件事，必須認識美國《證券交易法》中的一個條款：
《證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）》第 19（b）條規(guī)定，任何自律組織（包括清算機構(gòu)）在變更規(guī)則或重大業(yè)務(wù)安排時，必須向 SEC 提交規(guī)則變更申請，并獲得批準。
納斯達克的兩份提案都是基于這條規(guī)定提交的。
然而，規(guī)則申報流程通常很長，可能拖延數(shù)月，最長可達 240 天。那如果每一步改變都需要申請再通過，耗費的時間成本就太長了。因此，為確保自己的證券代幣化試點活動能夠順利進行，DTC 申請豁免自己在試點期間完全遵守 19b 申報流程的義務(wù)，SEC 就此給予了同意。
也就是說，SEC 只是暫時免除了 DTC 的部分程序性申報義務(wù)，并不是實質(zhì)性地許可代幣化技術(shù)在證券市場的應(yīng)用。
那接下來，美股代幣化會如何發(fā)展呢？我們需要搞清楚以下兩個問題：
01.DTC 能夠無需申報地進行什么試點活動？
目前，美股的托管記賬采用這樣的運行模式：假設(shè)券商在 DTC 有賬戶，DTC 會用一套中心化系統(tǒng)記錄買入、賣出的每一筆股票和份額。而這次 DTC 提出，我們能不能給券商提供一個選擇，把這些股票持倉記錄用區(qū)塊鏈代幣的方式再記錄一遍？
實際操作起來，先讓參與方去登記一個合格的，受 DTC 認可的登記錢包（Registered Wallet）。當參與方向 DTC 發(fā)出代幣化指令后，DTC 會做三件事：
a) 把這部分股票從原賬戶挪到一個總賬池；
b) 在區(qū)塊鏈上鑄造代幣；
c) 把代幣打到這個參與方的錢包里，代表該參與方對這些證券的權(quán)益。
在此之后，這些代幣可以在這些券商之間直接轉(zhuǎn)移，而不需要每一次轉(zhuǎn)移都通過 DTC 的集中式賬本。不過，所有代幣轉(zhuǎn)移都會被 DTC 通過一個名為 LedgerScan 的鏈下系統(tǒng)實時監(jiān)控和記錄，而 LedgerScan 的記錄將構(gòu)成 DTC 的官方賬簿。如果參與方希望退出代幣化狀態(tài)，可以隨時向 DTC 發(fā)出「去代幣化」指令，DTC 會銷毀代幣，并將證券權(quán)益重新記回傳統(tǒng)賬戶。
NAL 中還詳細說明了技術(shù)和風(fēng)控限制，包括：代幣只能在 DTC 批準的錢包之間轉(zhuǎn)移，所以 DTC 甚至擁有在特定情況下強制轉(zhuǎn)移或銷毀錢包中代幣的權(quán)限，代幣系統(tǒng)和 DTC 核心清算系統(tǒng)嚴格隔離等等。
02. 這份函件的意義在哪里？
從法律層面來看，加密沙律需要強調(diào)的是，NAL 并不等同于法律授權(quán)或規(guī)則修改，它不具有普遍適用的法律效力，而僅代表 SEC 工作人員在既定事實和假設(shè)條件下的執(zhí)法態(tài)度。
美國證券法體系并不存在一條單獨的「禁止使用區(qū)塊鏈記賬」規(guī)定。監(jiān)管更關(guān)注的是在采用新技術(shù)后，既有的市場結(jié)構(gòu)、托管責(zé)任、風(fēng)控與申報義務(wù)是否仍被滿足。
此外，在美國證券監(jiān)管體系中，NAL 這類函件長期被視為監(jiān)管立場的重要風(fēng)向標，尤其當對象是 DTC 這樣的系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)時，其象征意義實際上大于具體業(yè)務(wù)本身。
從披露內(nèi)容來看，SEC 此次豁免的前提非常清晰：DTC 并非在鏈上直接發(fā)行或交易證券，而是對其托管體系中的既有證券權(quán)益進行代幣化表示。
這種代幣實際上是一種「權(quán)益映射」或「賬本表達」，用于提升后臺處理效率，而非改變證券的法律屬性或所有權(quán)結(jié)構(gòu)。相關(guān)服務(wù)運行在受控環(huán)境和許可型區(qū)塊鏈之上，參與方、使用范圍和技術(shù)架構(gòu)均受到嚴格限制。
加密沙律認為，這個監(jiān)管態(tài)度是非常合理的。鏈上資產(chǎn)最容易出現(xiàn)的就是洗錢、非法集資這種金融犯罪，代幣化技術(shù)是新技術(shù)，但不能成為犯罪的幫兇。監(jiān)管需要在肯定區(qū)塊鏈在證券基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用潛力的同時，堅守現(xiàn)有證券法與托管體系的邊界。
美股代幣化的最新發(fā)展進度
美股代幣化的討論已經(jīng)開始從「是否合規(guī)」逐步轉(zhuǎn)向「如何實現(xiàn)」。如果將當前市場上的實踐進行拆解，可以看到至少兩種并行但邏輯不同的路徑正在形成：
· 以 DTCC 和 DTC 為代表的，是由官方意見主導(dǎo)的代幣化路徑，其核心目標是提高結(jié)算、對賬和資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率，服務(wù)對象主要是機構(gòu)和批發(fā)市場參與者。在這一模式下，代幣化幾乎是「隱形的」，對終端投資者而言，股票仍然是股票，只是后臺系統(tǒng)發(fā)生了技術(shù)升級。
· 與之相對的是券商和交易平臺可能扮演的前端角色。以 Robinhood、MSX 麥通為例，其近年來在加密資產(chǎn)、股票碎片化交易以及延長交易時間等方面持續(xù)進行產(chǎn)品探索。如果美股代幣化在合規(guī)層面逐步成熟，這類平臺天然具備成為用戶入口的優(yōu)勢。對它們而言，代幣化并不意味著重塑商業(yè)模式，而更可能是對現(xiàn)有投資體驗的技術(shù)延展，例如更接近實時的結(jié)算、更靈活的資產(chǎn)拆分以及跨市場產(chǎn)品形態(tài)的融合。當然，這一切的前提仍然是監(jiān)管框架的逐步明朗。這類探索通常走在監(jiān)管邊界附近，風(fēng)險與創(chuàng)新并存，其價值不在于短期規(guī)模，而在于對下一代證券市場形態(tài)的驗證。從現(xiàn)實角度看，它們更像是為制度演進提供樣本，而非直接替代現(xiàn)有美股市場。
為了使大家理解得更加直觀，可以看如下的對比圖：
加密沙律觀點
從更宏觀的角度看，美股代幣化真正試圖解決的問題，并不是把股票「變成幣」，而是如何在保持法律確定性和系統(tǒng)安全性的前提下，提升資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率、降低運營成本，并為未來的跨市場協(xié)同預(yù)留接口。在這一過程中，合規(guī)、技術(shù)與市場結(jié)構(gòu)將長期并行博弈，演進路徑也必然是漸進而非激進的。
可以預(yù)期的是，美股代幣化不會在短期內(nèi)對華爾街的運行方式有根本性的改變，但它已經(jīng)是美國金融基礎(chǔ)設(shè)施議程中的重要項目了。SEC 與 DTCC 的這次互動，更像是一次制度層面的「試水」，為后續(xù)更廣泛的探索劃定了初步邊界。對于市場參與者而言，這或許不是終點，而是一個真正值得持續(xù)觀察的起點。
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