以太坊的身份困局：是加密貨幣，還是比特幣的影子？
在所有主流加密貨幣資產(chǎn)中，以太坊引發(fā)的爭(zhēng)論最為激烈。比特幣作為主流加密貨幣的地位已被廣泛認(rèn)可，而以太坊的定位卻始終懸而未決。在一部分人看來(lái)，以太坊是除比特幣之外，唯一具備可信度的非主權(quán)貨幣類資產(chǎn)；另一部分人則認(rèn)為，以太坊本質(zhì)上是一門生意，不僅營(yíng)收持續(xù)下滑、利潤(rùn)率日益收緊，還面臨著諸多交易速度更快、成本更低的公鏈的激烈競(jìng)爭(zhēng)。
這場(chǎng)爭(zhēng)議在今年上半年似乎達(dá)到了頂峰。3 月，瑞波幣（XRP）的完全稀釋估值曾短暫反超以太坊（值得注意的是，以太坊的代幣已全部流通，而瑞波幣的流通量?jī)H占總供應(yīng)量的約 60%）。
3 月 16 日，以太坊的完全稀釋估值為 2276.5 億美元，而瑞波幣的對(duì)應(yīng)估值達(dá)到 2392.3 億美元。這一結(jié)果，在一年前幾乎無(wú)人能預(yù)料。隨后在 2025 年 4 月 8 日，以太坊對(duì)比特幣的匯率（ETH/BTC）跌至 0.02 以下，創(chuàng)下自 2020 年 2 月以來(lái)的最低紀(jì)錄。換句話說(shuō)，以太坊在上一輪牛市中相對(duì)于比特幣的所有漲幅，已盡數(shù)回吐。彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)以太坊的情緒跌至數(shù)年來(lái)的冰點(diǎn)。
雪上加霜的是，價(jià)格的頹勢(shì)只是冰山一角。隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手生態(tài)的崛起，以太坊在公鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)市場(chǎng)的占比持續(xù)萎縮。2024 年，Solana 重振旗鼓；2025 年，Hyperliquid 異軍突起。二者聯(lián)手將以太坊的手續(xù)費(fèi)市場(chǎng)份額壓降至 17%，在公鏈中排名第四——相較于一年前的榜首位置，堪稱斷崖式下跌。手續(xù)費(fèi)雖不能代表一切，但它是反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)流向的明確信號(hào)。如今，以太坊正面臨其發(fā)展史上最嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)格局。
然而，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，加密貨幣市場(chǎng)的重大逆轉(zhuǎn)往往始于市場(chǎng)情緒最悲觀的時(shí)刻。當(dāng)以太坊被外界宣判為「失敗資產(chǎn)」之際，其多數(shù)顯性的頹勢(shì)實(shí)際上早已被市場(chǎng)價(jià)格所消化。
2025 年 5 月，市場(chǎng)過(guò)度看空以太坊的跡象開(kāi)始顯現(xiàn)。就在這一時(shí)期，以太坊對(duì)比特幣的匯率以及以美元計(jì)價(jià)的價(jià)格均迎來(lái)強(qiáng)勁反彈。以太坊兌比特幣匯率從 4 月 0.017 的低點(diǎn)攀升至 8 月的 0.042，漲幅達(dá) 139%；同期以太坊的美元價(jià)格也從 1646 美元飆升至 4793 美元，漲幅高達(dá) 191%。這一漲勢(shì)在 8 月 24 日達(dá)到頂峰，以太坊價(jià)格觸及 4946 美元，創(chuàng)下歷史新高。經(jīng)歷此番價(jià)值重估后，以太坊的整體走勢(shì)顯然已重回上升通道。以太坊基金會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)層換屆，以及一批專注于以太坊的財(cái)庫(kù)公司的問(wèn)世，為市場(chǎng)注入了信心。
在本輪上漲之前，以太坊與比特幣的境遇差異，在二者的交易平臺(tái)交易基金（ETF）市場(chǎng)體現(xiàn)得淋漓盡致。2024 年 7 月，以太坊現(xiàn)貨 ETF 上市，但資金流入量十分低迷。上市后的前六個(gè)月，其凈流入額僅為 24.1 億美元，與比特幣 ETF 的破紀(jì)錄表現(xiàn)形成鮮明反差。
不過(guò)，隨著以太坊的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)其 ETF 資金流入的擔(dān)憂也煙消云散。全年來(lái)看，以太坊現(xiàn)貨 ETF 的凈流入額達(dá) 97.2 億美元，比特幣 ETF 則為 217.8 億美元?？紤]到比特幣的市值接近以太坊的五倍，二者 ETF 的資金流入規(guī)模僅相差 2.2 倍，這一差距遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。換句話說(shuō)，若按市值規(guī)模調(diào)整計(jì)算，以太坊 ETF 的市場(chǎng)需求其實(shí)超過(guò)了比特幣。這一結(jié)果，徹底扭轉(zhuǎn)了「機(jī)構(gòu)對(duì)以太坊缺乏真實(shí)興趣」的論調(diào)。不僅如此，在特定時(shí)間段內(nèi)，以太坊 ETF 的資金流入甚至直接碾壓比特幣。5 月 26 日至 8 月 25 日期間，以太坊 ETF 凈流入 102 億美元，超過(guò)了同期比特幣 ETF 的 97.9 億美元，這也是機(jī)構(gòu)需求首次明確向以太坊傾斜。
從 ETF 發(fā)行機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)來(lái)看，貝萊德持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)。截至 2025 年底，貝萊德旗下以太坊 ETF 持有量達(dá) 370 萬(wàn)枚，占據(jù)以太坊現(xiàn)貨 ETF 市場(chǎng) 60% 的份額。相較于 2024 年底的 110 萬(wàn)枚持倉(cāng)量，增幅高達(dá) 241%，年度增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超其他發(fā)行機(jī)構(gòu)?？傮w而言，以太坊現(xiàn)貨 ETF 在 2025 年底持倉(cāng)量為 620 萬(wàn)枚，約占其代幣總供應(yīng)量的 5%。
在以太坊強(qiáng)勁反彈的背后，最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)力是專注于以太坊的財(cái)庫(kù)公司的興起。這類儲(chǔ)備庫(kù)為以太坊創(chuàng)造了前所未有的穩(wěn)定、持續(xù)性需求，為這一資產(chǎn)提供了敘事炒作或投機(jī)性資金無(wú)法比擬的支撐力。如果說(shuō)以太坊的價(jià)格走勢(shì)標(biāo)志著明顯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，那么財(cái)庫(kù)公司的持續(xù)增持，就是促成這一拐點(diǎn)的深層結(jié)構(gòu)性變革。
2025 年，以太坊財(cái)庫(kù)公司累計(jì)增持以太坊 480 萬(wàn)枚，占其總供應(yīng)量的 4%，對(duì)以太坊的價(jià)格產(chǎn)生了顯著影響。其中表現(xiàn)最為突出的，是 Tom Lee 領(lǐng)導(dǎo)的 Bitmine（股票代碼 BMNR）。這家原本主營(yíng)比特幣挖礦的企業(yè)，于 2025 年 7 月開(kāi)始將其儲(chǔ)備資金及資本逐步轉(zhuǎn)換為以太坊。7 月至 11 月期間，Bitmine 累計(jì)購(gòu)入 363 萬(wàn)枚以太坊，以 75% 的持倉(cāng)占比穩(wěn)居以太坊財(cái)庫(kù)公司市場(chǎng)的龍頭地位。
盡管以太坊的反彈勢(shì)頭強(qiáng)勁，但漲勢(shì)最終還是有所降溫。截至 11 月 30 日，以太坊價(jià)格已從 8 月的高點(diǎn)回落至 2991 美元，甚至低于上一輪牛市 4878 美元的歷史峰值。相較于 4 月的低谷，以太坊的處境已大幅改善，但本輪反彈并未徹底消除那些最初引發(fā)市場(chǎng)看空的結(jié)構(gòu)性隱憂。恰恰相反，關(guān)于以太坊定位的爭(zhēng)議，正以更激烈的態(tài)勢(shì)重回大眾視野。
一方面，以太坊正展現(xiàn)出諸多與比特幣相似的特征；而這些特征，正是比特幣能夠晉升為貨幣類資產(chǎn)的關(guān)鍵所在。如今，以太坊 ETF 的資金流入不再疲軟，以太坊財(cái)庫(kù)公司已成為其持續(xù)性需求的來(lái)源?；蛟S最為重要的是，越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者開(kāi)始將以太坊與其他公鏈代幣區(qū)別看待，將其納入與比特幣相同的貨幣框架。
但另一方面，那些在今年上半年拖累以太坊下跌的核心問(wèn)題，至今仍未得到解決。以太坊的核心基本面尚未完全復(fù)蘇：其公鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)市場(chǎng)份額持續(xù)受到 Solana、Hyperliquid 等強(qiáng)勁對(duì)手的擠壓；以太坊底層網(wǎng)絡(luò)的交易活躍度，仍遠(yuǎn)低于上一輪牛市的峰值水平；盡管價(jià)格大幅反彈，但比特幣已輕松突破歷史高點(diǎn)，而以太坊仍在歷史高點(diǎn)之下徘徊。即便是在以太坊表現(xiàn)最強(qiáng)勁的幾個(gè)月里，仍有大量持有者將本輪上漲視為離場(chǎng)套現(xiàn)的機(jī)會(huì)，而非對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。
這場(chǎng)爭(zhēng)議的核心問(wèn)題，并非以太坊是否具備價(jià)值，而是 ETH 這一資產(chǎn)，究竟如何從以太坊網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展中實(shí)現(xiàn)價(jià)值累積。
在上一輪牛市中，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，ETH 的價(jià)值將直接從以太坊網(wǎng)絡(luò)的成功中獲益。這正是「超聲波貨幣論」的核心邏輯：以太坊網(wǎng)絡(luò)的實(shí)用性將催生大量的代幣銷毀需求，從而為以太坊資產(chǎn)構(gòu)建起清晰且機(jī)制化的價(jià)值支撐。
如今，我們幾乎可以肯定，這一邏輯將不再成立。以太坊的手續(xù)費(fèi)收入已大幅暴跌，且復(fù)蘇無(wú)望；同時(shí)，推動(dòng)以太坊網(wǎng)絡(luò)增長(zhǎng)的兩大核心領(lǐng)域——現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWAs）與機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，均以美元作為核心結(jié)算貨幣，而非以太坊。
以太坊的未來(lái)價(jià)值，將取決于它如何間接從以太坊網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展中獲益。但這種間接的價(jià)值累積，存在極大的不確定性。它的前提是：隨著以太坊網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)性重要性不斷提升，越來(lái)越多的用戶與資本愿意將以太坊視為加密貨幣與價(jià)值儲(chǔ)存工具。
與直接、機(jī)制化的價(jià)值累積不同，這種間接路徑并無(wú)任何確定性可言。它完全依賴于市場(chǎng)的社會(huì)偏好與集體共識(shí)。當(dāng)然，這本身并非缺陷；但這意味著，以太坊的價(jià)值增長(zhǎng)，將不再與以太坊網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在必然的因果關(guān)聯(lián)。
所有這一切，都將以太坊的爭(zhēng)議重新拉回最核心的矛盾點(diǎn)：以太坊或許確實(shí)正逐步積累貨幣溢價(jià)，但這種溢價(jià)始終落后于比特幣。市場(chǎng)再次將以太坊視為比特幣貨幣屬性的「杠桿表達(dá)」，而非一項(xiàng)獨(dú)立的貨幣類資產(chǎn)。2025 年全年，以太坊與比特幣的 90 天滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)始終維持在 0.7 至 0.9 之間，滾動(dòng)貝塔系數(shù)更是飆升至多年高點(diǎn)，一度突破 1.8。這意味著，以太坊的價(jià)格波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超比特幣，但同時(shí)也始終依附于比特幣的走勢(shì)。
這是一個(gè)細(xì)微但至關(guān)重要的區(qū)別。以太坊如今所具備的貨幣屬性，其根基是比特幣的貨幣敘事仍被市場(chǎng)認(rèn)可。只要市場(chǎng)堅(jiān)信比特幣的非主權(quán)價(jià)值儲(chǔ)存屬性，就會(huì)有一部分邊緣市場(chǎng)參與者愿意將這種信任延伸至以太坊。由此可見(jiàn)，若 2026 年比特幣的走勢(shì)持續(xù)走強(qiáng)，以太坊也將順勢(shì)收復(fù)更多失地。
目前，以太坊財(cái)庫(kù)公司仍處于發(fā)展初期，其增持以太坊的資金主要來(lái)源于普通股發(fā)行。不過(guò)，如果加密貨幣市場(chǎng)迎來(lái)新一輪牛市，這類機(jī)構(gòu)或?qū)⑻剿鞲嘣娜谫Y策略，例如借鑒 Strategy 擴(kuò)張比特幣持倉(cāng)的模式，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券與優(yōu)先股。
舉例來(lái)說(shuō)，BitMine 這類以太坊財(cái)庫(kù)公司，可通過(guò)發(fā)行低息可轉(zhuǎn)換債券與高收益優(yōu)先股進(jìn)行融資，將募集到的資金直接用于增持以太坊，同時(shí)將這些以太坊進(jìn)行質(zhì)押以獲取持續(xù)性收益。在合理的假設(shè)條件下，質(zhì)押收益可部分抵消債券利息與優(yōu)先股股息支出。這一模式，能夠讓儲(chǔ)備庫(kù)在市場(chǎng)行情向好時(shí)，借助財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)增持以太坊。假設(shè)比特幣市場(chǎng)在 2026 年開(kāi)啟全面牛市，以太坊財(cái)庫(kù)公司的這一「第二增長(zhǎng)曲線」，將進(jìn)一步強(qiáng)化以太坊相對(duì)于比特幣的高貝塔屬性。
歸根結(jié)底，市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)以太坊貨幣溢價(jià)的定價(jià)，仍以比特幣的走勢(shì)為前提。以太坊尚未成為具備獨(dú)立宏觀基本面支撐的自主型貨幣資產(chǎn)，而只是比特幣貨幣共識(shí)的次級(jí)受益者，且這一受益群體正在逐步擴(kuò)大。以太坊近期的強(qiáng)勢(shì)反彈，反映出一部分市場(chǎng)參與者愿意將其視作比特幣的同類，而非普通的公鏈代幣。但即便在相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的階段，市場(chǎng)對(duì)以太坊的信心，仍與比特幣敘事的持續(xù)走強(qiáng)密不可分。
簡(jiǎn)而言之，以太坊的貨幣化敘事雖已走出破裂的困境，但遠(yuǎn)未塵埃落定。在當(dāng)前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，加之以太坊相對(duì)于比特幣的高貝塔屬性，只要比特幣的貨幣敘事持續(xù)兌現(xiàn)，以太坊的價(jià)格就有望實(shí)現(xiàn)可觀上漲；而來(lái)自以太坊財(cái)庫(kù)公司與企業(yè)資金的結(jié)構(gòu)性需求，將為其提供實(shí)實(shí)在在的上漲動(dòng)力。
但歸根結(jié)底，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，以太坊的貨幣化進(jìn)程仍將依附于比特幣。除非以太坊能在較長(zhǎng)周期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)與比特幣的低相關(guān)性、低貝塔系數(shù)，而這一目標(biāo)，它從未達(dá)成過(guò)。否則，以太坊的溢價(jià)空間，將始終籠罩在比特幣的光環(huán)之下。
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