一、背景

9月5日，領(lǐng)先的去中心化鏈上永續(xù)合約交易所Hyperliquid宣布進行治理投票，將長期保留的USDH代碼授予“Hyperliquid優(yōu)先、與Hyperliquid對齊且合規(guī)的美元穩(wěn)定幣”。此舉打破了傳統(tǒng)。Hyperliquid的代碼持有權(quán)通常每31小時在荷蘭式拍賣中出售一次，中標者將銷毀該網(wǎng)絡(luò)的原生代幣HYPE。在高峰期，這些拍賣的HYPE價值曾高達100萬美元，而如今的結(jié)算價接近2萬至4萬美元。 

然而，USDH 卻有所不同。由于 Hyperliquid 已擁有 55 億美元的 USDC 余額，并且每年有超過 2 億美元的外部收益流向該穩(wěn)定幣的發(fā)行方 Circle，USDH 代表著 Hyperliquid 網(wǎng)絡(luò)有機會重新獲得這一價值。投票獲勝者不會自動取代 USDC 成為主導報價貨幣，但它將獲得該網(wǎng)絡(luò)上最令人垂涎 的數(shù)字地產(chǎn)之一：USDH名字。 

這一聲明引發(fā)了穩(wěn)定幣發(fā)行方之間的激烈競爭，提交提案的既有 Ethena、Sky（前身為 MakerDAO）、Paxos、Agora、Frax Finance、Bastion 和 OpenEden 等老牌參與者，也有 Native Markets 等新晉參與者。這一流程本身也開創(chuàng)了先例。這是 Hyperliquid 除下架之外的首次治理投票，也是對其網(wǎng)絡(luò)能否以去中心化的方式引導決策的一次考驗。  

下文概述了正在進行的治理過程、提交的主要提案以及投票的長期影響。 

二、投票流程和時間表 

這是 Hyperliquid 除資產(chǎn)下架之外的首次重大治理投票，投票將完全在鏈上進行，驗證者投票權(quán)與質(zhì)押權(quán)重成正比。USDH 提案于 9 月 10 日 UTC 時間 10:00（北京時間9月10日下午6點）提交，驗證者需在 24 小時內(nèi)聲明投票意向。此后，已質(zhì)押 HYPE 的用戶可以將質(zhì)押的 HYPE 重新委托給符合其偏好的驗證者。最終投票將于 9 月 14 日 UTC 時間 10:00 至 11:00 進行。 

提案要獲得通過，必須達到法定人數(shù)，并獲得至少三分之二的總質(zhì)押支持。目前，與生態(tài)系統(tǒng)管理者 Hyperliquid 基金會綁定的驗證者持有約 54% 的總質(zhì)押。因此，基金會驗證者將棄權(quán)，直至達到法定人數(shù)，之后他們將根據(jù)社區(qū)表達的意愿進行投票。生態(tài)系統(tǒng)領(lǐng)先的流動性質(zhì)押提供商 Kinetiq 也宣布將棄權(quán)，將其權(quán)益重新委托給基金會驗證者。因此，預計約 63% 的 HYPE 總質(zhì)押將不會直接參與，最終決定權(quán)將交由獨立驗證者掌握。 

對于如此重要的投票來說，時間安排得異常緊湊。多個團隊表示擔心，競爭者沒有足夠的時間提出完整的提案，投票者也沒有足夠的時間消化所有方案。盡管存在這些反對意見，Hyperliquid 團隊仍然沒有延長投票時間。 

三、Hyperliquid目前的穩(wěn)定幣格局

迄今為止，Hyperliquid 的穩(wěn)定幣市場一直由 Circle 的 USDC 主導，USDC 是 Hyperliquid 網(wǎng)絡(luò)的主要保證金、抵押品和結(jié)算貨幣。Circle 在Hyperliquid發(fā)行了約 55 億美元的 USDC，占 Hyperliquid 所有穩(wěn)定幣的 95%。與 Circle 直接鑄造的其他區(qū)塊鏈不同，Hyperliquid 上的 USDC 并非原生發(fā)行，而是存儲在以太坊二層網(wǎng)絡(luò) Arbitrum 的池合約中。當用戶存入 USDC 時，他們的資金會被添加到該池中，Hyperliquid 的后端會計系統(tǒng)會根據(jù)參與者在池中 USDC 的份額分配相應(yīng)的余額。盡管 Circle于 7 月宣布計劃通過升級后的跨鏈傳輸協(xié)議 (CCTP V2) 在 Hyperliquid 上發(fā)行原生 USDC，但目前尚未實現(xiàn)。目前對橋接 USDC 的依賴引發(fā)了安全隱患，因為任何影響 Arbitrum 持有的抵押品的漏洞都可能直接危及 Hyperliquid 的交易基礎(chǔ)設(shè)施。 

此外，盡管 USDC 總發(fā)行量的 8% 存在于 Hyperliquid 上，但該網(wǎng)絡(luò)并未從這種安排中獲得任何實際價值。更糟糕的是，根據(jù)與 Circle 的收益分成協(xié)議，USDC 產(chǎn)生的收益有一半被導向 Coinbase，這無疑為 Hyperliquid 的競爭對手提供了價值。價值 55 億美元的USDC ，每年約有 2.2 億美元的收益流向了 Circle 和 Coinbase。作為原生發(fā)行的穩(wěn)定幣，USDH 不僅可以提高安全性、降低依賴風險，還能將穩(wěn)定幣余額產(chǎn)生的收益重新導向 Hyperliquid。  

雖然Circle已表示不會提交USDH提案，但它并未就此退縮。公告發(fā)布幾天后，Circle首席執(zhí)行官Jeremy Allaire在推特上寫道：“別相信炒作……我們將大舉進軍HYPE生態(tài)系統(tǒng)。我們致力于成為生態(tài)系統(tǒng)的主要參與者和貢獻者。”  

三、USDH有什么權(quán)利？ 

明確 USDH 治理投票中哪些是關(guān)鍵，哪些不是。贏得投票并不意味著團隊能夠控制 Hyperliquid 的穩(wěn)定幣，也并不意味著自動壟斷交易。實際上，投票結(jié)果只有一個：發(fā)行以USDH為代碼的穩(wěn)定幣。  

然而，從象征意義上來說，獲勝者也將獲得合法性，成為與 Hyperliquid 價值觀和治理最契合的穩(wěn)定幣發(fā)行者。這種認可對于整合、做市商支持以及長期采用至關(guān)重要。 

同樣重要的是USDH代碼無法保證什么。這并不意味著所有永續(xù)合約或現(xiàn)貨上的USDC報價對都會突然遷移到USDH。Hyperliquid的交易基礎(chǔ)設(shè)施深深扎根于USDC，強行轉(zhuǎn)移流動性可能會損害交易深度和用戶體驗。  

代碼也不會阻止競爭對手的上線。事實上，許多提案者已經(jīng)表示，無論投票結(jié)果如何，他們都打算在 Hyperliquid 上部署。 

實際上，USDH 的贏家將獲得強大的品牌影響力，并可能在 HIP-3（這項升級允許任何人，而不僅僅是 Hyperliquid 團隊，利用 Hyperliquid 的基礎(chǔ)設(shè)施啟動市場）下推出的新現(xiàn)貨市場中占據(jù)默認角色。不過，無論誰發(fā)行 USDH，都必須通過流動性、集成和執(zhí)行力來贏得采用。  

代碼最好被理解為一種一致性的信號，而非主導地位的保證。其真正價值將取決于發(fā)行人如何有效地實現(xiàn)市場采用。 

四、USDH主要爭奪者 

以下是主要提案的概述。也鼓勵讀者完整閱讀這些提案。附錄中對這些提案進行了并列比較。 

1、Native Markets 

Native Markets 是穩(wěn)定幣發(fā)行領(lǐng)域的新晉者，但已深深扎根于 Hyperliquid 生態(tài)系統(tǒng)。其創(chuàng)始人 Max Fiege 是 Hyperliquid 的早期倡導者，并擔任 HyperEVM（網(wǎng)絡(luò)智能合約層）上多個主要應(yīng)用程序以及收購 HYPE 的上市財庫公司 Hyperion 的顧問。雖然 Native Markets 沒有發(fā)行穩(wěn)定幣的記錄，但它是唯一一支已經(jīng)在 Hyperliquid 測試網(wǎng)和主網(wǎng)上部署并測試代幣流通的團隊。 

Native Markets 是第一個提交提案的團隊，在 Hyperliquid 賬戶 X（原 Twitter）上發(fā)布 USDH 公告后不到 90 分鐘就提交了提案。由于社區(qū)反饋 Native Markets 的初始提案內(nèi)容過于模糊，該團隊于上周日提交了一份擴展提案。其提案的主要內(nèi)容包括： 

• 穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： USDH 在 HyperEVM 上原生發(fā)行，并可在 Hypercore（該網(wǎng)絡(luò)閃電般快速的中央限價訂單簿）上進行組合?；A(chǔ)設(shè)施已在 Hyperliquid 測試網(wǎng)和主網(wǎng)上部署并測試；目前正在進行審計。 
• 儲備支持和托管：由現(xiàn)金和美國國債支持。鏈下儲備由全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德管理，鏈上儲備由 Superstate 通過名為 Bridge 的服務(wù)提供商管理。 
• 收益分配和激勵： 50% 的儲備收益將用于Hyperliquid Assistance Fund；50% 專用于 USDH 增長，包括與構(gòu)建者代碼接口、HIP-3 市場和 HyperEVM 應(yīng)用程序的合作。 
• 監(jiān)管合規(guī)和法幣網(wǎng)關(guān)：通過 Bridge 實現(xiàn)監(jiān)管合規(guī)。Bridge 已在美國財政 部金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò) (FinCEN) 注冊為貨幣服務(wù)企業(yè) (MSB)，并持有多個州的貨幣轉(zhuǎn)賬牌照，但尚未獲得完全遵守近期通過的《GENIUS 法案》的特許。該團隊正在申請更多牌照，以確保未來符合 GENIUS 法案的規(guī)定。 
• 生態(tài)系統(tǒng)整合與合作伙伴關(guān)系： Native Markets 與 Hyperliquid 原生市場有著深厚的聯(lián)系。如前所述，其創(chuàng)始人 Max Fiege 是 Hyperliquid 的早期采用者和倡導者。他擔任多家大型 HyperEVM 應(yīng)用的顧問，也是 HYPE 數(shù)字資產(chǎn)財庫公司 Hyperion 的顧問。  

2、Paxos

Paxos 是穩(wěn)定幣市場最老牌的參與者之一，其發(fā)行的產(chǎn)品，例如 BUSD（幣安白標）和 PYUSD（PayPal 白標），已超過 1600 億美元。Paxos 以嚴格的監(jiān)管和與機構(gòu)的良好合作而聞名，并擁有與全球一些最大的金融科技公司合作擴容穩(wěn)定幣的良好記錄。Paxos 于 9 月 6 日提交了初步提案，這距離 Hyperliquid 宣布 USDH 投票僅過去 24 小時。9 月 9 日，團隊根據(jù)社區(qū)反饋 提出了修訂提案。該提案的主要內(nèi)容包括：

• 穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： USDH 在 HyperEVM 上原生發(fā)行，并支持 Hypercore 組合功能。基礎(chǔ)設(shè)施利用 Paxos 成熟的技術(shù)（例如 PYUSD、BUSD 和 USDP）。支持多鏈互操作性。 
• 儲備支持與托管：儲備保存于破產(chǎn)隔離賬戶，由現(xiàn)金、美國國債和逆回購協(xié)議支持。托管、定期審計和月度鑒證均符合 Paxos 的監(jiān)管標準。 
• 收益分配與激勵： Paxos 最初提議將 95% 的儲備收益分配給 HYPE 回購，并重新分配給協(xié)議、驗證者和用戶，其中 5% 由 Paxos 保留，用于運營并再投資于 USDH 的增長。在修訂后的提案中，Paxos 引入了一種基于 USDH 總鎖定價值（TVL）的全新分級分配結(jié)構(gòu)（見下圖）。團隊還增加了其合作伙伴 Paypal 承諾向 HYPE 生態(tài)系統(tǒng)提供的 2000 萬美元激勵。 

• 監(jiān)管合規(guī)與法幣網(wǎng)關(guān)：通過 Paxos 完全符合美國 GENIUS 法案、歐盟 MiCA 法規(guī)以及其他全球標準。通過全球銀行間信息系統(tǒng) SWIFT 和托管合作伙伴以及 Venmo、Checkout 和其他出口平臺，實現(xiàn)法幣的入/出。  
• 生態(tài)系統(tǒng)整合與合作：可能與幣安、PayPal、Kraken、Robinhood、OKX、Anchorage 等主流交易所和錢包進行整合。近期收購 Molecular Labs（首個 HYPE 流動性質(zhì)押代幣和代幣化 HLP 產(chǎn)品的創(chuàng)造者）加強了與 Hyperliquid 的聯(lián)系。在修訂后的提案中，Paxos 表示將使 HYPE 在 Paypal 和 Venmo 上線，并為與 Paypal 的 4 億用戶和 3500 萬商戶整合打開大門。Paxos 還計劃構(gòu)建一款“可通過簡單的 API 套件嵌入任何消費者前端”的收益產(chǎn)品，以及一套代幣化 HLP 產(chǎn)品，以推動 HIP-3 的增長。 

3、Ethena

Ethena Labs 是 USDe 的創(chuàng)建者，USDe 目前是全球第三大穩(wěn)定幣，總供應(yīng)量超過 130 億美元。Ethena 已部署于以太坊、Arbitrum、幣安 BNB 鏈、Optimism、Mantle、Kava 和 Linea 等平臺，并已證明其能夠大規(guī)模推廣應(yīng)用，并兼容中心化和去中心化平臺。  

Ethena 于 9 月 9 日提交了USDH提案，是最后一個提交該提案的主要發(fā)行人。該提案的主要內(nèi)容包括： 

• 穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： USDH 在 HyperEVM 上原生發(fā)行，具有 Hypercore 可組合性。  
• 儲備支持和托管：初期由 Ethena 的 USDtb 支持（USDtb 本身 90% 由貝萊德旗下的代幣化貨幣市場基金 BUIDL 支持，其抵押品托管于紐約梅隆銀行）。未來可選擇經(jīng)治理批準擴展至 Ethena 現(xiàn)有的其他穩(wěn)定幣 USDe，或 Hyperliquid 原生版本 hUSDe。 
• 收益分配與激勵：初始至少 95% 的儲備收益將用于 Hyperliquid 生態(tài)系統(tǒng)（Assistance Fund + HYPE 回購）。如果達到關(guān)鍵績效指標 (KPI)（例如 50 億美元供應(yīng)量、穩(wěn)定錨定），則可能調(diào)整至 90%。其他可能的激勵措施包括 Ethena 積分獎勵、高達 1.5 億美元的 HIP-3 前端生態(tài)系統(tǒng)補助，以及 USDH 采用的流動性貸款和遷移成本補貼。 
• 監(jiān)管合規(guī)與法幣網(wǎng)關(guān)：通過聯(lián)邦特許的加密銀行 Anchorage Digital Bank 實現(xiàn)合規(guī)。支持 GENIUS 平臺對接，并實現(xiàn)全球法幣的匯入?yún)R出。 
• 生態(tài)系統(tǒng)整合與合作： Hyperliquid 生態(tài)系統(tǒng)的潛在整合包括：推出 hUSDe，一種由 uBTC 和 uETH（該網(wǎng)絡(luò)的比特幣和以太幣代幣化版本，可通過 HyperCore 對沖）支持的合成美元；引入 HIP-3 獎勵機制，以降低使用 USDe 保證金的永續(xù)交易成本；在 Hyperliquid 直接進行 USDe 對沖；以及擴大主要經(jīng)紀商和投資組合保證金支持。其他舉措包括通過與 Unit（Hyperliquid 的代幣化層）合作，利用 Ethena 提供流動性的股票永續(xù)合約，以及廣泛的 HyperEVM 集成，例如 LayerZero 以實現(xiàn)互操作性，通過 Hyperlend、Felix 和 Hyperbeat 提供新的收益功能，以及通過積分激勵增強的 Pendle 收益產(chǎn)品。 

4、Agora

Agora 將自己定位為機構(gòu)級白標穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施提供商，由傳統(tǒng)金融巨頭 VanEck 和 State Street 提供支持。該團隊的模式以合規(guī)性、規(guī)模化和合作伙伴關(guān)系為核心，并與全球銀行體系直接對接。Agora 的旗艦穩(wěn)定幣 AUSD 已發(fā)行 1.66 億美元，可在 10 多個區(qū)塊鏈上使用。Agora 于 9 月 7 日提交了其提案。該提案的主要內(nèi)容包括： 

• 穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： USDH 在 HyperEVM 上原生發(fā)行，具備 HyperCore 的可組合性，同時通過 LayerZero 支持跨鏈互操作性。Agora 的白標穩(wěn)定幣引擎將提供完全抵押的 Hyperliquid 原生產(chǎn)品。 
• 儲備支持與托管：儲備包括短期美國國債、隔夜逆回購和現(xiàn)金。這些儲備將由 VanEck（管理資產(chǎn)超過 1300 億美元）管理，并由 State Street（托管/管理資產(chǎn)超過 49 萬億美元）托管，Chaos Labs 將提供鏈上儲備證明。 
• 收益分配與激勵： Agora 將 100% 的凈儲備收益投入 Hyperliquid 生態(tài)系統(tǒng)，并通過季度治理投票將其分配至Assistance Fund和 HYPE 回購。此外，Agora 承諾在首日提供 1000 萬美元的流動性種子資金。  
• 監(jiān)管合規(guī)與法幣網(wǎng)關(guān)： Agora 及其基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)計符合《GENIUS 法案》和全球法規(guī)，將通過與 Cross River Bank 和 Customers Bank 合作，實現(xiàn)法幣的接入/出入。 
• 生態(tài)系統(tǒng)整合與合作伙伴關(guān)系：通過 Rain（為 20 億以上用戶處理銀行卡支付）、Moonpay（數(shù)千萬已完成 KYC 的用戶）和 EtherFi 保險庫建立分銷合作伙伴關(guān)系。LayerZero 互操作性支持數(shù)十條區(qū)塊鏈的流動性接入。 

5、Sky

Sky 是 DeFi 領(lǐng)域歷史最悠久、最具影響力的協(xié)議之一 MakerDAO 的繼承者，它通過 DAI 開創(chuàng)了去中心化穩(wěn)定幣的先河。目前，Sky 管理著超過 80 億美元的流通穩(wěn)定幣（包括 DAI 和較新的 USDS），并由 130 億美元的抵押品支持。 

Sky于9月8日提交了初步提案，并于次日 提供了更多細節(jié)。該提案的主要內(nèi)容包括：

• 穩(wěn)定幣發(fā)行及基礎(chǔ)設(shè)施： 通過以太坊上的 Sky 協(xié)議發(fā)行，并橋接至 Hyperliquid（技術(shù)上與 DAI/USDS 相同）。通過 LayerZero 實現(xiàn)原生多鏈。集成 Sky 的錨定穩(wěn)定模塊 (PSM)，提供價值 22 億美元的即時 USDC 贖回流動性，并可與名為 sUSDS 的收益型代幣進行兌換，從而賺取 Sky 儲蓄利率（目前為 4.75%）。   
• 儲備支持和托管：由 Sky 130 億美元多元化投資組合提供支持，包括加密貨幣抵押品、美國國債和擔保貸款憑證 (CLO)。通過info.sky.money上的實時儀表盤提供透明度。 
• 收益分配與激勵： 所有 USDH 的收益率為 4.85%，所有收益將用于Assistance Fund的 HYPE 回購。Sky 還承諾投入 2500 萬美元，用于 Hyperliquid Genesis “Star” 的孵化。該“Star”以 Sky 的應(yīng)用模塊 Spark 為藍本，旨在推動 DeFi 的發(fā)展。 
• 監(jiān)管合規(guī)性和法幣網(wǎng)關(guān)： Sky 平臺最初并非符合 GENIUS 標準，但其模塊化設(shè)計可能為 USDH 未來定制以符合 GENIUS 標準打開大門。Sky 是唯一獲得標準普爾官方信用評級 (B-) 并符合巴塞爾協(xié)議 III 抵押品風險管理框架的穩(wěn)定幣協(xié)議。 
• 生態(tài)系統(tǒng)整合與合作：由 Sky Frontier 基金會（Sky 的高層領(lǐng)導和開發(fā)人員）牽頭實施。將 Sky 超過 80 億美元的資產(chǎn)負債表直接部署到 Hyperliquid，并將其超過 3500 萬美元的年度回購系統(tǒng)從 Uniswap 遷移到 Hyperliquid。未來，USDH 將分拆為一個獨立的“生成器代理”，實現(xiàn)完全自主，擁有自主治理、在 Hyperliquid 上進行代幣挖礦以及可定制的策略（例如，為了獲得競爭性收益或監(jiān)管重點，可提高風險）。 

6、Frax

Frax Finance 以其在混合穩(wěn)定幣設(shè)計方面的創(chuàng)新而聞名，其產(chǎn)品包括 FRAX、FraxLend 和 sfrxETH，規(guī)模達數(shù)十億美元。其旗艦穩(wěn)定幣 FRXUSD 的市值為 1.01 億美元。 

Frax 于 9 月 5 日提交了初步提案，并于 9 月 8 日提交了修改意見。其提案的主要內(nèi)容包括： 

• 穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： Frax 最初提議發(fā)行非原生 USDH，但后來更新了提案，與一家受聯(lián)邦監(jiān)管的美國銀行發(fā)行機構(gòu)（名稱未公開，待簽署協(xié)議和法律審查）合作，發(fā)行 Hyperliquid 原生穩(wěn)定幣。該設(shè)計使用 FraxNet 作為賬戶層，實現(xiàn)跨 20 多條鏈的即時多鏈連接，并由 LayerZero 提供支持互操作性。 
• 儲備支持和托管：通過貝萊德、Superstate 和 WisdomTree 管理的代幣化基金，由美國國債以 1:1 的比例提供支持，富達也將很快加入。專注于金融科技的機構(gòu) Lead Bank 和其他一級金融合作伙伴將提供銀行業(yè)務(wù)支持。 
• 收益分配與激勵：所有基礎(chǔ)國債收益將以程序化方式在鏈上流轉(zhuǎn)至 Hyperliquid，F(xiàn)rax 的手續(xù)費為 0%。Hyperliquid 治理將決定收益的使用方式，例如提高 HYPE 質(zhì)押收益、定向回購 HYPE 用于援助基金，或向活躍交易者/USDH 持有者提供返利。 
• 監(jiān)管合規(guī)性和法定網(wǎng)關(guān)：由未公開的受聯(lián)邦監(jiān)管的美國銀行發(fā)行，以大規(guī)模發(fā)行符合 GENIUS 標準的貨幣。USDC、USDT 和法定貨幣之間的 1：1 鑄造/兌換由團隊的跨鏈互操作性基礎(chǔ)設(shè)施 FraxNet 提供支持，可提供機構(gòu)級可訪問性。 
• 生態(tài)系統(tǒng)整合和合作伙伴關(guān)系： Frax 在其提案中沒有包括任何重大合作伙伴關(guān)系或整合計劃，但在隨后的問答環(huán)節(jié)中表示，它將擁有 USDH 增長領(lǐng)先優(yōu)勢，專注于擴展/分發(fā)。 

7、Curve

Curve 最為人熟知的是，它憑借其穩(wěn)定幣交易AMM設(shè)計，推出了首批針對穩(wěn)定幣交易進行優(yōu)化的去中心化交易所之一，并率先推出了選民托管 (veCRV) 代幣治理模型，該模型現(xiàn)已在 DeFi 領(lǐng)域得到廣泛采用。2023 年，Curve 推出了 crvUSD，這是一款去中心化穩(wěn)定幣，流通量達 2.31 億美元。其方案的獨特之處在于，它建議為基于 crvUSD 抵押債倉 (CDP) 模型構(gòu)建的去中心化穩(wěn)定幣預留第二個代碼 dUSDH。  

Curve 于 9 月 9 日提交了其提案。主要內(nèi)容包括： 

• 穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施：該系統(tǒng)將由 Curve 的 LLAMMA 架構(gòu)提供支持，該架構(gòu)采用持續(xù)再平衡而非二元清算，從而提高了波動期間的韌性。dUSDH 的治理將由 Hyperliquid 負責，而 Curve 則提供技術(shù)堆棧和運營支持。 
• 儲備支持和托管： dUSDH 將由 HYPE 和 HLP 等超流動性原生資產(chǎn)支持，從而將穩(wěn)定幣的發(fā)行與生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展直接聯(lián)系起來。dUSDH 的錨定機制將通過自動匯率調(diào)整和 Curve 的“pegkeeper”系統(tǒng)來維持，并使用Hyperliquid資產(chǎn)來穩(wěn)定美元價值。 
• 收益分配與激勵： CDP 系統(tǒng)產(chǎn)生的穩(wěn)定費將回流至 Hyperliquid 治理，由其決定如何最佳分配。質(zhì)押模塊還可以為 dUSDH 持有者提供穩(wěn)定的年利率，同時為鑄幣者提供循環(huán)和杠桿策略。 
• 監(jiān)管合規(guī)與法幣網(wǎng)關(guān)：與其他方案不同，Curve 的 dUSDH 將完全去中心化且抗審查。然而，它不提供法幣兌換通道或合規(guī)性協(xié)調(diào)，因此 Curve 將其定位為受監(jiān)管 USDH 的補充。 
• 生態(tài)系統(tǒng)整合與合作伙伴關(guān)系：通過支持針對炒作和高流動性提供商 (HLP) 的鑄造，dUSDH 將產(chǎn)生飛輪效應(yīng)：用戶可以在 Hyperliquid 中借貸、交易和循環(huán)，從而提升原生代幣的實用性。這與受監(jiān)管的 USDH 路徑相輔相成，并使 Hyperliquid 擁有雙穩(wěn)定幣戰(zhàn)略：一個面向機構(gòu)采用，另一個面向 DeFi 原生杠桿和增長。 

8、OpenEden 

OpenEden 是一家機構(gòu)級代幣化現(xiàn)實世界資產(chǎn)的發(fā)行商，也是亞洲最大的鏈上美國國債提供商。該公司成立于 2022 年，已推出多項產(chǎn)品，例如根據(jù)百慕大監(jiān)管牌照發(fā)行的穩(wěn)定幣 USDO，以及代幣化貨幣市場基金 TBILL，后者是業(yè)內(nèi)歷史最悠久的基金之一。 

OpenEden 于 9 月 9 日提交了其提案。其提案的主要內(nèi)容包括： 

• 穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： USDH 將通過 OpenEden Digital 發(fā)行，OpenEden Digital 是百慕大金融管理局 (BMA) 授權(quán)的全資子公司，持有 M 類數(shù)字資產(chǎn)業(yè)務(wù)許可證。USDH 發(fā)行采用破產(chǎn)隔離獨立賬戶公司 (SAC) 結(jié)構(gòu)，確保 USDH 儲備與發(fā)行人的負債在法律上隔離。儲備將由 TBILL 支撐，從而創(chuàng)建一個透明且獨立評級的基礎(chǔ)。 
• 儲備支持和托管： USDH 將由 TBILL 提供支持。TBILL 是一支代幣化貨幣市場基金，投資于短期美國國債，并擁有獨立評級（穆迪 A、標普 AA+f/S1+）。托管和投資管理由紐約梅隆銀行提供。Chainlink 預言機將用于數(shù)據(jù)饋送、儲備證明和跨鏈互操作性（通過 Chainlink 的跨鏈互操作性協(xié)議 CCIP）。 
• 收益分配與激勵：所有鑄幣和贖回費用將用于 HYPE 回購，并重新分配給驗證者。所有底層儲備收益（約 4% ，來自 TBILL）也將用于 HYPE 回購和生態(tài)系統(tǒng)計劃。此外，EDEN 代幣總供應(yīng)量的 3% 將用于激勵 Hyperliquid 上 USDH 的采用。 
• 監(jiān)管合規(guī)與法幣網(wǎng)關(guān)： OpenEden 通過 BMA 許可證和 SAC 架構(gòu)強調(diào)其監(jiān)管覆蓋范圍。USDH 將支持通過美國銀行合作伙伴直接鑄造和兌換法幣，以及通過 USDC 進行兌換。 
• 生態(tài)系統(tǒng)整合與合作：除紐約梅隆銀行外，OpenEden 還與 Chainlink 合作，提供數(shù)據(jù)、儲備證明和跨鏈轉(zhuǎn)賬支持。這些整合旨在確保 USDH 能夠在 DeFi 和機構(gòu)結(jié)算系統(tǒng)中得到廣泛應(yīng)用。 

9、BitGo 

BitGo 是加密貨幣領(lǐng)域歷史最悠久的托管機構(gòu)之一，成立于 2013 年，目前平臺上管理著超過 900 億美元的資產(chǎn)。該公司在全球運營著六家受監(jiān)管的信托實體，并為主要的代幣化資產(chǎn)提供托管服務(wù)，例如 WBTC 和 USD1（由特朗普家族的 World Liberty Financial 推出的穩(wěn)定幣）。BitGo 于 9 月 10 日提交了其提案。該提案的主要內(nèi)容包括： 

• 穩(wěn)定幣發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施： USDH 將在 Hyperliquid 上原生發(fā)行，并部署在 HyperEVM 和 HyperCore 上，可通過集成的銀行渠道全天候兌換法幣、USDC 和 USDT。BitGo 強調(diào)，USDH 并非包裝器，而是完全由等值美元背書。與其他區(qū)塊鏈的互操作性將通過 Chainlink 的 CCIP 實現(xiàn)。 
• 儲備支持和托管：每個 USDH 代幣將由現(xiàn)金、貨幣市場基金、短期美國國債和隔夜回購按 1:1 的比例全額支持。托管和儲備管理將由 BitGo 的全球信托公司負責，并由多個司法管轄區(qū)的金融機構(gòu)合作伙伴提供補充。透明度將通過每月兩次的第三方審計來提供，并通過 Chainlink 的儲備證明服務(wù)進行鏈上驗證。 
• 收益分配與激勵：儲備金收益將以程序化的方式用于購買和質(zhì)押 HYPE，每位驗證者的質(zhì)押上限為 20%，以避免集中風險。質(zhì)押獎勵將按比例分配給 USDH 持有者，其中一部分可由 Hyperliquid 治理機構(gòu)選擇性地分配給Assistance Fund。BitGo 將對儲備金余額收取 30 個基點的費用，理由是即使在低利率環(huán)境下也需要確?？沙掷m(xù)性。 
• 監(jiān)管合規(guī)與法幣網(wǎng)關(guān)： BitGo 擁有廣泛的全球監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，包括美國州政府特許的信托公司、德國符合 MiCA 標準的托管機構(gòu)、新加坡受 MAS 監(jiān)管的運營機構(gòu)以及迪拜的 VARA 許可。這些網(wǎng)絡(luò)與成熟的銀行關(guān)系相結(jié)合，確保在全球范圍內(nèi)直接鑄造和兌換 USDH 的法幣通道暢通無阻。 
• 生態(tài)系統(tǒng)整合與合作伙伴關(guān)系： BitGo 計劃利用其數(shù)千家機構(gòu)客戶以及與交易所、做市商和金融科技公司的良好關(guān)系，推動 USDH 的即時流動性和應(yīng)用。憑借已到位的深度質(zhì)押基礎(chǔ)設(shè)施，BitGo 強調(diào)其能夠快速將 USDH 整合到全球機構(gòu)工作流程中的能力。 

10、其他提案者

• Bastion
• Hyperliquid 上的 Ultra Sound Dollar（僅可通過 Discord 訪問） 
• Konelia 團隊（僅可通過 Discord 訪問） 

五、預投票（驗證者聲明）偏好

隨著正式提案窗口的關(guān)閉，焦點已轉(zhuǎn)移到驗證者聲明上，最終聲明將于周四 UTC 時間 10:00 公布。除基金會驗證者外，共有 19 位驗證者有資格參與。截至周四上午，已有 9 位驗證者聲明，占合格質(zhì)押量的 43%。這些權(quán)重在周日最終投票前仍有可能發(fā)生變化，因為 HYPE 質(zhì)押者可能會將質(zhì)押給符合其偏好的驗證者。

早期投票偏好凸顯了幾個關(guān)鍵趨勢： 

• Hyperliquid 對齊至關(guān)重要：迄今為止，驗證者背書絕大多數(shù)都將 Hyperliquid 優(yōu)先的對齊置于首位。Native Markets 憑借其對 Hyperliquid 的專注，獲得了廣泛的驗證者支持，沒有競爭鏈、代幣或外部優(yōu)先級。支持者認為，這種獨特的奉獻精神對于維護網(wǎng)絡(luò)主 權(quán)至關(guān)重要，這與 Native Markets 與其他可能與其他穩(wěn)定幣產(chǎn)品存在利益沖突的大型發(fā)行者（例如 Paxos 或 Ethena）形成了鮮明對比。即使是最終支持 Paxos 或 Ethena 的驗證者也承認一致性至關(guān)重要，并將他們的選擇定位為在不損害 Hyperliquid 獨立性的情況下促進生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展。普遍的觀點是，雖然合規(guī)框架和技術(shù)堆棧可以復制，但真正的 Hyperliquid 優(yōu)先承諾無法商品化。對于許多驗證者而言，這種生態(tài)系統(tǒng)忠誠度遠勝于經(jīng)驗豐富的發(fā)行者提供的資源和規(guī)模。 
• 監(jiān)管合規(guī)性和經(jīng)驗：未投票支持 Native Markets 的人士強調(diào)，久經(jīng)考驗的監(jiān)管合規(guī)性和機構(gòu)業(yè)績記錄至關(guān)重要。Paxos 的支持者指出，Native Markets 擁有紐約信托牌照、全球許可覆蓋范圍以及發(fā)行超過 1600 億美元穩(wěn)定幣的歷史，使其具備獨特的能力，能夠根據(jù)《GENIUS 法案》和歐洲的 MiCA 發(fā)行 USDH。Ethena 的支持者強調(diào)，該公司規(guī)模龐大，能夠安全管理數(shù)十億美元的資金，并且能夠通過安克雷奇托管和貝萊德支持的儲備進行部署，從而提供通常只為大型穩(wěn)定幣保留的基礎(chǔ)設(shè)施。這些驗證者認為，合規(guī)性和運營韌性對于長期生存至關(guān)重要，尤其是在應(yīng)對危機和監(jiān)管審查方面。此外，還有人對 Native Markets 依賴 Stripe 等第三方發(fā)行表示擔憂，這引發(fā)了人們對其依賴供應(yīng)商的質(zhì)疑。這場爭論反映出，一部分人優(yōu)先考慮經(jīng)過驗證的合規(guī)性，另一部分人則愿意信任更新但與生態(tài)系統(tǒng)保持一致的團隊，他們會迎頭趕上。 
• 通過收益分享和激勵措施促進生態(tài)系統(tǒng)增長：驗證者聲明中的核心動機是 USDH 收益和激勵措施將如何推動 Hyperliquid 的增長。Native Markets 的支持者強調(diào)其雙重策略，即將儲備收益用于 HYPE 回購和生態(tài)系統(tǒng)擴張的再投資，并將其定義為可持續(xù)的飛輪。Ethena 的提案吸引了驗證者，因為它承諾提供至少 95% 的收益，提供高達 1.5 億美元的生態(tài)系統(tǒng)補助，涵蓋遷移成本，并向做市商提供流動性貸款。Paxos 的支持者指出，它與 PayPal 合作的 2000 萬美元激勵承諾，以及最終擴展到全球消費者和企業(yè)采用的承諾。驗證者普遍認為收益分享模型、流動性承諾和集成是推動采用的關(guān)鍵杠桿，但在優(yōu)先考慮短期激勵還是長期再投資方面，出現(xiàn)了分歧。 
• 嚴格的評估流程和社區(qū)參與：驗證者溝通的最后一個趨勢是，他們非常重視將決策呈現(xiàn)為嚴格透明流程的產(chǎn)物。許多驗證者提到了質(zhì)押者咨詢、AMA 和提案評審，并經(jīng)常公開分享評分框架或評估標準。驗證者強調(diào)了獨立性。包括 Imperator 在內(nèi)的驗證者明確否認與發(fā)行者有任何財務(wù)關(guān)系，以強調(diào)其中立性。其他驗證者，例如 IMC 和 Infinite Field，則強調(diào)社區(qū)參與是其審議的核心，將自己定位為管理者而非守門人。質(zhì)押量最大的驗證者 HypurrCollective 尚未宣布投票對象，但它甚至發(fā)布了一個全面的框架，用于根據(jù)質(zhì)押者偏好、Telegram 和 X 民 意調(diào)查以及其自身團隊的立場做出決策。USDH 的決策不僅僅是選擇發(fā)行者，還展現(xiàn)了 Hyperliquid 日益成熟的治理機制。  

最終，呈現(xiàn)的局面是，一邊是理想主義地支持Hyperliquid原生的領(lǐng)軍者Native Markets，另一邊是務(wù)實地支持像 Paxos 和 Ethena 這樣注重合規(guī)性的現(xiàn)有企業(yè)。然而，在所有陣營中，一個共同點是樂觀。每位驗證者都在聲明的最后敦促合作，無論結(jié)果如何。 

Polymarket 的預測市場也在一定程度上清晰地預測了投票的潛在結(jié)果。Native Markets 自市場上線以來一直保持領(lǐng)先，這與目前的投票分布情況一致。

六、對 Hyperliquid 的影響 

支付分銷費用 

USDH 的競爭凸顯了穩(wěn)定幣發(fā)行格局的轉(zhuǎn)變，發(fā)行方必須支付越來越多的發(fā)行費用。USDH 發(fā)行流程啟動幾天后，Ethena 就體現(xiàn)了這一趨勢，宣布將在以太坊 Layer-2 平臺 MegaETH 上線，其穩(wěn)定幣的收益將用于支付排序器成本。發(fā)行方不再將所有收入都攬到自己身上，而是需要將收入重新投入到其發(fā)行的生態(tài)系統(tǒng)中，本質(zhì)上是通過補貼采用來獲得吸引力。在這種模式下，除了品牌認知度之外，最重要的因素是發(fā)行方愿意返還多少價值。目前，Tether（最大的穩(wěn)定幣發(fā)行方）憑借其無與倫比的覆蓋范圍和無需做出此類讓步即可保持發(fā)行的能力，成為穩(wěn)定幣主要贏家。 

承諾與執(zhí)行風險 

USDH 競賽的一個核心問題是，如果獲勝團隊未能履行承諾，將會發(fā)生什么。構(gòu)建安全、合規(guī)、流動性強且集成的穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施并非易事，而投票時間緊迫一直是整個過程中反復受到批評的原因。提案在紙面上看起來不錯，但團隊只有不到一周的時間來制定，關(guān)鍵細節(jié)尚未知曉，這放大了執(zhí)行風險。因此，許多提案更像是意向書，而非具有約束力的承諾。這引發(fā)了一個問題：治理流程是否應(yīng)該推遲投票，直到團隊能夠提交更具體、經(jīng)過審計且可執(zhí)行的提案。這種倉促的做法可能會導致優(yōu)先考慮速度而非徹底的盡職調(diào)查，也引發(fā)了人們對如果團隊未能兌現(xiàn)承諾將會發(fā)生什么的質(zhì)疑。 

監(jiān)管合規(guī) 

雖然大多數(shù)提案都強調(diào)美國監(jiān)管地位和 GENIUS 法案的合規(guī)性是其競爭優(yōu)勢，但值得質(zhì)疑的是，將 USDH 錨定在受美國監(jiān)管的發(fā)行機構(gòu)是否真的會給 Hyperliquid 及其市場帶來風險。RFI 呼吁一種“合規(guī)”的穩(wěn)定幣，但并未具體說明是哪種合規(guī)類型，驗證者可以選擇權(quán)衡將 USDH 與 OCC 特許或州特許實體綁定是否會無意中產(chǎn)生 Hyperliquid 不需要的美國聯(lián)系。如果美國當局對該協(xié)議采取敵對立場，這可能會不必要地暴露 Hyperliquid 市場。話雖如此，發(fā)行者可以通過離岸實體構(gòu)建發(fā)行結(jié)構(gòu)，同時仍然采用 GENIUS 法案框架的抵押品質(zhì)量和設(shè)計。因此，驗證者可能需要思考的一個問題是，與美國的監(jiān)管聯(lián)系是否代表著穩(wěn)定性和可信度，還是一種可避免的潛在風險源。 

部署和先發(fā)優(yōu)勢 

另一個不確定因素是獲勝的團隊是否會率先部署。包括 Native Markets、Paxos、Agora、Sky 和 Ethena 在內(nèi)的多家發(fā)行方表示，無論結(jié)果如何，他們都可能推出 Hyperliquid 原生穩(wěn)定幣。Native Markets 表示，該穩(wěn)定幣最早可能在下周即可部署。如果是這樣，投票的“贏家”可能不會是第一個上市的團隊。這讓驗證者和社區(qū)的考量變得更加復雜：代碼的象征性權(quán)重是否比實際部署的速度和質(zhì)量更重要？ 

USDH 作為治理先例 

這是 Hyperliquid 首次在下架流程之外運行治理流程。社區(qū)接下來還會就哪些問題進行投票？驗證者不僅需要權(quán)衡技術(shù)準備，還需要權(quán)衡價值一致性、交易對手信任度和執(zhí)行風險。未來關(guān)于協(xié)議收入、升級或跨生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴關(guān)系的投票可以效仿這一策略。USDH 既是對 Hyperliquid 治理成熟度的考驗，也是對穩(wěn)定幣決策的考驗。 

“以太坊對齊”對比 

以太坊多年來一直在談?wù)?ldquo;對齊”，但實際上，幾乎沒有哪個最大的協(xié)議或Layer2將有意義的價值返還給ETH持有者。相反，它們通過擴大EVM的覆蓋范圍并促進以太坊生態(tài)系統(tǒng)的更廣泛發(fā)展來創(chuàng)造價值。USDH提案最引人注目的特點之一是與Hyperliquid的價值對齊程度，每個主要的USDH競爭者都承諾將95%到100%的儲備收益用于為Hyperliquid生態(tài)系統(tǒng)增值。這與以太坊的規(guī)范截然不同，如果該模式被證明可持續(xù)，可能成為Hyperliquid的決定性優(yōu)勢。話雖如此，這種對齊也存在潛在的負面影響：它可能會削弱用戶持有USDH的需求。如果沒有某種形式的持有者激勵，用戶可能更愿意將資金持有在有收益的替代品中，只在需要交易時才兌換成USDH。這可能會限制USDH的流通量并減緩其普及速度。 

七、結(jié)論：無論如何，Hyperliquid 都會獲勝 

無論 USDH 投票結(jié)果如何，一個結(jié)論已經(jīng)很明確：真正的贏家是 Hyperliquid。這一過程迫使一些最大的穩(wěn)定幣參與者不僅爭奪 USDH 代碼，還公開承諾與 Hyperliquid 生態(tài)系統(tǒng)保持前所未有的一致。發(fā)行方將自己描繪成不可或缺的合作伙伴，但實際上，他們對 Hyperliquid 的需求遠大于 Hyperliquid 對他們的需求。發(fā)行方想要的是分銷、Hyperliquid 的流動性、交易員和敘事動能。實際上，USDH 迫使發(fā)行方在 Hyperliquid 內(nèi)部競爭分銷，而不是相反。無論是通過受監(jiān)管的法幣支持模型還是去中心化設(shè)計，發(fā)行方都在調(diào)整其經(jīng)濟狀況、合作伙伴關(guān)系和基礎(chǔ)設(shè)施，以使 Hyperliquid 受益。投票將決定誰將使用 USDH 代碼，但 Hyperliquid 已經(jīng)獲得了最重要的東西：被認可為一個強大到足以重塑穩(wěn)定幣價值累積格局的網(wǎng)絡(luò)。 

八、附錄

以上就是穩(wěn)定幣巨頭USDH爭奪戰(zhàn)：全景解析的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣USDH全景解析的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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