你遇到的每個理財顧問一開始都會給你講復(fù)利的說教。

每月投資500美元購買指數(shù)基金，年化收益率7%，30年后你將擁有130萬美元。這聽起來很棒，但到了第15年，每月500美元的投資顯得就微不足道了，因為房租翻倍了，孩子也有了，你對“足夠的錢”的定義也從“買得起牛油果醬”變成了“買得起好的學(xué)區(qū)房”。傳統(tǒng)路徑假定你的開銷保持不變，而你的錢慢慢增長，但現(xiàn)實生活恰恰相反。

所以當(dāng)你得知有人通過加密貨幣衍生品市場每年能賺取 15% 到 20% 的收益時，你首先想到的不是風(fēng)險，而是時間線。終于，有回報能超過生活成本上漲的速度了。

以下這個事實讓我想要深入探討一番：一個18個月前推出的加密協(xié)議，其流通供應(yīng)量在短短時間內(nèi)就突破了124億美元，這比歷史上任何一種數(shù)字美元都要快。盡管USDT直到2020年年中才達(dá)到120億美元（經(jīng)歷了多年的緩慢增長），而USDC則要到2021年3月才突破100億美元，但Ethena的USDe卻在短短時間內(nèi)就超越了這兩個里程碑，堪稱金融領(lǐng)域的速度賽跑。

USDe正在利用加密衍生品市場的結(jié)構(gòu)性低效率。

這引出了每個投資者、監(jiān)管者和競爭對手都在問的核心問題。

他們是如何如此迅速地做到這一點的？實際風(fēng)險是什么？這是否可持續(xù)？還是只是又一次等待崩潰的高收益實驗？

我試圖回答這些問題的大部分。

全球最大的套利交易

Ethena找到了一種方法，將加密貨幣市場對杠桿的持續(xù)需求轉(zhuǎn)化為印鈔機(jī)。簡單來說，它的運(yùn)作原理如下。

持有加密貨幣作為抵押品，做空等量的加密貨幣期貨合約，賺取差價。這樣將獲得一種保持穩(wěn)定的合成美元，同時從加密貨幣最可靠的印鈔機(jī)中獲取收益。

讓我們進(jìn)一步分析一下。當(dāng)有人想要鑄造USDe時，他們會存入以太坊或比特幣等加密資產(chǎn)。但Ethena并不會只是持有這些資產(chǎn)并寄希望于它們保持穩(wěn)定（哦，順便說一句，它們不會），而是會立即在永續(xù)合約交易所開設(shè)同等規(guī)模的空頭倉位。

如果ETH上漲100美元，他們的現(xiàn)貨持倉將增加100美元，但他們的空頭合約持倉將損失100美元。

如果ETH下跌500美元，他們的現(xiàn)貨持倉將損失500美元，但他們的空頭合約將獲利500美元。

最終結(jié)果——以美元計價的完美穩(wěn)定。

這被稱為Delta中性倉位。你不會因為價格波動而虧損，但也不會盈利。

那么12%-20%的收益率從何而來呢？有三個來源。

首先，他們質(zhì)押ETH抵押品并收取質(zhì)押獎勵（目前約為3%-4％）。

其次，他們從空頭合約中收取所謂的“資金費率”。

在加密貨幣永續(xù)合約中，交易者每八小時支付一次資金費用以維持倉位。當(dāng)做多的人多于做空的人時（這種情況約占85%），多頭會向空頭支付費用。Ethena 永遠(yuǎn)處于空頭一方，收取這些費用。

2024年，比特幣的未平倉加權(quán)資金費率平均為11%，以太坊平均為12.6%。這些是杠桿交易者向任何愿意與其對賭的人支付的實際現(xiàn)金流。

第三，他們可以從儲備中持有的現(xiàn)金等價物和國債產(chǎn)品中獲得收益。Ethena與合作伙伴持有流動性穩(wěn)定的資產(chǎn)，這些合作伙伴會支付額外收益。USDC支付忠誠度獎勵，持有USDtb則能從貝萊德的BUIDL基金中獲得收益。

綜合來看，這些資金來源在2024年為sUSDe持有者平均創(chuàng)造了19%的年化收益率。

過去幾年，加密貨幣資金費率年均保持在8-11% 。加上質(zhì)押獎勵和其他收入來源，你就能獲得足以讓你安心的收益。這不正是關(guān)鍵所在嗎？

Ethena生態(tài)系統(tǒng)由四種代幣驅(qū)動，每種代幣都具有不同的功能：

USDe是一種合成美元單位，通過Delta中性對沖維持1美元的目標(biāo)價。除非進(jìn)行質(zhì)押，否則不會產(chǎn)生獎勵，只能由白名單參與者鑄造或贖回USDe。

sUSDe是通過將USDe質(zhì)押于ERC-4626協(xié)議金庫而獲得的收益型代幣。目前，Ethena協(xié)議的全部收入都以收益獎勵的形式流向sUSDe持有者。隨著Ethena定期存入?yún)f(xié)議收入，其價值（以USDe計算）也會隨之上升。用戶可以在冷卻期后解除質(zhì)押，贖回USDe。

ENA作為治理代幣，允許持有者對關(guān)鍵協(xié)議事項（例如合格抵押資產(chǎn)和風(fēng)險參數(shù)）進(jìn)行投票。它還為未來的生態(tài)系統(tǒng)安全模型奠定了基礎(chǔ)。

sENA代表已質(zhì)押的ENA倉位。計劃中的“費用轉(zhuǎn)換”機(jī)制將在達(dá)到特定里程碑后，將部分協(xié)議收入分配給sENA持有者。目前，sENA可獲得生態(tài)系統(tǒng)分配，例如Ethereal提議的15%代幣分配。

但這里有一個很大的陷阱。只有在人們愿意花錢做多加密貨幣的情況下，這種模式才有效。一旦市場情緒逆轉(zhuǎn)，資金費率變?yōu)樨?fù)值，Ethena就會開始支付利息，而不是獲得收益。

2025年為何成為Ethena的突破之年

多種因素共同作用，使USDe成為了歷史上增長最快的數(shù)字美元。

1. 永續(xù)期貨合約市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，主要山寨幣的未平倉合約在2025年8月創(chuàng)下約470億美元的歷史新高，比特幣的未平倉合約更是達(dá)到了810億美元。交易量的增加意味著Ethena擁有更多的機(jī)會獲取資金費率收益。

2. 這種加速發(fā)展源于一種堪稱“強(qiáng)化版”的金融工程。用戶發(fā)現(xiàn)，他們可以質(zhì)押USDe獲得sUSDe（收益型），然后在Pendle（一個收益衍生品平臺）上將sUSDe持倉代幣化，然后用這些代幣化的持倉在Aave（一個借貸協(xié)議）上作為抵押品，借入更多USDe。如此循環(huán)往復(fù)。

這創(chuàng)造了遞歸收益循環(huán)，經(jīng)驗豐富的玩家可以放大他們對USDe潛在收益的敞口。結(jié)果如何？Pendle 70%的總存款都是Ethena資產(chǎn)。

另外價值66億美元的Ethena資產(chǎn)位于Aave平臺上。

這一層又一層的杠桿，全都在追逐那些兩位數(shù)的收益率。

3. 一家名為StablecoinX的特殊目的收購公司（SPAC）宣布計劃籌集3.6億美元，專門用于積累ENA代幣。該實體將根據(jù)“永久資本”授權(quán)，將收益用于積累ENA代幣，從而創(chuàng)建一個結(jié)構(gòu)性買家，消除拋售壓力并支持治理去中心化。

4. Ethereal永久去中心化交易所。Ethereal專門基于USDe構(gòu)建，在主網(wǎng)上線前就吸引了10億美元的總鎖定價值 (TVL)。用戶存入USDe來獲取積分，用于最終的代幣發(fā)行，這為USDe的供應(yīng)創(chuàng)造了又一個巨大的消耗，同時也激發(fā)了人們對首個原生構(gòu)建在Ethena基礎(chǔ)設(shè)施的大型應(yīng)用的期待。

5. Ethena與Securitize合作構(gòu)建的許可型 L2融合鏈，旨在通過符合KYC標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施，實現(xiàn)傳統(tǒng)金融的引入。該鏈?zhǔn)褂肬SDe作為原生手續(xù)費代幣，在創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性需求的同時，也開放了無法與非許可型DeFi互動的機(jī)構(gòu)資本的接入。

6. 市場預(yù)期美聯(lián)儲將在2025年底前降息兩次，其中9月降息的可能性為80%。當(dāng)利率下降時，交易員通常會增加冒險行為，從而推高資金費率。USDe收益率與聯(lián)邦基金利率呈負(fù)相關(guān)，這意味著降息可能會顯著增加Ethena的收入。

7. Ethena的費用轉(zhuǎn)換提案。Ethena治理層批準(zhǔn)了一項包含五項指標(biāo)的框架，用于激活與ENA持有者的收益共享。其中，滿足以下五個條件中的四個已達(dá)成：

USDe供應(yīng)量超過60億美元（目前為124億美元），協(xié)議收入超過2.5億美元（已實現(xiàn)超過5億美元），幣安/OKX集成（已實現(xiàn)），儲備基金充足（已實現(xiàn)）。最后一個要求——收益率利差維持sUSDe至少比sUSDtb高出5%——這仍是ENA持有者獲得協(xié)議利潤份額的唯一障礙。

這些條件是治理決定的保障措施，旨在保護(hù)協(xié)議和sENA持有者免受過早或有風(fēng)險的收益分配的影響。里程碑反映了協(xié)議成熟度、財務(wù)狀況和市場整合的基準(zhǔn)。Ethena希望在完全解鎖收益分配之前，確保其可持續(xù)性和價值。

Ethena還一直在悄悄地與傳統(tǒng)金融企業(yè)和加密貨幣交易所建立合作伙伴關(guān)系，使USDe可以在從Coinbase到Telegram錢包等任何地方使用。

機(jī)構(gòu)級FOMO

與之前純粹通過加密原生用例發(fā)展起來的穩(wěn)定幣實驗不同，USDe正在吸引傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

Coinbase 的機(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)在可以直接獲取USDe。CoinList通過其收益計劃提供12%年化率的USDe。Copper和Cobo等主要托管機(jī)構(gòu)正在管理Ethena的儲備。

它們都與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)，因為它們提供專門為支持加密市場中的合格投資者和機(jī)構(gòu)客戶設(shè)計的平臺、托管或服務(wù)。

這一模式與USDC和USDT的情況相似，但時間跨度要短得多。主要的穩(wěn)定幣提供商花了數(shù)年時間才建立機(jī)構(gòu)關(guān)系和合規(guī)框架。而Ethena只用了幾個月就完成了，一部分原因是監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)成熟，一部分原因是其收益機(jī)會實在太誘人，不容忽視。

機(jī)構(gòu)采用帶來信譽(yù)，信譽(yù)帶來更多資金，更多資金意味著更高的資金費率捕獲，從而支撐更高的收益，最終吸引更多機(jī)構(gòu)。只要底層機(jī)制保持不變，它就像一個飛輪，會持續(xù)加速運(yùn)轉(zhuǎn)。

這種速度上的比較存在重要的前提條件。USDe 無需向世界證明穩(wěn)定幣的實用性、安全性或合法性。它進(jìn)入的市場中，USDT和USDC已經(jīng)在機(jī)構(gòu)采用、監(jiān)管認(rèn)可和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面承擔(dān)了重任。

杠桿平方

對Pendle和Aave的高度集中造成了風(fēng)險管理者所說的單點故障場景。如果Ethena的模型出現(xiàn)問題，影響的不僅僅是USDe持有者，還會波及整個依賴于Ethena資金流動的DeFi生態(tài)系統(tǒng)。

如果Ethena出問題，Pendle將損失70%的業(yè)務(wù)。Aave將面臨大規(guī)模資金外流。依賴USDe的收益策略將失效。我們將面臨整個DeFi系統(tǒng)的流動性緊縮，而不僅僅是穩(wěn)定幣的脫鉤問題。

Ethena發(fā)展中最令人擔(dān)憂的方面是人們?nèi)绾问褂盟?/strong>。Aave和Pendle上的遞歸借貸循環(huán)產(chǎn)生了杠桿乘數(shù)，放大了收益和風(fēng)險。