Pantera Capital合伙人認(rèn)為，代幣化通過智能合約實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)和早期投資的透明、高效分配，降低摩擦成本，增強(qiáng)流動(dòng)性。利用代幣空投等機(jī)制可精準(zhǔn)激勵(lì)早期用戶和治理參與者，同時(shí)雙曲貼現(xiàn)模型等量化框架優(yōu)化了代幣分配的公平性，推動(dòng)私募股權(quán)與早期投資生態(tài)向即時(shí)滿足與長期價(jià)值平衡的方向重構(gòu)。

頂級(jí)科技公司越來越晚上市，散戶被擋在高速增長期之外。代幣化能否把這道入場券重新發(fā)給普通人？

對(duì)于全球增長最快的科技公司而言，公開市場已不復(fù)當(dāng)年。三十年前，亞馬遜在成立三年后上市，估值 4.38 億美元。網(wǎng)景在成立十八個(gè)月后進(jìn)行了首次公開上市。

但在今天，增長最快的公司（Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp）通常會(huì)保持十多年的私有狀態(tài)。投資者曾能在公開市場輕易觸及的高速增長期敞口，如今已被私人資本以不斷推高的賬面估值悄然截胡。

“如果用憤世嫉俗的話來說，[風(fēng)險(xiǎn)投資]截胡了早期上市公司的成長期。亞馬遜在市值不到十億美元時(shí)就上市了。如今這簡直難以想象。” —— Bill Gurley

市場對(duì)此作出了一些臨時(shí)性的修補(bǔ)反應(yīng)：特殊目的載體（SPV）、二級(jí)市場平臺(tái)、要約收購，以及其他旨在滿足投資者對(duì)成長期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)渴望的工具。但這些只是補(bǔ)丁，而非根本的解決方案。

投資者真正渴望的，或許正是三十年前科技公司上市所承載的愿景：獲得對(duì)時(shí)代級(jí)公司廣泛且具備流動(dòng)性的投資敞口，共享風(fēng)投級(jí)別的龐大收益。

代幣化風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能是答案的一部分。本文圍繞三個(gè)問題，探討代幣化初創(chuàng)企業(yè)如何讓這些脫節(jié)的市場重新恢復(fù)平衡：

（1）為什么現(xiàn)在是代幣化初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的正確時(shí)機(jī)

（2）代幣化初創(chuàng)企業(yè)的格局如何

（3）阻礙這一領(lǐng)域規(guī)?；年P(guān)鍵機(jī)遇、挑戰(zhàn)和尚未解決的矛盾是什么。

第一部分：為什么代幣化初創(chuàng)企業(yè)正當(dāng)其時(shí)？

代幣化初創(chuàng)企業(yè)處于三大趨勢交匯的十字路口：

（1）SPV 等臨時(shí)性工具作為時(shí)代級(jí)科技公司事實(shí)上的流動(dòng)性機(jī)制呈爆發(fā)式增長

（2）代幣化現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）迅速增長，涵蓋貨幣市場、公開股票、大宗商品等領(lǐng)域

（3）“代幣與股權(quán)”共識(shí)的破裂，項(xiàng)目代幣相較于風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)投資越來越淪為二等公民。

1.1 SPV 的崛起

十年前，SPV 還是一種小眾工具，一種在傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資或公開融資結(jié)構(gòu)之外匯集資金的方式。但在過去兩年里，它們已成為資本戰(zhàn)略的關(guān)鍵部分，AngelList、Carta 和 Assure 等平臺(tái)讓針對(duì)特定機(jī)會(huì)和公司設(shè)立 SPV 變得前所未有地簡單。

特別是二級(jí)市場 SPV，在過去兩年中增長了 545% 以上，籌集資金增加了 10 倍以上。這些臨時(shí)的市場結(jié)構(gòu)捕捉到了顯著的市場增長：Hiive 前 50 大二級(jí)市場資產(chǎn)的加權(quán)籃子在 2025 年實(shí)現(xiàn)了 49.1% 的增長，大幅跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)。

這表明投資者正在使用臨時(shí)的私人市場結(jié)構(gòu)，來恢復(fù)公開市場曾經(jīng)能夠更順暢履行的功能：準(zhǔn)入、流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。隨著公司保持私有化的時(shí)間越來越長，SPV 已成為主要的替代方案之一。

1.2 RWA、代幣化與萬物永續(xù)化

第二個(gè)趨勢是各種資產(chǎn)類別代幣化和永續(xù)市場的興起。

2026 年第一季度，鏈上 RWA 價(jià)值達(dá)到約 3200 億美元。雖然最大的 RWA 資產(chǎn)類別仍然是美國國債（可作為穩(wěn)定幣的抵押品），但大宗商品、股票以及資產(chǎn)支持信貸（如 Figure 的房屋凈值貸款）等資產(chǎn)類別也出現(xiàn)了顯著增長。

隨著 RWA 獲得采用，我們可以看到代幣化供應(yīng)鏈走向成熟：涵蓋從發(fā)行人、托管人到監(jiān)管框架的各個(gè)環(huán)節(jié)。

與此同時(shí)，隨著 Hyperliquid 等永續(xù)去中心化交易所（perp-DEXes）的崛起，永續(xù)期貨在過去兩年中也獲得了極大發(fā)展。與有到期日的衍生品相比，永續(xù)期貨沒有到期日，這在實(shí)際執(zhí)行層面更具優(yōu)勢，從風(fēng)險(xiǎn)角度看更容易理解，并且原生支持全天候交易。

TradeXYZ 等項(xiàng)目也將永續(xù)期貨擴(kuò)展到純加密貨幣交易對(duì)（如 BTC-USDC）之外的其他資產(chǎn)類別，包括美國和韓國股票、大宗商品和股票指數(shù)，它們結(jié)合 HIP-3 提供了一種創(chuàng)建新永續(xù)市場的標(biāo)準(zhǔn)化方法。

1.3 “代幣與股權(quán)”共識(shí)的破裂

第三個(gè)日益增長的趨勢是代幣與股權(quán)之間的價(jià)值捕獲困境。

UNI 和 AAVE 等去中心化金融項(xiàng)目代幣在發(fā)行時(shí)明確表示不代表股權(quán)，以解決監(jiān)管擔(dān)憂。這創(chuàng)造了一種“代幣與股權(quán)共識(shí)”，即項(xiàng)目代幣應(yīng)作為合成工具，賦予所有者對(duì)協(xié)議部分內(nèi)容的“治理權(quán)”，并承諾收取費(fèi)用作為價(jià)值捕獲的手段。

然而，這創(chuàng)造了一個(gè)雙層系統(tǒng)，價(jià)值捕獲呈零和博弈，代幣持有者變得像是股權(quán)持有者的二等公民。

這個(gè)問題在最近的事件中變得清晰起來，例如 Aave DAO 與 Labs 的對(duì)峙，以及備受爭議的 Circle 收購 Axelar 事件，在這些事件中，代幣持有者的利益從屬于股權(quán)利益。

這一切促使人們重新思考現(xiàn)有的“代幣與股權(quán)共識(shí)”：我們?nèi)绾卧O(shè)計(jì)能夠更好地反映項(xiàng)目上漲潛力的代幣？

這三大趨勢的交匯可能為“代幣化初創(chuàng)企業(yè)”的崛起鋪平道路：即對(duì)具有風(fēng)投規(guī)模上漲潛力的公司提供代幣化投資敞口，讓普通公眾像過去在公開市場那樣，盡早接觸到時(shí)代級(jí)的優(yōu)秀公司。

通過這種方式，代幣成為對(duì)傳統(tǒng)首發(fā)上市機(jī)制的重新架構(gòu)，讓更廣泛的公眾能夠接觸到最熱門的巨頭公司。

第二部分：代幣化初創(chuàng)企業(yè)的格局

2.1 當(dāng)今的設(shè)計(jì)方法與交易量

如今，代幣化初創(chuàng)企業(yè)在投資機(jī)制和初創(chuàng)企業(yè)階段這兩個(gè)主要維度上有著各種各樣的方法和設(shè)計(jì)。

代幣化初創(chuàng)企業(yè)的投資機(jī)制從持有股權(quán)的 SPV 工具（如 PreStocks）、提供公司股權(quán)途徑的封閉式基金（如 Robinhood Ventures），到僅提供價(jià)格敞口而沒有標(biāo)的股權(quán)所有權(quán)的純永續(xù)期貨（如 TradeXYZ 和 Ventuals）不等。

初創(chuàng)企業(yè)的階段則從早期公司（如 MetaDAO 的平臺(tái)）到成長階段資產(chǎn)，以及家喻戶曉的待上市公司（如 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI）。

梳理該領(lǐng)域的主要參與者及其規(guī)模（截至 5 月 30 日的 24 小時(shí)交易量），我們注意到幾個(gè)明顯的模式。

首先，最大的趨勢是后期（尤其是上市前的初創(chuàng)企業(yè)）平臺(tái)的交易量比早期階段高出 10 倍以上。特別是，無論這些資產(chǎn)由哪個(gè)平臺(tái)提供，用戶似乎都傾向于投資 SpaceX、Anthropic、Anduril 和 OpenAI 等知名公司。

其次，基于股權(quán)的代幣化初創(chuàng)企業(yè)（例如通過 Robinhood Ventures 和 PreStocks）的交易量通常高于其對(duì)應(yīng)的永續(xù)合約平臺(tái)。部分原因可能僅僅是 Robinhood 作為平臺(tái)的分發(fā)優(yōu)勢所致，以及 TradeXYZ 逐個(gè)推出永續(xù)合約的保守策略。

值得注意的是，TradeXYZ 針對(duì) Cerebras Systems 推出的永續(xù)合約取得了極大的成功，日交易量超過 3000 萬美元，并在距離發(fā)行價(jià)不到 3% 的誤差范圍內(nèi)提供了準(zhǔn)確的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

第三，在這一格局中，所有平臺(tái)都呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的冪律集中效應(yīng)，平臺(tái)的交易量往往由不到三個(gè)資產(chǎn)主導(dǎo)。例如，MetaDAO 的交易量由 META、Avici 和 Umbra 主導(dǎo)；Street 的交易量由 KLED 主導(dǎo)。

目前（截至 2026 年 5 月 30 日），TradeXYZ 僅提供 SpaceX 的相關(guān)交易對(duì)，而 SpaceX 也占到了 PreStock 每周交易量的大約一半。這種巨大的冪律效應(yīng)可能表明，對(duì)于大多數(shù)平臺(tái)而言，交易者更加忠誠于高知名度的高質(zhì)量資產(chǎn)，而不是底層平臺(tái)本身。

2.2 項(xiàng)目設(shè)計(jì)架構(gòu)

我們還可以深入研究這幅格局圖中的單個(gè)項(xiàng)目，以仔細(xì)了解該領(lǐng)域各種設(shè)計(jì)方案的利弊權(quán)衡，從永續(xù)合約敞口到 SPV 支持的股權(quán)架構(gòu)。

注：本分析中的平臺(tái)比較和特征描述代表了作者基于截至 2026 年 5 月 30 日公開信息的觀點(diǎn)。對(duì)平臺(tái)優(yōu)勢和劣勢的描述不構(gòu)成投資建議。

第三部分：代幣化初創(chuàng)企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

如今，代幣化初創(chuàng)企業(yè)仍處于起步階段，其設(shè)計(jì)空間充滿了眾多機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

3.1 股權(quán)轉(zhuǎn)讓同意與團(tuán)隊(duì)利益一致性

目前，針對(duì)現(xiàn)貨代幣化初創(chuàng)企業(yè)平臺(tái)最迫切的問題之一是，這些項(xiàng)目究竟是符合還是違背了公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的利益，特別是在平臺(tái)交易量不成比例地集中在 1 到 3 個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上的情況下。

對(duì)于像 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 這樣備受矚目、承載著大部分盤前需求和交易量的待上市公司來說，尤其如此。

如果沒有團(tuán)隊(duì)首肯，公司可能會(huì)公開宣布反對(duì)代幣化，導(dǎo)致銷售作廢并隨后引發(fā)代幣價(jià)值暴跌，正如 Anthropic 反對(duì)二級(jí)市場 SPV、OpenAI 反對(duì) Robinhood 的股票代幣所顯示的那樣。

通常而言，成長階段的公司追求上市有四個(gè)明顯的動(dòng)機(jī)：（1）進(jìn)入公開市場的資本渠道；（2）實(shí)時(shí)定價(jià)；（3）為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和投資者提供流動(dòng)性退出；（4）聲望信號(hào)。

如今，成長期“巨型基金”的激增為最熱門的初創(chuàng)企業(yè)提供了極其強(qiáng)健且充裕的融資環(huán)境，而且通常估值極高。這一格局削弱了成長期公司進(jìn)行公開募資的動(dòng)機(jī)（1）和（2）：它們不再需要求助于公開市場來籌集資金，并且實(shí)時(shí)定價(jià)存在著讓價(jià)格向下修正的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在當(dāng)今的融資環(huán)境中，一家熱門的成長型初創(chuàng)公司只有在大量早期員工和投資者渴望立即獲得流動(dòng)性時(shí)（例如 Facebook 2012 年上市時(shí)），或者將其作為一種代表成熟的聲望象征時(shí)，才會(huì)選擇進(jìn)入公開市場。

對(duì)于一個(gè)在當(dāng)前融資環(huán)境下想要獲得董事會(huì)批準(zhǔn)、提供直接持股渠道的現(xiàn)貨代幣化初創(chuàng)企業(yè)平臺(tái)而言，后兩個(gè)動(dòng)機(jī)的分量要重得多。

像 Forge 和 Hiive 這樣的傳統(tǒng)二級(jí)市場經(jīng)紀(jì)商更多地迎合了流動(dòng)性動(dòng)機(jī)，而 Robinhood Ventures 和 USVC 等備受矚目的封閉式基金則可以說迎合了聲望動(dòng)機(jī)。

盡管如此，除了傳統(tǒng)的上市動(dòng)機(jī)外，還出現(xiàn)了一系列新興設(shè)計(jì)，例如代幣化初創(chuàng)企業(yè)籃子、代幣化加速器模型和代幣化社區(qū)發(fā)行，它們可以解決這一創(chuàng)始人利益一致性問題：

代幣化初創(chuàng)企業(yè)籃子指的是成長期初創(chuàng)企業(yè)的可交易投資組合，而不是單個(gè)代幣化公司。

這是 Robinhood Ventures 等封閉式基金提供的一種途徑。這種機(jī)制可以滿足流動(dòng)性、聲望甚至資金獲取的動(dòng)機(jī)，同時(shí)通過使用資產(chǎn)凈值（NAV）倍數(shù)（有點(diǎn)類似于 DAT）減輕“實(shí)時(shí)定價(jià)”帶來的向下重估壓力。

代幣化加速器模型應(yīng)用了傳統(tǒng)的加速器和孵化模型（例如 YC、HF0、South Park Commons），幫助初創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)從 0 到 1 的成長，以換取其同意代幣化股份。

我們看到 Street 和 MetaDAO 等發(fā)行平臺(tái)有效地提供了這種模式；它們通過與創(chuàng)始人站在一邊并切實(shí)幫助創(chuàng)始人成長，解決了創(chuàng)始人利益一致性的問題。

代幣化社區(qū)發(fā)行或許是代幣化初創(chuàng)企業(yè)最有趣、最值得探索的模式。正如 2020 年 Uniswap 空投所展示的那樣，代幣可以成為日常用戶每天使用產(chǎn)品的絕佳激勵(lì)。

如果運(yùn)作得當(dāng)，代幣空投可以通過補(bǔ)貼自然的用戶活躍、促進(jìn)項(xiàng)目營銷并提高用戶滿意度來降低獲客成本（CAC），特別是對(duì)于面向消費(fèi)者的項(xiàng)目。

例如，Revolut 進(jìn)行了一輪社區(qū)股權(quán)融資，以 4000 萬美元的估值從早期用戶那里籌集了 130 萬美元。這兼具了營銷功能，將用戶轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓吆蛽碜o(hù)者，那些早期支持者獲得了 400 倍的回報(bào)。

然而，代幣空投也可能是一把雙刃劍；許多加密項(xiàng)目的空投都受到了擼毛行為、內(nèi)部份額指控和即時(shí)拋售壓力的困擾。

3.2 非美國司法管轄區(qū)

繞過創(chuàng)始人一致性問題的另一條途徑是走向全球化。目前圍繞代幣化初創(chuàng)企業(yè)（及其交易量）的許多討論都采取以美國為中心的視角，關(guān)注最熱門的美國公司，并假設(shè)進(jìn)行美國市場的公開上市。

但美國公開和私人資本市場已經(jīng)非常出色地服務(wù)于成長期公司，這使得代幣化發(fā)行的額外收益難以向公司證明其合理性。

然而，其他地區(qū)的情況未必如此，當(dāng)?shù)刭Y本市場可能效率低下，無法為增長最快的公司提供最佳的流動(dòng)性或定價(jià)。例如，Wise 最初于 2021 年在倫敦證券交易所掛牌。

但是，在 2026 年 5 月，它將主要上市地轉(zhuǎn)移至美國納斯達(dá)克，因?yàn)樗嘈糯伺e可以吸引更具流動(dòng)性的市場，接觸更廣泛的散戶和機(jī)構(gòu)投資者，并獲得更慷慨的估值倍數(shù)。

這種估值和資金獲取在地理上的分歧，在美中人工智能公司估值倍數(shù)的差異中也表現(xiàn)得很明顯。

美國人工智能領(lǐng)先企業(yè)通常擁有 15 到 40 倍的市銷率，而中國人工智能企業(yè)的市銷率要保守得多，接近 5 到 15 倍。這種折價(jià)部分可能歸因于資本獲取能力；中國資本市場通常比美國市場更難進(jìn)入。

隨著人工智能、機(jī)器人、半導(dǎo)體和生物技術(shù)等前沿供應(yīng)鏈的不同部分分散在全球各地，并且相關(guān)公司在亞洲和歐洲市場上市，這種地理上的估值套利變得特別有趣。

盡管非美國司法管轄區(qū)在代幣化初創(chuàng)企業(yè)方面具有這種結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，但目前的實(shí)證試驗(yàn)和交易量依然有限。這可能是因?yàn)楹茈y找到愿意在股權(quán)結(jié)構(gòu)表上進(jìn)行試驗(yàn)的高需求初創(chuàng)公司，同時(shí)也與當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)外國投資和代幣化的復(fù)雜監(jiān)管環(huán)境有關(guān)。

韓國是代幣化初創(chuàng)企業(yè)一個(gè)特別值得關(guān)注的非美國市場。

韓國擁有：

（1）人工智能供應(yīng)鏈中幾家具有全球投資者需求的國家級(jí)領(lǐng)先企業(yè)，如三星和 SK 海力士

（2）針對(duì)“股票代幣”的新法律框架；

（3）積極關(guān)注盤前投資的券商；

（4）加密貨幣投資者數(shù)量多于股票投資者。

這也許是 TradeXYZ 積極開始在韓國股票上列出永續(xù)合約的部分原因。

代幣化最大的優(yōu)勢之一是其地域套利能力，能夠?yàn)槿蚴鼙娞峁┩顿Y世界各地公司的底層渠道。

代幣化初創(chuàng)企業(yè)平臺(tái)擁有其全球流動(dòng)性基礎(chǔ)，以及向更廣泛的散戶和機(jī)構(gòu)投資者開放的潛力，很可能成為下一代像 Wise 這樣、在沒有強(qiáng)大本土資本市場的美國以外快速成長型公司的升級(jí)上市戰(zhàn)略的一部分。

3.3 永續(xù)合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)設(shè)計(jì)

代幣化初創(chuàng)企業(yè)平臺(tái)的另一條路線是運(yùn)用永續(xù)合約策略。如果所擁有的只是不代表基礎(chǔ)股權(quán)的合成工具，那么董事會(huì)就沒有任何可以作廢的東西。這避開了團(tuán)隊(duì)介入和董事會(huì)同意的需要。然而，合成資產(chǎn)規(guī)避了合法性問題，卻換來了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的難題。

現(xiàn)有的永續(xù)合約市場（如加密代幣、股票和大宗商品的永續(xù)合約）通常依賴于流動(dòng)的現(xiàn)貨市場和可靠的價(jià)格預(yù)言機(jī)來管理資金費(fèi)率和合成價(jià)格。然而，顧名思義，私有初創(chuàng)企業(yè)并沒有流動(dòng)的公開市場。

能找到的最接近的市場是要約收購和二級(jí)市場購買，Ventuals 等平臺(tái)便利用它們來錨定其資金費(fèi)率。但這些通常不可靠，并且經(jīng)常低估標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。

例如在 Ventuals 上，預(yù)言機(jī)價(jià)格上下 5% 范圍內(nèi)的資金費(fèi)率約為年化 15%，超出該范圍后會(huì)呈指數(shù)曲線上升，對(duì)做多者造成懲罰性費(fèi)用。

TradeXYZ 采取了相反的方法，依賴于無預(yù)言機(jī)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。例如，在 Cerebras Systems 的募股中，TradeXYZ 僅建立了一個(gè) Hyperp 機(jī)制，利用市場近期的標(biāo)價(jià)推導(dǎo)參考價(jià)格，讓合約在 S-1 文件提交與正式上市之間狹窄的時(shí)間窗口內(nèi)自行發(fā)現(xiàn)價(jià)格。它的表現(xiàn)優(yōu)于市場上任何其他機(jī)制。

CBRS 永續(xù)合約于 5 月 1 日以 175 美元的參考價(jià)推出，兩周內(nèi)交易價(jià)格穩(wěn)定在 288 至 320 美元之間，在開盤前一小時(shí)觸及 340 美元左右，與納斯達(dá)克實(shí)際開盤價(jià) 350 美元相差不到 3%。

這一預(yù)估價(jià)比投行定價(jià)的 185 美元高出約 84%，比 Hiive（225 美元）和 Forge（113.50 美元）等二級(jí)市場經(jīng)紀(jì)商的定價(jià)要準(zhǔn)確得多。這充分展示了永續(xù)合約作為一種工具的巨大成功。

但是，這個(gè)過程不一定具有可擴(kuò)展性，因?yàn)榍逦膬r(jià)格發(fā)現(xiàn)依賴于即將發(fā)生的、可驗(yàn)證的趨同事件。如果 Cerebras 沒有在特定時(shí)間段內(nèi)完成掛牌，合約將以自身價(jià)格的時(shí)間加權(quán)平均價(jià)結(jié)算。

從這個(gè)意義上講，“永續(xù)合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)”機(jī)制最終看起來更像是傳統(tǒng)期貨合約，并且也不一定適用于那些近期不會(huì)進(jìn)行公開募股的早期資產(chǎn)。

因此，基于永續(xù)合約的代幣化初創(chuàng)企業(yè)設(shè)計(jì)空間仍然非常廣闊?？蓴U(kuò)展的模式尚未確立，它很可能是一種融合了加密永續(xù)合約與傳統(tǒng)期貨、預(yù)測市場、二級(jí)現(xiàn)貨市場、差價(jià)合約（CFD）以及其他原語的模式。

隨著 Kalshi 最近進(jìn)軍永續(xù)合約市場，以及 Hyperliquid 攜 HIP-4 進(jìn)入結(jié)果預(yù)測市場，我們看到了所有這些不同定價(jià)工具之間正發(fā)生著一場重要的融合。代幣化上市前初創(chuàng)企業(yè)的定價(jià)很可能成為開創(chuàng)新型衍生品領(lǐng)域的催化劑，一個(gè)對(duì)日常用戶更加高效和易用的領(lǐng)域。

3.4 法律結(jié)構(gòu)與監(jiān)管

從法律結(jié)構(gòu)的角度來看，許多這類代幣化初創(chuàng)企業(yè)工具，如 Street 的 ERC-S、MetaDAO 的 DAO LLC 以及 SPV 支持的代幣，都還屬于新穎的試驗(yàn)性工具，尚未經(jīng)受住擁有嚴(yán)格執(zhí)法意圖的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的時(shí)間考驗(yàn)。

即便美國最近出臺(tái)了針對(duì)數(shù)字大宗商品的《明確性法案》，也沒有解決代幣化股權(quán)的這一問題。

從公開聲明來看，美國證券交易委員會(huì)似乎根據(jù)代幣是由公司直接發(fā)行還是由第三方發(fā)行，將這些代幣化初創(chuàng)企業(yè)劃分為兩個(gè)截然不同的類別。

發(fā)行方贊助的代幣就是證券本身，只是改變了形式，因此受傳統(tǒng)證券法的管轄。無論官方分類賬是位于鏈上（轉(zhuǎn)移代幣即轉(zhuǎn)移股份）還是鏈下（代幣觸發(fā)賬本更新），其處理方式都與普通股票完全相同：必須注冊或符合豁免條件，并承擔(dān)所有標(biāo)準(zhǔn)的信息披露和報(bào)告義務(wù)。

第三方代幣的處理方式則取決于它們實(shí)際傳達(dá)的內(nèi)容。托管代幣是美國《統(tǒng)一商法典》第 8 篇規(guī)定的證券權(quán)利，即真實(shí)的證券交易，但它是對(duì)托管股份的索償權(quán)，而不是股份本身，這意味著你還要承擔(dān)托管人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

合成代幣是由第三方發(fā)行的完全獨(dú)立的證券，不附帶對(duì)參照公司的任何權(quán)利，并且需要進(jìn)行單獨(dú)的注冊或取得豁免：掛鉤證券（追蹤目標(biāo)價(jià)值的票據(jù)或 SPV）屬于此類；而基于證券的掉期（例如 Ventuals 風(fēng)格的永續(xù)合約）受限最嚴(yán)，除非注冊并在全國性 交 易所交易，否則禁止向普通的美國散戶發(fā)售。

結(jié)論

無論是盤前永續(xù)合約還是 SPV、封閉式基金還是二級(jí)市場要約收購，每一種工具都是在試圖贏回公開市場曾經(jīng)免費(fèi)賦予大眾的機(jī)會(huì)：能夠在公司處于最高速增長時(shí)期獲得早期的、具有流動(dòng)性的投資敞口，而不是任由其被成長型股權(quán)基金獨(dú)占。

如今，我們深知這種需求切實(shí)存在，但基礎(chǔ)設(shè)施仍有待完善。對(duì)于代幣而言，它的意義更為深遠(yuǎn)。過去幾年是一場身份危機(jī)：項(xiàng)目代幣淪為二等公民，治理變成一場空談，價(jià)值則在別處積累。

重塑發(fā)行機(jī)制，賦予代幣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模上漲的真正索取權(quán)，這或許是能使其得以解脫的時(shí)代使命。憑借著第一波浪潮從未有過的基礎(chǔ)設(shè)施，代幣或許能重新兌現(xiàn)其在早期狂熱階段曾許下的核心愿景。

以上就是Pantera Capital合伙人解讀：代幣化如何重塑私募股權(quán)及早期投資格局的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于代幣化重構(gòu)投資，Pantera解讀的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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