2026 年 5 月 14 日，美國(guó)參議院銀行委員會(huì)以 15-9 的兩黨投票通過(guò)了 CLARITY 法案。

這次”立法進(jìn)展”里最重要的內(nèi)容是法案文本的 Section 404。這一節(jié)由參議員 Thom Tillis 和 Angela Alsobrooks 在 5 月 1 日發(fā)布的妥協(xié)文本中重新起草，做了兩件 GENIUS Act 沒(méi)做的事：

第一，把穩(wěn)定幣收益禁令擴(kuò)展到所有數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)提供商（DASPs）及其關(guān)聯(lián)方——包括中心化交易所、broker、dealer、托管商。GENIUS Act 在 2025 年 7 月簽署時(shí)，只約束 “穩(wěn)定幣發(fā)行人”（PPSI/FPSI）。Coinbase、Anchorage Digital Neo Ltd. 等通過(guò)”非發(fā)行人付息”路徑繼續(xù)向用戶提供 3.5%-5% 收益的合規(guī)繞道，全部被 Section 404 關(guān)閉。

第二，明確引入”被動(dòng)收益 vs 活動(dòng)性獎(jiǎng)勵(lì)“的法律二分法。Section 404 禁止”在功能上或經(jīng)濟(jì)上等同于銀行存款利息”的獎(jiǎng)勵(lì)——即僅基于持有就自動(dòng)產(chǎn)生的收益——但保留”基于真實(shí)活動(dòng)或交易”的獎(jiǎng)勵(lì)，例如質(zhì)押、做市、信用卡消費(fèi)返現(xiàn)、商家交易獎(jiǎng)勵(lì)。

這兩個(gè)變化合在一起，構(gòu)成了一次范式轉(zhuǎn)換。穩(wěn)定幣行業(yè)正在從持有付息的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向使用付息的市場(chǎng)。

與此同時(shí)，過(guò)去一個(gè)月里，華爾街最大的三家資管機(jī)構(gòu)（Morgan Stanley、BlackRock、JPMorgan）幾乎同步推出了為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備需求量身定制的貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品。Morgan Stanley 的 MSNXX 在 4 月 16 日成立、4 月 23 日公開(kāi)宣布；BlackRock 在 5 月 8 日同時(shí)備案了 BSTBL 和 BRSRV 兩只代幣化基金；JPMorgan 在 5 月 12 日備案 JLTXX。三家?guī)缀跬皆?28 天內(nèi)推出功能定位高度相似的產(chǎn)品。

這個(gè)時(shí)間點(diǎn)肯定不是巧合。我們認(rèn)為：CLARITY Section 404 即將通過(guò)的預(yù)期，正在把穩(wěn)定幣收益經(jīng)濟(jì)推向一個(gè)新范式——hold-to-earn 路徑被收窄，use-to-earn 路徑被保留，而代幣化貨幣市場(chǎng)基金作為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備的合規(guī)付息工具，成為這個(gè)新范式中最穩(wěn)健受益的合規(guī)收益層。

華爾街資管巨頭在 4-5 月集中備案的產(chǎn)品，是對(duì)這個(gè)范式轉(zhuǎn)換的產(chǎn)業(yè)卡位。需要明確的是：CLARITY 當(dāng)前僅通過(guò)參議院銀行委員會(huì)，距離總統(tǒng)簽字仍有距離，但市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)在按這個(gè)方向重組。

本文將從時(shí)間線還原入手，拆解 GENIUS 與 CLARITY 的接力法律結(jié)構(gòu)，分析代幣化儲(chǔ)備資產(chǎn)層為何成為新范式中最穩(wěn)健的合規(guī)收益通道。

1. 30 天的里產(chǎn)業(yè)卡位

1.1 4 月 16 日：摩根士丹利的開(kāi)局

讓我們先回到最早的事件。

2026 年 4 月 16 日，摩根士丹利的 Stablecoin Reserves Portfolio（ticker: MSNXX）正式成立。

4 月 23 日 MSIM 公開(kāi)宣布這一產(chǎn)品。

MSNXX 的產(chǎn)品定位非常精確。官方聲明寫道：“本基金為合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行人提供一個(gè)合格的貨幣市場(chǎng)基金選項(xiàng)，讓他們可以投資支撐流通穩(wěn)定幣所需的儲(chǔ)備資產(chǎn)。”

MSNXX 是為儲(chǔ)備資產(chǎn)要求量身定制的產(chǎn)品——投資于現(xiàn)金、93 天以內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債、以及國(guó)債抵押的隔夜回購(gòu)。

但 MSNXX 不是代幣化產(chǎn)品，不在鏈上交易。摩根士丹利的產(chǎn)品策略是保守的——只提供傳統(tǒng) MMF 包裝，讓穩(wěn)定幣發(fā)行人通過(guò)傳統(tǒng)金融渠道投資。

這是華爾街資管巨頭中第一個(gè)公開(kāi)宣布的”為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備需求專門設(shè)計(jì)的產(chǎn)品”。它本身不是革命性的，但它發(fā)出了一個(gè)清晰信號(hào)：穩(wěn)定幣儲(chǔ)備需求已經(jīng)大到資管巨頭愿意為它專門設(shè)立一只基金。

1.2 5 月 8 日：貝萊德的”雙重備案”

22 天后，貝萊德 向 SEC 同時(shí)提交了兩份注冊(cè)聲明：BlackRock Select Treasury Based Liquidity Fund 代幣化版本（BSTBL）和 BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle（BRSRV）。

這兩個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與 MSNXX 形成鮮明對(duì)比。BSTBL 是貝萊德現(xiàn)有精選國(guó)債流動(dòng)性基金的代幣化版本。它服務(wù)于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)現(xiàn)金管理者——客戶已經(jīng)買過(guò)這只基金，只是現(xiàn)在多了一個(gè)鏈上分發(fā)渠道。

BRSRV 則是全新創(chuàng)設(shè)的代幣化貨幣市場(chǎng)基金，由 Securitize 多鏈分發(fā)，瞄準(zhǔn)的客戶群體只有一個(gè)：穩(wěn)定幣發(fā)行人。

貝萊德與摩根士丹利的關(guān)鍵差異在于代幣化。貝萊德選擇把同一資產(chǎn)（短期國(guó)債 + 現(xiàn)金 + 隔夜回購(gòu)）通過(guò)鏈上份額發(fā)行給穩(wěn)定幣發(fā)行人，讓儲(chǔ)備資產(chǎn)本身具備鏈上可組合性、24/7 流轉(zhuǎn)能力、以及與 DeFi 協(xié)議集成的潛力。這是為加密原生客戶（如 Ethena、Jupiter）量身定做的產(chǎn)品形態(tài)。

BSTBL + BRSRV 的備案是貝萊德現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣的擴(kuò)展，把代幣化基礎(chǔ)設(shè)施從 BUIDL 的”DeFi 抵押品”用例，擴(kuò)展到 BRSRV 的”穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)”用例。

1.3 5 月 12 日：摩根大通的二次進(jìn)場(chǎng)

四天后，摩根大通 向 SEC 提交 JPMorgan OnChain Liquidity-Token Money Market Fund（JLTXX）的備案。

基金本身投資于美國(guó)國(guó)債和以國(guó)債或現(xiàn)金為抵押的隔夜回購(gòu)協(xié)議，底層資產(chǎn)與 BUIDL、BSTBL、BRSRV 完全一致。Token Class Shares 標(biāo)注日期為 5 月 13 日。

LTXX 不是 JPMorgan 的首個(gè)鏈上 MMF。早在 2025 年 12 月 15 日，JPMorgan Asset Management 就已經(jīng)在以太坊上推出了 My OnChain Net Yield Fund（MONY）。MONY 是 506(c) 私募基金，僅面向合資格投資者。

這意味著摩根大通在代幣化 MMF 賽道上已經(jīng)有近 5 個(gè)月的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。JLTXX 不是追趕產(chǎn)品，而是 JPMorgan 鏈上 MMF 策略的第二步——把原本受限于 506(c) 合資格投資者的產(chǎn)品擴(kuò)展為面向更廣客戶群的注冊(cè)型基金，專門瞄準(zhǔn)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備這個(gè)具體用例。

摩根大通一方面與美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、花旗集團(tuán)在 2025 年共同探索發(fā)行聯(lián)合銀團(tuán)穩(wěn)定幣，另一方面通過(guò) MONY → JLTXX 的產(chǎn)品矩陣在代幣化儲(chǔ)備資產(chǎn)賽道上深度布局。無(wú)論 OCC 最終如何裁定，摩根大通都有一個(gè)產(chǎn)品在位——這種”兩邊下 注”是摩根大通作為 GSIB 銀行兼資管公司的獨(dú)特戰(zhàn)略空間。

1.4 5 月 14 日：CLARITY 法案給整個(gè)賽道蓋章

5 月 14 日，參議院銀行委員會(huì)以 15-9 的兩黨投票通過(guò) CLARITY 法案。

值得仔細(xì)品味的是：摩根士丹利的 MSNXX、貝萊德的 BSTBL/BRSRV、摩根大通的 JLTXX——這些產(chǎn)品都在 CLARITY Section 404 妥協(xié)文本公開(kāi)之前就開(kāi)始籌備。

實(shí)際上，從 2026 年 1 月 CLARITY 第一次被擱置開(kāi)始，資管行業(yè)就清楚兩件事：第一，“hold-to-earn”的穩(wěn)定幣獎(jiǎng)勵(lì)路徑遲早要被關(guān)閉。第二，穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)必須存在、必須合規(guī)、必然付息。

把這兩點(diǎn)合起來(lái)：當(dāng) hold-to-earn 路徑被收窄后，最穩(wěn)健的”間接收益”傳遞路徑之一，就是通過(guò)儲(chǔ)備資產(chǎn)層——穩(wěn)定幣發(fā)行人本身不付息，但其儲(chǔ)備的代幣化貨幣市場(chǎng)基金合法地向發(fā)行人付息，發(fā)行人決定如何在合規(guī)框架內(nèi)將這部分收益?zhèn)鬟f給用戶。

資管巨頭的產(chǎn)品就是為這條”最穩(wěn)健的合規(guī)收益通道”準(zhǔn)備的基礎(chǔ)設(shè)施。

2. 為什么 CLARITY 比 GENIUS 重要得多

2.1 GENIUS Act 的有限范圍

要理解 Section 404 的范式轉(zhuǎn)換效應(yīng)，必須先精確理解它擴(kuò)展的對(duì)象——GENIUS Act 4(a)(11)。

GENIUS Act 在 2025 年 7 月簽署生效，其 規(guī)定：合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行人或外國(guó)穩(wěn)定幣發(fā)行人，不得向穩(wěn)定幣持有人支付任何形式的利息或收益。

也就是說(shuō)，GENIUS Act 本身不區(qū)分”被動(dòng)收益”與”活動(dòng)性獎(jiǎng)勵(lì)”，只要是發(fā)行人付給持有人的，所有形式的利息或收益全部禁止。

第二，它的約束對(duì)象只有發(fā)行人本身，不包括交易所、錢包、托管商、關(guān)聯(lián)方等第三方。

這第二個(gè)限制創(chuàng)造了一個(gè)監(jiān)管漏洞——業(yè)內(nèi)稱之為”pass-through evasion”。整個(gè) 2025-2026 年的穩(wěn)定幣行業(yè)，本質(zhì)上是在這個(gè)漏洞里尋找合規(guī)創(chuàng)新空間：

• Coinbase / Kraken 模式：交易所發(fā)放獎(jiǎng)勵(lì)。USDC 由 Circle 發(fā)行，但 Coinbase 通過(guò) Coinbase One 訂閱模式向 USDC 持有人發(fā)放約 4% 的獎(jiǎng)勵(lì)。
• Gemini 信用卡模式：通過(guò)外部商家交易觸發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)。GUSD 由 Gemini Trust Company 發(fā)行，但 Gemini 信用卡持有人在商家消費(fèi)時(shí)獲得 GUSD 返現(xiàn)。
• Anchorage Digital Neo 模式：通過(guò)獨(dú)立關(guān)聯(lián)法律實(shí)體支付。USDtb 由 Anchorage Digital Bank 發(fā)行，但 Anchorage Digital Neo Ltd.（獨(dú)立法律實(shí)體）支付獎(jiǎng)勵(lì)。

這三個(gè)模式共同形成了 GENIUS 時(shí)代的”間接付息”生態(tài)。

但這一切的合規(guī)基礎(chǔ)，是 GENIUS Act 只約束發(fā)行人這個(gè)有限范圍。

2.2 CLARITY Section 404 的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)展

CLARITY Act Section 404 做了 GENIUS Act 沒(méi)做的兩件事。

第一件事：擴(kuò)展到 DASPs 和關(guān)聯(lián)方

Section 404 的約束對(duì)象不再僅限于穩(wěn)定幣發(fā)行人，而是擴(kuò)展到“受覆蓋的數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)提供商及其關(guān)聯(lián)方”。這個(gè)范圍明確覆蓋中心化交易所、經(jīng)紀(jì)商、交易商、托管商。

這一擴(kuò)展立即關(guān)閉了 Coinbase、Kraken、Gemini、Anchorage Digital Neo 等所有”通過(guò)非發(fā)行人付息”的合規(guī)路徑。Coinbase 作為 DASP 不能再發(fā)放 hold-only 的 USDC 獎(jiǎng)勵(lì)；Anchorage Digital Neo 不能再支付 USDtb 獎(jiǎng)勵(lì)。

第二件事：引入”被動(dòng) vs 活動(dòng)”二分法

Section 404 禁止 DASPs 提供”在功能上或經(jīng)濟(jì)上等同于銀行存款利息”（的收益，但保留”基于真實(shí)活動(dòng)或交易”的獎(jiǎng)勵(lì)。

這意味著任何掛鉤”消費(fèi)、交易、質(zhì)押、轉(zhuǎn)賬”的獎(jiǎng)勵(lì)都能存活，任何隨閑置余額線性增長(zhǎng)的獎(jiǎng)勵(lì)都不能。

這兩件事合起來(lái)，構(gòu)成了一次完整的范式轉(zhuǎn)換。GENIUS 時(shí)代的所有”間接付息”模板，在 CLARITY 時(shí)代要么被關(guān)閉，要么需要重新設(shè)計(jì)。

穩(wěn)定幣行業(yè)正在從持有付息的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向使用付息的市場(chǎng)。

2.3 范式轉(zhuǎn)換中的贏家路徑

在 use-to-earn 范式下，把收益?zhèn)鬟f給用戶有三條可能的路徑。

路徑 A：把獎(jiǎng)勵(lì)重新設(shè)計(jì)為基于活動(dòng)的獎(jiǎng)勵(lì)

適用對(duì)象：交易所、錢包、信用卡。Coinbase 可能把 USDC 獎(jiǎng)勵(lì)從“持有就有”改為“基于交易頻次/消費(fèi)金額”。gemini 已經(jīng)在用信用卡返現(xiàn)模式。

關(guān)鍵問(wèn)題不是 Path A 是否能保住用戶，而是它的設(shè)計(jì)成本——Coinbase 需要重構(gòu)整個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)系統(tǒng)的法律框架和產(chǎn)品 UI，每一項(xiàng) active 設(shè)計(jì)都要經(jīng)過(guò) SEC/CFTC 的事實(shí)測(cè)試。這種重構(gòu)需要 6-12 個(gè)月，期間用戶流失是真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。但中期來(lái)看，Path A 完全可能恢復(fù)甚至超越 hold-to-earn 時(shí)代的吸引力。

路徑 B：把收益留在協(xié)議層，通過(guò) 基于活動(dòng)的操作傳遞給用戶

適用對(duì)象：DeFi 協(xié)議。Section 404 的“受覆蓋的數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)提供商”定義明確圍繞中心化中介機(jī)構(gòu)構(gòu)建——非托管智能合約產(chǎn)生的收益——例如將 USDC 供應(yīng)到 Aave 進(jìn)行可變利率借貸——在設(shè)計(jì)上不屬于該定義范圍。

這意味著用戶把 USDC 存入 Aave 借貸池獲得變動(dòng)利率，目前在大多數(shù)法律學(xué)者的解讀中是合規(guī)的——CLARITY 表面上意外地給非托管 DeFi 留了一條收益通道。

但這條豁免存在重大不確定性。如果最終規(guī)則把“經(jīng)濟(jì)上等同”概念擴(kuò)展到非托管 defi，或者把 defi 前端定義為關(guān)聯(lián)方，路徑 B 的豁免可能被實(shí)質(zhì)性收窄。

路徑 C：通過(guò)儲(chǔ)備資產(chǎn)層付息

這是華爾街資管巨頭押注的路徑。具體機(jī)制：穩(wěn)定幣發(fā)行人本身不付息，DASPs 也不付息，但穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)是代幣化貨幣市場(chǎng)基金，基金對(duì)其持有人（即穩(wěn)定幣發(fā)行方）合法付息。穩(wěn)定幣發(fā)行方拿到基金分發(fā)的收益后，作為公司利潤(rùn)留存——或者通過(guò)設(shè)計(jì) active 行為獎(jiǎng)勵(lì)的方式部分傳遞給用戶。

這條路徑的關(guān)鍵合規(guī)優(yōu)勢(shì)：它的收益層不在穩(wěn)定幣層，也不在 DASP 層，而是在底層基金層——與穩(wěn)定幣監(jiān)管框架無(wú)關(guān)。

這三條路徑并非互斥，而是會(huì)同步演化。

路徑 A 可能在 Coinbase 這類擁有零售品牌和分發(fā)渠道的玩家手里獲得新生命；

路徑 B 可能在 Aave、Pendle 等協(xié)議獲得意外利好（但伴隨未來(lái) 12 個(gè)月監(jiān)管收窄的尾部風(fēng)險(xiǎn)）；

路徑 C 是受 Section 404 直接威脅最小的路徑，但需要貨幣監(jiān)理署 20% 上限不通過(guò)作為前提。

路徑 C 是“最穩(wěn)健受益”的合規(guī)收益層，但不是“唯一受益”的。

這就是為什么華爾街資管巨頭在 4-5 月集中備案代幣化貨幣市場(chǎng)基金。他們?cè)跒?CLARITY Section 404 即將定型的 use-to-earn 范式提供其中一條合規(guī)收益基礎(chǔ)設(shè)施。考慮到 Path A、B 各自的實(shí)施成本和監(jiān)管不確定性，Path C 在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的吸引力最強(qiáng)——這是 貝萊德們的產(chǎn)業(yè)判斷。

2.4 路徑 B 與路徑 C 的協(xié)作關(guān)系

路徑 B 和路徑 C 之間似乎有協(xié)作潛力。一個(gè)完整的鏈上收益系統(tǒng)可以同時(shí)利用兩條路徑：

• 儲(chǔ)備資產(chǎn)層使用 BUIDL——保證合規(guī)收益的來(lái)源
• 用戶層使用 Aave 借貸或 Pendle 收益分割——確保用戶感受到的”收益”來(lái)自 active 操作

這種”BUIDL 在底層、DeFi 協(xié)議在表層”的雙層結(jié)構(gòu)，理論上可以構(gòu)建一個(gè)既合規(guī)又對(duì)用戶友好的 use-to-earn 系統(tǒng)。貝萊德推出 BUIDL 時(shí)顯然沒(méi)有具體預(yù)見(jiàn)到 Section 404，但這個(gè)產(chǎn)品恰好成為新范式下 use-to-earn 系統(tǒng)的最佳底層。

3. 貝萊德的三層產(chǎn)品矩陣——為新范式搭建的基礎(chǔ)設(shè)施

3.1 三個(gè)產(chǎn)品，三個(gè)客戶群

讀懂貝萊德的戰(zhàn)略，需要把它的三個(gè)代幣化基金產(chǎn)品同時(shí)放在桌面上對(duì)比：

BUIDL：2024 年 3 月推出，原生構(gòu)建于以太坊。法律結(jié)構(gòu)是 BVI 基金，托管由 Securitize 提供。

目標(biāo)客戶：DeFi 協(xié)議、加密原生機(jī)構(gòu)、需要將 BUIDL 作為抵押品使用的鏈上場(chǎng)景。在 Aave 等借貸協(xié)議上已被接受為合格抵押品，最低投資 500 萬(wàn)美元。

BSTBL：2026 年 5 月 8 日備案。法律結(jié)構(gòu)是美國(guó) SEC 注冊(cè)的政府貨幣市場(chǎng)基金，BNY Mellon Investment Servicing 作為轉(zhuǎn)讓代理。

目標(biāo)客戶：傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)現(xiàn)金管理者——已經(jīng)在使用貝萊德基金的客戶，現(xiàn)在可以通過(guò)鏈上份額獲得 24/7 交易能力

BRSRV：2026 年 5 月 8 日備案。法律結(jié)構(gòu)是新創(chuàng)設(shè)的貨幣市場(chǎng)基金，Securitize 多鏈分發(fā)。

目標(biāo)客戶：穩(wěn)定幣發(fā)行人——為 GENIUS Act 下的合規(guī)儲(chǔ)備需求量身定制。

這是三個(gè)產(chǎn)品同時(shí)存在于市場(chǎng)上，但客戶群完全不重疊。這種分層式產(chǎn)品矩陣設(shè)計(jì)：同一標(biāo)的資產(chǎn)（短期國(guó)債 + 現(xiàn)金 + 隔夜回購(gòu)），通過(guò)不同的法律包裝、不同的托管結(jié)構(gòu)、不同的分發(fā)渠道，賣給三個(gè)完全不同的客戶群。

更重要的是，這三個(gè)產(chǎn)品共同構(gòu)成了一個(gè)完整的代幣化儲(chǔ)備資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)，覆蓋 use-to-earn 范式下的所有需求：BUIDL 作為 DeFi 協(xié)議層的抵押品和組合資產(chǎn)；BSTBL 作為傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的鏈上現(xiàn)金管理工具；BRSRV 作為穩(wěn)定幣發(fā)行人儲(chǔ)備資產(chǎn)層的核心標(biāo)的。無(wú)論 use-to-earn 系統(tǒng)的具體設(shè)計(jì)如何，需要的代幣化儲(chǔ)備資產(chǎn)，貝萊德都已經(jīng)準(zhǔn)備好了對(duì)應(yīng)產(chǎn)品。

4. 90% 集中度——CLARITY 范式轉(zhuǎn)換中被忽視的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

接下來(lái)我們量化貝萊德 BUIDL 當(dāng)前的集中度風(fēng)險(xiǎn)。

USDtb 在 2024 年 12 月 16 日上線時(shí)，ethena 和貝萊德的官方合作公告明確表示：“BUIDL 占 USDtb 儲(chǔ)備超過(guò) 90%。這是任何穩(wěn)定幣對(duì) BUIDL 的最大配置。”

JupUSD 在 2026 年 1 月 6 日上線后，，其儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)為 90% USDtb + 10% USDC 流動(dòng)性緩沖。

由此推算的集中度：BUIDL 單一基金支撐 USDtb 約 90% 的儲(chǔ)備，間接支撐 JupUSD 約 81% 的儲(chǔ)備（USDtb 的 90% × JupUSD 的 90%）。

USDtb 歷史峰值流通量約 12 億美元（2025 年 6 月數(shù)據(jù)），JupUSD 自 2026 年 1 月推出后規(guī)模迅速增長(zhǎng)。這意味著 BUIDL 單一基金的健康狀態(tài)，直接決定了至少兩只重要穩(wěn)定幣的償付能力。如果 BUIDL 經(jīng)歷大規(guī)模贖回壓力，下游 USDtb 和 JupUSD 的儲(chǔ)備資產(chǎn)將同步失效。

CLARITY 范式轉(zhuǎn)換讓這個(gè)集中度風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。

5. OCC 20% 儲(chǔ)備資產(chǎn)上限的博弈——決定路徑 A、B、C 哪條勝出

5.1 上限提案與反對(duì)

3 月 2 日，美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）在聯(lián)邦公報(bào)上發(fā)布了一份 376 頁(yè)的提案，作為《天才法案》實(shí)施細(xì)則的一部分。其中一個(gè)引發(fā)整個(gè)行業(yè)討論：作為可能的備選閾值，貨幣監(jiān)理署探討是否對(duì)聯(lián)邦特許穩(wěn)定幣發(fā)行人（PFSIs）的儲(chǔ)備資產(chǎn)中“代幣化資產(chǎn)”占比設(shè)定 20% 的上限。

盡管這只是貨幣監(jiān)理署在征求意見(jiàn)過(guò)程中將 20% 作為一個(gè)可能的方案提出來(lái)討論。但市場(chǎng)參與者已經(jīng)把這個(gè)備選閾值視作監(jiān)管意圖的強(qiáng)信號(hào)。

如果該上限通過(guò)實(shí)施，意味著：PPSI 最多只能把儲(chǔ)備資產(chǎn)的 20% 放在代幣化基金（如 BUIDL、JLTXX、BRSRV）中，其余 80% 必須放在傳統(tǒng)的非代幣化資產(chǎn)中。

這個(gè) 20% 上限如果通過(guò)，將直接打擊代幣化儲(chǔ)備資產(chǎn)層的規(guī)?；芰?。

5.2 這是一場(chǎng)決定路徑勝負(fù)的零和博弈

OCC 20% 上限的真正含義是：這是 CLARITY 范式轉(zhuǎn)換中路徑 A、B、C 三條收益通道中，決定路徑 C 是否能規(guī)?；年P(guān)鍵變量。

支持上限的一方是摩根大通、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、花旗集團(tuán)——它們?cè)?2025 年宣布探索聯(lián)合發(fā)行穩(wěn)定幣的可能性。如果 20% 上限通過(guò)，PPSI 儲(chǔ)備資產(chǎn)的 80% 必須放在傳統(tǒng)資產(chǎn)中，這意味著大部分儲(chǔ)備資金會(huì)回流到銀行存款體系，最大受益者是這四家銀行。

反對(duì)上限的一方是 貝萊德、Vanguard、State Street 等資管巨頭。如果上限取消或大幅放寬，PPSI 儲(chǔ)備資產(chǎn)可以 100% 放在代幣化貨幣市場(chǎng)基金中（包括 BUIDL、BSTBL、BRSRV），最大受益者是這些資管公司。路徑 C 完全打開(kāi)。

5.3 CLARITY 通過(guò)后的博弈變化

5 月 14 日 CLARITY 法案通過(guò)參議院銀行委員會(huì)，給 OCC 20% 上限博弈增加了一個(gè)關(guān)鍵變量。

CLARITY 法案為代幣化證券提供了明確的法律地位——這間接削弱了 OCC 的論據(jù)”代幣化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特殊，需要額外限制”。如果 CLARITY 給代幣化基金合法地位，OCC 再用”代幣化形態(tài)本身有特殊風(fēng)險(xiǎn)”作為限制理由就站不住腳。

CLARITY + GENIUS 形成完整框架后，預(yù)計(jì) OCC 將不得不調(diào)整其 20% 備選閾值。最可能的結(jié)果是：閾值被廢除或大幅放寬。這是 BlackRock 偏好的”基于原則”路線的部分勝利。

但這里必須直面一個(gè)問(wèn)題：Path C 的規(guī)?；瘎倮c第四部分討論的集中度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是同一枚硬幣的兩面。如果 OCC 20% 閾值被放寬，BUIDL 類基金會(huì)快速吸納數(shù)百億乃至千億美元的穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，貝萊德們押注的產(chǎn)業(yè)價(jià)值得到兌現(xiàn)。但與此同時(shí)，BUIDL 單點(diǎn)故障風(fēng)險(xiǎn)、反身性踩踏風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)加密美元經(jīng)濟(jì)的”金字塔型集中”風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)同步放大。

換句話說(shuō)，Path C 的勝利在產(chǎn)業(yè)意義上是貝萊德的勝利，但在系統(tǒng)性意義上是新型集中度風(fēng)險(xiǎn)的誕生。

傳統(tǒng)金融用 SIFMU 認(rèn)定、CCAR 壓力測(cè)試、DTCC 災(zāi)備機(jī)制來(lái)管理這種規(guī)?；卸取ｆ溕洗鷰呕瘍?chǔ)備資產(chǎn)層目前完全沒(méi)有等價(jià)機(jī)制，因此 Path C 的勝利如果到來(lái)，會(huì)伴隨一個(gè)時(shí)間窗口——監(jiān)管框架追趕集中度風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間窗口。FSOC 是否在 2027-2028 年開(kāi)始介入這個(gè)集中度問(wèn)題，是值得跟蹤的政策變量。

結(jié)論

整個(gè)穩(wěn)定幣收益經(jīng)濟(jì)從“持有付息”被強(qiáng)制重置為“使用付息”，而代幣化貨幣市場(chǎng)基金作為底層儲(chǔ)備資產(chǎn)，成為新范式中最穩(wěn)健受益的合規(guī)收益基礎(chǔ)設(shè)施之一。

華爾街資管巨頭的產(chǎn)品布局——MSIM 的 MSNXX、BlackRock 的 BSTBL/BRSRV、JPMorgan 的 JLTXX——是對(duì)這個(gè)范式轉(zhuǎn)換的產(chǎn)業(yè)卡位。

這個(gè)方向的真正主角是站在產(chǎn)業(yè)鏈最底層的代幣化貨幣市場(chǎng)基金提供商。Visa 和 Mastercard 不直接面對(duì)消費(fèi)者，但它們通過(guò)收取每筆交易約 0.1-0.3% 的網(wǎng)絡(luò)費(fèi)建立了高毛利、高增長(zhǎng)、強(qiáng)護(hù)城河的商業(yè)模式——市值合計(jì)超過(guò) 1 萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超絕大多數(shù)信用卡發(fā)行行。

代幣化儲(chǔ)備資產(chǎn)提供商（貝萊德、摩根大通、摩根士丹利）正在加密美元經(jīng)濟(jì)中扮演同樣的角色。

我們正在見(jiàn)證的，是一次監(jiān)管驅(qū)動(dòng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施層換班。CLARITY Act 關(guān)閉了 GENIUS 時(shí)代的”間接付息”路徑，但它沒(méi)有關(guān)閉收益本身——收益被強(qiáng)制重新定位到了儲(chǔ)備資產(chǎn)層。新世界的 Visa 和 Mastercard 已經(jīng)就位。

以上就是一文拆解CLARITY法案如何重塑穩(wěn)定幣收益經(jīng)濟(jì)的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于CLARITY法案重塑穩(wěn)定幣收益經(jīng)濟(jì)的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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