加密市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)數(shù)月處于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（risk-off）狀態(tài)，我一直在仔細(xì)研究各種市場(chǎng)數(shù)據(jù)，尋找市場(chǎng)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的跡象。在本文中，我將深入探討永續(xù)期貨的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并結(jié)合 Ethena 透明度儀表盤提供的數(shù)據(jù)，分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

簡(jiǎn)而言之：Ethena 的已部署資本處于多年來(lái)的最低點(diǎn)，僅為 2025 年低點(diǎn)的 71%。這并非對(duì) Ethena 的指責(zé)，而是反映了當(dāng)前的市場(chǎng)狀況。方向性空頭頭寸幾乎與方向性多頭頭寸持平，這在加密貨幣領(lǐng)域是一種極其罕見且歷史上難以持續(xù)的平衡。

加密貨幣市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以其資產(chǎn)的極高波動(dòng)性和交易者大量使用的杠桿為特征。我之前的研究《理解加密貨幣衍生品：BitMEX 案例研究》中探討了 BitMEX 上提供的新型 100 倍永續(xù)合約。

自 BitMEX 時(shí)代以來(lái)，加密貨幣期貨已成為加密貨幣市場(chǎng)交易量最大的產(chǎn)品，其交易量是現(xiàn)貨市場(chǎng)的 5 到 20 倍。作為面向散戶投資者的杠桿交易中心，永續(xù)合約能夠反映加密貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此值得我們關(guān)注。

Ethena 為我們提供了一個(gè)極其獨(dú)特的視角，讓我們得以深入了解加密貨幣衍生品市場(chǎng)。如下圖所示，Ethena 實(shí)現(xiàn)了加密貨幣套利交易。該策略很簡(jiǎn)單：當(dāng)加密貨幣交易者做多時(shí)，Ethena 會(huì)作為其交易對(duì)手方做空。Ethena 會(huì)確保買入與交易者做空數(shù)量完全相同的資產(chǎn)。從某種意義上說(shuō)，Ethena 提供的是一種杠桿服務(wù)。交易者希望從加密貨幣上漲中獲利，但缺乏資金；而 Ethena 擁有資金，但風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限。因此，交易者利用永續(xù)合約，以基差加上永續(xù)合約的融資成本，從 Ethena 借入資金。

(圖表：Ethena 機(jī)制示意)

根據(jù)永續(xù)合約的構(gòu)造，每份多頭合約都對(duì)應(yīng)一份空頭合約，二者是 1:1 的關(guān)系。每份永續(xù)合約的未平倉(cāng)合約都代表著雙方之間的一份現(xiàn)金流協(xié)議。交易所的作用是促成這些合約的匹配，確保每份合約始終有資金充足的多頭和空頭持有者。下表展示了交易所促成交易的四種可能結(jié)果。

永續(xù)合約匹配矩陣

每筆交易都有買方和賣方。當(dāng)合約的買方和賣方均為多頭或均為空頭時(shí)，交易所僅將合約的所有權(quán)從一方轉(zhuǎn)移給另一方。此轉(zhuǎn)移不會(huì)創(chuàng)建或銷毀任何合約。當(dāng)買方做多而賣方做空時(shí)，必須創(chuàng)建新合約，買方承擔(dān)多頭頭寸，賣方承擔(dān)空頭頭寸，未平倉(cāng)合約量增加 1 份。另一方面，如果賣方做多而買方做空，交易所可以直接解除買方和賣方的合約，并刪除新釋放的合約，未平倉(cāng)合約量減少 1 份。

那么，在典型的市場(chǎng)中，這些合約的實(shí)際持有者是誰(shuí)呢？我認(rèn)為合約持有者主要分為四類：

1.[多頭] 方向性多頭

2.[空頭] 方向性空頭 / 對(duì)沖

• a. 直接資產(chǎn)空頭 / 對(duì)沖
• b. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)沖

3.[空頭] 基差交易者（例如 Ethena 等）

4.[混合型] 永續(xù)合約套利者

方向性多頭追求敞口。他們是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的需求取決于自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。

方向性空頭交易者既包括希望承擔(dān)資產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)的投資者，也包括希望以節(jié)稅方式對(duì)沖自身資產(chǎn)的投資者。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和以代幣作為薪酬的公司員工通常希望對(duì)沖那些按當(dāng)前價(jià)格解鎖的代幣。就山寨幣而言，許多市場(chǎng)交易量過小，難以進(jìn)行有效的直接對(duì)沖，甚至根本不存在。在這種情況下，像 Cumberland、Wintermute、FalconX、Flowdesk 和 Amber 等公司可以構(gòu)建動(dòng)態(tài)管理的合成頭寸，利用賣空比特幣和以太坊等多種相關(guān)性強(qiáng)的流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性較差的市場(chǎng)（例如 Monad）的風(fēng)險(xiǎn)敞口。Neutrl 等項(xiàng)目也采用這種策略，將此類對(duì)沖作為一種收益策略。

基差交易者是機(jī)會(huì)主義的空頭。他們對(duì)方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口不感興趣，而是在市場(chǎng)供求失衡時(shí)主動(dòng)填補(bǔ)方向性多頭的超額需求。在大多數(shù)市場(chǎng)機(jī)制下，多頭需求大于空頭需求，多頭的作用在于彌補(bǔ)價(jià)差。他們的持倉(cāng)規(guī)模通常極具彈性。

永續(xù)合約套利者同時(shí)持有永續(xù)合約的多頭頭寸和空頭頭寸。他們的作用是將不同的永續(xù)合約連接起來(lái)，并修正任何微小的價(jià)格差異，成本不超過交易手續(xù)費(fèi)。他們的多頭頭寸在任何時(shí)刻都能與空頭頭寸完美匹配。

根據(jù)構(gòu)造，所有永續(xù)合約均為 1:1 比例，多頭頭寸與空頭頭寸完全匹配，因此我們知道：

方向性多頭 + 套利多頭 = 方向性空頭 + 基差空頭 + 套利空頭

此外，永續(xù)合約套利的結(jié)構(gòu)告訴我們：

套利多頭 = 套利空頭

將這一項(xiàng)從第一個(gè)等式中抵消后得到：

方向性多頭 = 方向性空頭 + 基差空頭

Ethena 為我們提供了一個(gè)所有基差空頭的代理指標(biāo)，這有助于我們深入了解方向性多頭和空頭之間的差異。

下圖是 Ethena 自報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債表，按現(xiàn)金和已部署資本劃分，時(shí)間范圍為 2024 年 12 月 27 日至 2026 年 3 月 7 日：

(圖表：Ethena 資產(chǎn)負(fù)債表 2024-2026)

2025 年市場(chǎng)在 1 月份 $TRUMP 代幣推出后急劇轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒，隨后在初步關(guān)稅討論以及 4 月份的“解放日”期間持續(xù)下滑。在此期間，Ethena 的已部署資本從超過 50 億美元暴跌至僅 11.08 億美元左右，跌幅超過 75%。

需要注意的是，Ethena 的已部署資本可以作為市場(chǎng)多頭需求過剩程度的參考指標(biāo)。雖然 Ethena 并非唯一進(jìn)行此類交易的機(jī)構(gòu)，但其規(guī)模龐大（有時(shí)約為 Binance 和 Bybit 的 25%），只要擁有充裕的現(xiàn)金，他們就會(huì)擴(kuò)大持倉(cāng)以滿足任何未被滿足的多頭需求。這表明，雖然到 2025 年 4 月，多頭總需求可能并未下降 75%，但未被定向空頭平倉(cāng)的超額需求確實(shí)下降了 75%。

下圖顯示了 Ethena 資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)于其總規(guī)模、2025 年最低值和最高值的部署情況。

(圖表：Ethena 部署情況對(duì)比)

觀察當(dāng)前市場(chǎng)，Ethena 在所有市場(chǎng)（BTC、ETH、SOL、BNB、XRP、HYPE）部署的資金總額僅為 7.91 億美元左右。這相當(dāng)于 2025 年最低值的 71%，僅占 10 月 10 日之前最高值的 12.9%。這個(gè)數(shù)字并非對(duì) Ethena 的否定，而是反映了當(dāng)前的市場(chǎng)狀況：凈多頭需求處于歷史低位。

特別值得注意的是，在比特幣價(jià)格暴跌至 6 萬(wàn)美元的市場(chǎng)崩盤期間，Ethena 部署了超過 20 億美元的資金。自僅僅一個(gè)月前的 2026 年 2 月 8 日以來(lái)，Ethena 的已部署資本已驚人地下降了 60%！

下圖放大展示了 Ethena 的已部署資本以及自今年 1 月以來(lái)比特幣的價(jià)格走勢(shì)。

(圖表：Ethena 已部署資本與比特幣價(jià)格走勢(shì) 2026)

自比特幣價(jià)格跌至 6 萬(wàn)美元以來(lái)，Ethena 的基差頭寸已縮水超過 60%，從超過 20 億美元降至不足 8 億美元。這一變化令人費(fèi)解，因?yàn)樵诖似陂g市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)。造成這種情況的原因有以下幾點(diǎn)：

• 從 2 月份暴跌后建立的盈利但不可持續(xù)的基差交易（基差已轉(zhuǎn)為負(fù)值，但資金費(fèi)率也為負(fù)）正在逐步平倉(cāng)。
• 來(lái)自方向性空頭和對(duì)價(jià)格不敏感的參與者的對(duì)沖活動(dòng)增加，擠壓了機(jī)會(huì)主義基差交易者的市場(chǎng)空間。
• 尋求杠桿敞口的多頭需求不足。

(圖表：未平倉(cāng)合約與資金費(fèi)率走勢(shì))

在我看來(lái)，真相主要由因素 1 和因素 2 共同決定，因素 3 的影響微乎其微。正如上圖所示，在以太坊項(xiàng)目逐步退出的這段時(shí)間里，比特幣（以及其他主流加密貨幣）的整體未平倉(cāng)合約量相對(duì)穩(wěn)定。與此同時(shí)，資金費(fèi)率長(zhǎng)期處于負(fù)值狀態(tài)，許多加密貨幣（例如 SOL）在多個(gè)交易所的累計(jì)資金費(fèi)率均為負(fù)值。這表明市場(chǎng)對(duì)做空或?qū)_某種風(fēng)險(xiǎn)敞口的需求正在增加。

如果讓我猜測(cè)，我認(rèn)為中小型加密貨幣公司和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都正面臨危機(jī)。想想像 Eigen、Grass、Monad 等這樣的小市值項(xiàng)目。這類加密貨幣有數(shù)百種，每一種都代表著數(shù)十家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、一家擁有資金和員工的公司。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要控制損失并鎖定收益以完成基金的投資目標(biāo)，而這些公司則需要保障資金 周轉(zhuǎn)和員工人數(shù)。這就造成了一種局面：所有參與者都想盡可能地從“石頭”中榨取最大利益，而答案則是通過積極管理的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行相對(duì)擁擠的交易，這些產(chǎn)品做空一籃子相關(guān)資產(chǎn)。

我們?cè)谝蕴?(ETH) 的爆發(fā)式上漲日中看到了這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的身影，這也引發(fā)了眾多中小型加密貨幣的空頭回補(bǔ)行情。另一個(gè)證據(jù)是，像 Ethena 這樣的機(jī)會(huì)主義基差交易被大幅擠出。

無(wú)論具體原因是什么，我們可以確定的是，這是加密市場(chǎng)歷史上第一次出現(xiàn)方向性多頭與方向性空頭幾乎達(dá)到均衡的狀態(tài)。沒有充分理由說(shuō)明這種狀態(tài)不能成為新常態(tài)，也無(wú)法證明這種市場(chǎng)體制必須改變，但縱觀其他資產(chǎn)類別和市場(chǎng)，這種趨勢(shì)能夠持續(xù)是非常不尋常的。

到此這篇關(guān)于一文分析Ethena的走勢(shì)揭示了加密貨幣市場(chǎng)的哪些信息的文章就介紹到這了,更多相關(guān)Ethena走勢(shì)分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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