IOSG：可以「閉眼買」的山寨季為什么已成為歷史？
過去兩年中，市場的關(guān)注點始終被一個問題牽引：山寨季還會不會到來？
相對于比特幣的強(qiáng)勢與機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的推進(jìn)，絕大多數(shù)山寨幣的表現(xiàn)都乏善可陳，大部分現(xiàn)存的山寨幣市值較上個周期縮水 95%，籠罩著諸多光環(huán)的新幣也深陷泥沼。而以太坊也經(jīng)歷了長時間的情緒低迷，直到近期在「幣股模式」等交易結(jié)構(gòu)推動下才出現(xiàn)修復(fù)。
即便在比特幣連創(chuàng)新高、以太坊補(bǔ)漲并相對企穩(wěn)的背景下，市場對山寨幣的整體情緒依然低迷。每一個市場參與者都在期待市場能重演 2021 年那場波瀾壯闊的史詩級牛市。
筆者在此提出一個核心論斷：2021 年那樣的「大水漫灌」式且長達(dá)數(shù)月的普漲行情，其宏觀環(huán)境與市場結(jié)構(gòu)已不復(fù)存在——這并不是說山寨季一定不會到來，而是它更有可能在一個慢牛格局中、以更具分化特征的形態(tài)展開。
曇花一現(xiàn)的 2021 年
▲ Source: rwa.xyz
2021 年的外部市場環(huán)境是十分獨特的。在新冠疫情下，各國央行正在以空前的速度印鈔，并將這些廉價的資本注入金融系統(tǒng)，傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益率被壓制，大家手中突然多出了大量現(xiàn)金。
在尋求高收益的驅(qū)動下，資金開始大量流向風(fēng)險資產(chǎn)，而加密市場成為了重要的承接地。最直觀的一點是，穩(wěn)定幣的發(fā)行量急劇擴(kuò)張，從 2020 年底的約 200 億美元飆升至 2021 年底的超過 1,500 億美元，年內(nèi)增幅超過 7 倍。
而在加密行業(yè)內(nèi)部，DeFi Summer 之后鏈上金融的基礎(chǔ)設(shè)施正在鋪開，NFT 和元宇宙的概念進(jìn)入大眾視野，公鏈與擴(kuò)容賽道也處在增量階段。同時，項目與代幣的供給也相對有限，注意力集中度高。
以 DeFi 為例，當(dāng)時的藍(lán)籌項目數(shù)量有限，Uniswap、Aave、Compound、Maker 等少數(shù)幾個協(xié)議就能代表整個賽道。投資者的選擇難度低，資金更容易形成合力推動整個板塊上漲。
上述兩點為 21 年的山寨季提供了土壤。
為什么「勝地不常，盛筵難再」
拋開宏觀因素不談，筆者認(rèn)為當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)對比 4 年前，還發(fā)生了以下幾點顯著變化：
代幣供給側(cè)的飛速膨脹
▲ Source: CMC
21 年的造富效應(yīng)吸引了大量資金入場。過去四年來，風(fēng)險投資的高度繁榮無形中推高了項目的平均估值，空投經(jīng)濟(jì)的盛行、以及 memecoin 的病毒式傳播，共同導(dǎo)致了代幣發(fā)行速度的急劇加快，且估值水漲船高。
▲ Source: Tokenomist
與 2021 年大多項目處于高流通的狀態(tài)不同，當(dāng)前市場上除 memecoin 外的主流項目普遍面臨著巨大的代幣解鎖壓力。據(jù) TokenUnlocks 統(tǒng)計，僅 2024-2025 年就有超過 2,000 億美元市值的代幣面臨解鎖。這也是本周期飽受詬病的「高 FDV、低流通」的行業(yè)現(xiàn)狀。
注意力與流動性的分散
▲ Source: Kaito
在注意力層面，上圖隨機(jī)截取了 Kaito 上 Pre-TGE 項目的 mindshare。在前 20 的項目中，我們可以劃分出不下 10 個細(xì)分賽道。如果讓我們用幾個詞概括 2021 年市場上的主要敘事，大多數(shù)人可能都會說「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」。而近兩年的市場似乎很難讓我們立刻反應(yīng)并且用幾個詞描述出來。
這種情況下，資金在不同的賽道之間快速切換，且持續(xù)時間很短。CT 充斥著應(yīng)接不暇的信息，各個群體大部分時間都在討論著不同的話題。這種注意力的碎片化導(dǎo)致資金很難像 2021 年那樣形成合力。即便某個賽道出現(xiàn)了不錯的行情，也很難擴(kuò)散到其他領(lǐng)域，更不用說帶動整體的普漲。
在流動性層面，山寨季的一個基礎(chǔ)是盈利資金的外溢效應(yīng)：流動性先是涌入比特幣、以太坊等主流資產(chǎn)，隨后開始尋求潛在收益更高的山寨幣。這種資金的溢出和輪動效應(yīng)，為長尾資產(chǎn)提供了持續(xù)的買盤支撐。
這種看起來理所應(yīng)當(dāng)?shù)臓顩r是我們在本輪周期沒有見到的：
· 一是因為推動比特幣和以太坊上漲的機(jī)構(gòu)和 ETF 不會把資金進(jìn)一步部署在山寨幣，這些資金更偏好可托管和合規(guī)的頭部資產(chǎn)與相關(guān)產(chǎn)品，這從邊際上強(qiáng)化了對頭部資產(chǎn)的虹吸效應(yīng)，而不是把水位均勻抬高到邊邊角角。
· 二是市場上的大多數(shù)散戶可能根本沒有持有比特幣或以太坊，而是在過去兩年中被山寨幣深深套牢，沒有多余的流動性。
破圈應(yīng)用的缺失
2021 年市場的狂飆背后，其實是有著一定支撐的。DeFi 為區(qū)塊鏈長期的應(yīng)用枯竭引入了活水；NFT 將創(chuàng)作者與名人效應(yīng)擴(kuò)散到圈外，增量來自圈外新用戶和新用例的擴(kuò)張（至少故事是這么講的）。
在經(jīng)歷了長達(dá)四年的技術(shù)和產(chǎn)品迭代之后，我們發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施過度建設(shè)，但真正破圈的應(yīng)用寥寥無幾。而與此同時，市場在成長，變得更加務(wù)實和清醒——在對應(yīng)接不暇的敘事的審美疲勞之下，市場需要看到真實的用戶增長和可持續(xù)的商業(yè)模式。
沒有新鮮血液的持續(xù)涌入來承接日益膨脹的代幣供給，市場只能陷入存量博弈的內(nèi)卷之中，這無法從根本上提供普漲行情的所需要的基礎(chǔ)。
勾勒和設(shè)想本輪山寨季
山寨季是會來的，只是不會是 21 年那樣的山寨季了。
首先，獲利資金流轉(zhuǎn)和板塊輪動的基本邏輯是存在的。我們可以觀察到比特幣到 10 萬美金之后，短期上漲的動能明顯減弱了，資金會開始尋找下一個標(biāo)的。以太坊之后同理。
其次，在市場流動性長期不足的情況下，手中的山寨幣被套牢，資本需要尋求自救的辦法。以太坊是很好的例子：本輪以太坊的基本面有所改變嗎？最熱門的應(yīng)用 Hyperliquid 和 pump.fun 并未發(fā)生在以太坊上；「世界計算機(jī)」也是很久以前的概念了。
內(nèi)部流動性不足，只能向外求。在 DAT 的推動下，伴隨著 ETH 三倍多的漲幅，許多關(guān)于穩(wěn)定幣和 RWA 的故事才有了最現(xiàn)實的基礎(chǔ)。
筆者設(shè)想了以下情景：
基本面為主的確定性行情
▲ Source: TokenTerminal
在不確定的市場中，資金會本能地尋找確定性。
資金將更多流向那些有基本面和 PMF 的項目，這些資產(chǎn)的漲幅可能有限，但相對更穩(wěn)健，確定性高。例如，Uniswap 和 Aave 這樣的 DeFi 藍(lán)籌，即便在市場低迷期，仍然維持著較好的韌性；Ethena、Hyperliquid 和 Pendle 則作為新星在這個周期脫穎而出。
潛在的催化劑可能是打開費(fèi)用開關(guān)等等治理層面的行動等等。
這些項目的共同點在于，它們能生成可觀的現(xiàn)金流，產(chǎn)品已經(jīng)被市場充分驗證。
強(qiáng)勢資產(chǎn)的 Beta 機(jī)會
當(dāng)某個市場主線（如 ETH）開始上漲時，錯過這段漲幅或者尋求更高杠桿的資金會尋找與之高度相關(guān)的「代理資產(chǎn)」以獲取 Beta 收益。例如 UNI、ETHFI、ENS 等等。它們可以放大 ETH 的波動，但持續(xù)性相對更差。
主流采用下的舊賽道重新定價
從機(jī)構(gòu)級的比特幣買盤、ETF，再到 DAT 模式，這個周期的主體敘事是傳統(tǒng)金融的采用。如果穩(wěn)定幣增長加速，假設(shè)增長 4 倍到達(dá) 1 萬億美金，這些資金大概率會部分流入 DeFi 領(lǐng)域，推動市場對其價值的重定價。從 Crypto 小圈子的金融產(chǎn)品邁入傳統(tǒng)金融視野，這將重塑 DeFi 藍(lán)籌的估值框架。
局部生態(tài)炒作
▲ Source: DeFiLlama
HyperEVM 由于其高居不下的討論熱度、用戶粘性與增量資金的匯聚，在生態(tài)項目的增長周期可能會出現(xiàn)數(shù)周到數(shù)月的財富效應(yīng)和 Alpha。
明星項目估值分歧
▲ Source: Blockworks
以 pump.fun 為例，在發(fā)幣的情緒高潮退卻，估值回到保守區(qū)間且產(chǎn)生市場分歧之后，如果基本面仍然保持強(qiáng)勁勢頭，可能會存在回升機(jī)會。從中期來看，pump.fun 作為 meme 賽道龍頭的同時兼有收入作為基本面支撐和回購模式，可能跑贏大部分頭部 meme。
結(jié)語
2021 年那種「閉眼買」的山寨季已經(jīng)成為歷史。市場環(huán)境正在相對變得更加成熟和分化——市場永遠(yuǎn)是對的，作為投資人只能不斷地去適應(yīng)這種變化。
結(jié)合上文筆者也提出幾點預(yù)測作為結(jié)尾
1.傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入加密世界后，其資金配置邏輯與散戶截然不同——它們需要可解釋的現(xiàn)金和可對標(biāo)的估值模型。這種配置邏輯直接利好 DeFi 在下個周期的擴(kuò)張和增長。DeFi 協(xié)議為了爭奪機(jī)構(gòu)化資金，將在未來 6–12 個月內(nèi)更積極地開啟費(fèi)用分配、回購或紅利化設(shè)計。
未來，單純的基于 TVL 的估值邏輯將轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流分配邏輯。我們可以看到最近推出的一些 DeFi 機(jī)構(gòu)級產(chǎn)品，例如 Aave 的 Horizon 允許抵押代幣化的美國國債和機(jī)構(gòu)基金來借出穩(wěn)定幣。
隨著宏觀利率環(huán)境的復(fù)雜化和傳統(tǒng)金融對鏈上收益的需求增強(qiáng)，能夠標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品化的收益基礎(chǔ)設(shè)施將成為掌上明珠：利率衍生品（如 Pendle）、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品平臺（如 Ethena）和收益聚合器將受益。
DeFi 協(xié)議面臨的風(fēng)險是傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)利用其品牌、合規(guī)和分銷優(yōu)勢，發(fā)行自己的、受監(jiān)管的「圍墻花園」式產(chǎn)品，與現(xiàn)有的 DeFi 進(jìn)行競爭。這從 Paradigm 和 Stripe 共同推出的 Tempo 區(qū)塊鏈可見端倪。
2.未來的山寨幣市場可能會偏向「杠鈴化」，流動性涌向兩個極端：一端是藍(lán)籌級的 DeFi 與基礎(chǔ)設(shè)施。這些項目擁有現(xiàn)金流、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和機(jī)構(gòu)認(rèn)可度，會吸納絕大部分尋求穩(wěn)健增值的資金。另一端是純粹的高風(fēng)險偏好籌碼——memecoin 與短期敘事。這部分資產(chǎn)不承接任何基本面敘事，而是作為高流動性、低門檻的投機(jī)工具，滿足市場對極致風(fēng)險和收益的需求。而處于兩者之間的、擁有一定產(chǎn)品但護(hù)城河不夠深、敘事平淡的中間項目，在流動性結(jié)構(gòu)沒有改善的情況下，市場定位可能變得尷尬。
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