去中心化交易所DEX崛起：重新定義“交易所”
正如傳統(tǒng)金融領(lǐng)域一樣，交易所是數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)的核心基礎設施。盡管目前去中心化交易所（DEX）主要專注于加密資產(chǎn)交易，但穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)的交易量占比預計將隨時間推移持續(xù)增長。
當前加密貨幣交易仍由中心化交易所（CEX）主導，這些交易所采用傳統(tǒng)企業(yè)架構(gòu)。但行業(yè)正日益"自食其果"：越來越多的交易量正轉(zhuǎn)向去中心化交易所（DEX），今年去中心化期貨交易所Hyperliquid的爆發(fā)式增長就是明證。
去中心化交易所（DEX）通過鏈上結(jié)算交易，無需中心化運營商——其形式包括部署在以太坊或Solana等區(qū)塊鏈上的智能合約應用，或直接嵌入Layer1協(xié)議（如Hyperliquid）的交易所邏輯。2025年前五個月，DEX占加密貨幣總交易量的7.6%。
加密貨幣交易所雖可受益于交易量增長，但也面臨交易手續(xù)費方面的競爭壓力。Grayscale Research預計，CEX將繼續(xù)主導比特幣等大市值資產(chǎn)的交易，但DEX將成為長尾資產(chǎn)交易的首選，也是那些重視無許可全球平臺的透明度和可訪問性用戶的首選。
公有區(qū)塊鏈提供了無需中心化中介的數(shù)字商業(yè)解決方案。然而，要吸引用戶，去中心化技術(shù)必須提供至少與中心化方案同等吸引力的功能。如果去中心化應用在速度、成本和歷史數(shù)據(jù)方面遜色于中心化方案，那么區(qū)塊鏈活動很可能仍只是線上商業(yè)版圖的一小部分。
所幸經(jīng)過數(shù)年探索，我們親眼看到去中心化應用在代幣交易這一加密貨幣核心領(lǐng)域中與傳統(tǒng)機構(gòu)展開正面競爭。Grayscale Research估算，DEX目前占全球加密貨幣總交易量的7.6%（2023年僅為3%），其相對于CEX的交易量占比也顯著提升（圖1）。如今DEX在價格上已與CEX勢均力敵，透明度往往更高，且常成為鏈上新發(fā)行資產(chǎn)的主要交易場所。
圖1：自2021年以來DEX交易量相對CEX增幅超一倍
今年很可能成為行業(yè)的轉(zhuǎn)折點，技術(shù)進步和監(jiān)管明晰將推動用戶采用DEX和其他去中心化金融（DeFi）應用。本文將全面概述DEX行業(yè)，包括行業(yè)結(jié)構(gòu)、競爭態(tài)勢和發(fā)展前景。Grayscale Research認為，市場領(lǐng)導地位最終將集中在少數(shù)頭部平臺——每個細分領(lǐng)域（CEX與DEX、現(xiàn)貨與永續(xù)合約）可能僅存一兩家交易所——這些平臺將深度流動性、資本高效的基礎設施與誘人的代幣或股權(quán)經(jīng)濟模型相結(jié)合。
1、如何進行代幣交易
在傳統(tǒng)金融（TradFi）中，交易通過交易所或場外市場（OTC）在交易雙方達成價格共識后執(zhí)行。這些交易通過中央限價訂單簿（CLOB）或經(jīng)紀商網(wǎng)絡進行撮合。交易執(zhí)行后，由存管信托公司（DTC）等清算所確認交易細節(jié)、軋差參與者風險敞口，并于次日完成結(jié)算（轉(zhuǎn)移資金和證券所有權(quán)的電子記錄）。股票證券于2024年5月從T+2結(jié)算改為T+1結(jié)算。
加密貨幣交易采用完全不同的市場結(jié)構(gòu)，可分為交易場所、交易所架構(gòu)和交易產(chǎn)品三大類。
加密貨幣交易場所主要分為兩類：
中心化交易所（CEX）：采用鏈下托管和交易撮合的傳統(tǒng)商業(yè)機構(gòu)，通過內(nèi)部賬本提供近乎即時的結(jié)算體驗。但用戶將資產(chǎn)轉(zhuǎn)出至傳統(tǒng)銀行賬戶時仍會經(jīng)歷結(jié)算延遲。
去中心化交易所（DEX）：直接部署在區(qū)塊鏈（如以太坊）上的智能合約應用，支持用戶從自托管錢包直接交易。在DEX上交易時，執(zhí)行與結(jié)算在單個區(qū)塊確認周期內(nèi)完成，通常僅需數(shù)秒。
DEX主要采用兩種交易架構(gòu)：
自動做市商（AMM）：通過流動性池被動提供報價，基于預設數(shù)學曲線（如恒定乘積公式x*y=k）或Uniswap v3的集中流動性模型。AMM尤其擅長高效處理長尾資產(chǎn)兌換和穩(wěn)定幣交易，在吞吐量有限的區(qū)塊鏈上表現(xiàn)突出。
中央限價訂單簿（CLOB）：高度還原傳統(tǒng)交易所模式，通過流動性提供者動態(tài)管理的限價訂單進行撮合。這種方式通常能實現(xiàn)更窄的點差和更高的資本效率，特別適合高交易量資產(chǎn)和永續(xù)合約。但維持這種效率需要頻繁更新訂單，并依賴專業(yè)區(qū)塊鏈應用鏈或Roll-up等復雜基礎設施。
CEX和DEX均支持兩類產(chǎn)品交易：
現(xiàn)貨交易：標的代幣按約定價格即時交割——無杠桿，僅涉及鏈上轉(zhuǎn)賬（或CEX內(nèi)部賬本更新）。
永續(xù)合約（Perps）：無到期日的衍生品合約，追蹤標的資產(chǎn)價格，通過保證金調(diào)整和資金費率支付進行結(jié)算，支持杠桿交易。
2、交易所的商業(yè)模式
交易所通過收取交易手續(xù)費盈利。在加密領(lǐng)域，CEX直接收取費用，而DEX通常通過智能合約機制或治理決策，將手續(xù)費分配給流動性提供者、代幣持有者和/或協(xié)議金庫。
當前DEX已全面實現(xiàn)對CEX的價格競爭力。根據(jù)2025年前五個月數(shù)據(jù)，Grayscale Research估算CEX現(xiàn)貨交易量加權(quán)平均手續(xù)費約15 bps，DEX為12 bps；CEX永續(xù)合約平均手續(xù)費4 bps，DEX為6 bps（圖2）。這些數(shù)據(jù)雖未體現(xiàn)各平臺及代幣間的費率差異，但表明兩類平臺的平均手續(xù)費已趨于持平。
圖2：DEX現(xiàn)已具備與CEX相當?shù)膬r格競爭力
隨著加密貨幣行業(yè)的發(fā)展，所有交易所都可能從交易量增長中獲益，但同時也將面臨手續(xù)費壓縮的壓力。盡管目前CEX和DEX的手續(xù)費已趨于接近，但相比傳統(tǒng)金融中最高效的市場，加密貨幣交易手續(xù)費仍然偏高。例如，學術(shù)研究發(fā)現(xiàn)美國股票交易所的平均手續(xù)費僅為0.0001%（即萬分之一基點）。加密貨幣交易要達到如此低廉的水平尚需時日，但傳統(tǒng)交易所的激烈競爭確實預示著隨著市場競爭加劇，加密貨幣交易手續(xù)費必將下降。
長遠來看，我們預計加密貨幣交易所的資本結(jié)構(gòu)也將趨于一致。作為傳統(tǒng)企業(yè)，CEX通常通過股權(quán)融資（如Coinbase），但也可能發(fā)行關(guān)聯(lián)代幣（如BNB）。DEX則是基于開源軟件的智能合約，運營不依賴任何控制方。但其背后的開發(fā)團隊可能通過股權(quán)、代幣或兩者結(jié)合的方式獲得資金支持。代幣可能為持有者帶來各種權(quán)益，但不同項目間沒有統(tǒng)一模式：DEX代幣可能捕獲現(xiàn)金流、提供治理權(quán)，或僅具備營銷和品牌價值（圖3）。需要特別注意的是，代幣模型可能也確實會通過治理發(fā)生改變；像Uniswap的UNI代幣就曾探討過諸如為質(zhì)押者開啟費用開關(guān)（由治理控制的費用分配開關(guān)）等提案，這些變化可能在一夜之間重塑代幣的價值主張。因此，投資DEX代幣需要深入理解項目的經(jīng)濟模型、治理提案，以及代幣供應和價值累積機制。
圖3：DEX代幣的經(jīng)濟模型差異顯著
3、去中心化交易所的演進歷程
去中心化交易所的發(fā)展呈現(xiàn)明顯的階段性突破，每一代都克服了前代的局限性。早期嘗試（2017年-2018年）——如EtherDelta的訂單簿模式、0x協(xié)議的鏈下中繼方案以及Bancor首創(chuàng)的AMM資金池——雖然驗證了去中心化交易的可行性，但面臨嚴重的用戶體驗和流動性挑戰(zhàn)。2018年Uniswap的推出成為轉(zhuǎn)折點，其簡化的AMM模型和直觀界面大幅提升了可訪問性，為2020年"DeFi之夏"期間交易量和總鎖倉值的爆發(fā)式增長鋪平了道路。
2021年至2023年的進一步優(yōu)化——尤其是Uniswap v3的集中流動性設計，以及Perpetual Protocol和GMX在永續(xù)合約領(lǐng)域的創(chuàng)新——顯著提升了資本效率，并實現(xiàn)了更精細的鏈上衍生品交易。最近的階段（2023年-2025年），基于Cosmos的dYdX Layer1和Hyperliquid的超高速定制區(qū)塊鏈等鏈上CLOB相繼涌現(xiàn)，將中心化交易所的速度精度與DeFi的透明去中心化特性相結(jié)合。
當前加密貨幣DEX的現(xiàn)貨與永續(xù)合約日均交易量（ADV）已接近100億美元（圖4），而紐約證券交易所集團旗下平臺的日均交易量約為1500億美元。DEX永續(xù)合約交易量的增長主要來自Hyperliquid，其占比達到永續(xù)合約總?cè)站灰琢康募s80%。
圖4：DEX現(xiàn)貨與永續(xù)合約日均交易量已突破百億美元
加密貨幣交易的一個獨特特征是，部分現(xiàn)貨DEX與以太坊或Solana等特定區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)深度綁定。例如圖5顯示了過去六個月各條區(qū)塊鏈上的DEX現(xiàn)貨交易量分布——行業(yè)龍頭Raydium僅部署在Solana鏈上，而Uniswap的AMM模型已擴展至28條不同的鏈。因此對加密現(xiàn)貨DEX而言，交易量變化往往與其所屬區(qū)塊鏈生態(tài)的經(jīng)濟活動波動密切相關(guān)。
圖5：現(xiàn)貨DEX可實現(xiàn)多協(xié)議部署
4、DEX的市場份額擴張
當前DEX已占據(jù)加密貨幣現(xiàn)貨市場約25%的交易量。去中心化交易所能持續(xù)奪取市場份額，主要得益于其產(chǎn)品供給端的快速創(chuàng)新。DEX往往率先上線新代幣，吸引早期流動性和投機交易量。例如在2024年末的鏈上生態(tài)爆發(fā)期，諸多熱門加密敘事——如Solana和Base鏈上以AI智能體為主題的代幣，以及Meteora上TRUMP模因幣等病毒式傳播的代幣——最初都僅誕生于Solana和Base等鏈的去中心化流動性池。這些新代幣在初期并未登陸中心化交易所，促使交易者直接與去中心化平臺互動。
圖6：DEX與CEX現(xiàn)貨交易量比率持續(xù)攀升
去中心化交易所在永續(xù)合約交易領(lǐng)域也取得顯著進展——這主要歸功于去中心化永續(xù)合約交易所Hyperliquid的爆發(fā)式成功。Grayscale Research估算，在截至2025年5月31日的過去30天內(nèi)，DEX永續(xù)合約交易量約占CEX永續(xù)合約交易量的5.4%（圖7）。即便如此，中心化永續(xù)合約交易所仍具備多項優(yōu)勢，包括：深度流動性與網(wǎng)絡效應，高速執(zhí)行能力和一體化的用戶體驗等。
圖7：DEX永續(xù)合約交易量雖小但持續(xù)增長
既然CEX具備這些優(yōu)勢，為何Hyperliquid能捕獲如此大的交易量？我們認為，交易者日益傾向去中心化永續(xù)合約的原因有如下幾點：
自我托管與可審計性：存入資金始終由用戶掌控，且從交易到清算的每筆操作都透明記錄在鏈上，降低了類似FTX崩盤及近期中心化交易所遭黑客攻擊事件[16]所展現(xiàn)的對手方風險。
全球可訪問性：去中心化平臺實現(xiàn)全球無門檻參與。
可組合性與無縫集成：第三方機器人、交易金庫、分析面板以及完全鏈上的delta中性策略等復雜金融產(chǎn)品，均可繞過監(jiān)管摩擦直接集成。
更快上新：社區(qū)驅(qū)動的治理模式使去中心化平臺能搶先為新興代幣推出永續(xù)合約，速度遠超中心化對手。
盡管中心化交易所在風險管理、用戶界面和機構(gòu)級流動性等方面仍具顯著優(yōu)勢，但去中心化交易所的快速進步與日趨成熟的技術(shù)架構(gòu)，預示著未來幾年競爭格局可能發(fā)生重大變化。
5、DEX爭霸戰(zhàn)
加密貨幣市值前十的DEX占總交易量的6.7%，總市值達220億美元，其中前五大平臺占據(jù)約80%的交易份額（圖8）。這些平臺可能受益于強大的網(wǎng)絡效應：在現(xiàn)貨交易端，集中流動性AMM最小化滑點；在永續(xù)合約領(lǐng)域，極具競爭力的費率層級吸引高頻交易者。兩種場景下，更深的流動性池都會吸引更多訂單流——交易者自然傾向于選擇點差更窄、執(zhí)行風險更低且擁有龐大活躍社區(qū)的交易所。
圖8：盡管DEX數(shù)量眾多，但僅少數(shù)具有交易量主導優(yōu)勢
我們認為，沒有任何單一交易所能壟斷加密貨幣市場的每個角落。相反，每種交易所類型（CEX與DEX）和產(chǎn)品類型（現(xiàn)貨與永續(xù)合約）領(lǐng)域都可能出現(xiàn)一兩家主導平臺。
在現(xiàn)貨產(chǎn)品領(lǐng)域，大市值資產(chǎn)（如比特幣、以太坊及主流穩(wěn)定幣）的交易仍偏向CEX。憑借法幣入金通道、做市商深度庫存以及低于10個基點的VIP交易費率，CEX通常能讓用戶以比最高效的AMM資金池更低的成本交易主流代幣。但對于小市值和新發(fā)行的代幣，早期交易活動仍集中在DEX。由于DEX支持無許可上幣，當市場敘事聚焦某個新創(chuàng)建的小眾代幣時，追求首日曝光的交易者往往會追隨流動性最先出現(xiàn)的平臺。
永續(xù)合約領(lǐng)域也呈現(xiàn)相同模式。CEX占據(jù)比特幣和以太坊永續(xù)合約名義價值的90%以上，因其提供毫秒級延遲、做市返傭和成熟的清算引擎。但若觀察排名十名之后的合約品種，市場份額開始逆轉(zhuǎn)：在多個中市值交易對上，Hyperliquid貢獻了全球大部分交易量和未平倉合約。對于追逐新資產(chǎn)的交易者而言，自我托管、無國界訪問和治理驅(qū)動的合約創(chuàng)建等優(yōu)勢，可能壓倒中心化交易所的便利性。
6、結(jié)論
去中心化交易所已從實驗性概念發(fā)展為鏈上資產(chǎn)擴張的核心基礎設施。隨著穩(wěn)定幣規(guī)模增長、現(xiàn)實世界資產(chǎn)加速向公鏈遷移以及區(qū)塊空間成本下降，DEX在日常交易中的份額將持續(xù)擴大——尤其是那些從未觸及中心化訂單簿的新生代幣或小眾市場。CEX仍將在高名義價值、低延遲敏感型交易流中保持優(yōu)勢。但長期競爭格局更為宏大：加密貨幣交易所整體正蓄勢挑戰(zhàn)傳統(tǒng)交易所，在代幣化股票、債券等領(lǐng)域的資產(chǎn)托管、流動性提供和價格發(fā)現(xiàn)機制上發(fā)起沖擊。簡言之，問題已不再是"DEX是否重要"，而是其透明可編程的基礎設施重新定義未來十年的"交易所"究竟有多快。
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