Coinbase：深度分析本次減半后的比特幣走勢
速覽
隨著第四次比特幣減半的臨近，我們認為對前幾個周期的研究應謹慎解讀，因為樣本量小，難以將其模式泛化到即將發(fā)生的未來。
美國現貨比特幣 ETF 也通過建立 BTC 需求的新錨點重塑了比特幣的市場動態(tài)，這使得這輪周期變得獨一無二。
我們認為，目前的價格走勢只是長期牛市的開始，價格上漲的趨勢還需要更進一步才能推動供需動態(tài)達到平衡。
我們距離比特幣的第四次減半還有一個多月的時間。與之前的所有減半一樣，它將把礦工的比特幣發(fā)行獎勵減少一半，這一次將從每區(qū)塊 6.25 BTC 減少到 3.125 BTC。盡管研究過去的減半周期可以為比特幣的潛在價格走勢提供一些參考，但我們認為三次事件樣本量太小，可能無法提供足夠的數據支撐來結構化出一個清晰的模式，或對減半的影響做出明確的預測。
此外，我們認為，隨著美國現貨 BTC ETF 的出現，比特幣的市場動態(tài)已經發(fā)生了根本性的變化。在短短兩個月內，其凈流入就達到了數十億美元，這不可逆轉地改變了格局。現在，主要機構參與者已經能夠通過這些工具進行投資，比特幣對本次減半的反應可能不一定能從前三個周期的表現中反映出來。我們認為，了解當前的技術供需情況更為重要，它可以幫助我們更好地了解比特幣的潛力。
事實上，雖然新比特幣供應限制是一個重要的考量因素，但它也只是諸多因素中的一種。自 2020 年初以來，可供交易的比特幣（即流通和非流動性供應之間的差值）一直在下降，這與之前的周期相比發(fā)生了重大變化。但最近的數據表明，自 23 年第四季度初以來，活躍的 BTC 供應量（在過去 3 個月內發(fā)生過轉移的比特幣）大幅增加了 130 萬，而在此期間新開采出來的比特幣僅為約 15 萬。盡管市場比過去更有能力吸收這種供應，但我們仍然認為，謹慎的做法是不要過度簡化這些市場動態(tài)之間的，復雜的相互作用。
背景
每當挖出 21 萬個區(qū)塊時，比特幣礦工獎勵就會減半，大約每四年發(fā)生一次（確切的日期和時間取決于網絡哈希率，即用于處理交易和挖掘新區(qū)塊的計算能力，但本次減半預計將發(fā)生在今年 4 月 16 日至 20 日之間）。此次減半將使比特幣發(fā)行總量從每天約 900 個比特幣（意味著年發(fā)行率為 1.8%）降至每天約 450 個比特幣，這意味著年發(fā)行率從 1.8% 降至 0.9%。減半之后，比特幣的月產量大約為 13,500 萬，年產量約為 164,250（確切的數字取決于實際的哈希率）。
減半將按照想通的機制一直持續(xù)，直到所有的 2100 萬比特幣被挖掘完，預計這將在 2140 年左右發(fā)生。我們認為，減半的潛在意義在于它能夠提高媒體對比特幣獨特性的關注：一個固定的、通貨緊縮的供應計劃，最終形成一個供應硬頂上限。
這一點往往被低估了。對于實物商品，例如礦產，理論上可以投入更多的資源用于開采和提取更多的礦產，例如黃金或銅，即使門檻可能很高，但當價格上漲時，它將有助于滿足需求。但是由于預設的區(qū)塊獎勵和難度調整機制，比特幣供應是非彈性的（即對價格不敏感）。此外，比特幣是一個增長的故事。比特幣網絡的效用隨著網絡上的用戶數量擴展，這直接影響了代幣的價值。相比之下，購買黃金等貴金屬則沒有此類增長的期望。
歷史不會重演，但是......
分析減半周期對比特幣表現的影響是有限的，因為我們的經驗僅限于三次減半事件。因此，對先前減半事件與比特幣價格之間的相關性的研究應謹慎解讀，因為樣本量小，因此很難僅從歷史分析中將其模式化。事實上，我們認為需要更多的減半周期才能得出關于比特幣對減半「通?！谷绾畏磻母辛Φ慕Y論。此外，相關性并不意味著因果關系，包括市場情緒、采用趨勢和宏觀經濟狀況在內的因素都可能導致價格波動。
事實上，我們之前曾認為，比特幣在之前減半事件中的表現很可能取決于上下文。這或許解釋了為什么它在不同周期的價格走勢差異如此之大。如圖 1 所示，比特幣價格在 2012 年 11 月第一次減半前的 60 天內相對平穩(wěn)，而在 2016 年 7 月和 2020 年 5 月第二次和第三次減半之前的同一時期，比特幣的價格分別上漲了 45% 和 73%。
在我們看來，直到 2013 年 1 月，美聯儲量化寬松計劃（QE3）的影響與美國債務上限危機交織在一起時，第一次減半的有利影響才真正顯現出來。因此我們認為，媒體對減半報道的增加可能會提高人們對比特幣作為一種應對通貨膨脹普遍擔憂的替代價值儲存方式的認知。相比之下，在 2016 年，英國脫歐可能引發(fā)了人民對英國和歐洲的財政擔憂，這可能是比特幣購買行為的催化劑。然后，這種趨勢在 2017 年的 ICO 熱潮中得以延續(xù)。而 2020 年初，全球央行和政府以前所未有的刺激措施應對 COVID-19 大流行，這使比特幣流動性再次大幅上升。
同樣重要的是要注意，對歷史表現的分析可能會有很大差異，具體取決于相對于減半事件的觀察期。價格回報指標可能會根據分析是否查看從減半日期起 30、60、90 或 120 天開始（和結束）的期間而變化。因此，使用不同的窗口可能會影響從過去的價格表現中得出的結論。就我們的目的而言，我們使用 60 天期限，因為它既有助于過濾掉短期噪音，又離減半不遠，以至于其他市場因素可能開始在長期內主導價格驅動因素。
ETF：成功的秘訣在于開始
美國現貨比特幣 ETF 正在通過建立比特幣需求的新錨點來重塑比特幣的市場動態(tài)。在之前的周期中，流動性是價格上漲動能的主要阻礙，因為主要市場參與者（包括但不限于比特幣礦工）在試圖退出多頭頭寸時會推動拋售。
如今，ETF 的流入有望以漸進、持續(xù)的方式吸收大部分供應。事實上，ETF 現在的日均 BTC 現貨交易量約為 40-50 億美金，占全球中心化交易所總交易量的 15-20%，這使得流動性足以讓機構在該領域進行交易。從長遠來看，這種穩(wěn)定的需求狀況可能會對比特幣的價格產生積極的影響，因為它創(chuàng)造了一個更加平衡的市場，集中拋售的波動性較小。
美國現貨比特幣 ETF 在前兩個月已經吸引了 96 億美金的凈流入，管理的總資產達到了 550 億美金。這意味著，在這段時間內，這些 ETF 持有的 BTC（18 萬枚）的累計凈增長比礦工產生的 5.5 萬新比特幣供應量高出近三倍（見圖 3）。據彭博社報道，如果我們看一下全球所有現貨比特幣 ETF，這些受監(jiān)管的投資工具目前持有約 110 萬枚比特幣，占總流通供應量的 5.8%。
從中期來看，我們可能會看到 ETF 繼續(xù)保持甚至增加當前的流動性，因為大型券商還沒有開始向客戶提供這些產品。由于目前美國貨幣市場基金中仍有超過 6 萬億美元的資金，加上即將到來的降息，我們認為僅在今年就有很多閑置資本可以進入這一資產類別。
順便說一句，請注意，ETF 持有的比特幣的潛在中心化問題不會對網絡構成穩(wěn)定性風險，因為僅僅擁有比特幣并不能對去中心化網絡產生任何影響或對其節(jié)點進行控制。此外，金融機構目前還不能提供基于這些 ETF（作為標的資產）的衍生品，一旦這些衍生品可用，可能會改變大型參與者的市場結構。不過監(jiān)管部門對此的批準保守估計可能還需要幾個月的時間。
假設，如果我們假定基于美國的 ETF 的新流入速度從 2 月份的 60 億美元放緩到每月凈流入 10 億美元的穩(wěn)定狀態(tài)，從一個簡單的心理模型可以看出，相對于每月開采的約 13500 個 BTC（減半后），比特幣的均價應接近 7.4 萬美元左右。當然，該模型的一個明顯問題是比特幣礦工并不是市場上唯一出售比特幣供應的來源。實際上，我們認為新開采的比特幣和 ETF 流入之間的不平衡只是長期周期性供應趨勢背后的一小部分。
謊言，該死的謊言和統(tǒng)計數據
衡量可用于交易的比特幣供應量的一種方法是取以下兩者之差：（1）當前流通供應量 (1965 萬 BTC)；（2）非流動性供應量，這些比特幣由于丟失錢包、長期持有或以其他方式鎖定而基本上沒有交易。根據 Glassnode 的數據，該數據根據給定實體生命周期內的累計流入與流出對非流動性供應進行分類，可用比特幣供應水平在過去四年中呈下降趨勢，從 2020 年初的 530 萬枚 BTC 峰值降至目前的 460 萬。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量的穩(wěn)步上升趨勢相比是一個重大轉變（見圖 5）。
乍一看，比特幣交易可用性的下降似乎是比特幣表現的主要技術性支撐之一，因為我們有來自 ETF 的新機構需求。但事實上，考慮到進入流通的新比特幣即將減少，這些供需動態(tài)表明，短期內市場緊縮的可能性可能很高。也就是說，我們認為這個框架并不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態(tài)的復雜性，特別是因為 「非流動性供應」并不意味著靜態(tài)供應。
我們認為，投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：
并非所有流動性差中的比特幣都被「困住了」。與短期持有者相比，長期持有者（持有比特幣超過 155 天，占持倉量的 83.5%）可能對他們的持倉的經濟敏感性相對于短期持有者要低，但我們預計這一群體中的一些人可能仍然會在價格上漲時實現盈利。
一些持有者可能無意在不久的將來出售，但仍然可以通過使用他們的比特幣作為抵押品來提供流動性。這也從一定程度上影響了這些比特幣的「非流動性」屬性。
礦工可能會出售他們的比特幣儲備（目前公共和私人礦工的總量為 180 萬枚 BTC）以擴大他們的業(yè)務或覆蓋其他成本。
300 萬 BTC 左右的短期持有量并不小，隨著價格波動，投機者可能仍會獲利退出。
如果不考慮這些有意義的供應來源，那么，因削減的挖礦獎勵和穩(wěn)定的 ETF 需求導致不可避免的稀缺的說法就過于簡單化了。在我們看來，需要進行更全面的評估，以確定即將到來的減半事件背后的真實供需動態(tài)。
活躍供應與流量
即使比特幣已被納入 ETF，然而活躍流通供應量（我們將其定義為過去 3 個月內發(fā)生過轉移的比特幣）的增長速度也大大超過了 ETF 累計流入量（見圖 6）。自 23 年第四季度開始，活躍的 BTC 供應量增加了 130 萬，而新開采的比特幣只有大約 15 萬。
其中一部分活躍供應確實來自礦工們自己，他們可能正在出售儲備，既是為了利用價格走勢，也是為了在收入減少的不利情況下建立流動性。我們在之前在 1 月 30 日發(fā)布的報告「比特幣減半和礦工經濟學」中更深入地討論了這一點。這與礦工在之前周期中的做法相似。然而，Glassnode 報告顯示，從 2023 年 10 月 1 日到 2024 年 3 月 11 日期間，礦工錢包的凈余額僅減少了 20,471 枚比特幣，這意味著新近活躍的比特幣供應主要來自其他地方。
在之前的周期中，活躍供應量的變化超過了新開采比特幣的增長速度五倍多。在 2017 年和 2021 年的周期中，活躍供應量幾乎翻了一番，分別在 11 個月內從低谷到 610 萬（增加了 320 萬），以及在 7 個月內從 310 萬到 540 萬（增加了 230 萬）。相比之下，在同一時期內的比特幣開采數量則大約是 60 萬和 20 萬。
與此同時，在這個周期中，比特幣的非活躍供應量（我們將其定義為一年多未動的比特幣）也已經連續(xù)下降了三個月，這可能代表長期持有者開始出售（見圖 7）。在正常情況下，這會被解釋為一個周期中期的跡象。在上述 2017 年和 2021 年的周期中，從非活躍的供應量達到峰值到該周期的最高價格時刻有約 1 年的時間范圍，分別為 12 個月和 13 個月。當前周期的非活躍比特幣數量似乎已在 2023 年 12 月達到峰值。
然而，目前尚不清楚這些比特幣中有多少比例已經被轉移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或以其他方式用于金融交易（例如場外交易）。根據 Glassnode 的數據，盡管今年比特幣轉入交易所的交易量翻了一番，但交易所的比特幣余額卻凈下降了 8 萬。這表明，除了 ETF 之外，還有其他資金池正在幫助抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉移量所帶來的增勢。
事實上，現貨市場中的供需動態(tài)只捕捉了資本流入和流出的一部分故事。比特幣表現出類似于大宗商品的衍生品乘數效應，其中未償付的比特幣衍生品的名義價值明顯高于實物比特幣的市值。由于比特幣的衍生品市場將現貨交易量放大了數倍，僅分析現貨公共交易所數據并不能完整地反映出比特幣經濟中真正的流動性和采用情況。
因此，雖然 「休眠」比特幣的活躍度增加與之前的牛市峰值相吻合，但我們認為，在當前環(huán)境中，供需二者如何相互作用的確切動態(tài)仍然不太確定。
結論
這個周期確實可能會有所不同。美國現貨比特幣 ETF 的持續(xù)每日凈流入會繼續(xù)成為該資產類別的巨大東風。由于新開采的比特幣供應量即將減半，這將導致市場動態(tài)更加緊縮。然而，這并不一定意味著我們即將進入供應緊縮的情況，即需求將超過拋售壓力。但明確的是，比特幣現貨 ETF 正式成為了一種新的數字資產類別，主流金融機構現在可以將其納入傳統(tǒng)的投資組合，這標志著比特幣被主流采用的一個重要里程碑。因此，我們認為目前的價格走勢只是長期牛市的開始，需要得到進一步的價格提升才能推動供需動態(tài)達到平衡。
你可能感興趣的文章
-
比特幣減半如何影響市場和挖礦格局？
比特幣減半是指比特幣的的出塊獎勵減半,在比特幣誕生的時候，每天能夠生成21000個比特幣，那么，比特幣減半如何影響市場和挖礦格局？下面就帶大家詳細講解一下…
2024-03-11 -
2024年比特幣減半即將到來！提前布局這4只加密貨幣
比特幣每4年減半一次，下一次預計會在2024年的4月,按照歷史經驗，比特幣的減半預示了大型牛市的到來,在這一重大時刻到來之前，4款加密貨幣的價格有望出現大幅上漲，投資者…
2024-03-05 -
比特幣減半倒數50天！加密貨幣市場市值已突破2.4兆美元
比特幣減半倒數不到50天，目前整體加密貨幣市場市值已突破2.4兆美元，距離2021年11月的歷史高點，僅剩下22%左右的漲幅?！?/p> 2024-03-03
-
45萬一枚，比特幣創(chuàng)人民幣價格新高，減半后是利好還是利空？
45萬一枚，比特幣創(chuàng)人民幣價格新高，減半后是利好還是利空？市場往往不被理性左右，人們更愿意相信「利好出盡則是利空」等「定律」,下面一起來看看比特幣減半后是利好還是…
2024-11-15 -
摩根大通分析師：比特幣減半后4月恐跌至42000美元
比特幣今（1）日清晨一度下滑到60,364美元，隨后又拉回61,500水平附近窄幅震蕩,摩根大通分析師則在稍早一份報告中預測，４月減半后恐跌至42,000美元,更多詳細資訊請看下面…
2024-03-01 -
比特幣減半后恐回調15％！Matrixport創(chuàng)始人：3月很脆弱！
比特幣稍早觸及6.4萬后急墜一度跌破5.9萬！而就在昨晚，Matrixport共同創(chuàng)辦人Daniel Yan才警告比特幣目前已經來到需小心的高點，并預測4月底前會出現15％的健康回調,更多詳…
2024-02-29 -
BTC突破6.4萬美元！比特幣減半前有望超歷史高位6.9萬美元？
在市場樂觀情緒高漲的情況下，比特幣今(28)日延續(xù)強勁走勢，沖破6.4萬美元，創(chuàng)兩年多新高，帶動整體加密貨幣市場走揚，「牛市回歸」的呼聲此起彼落,更多詳細資訊請看下面正…
2024-02-29 -
為什么比特幣減半四年一次？每次的比特幣暴漲真的都與減半有關嗎？
今年是「閏年」明天將是四年一次的2月29日，那你知道為什么比特幣減半也是4年一次嗎？…
2024-02-28 -
2024年比特幣減半前哪些幣值得買？2024年減半前值得投資的加密貨幣盤點
多年來，加密貨幣蓬勃發(fā)展，激起了人們對這項投資的興趣,2024 年是加密貨幣發(fā)展的激動人心的時刻，投資者需要隨時了解最有前途的加密貨幣的最新動態(tài),在本文中，我們將探討…
2024-02-28 -
關于比特幣減半和銘文生態(tài)的崛起
今年比特幣要進行一次新的減半，減半對加密生態(tài)來說是一直都是一件非常重要且標志性的事件,在這篇文章里，灰度從四個角度解讀了即將到來的這次減半：供應量可能造成的影響…
2024-02-27
