國(guó)債收益率僅第二次超過(guò)加密套利交易，下游市場(chǎng)隨之陷入靜默：現(xiàn)貨成交量創(chuàng) 2019 年以來(lái)最低，交易所資金流動(dòng)近乎停滯，訂單簿賣(mài)盤(pán)大幅變薄。本輪回撤幅度極淺，時(shí)長(zhǎng)也尚未追上前幾輪熊市的時(shí)鐘。

摘要

• 債券市場(chǎng)已停止定價(jià)降息，轉(zhuǎn)而定價(jià)加息。
• 國(guó)債收益率超過(guò)加密套利交易，這解釋了為何邊際買(mǎi)盤(pán)選擇停泊在現(xiàn)金中。
• 現(xiàn)貨正站在圖表上最沉重的成本基礎(chǔ)貨架上，上方是 6.9 萬(wàn)美元的盈虧平衡線(xiàn)。
• 按深度衡量，這是有記錄以來(lái)最淺的熊市，時(shí)長(zhǎng)也尚未達(dá)到前幾輪的水平。
• 交易所資金流動(dòng)、現(xiàn)貨成交量與 ETF 買(mǎi)盤(pán)同步陷入安靜。
• 對(duì)沖倉(cāng)位在反彈高點(diǎn)被賣(mài)出，一周內(nèi)又開(kāi)始回流。
• 買(mǎi)盤(pán)遠(yuǎn)在現(xiàn)貨下方等待，賣(mài)盤(pán)一側(cè)已經(jīng)變薄。向量讀數(shù)為 Risk Off（風(fēng)險(xiǎn)偏好下降）。

宏觀洞察

領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)被交還

上周比特幣跑贏股指，消化了原油沖擊（股市幾乎紋絲不動(dòng)），并雙雙領(lǐng)先收盤(pán)。這種相對(duì)強(qiáng)勢(shì)本周已經(jīng)消退。比特幣整周下滑，而美歐股市原地踏步，轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在周一：從那一交易日起，比特幣再未與股市齊平。原油也吐回了上周的漲幅，成為四者中表現(xiàn)最弱的一個(gè)。

一周的相對(duì)弱勢(shì)并不構(gòu)成體制切換。但它確實(shí)拿走了 6 月修復(fù)行情中為數(shù)不多的支撐之一——當(dāng)時(shí)比特幣在股指毫無(wú)動(dòng)作的日子里仍被買(mǎi)入。

債券市場(chǎng)已在定價(jià)加息

FOMC 今日做決定，而債券市場(chǎng)早已拿定主意。2 年期國(guó)債收益率（最干凈的政策路徑讀數(shù)）自 4 月以來(lái)一直高于聯(lián)邦基金利率，兩者之間的缺口是 2022 年 11 月以來(lái)最寬的。這不是在等待降息的定價(jià)；它更傾向于下一次動(dòng)作是加息。

今日若降息，將讓大部分倉(cāng)位措手不及，也與上周報(bào)告中提到的溫和核心通脹數(shù)據(jù)自然契合。市場(chǎng)反應(yīng)比決定本身更重要：如果意外利好仍無(wú)法守住買(mǎi)盤(pán)，那更能說(shuō)明邊際買(mǎi)家的缺席，而非決定本身。

買(mǎi)盤(pán)去了哪里

美元自 5 月以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，比特幣對(duì)這輪美元上漲的消化程度，幾乎是有記錄以來(lái)最差的。2015 年以來(lái)的典型先例中，比特幣到目前階段都已上漲。這一次卻深陷負(fù)收益，在過(guò)去 20 次類(lèi)似上漲中僅有 3 次更糟。

第二條渠道更偏機(jī)械。三個(gè)月期貨基差（錨定機(jī)構(gòu)參與加密市場(chǎng)的現(xiàn)金套利交易收益率）自 2 月以來(lái)一直低于 2 年期國(guó)債。歷史上只有一段時(shí)期持續(xù)這么久——從 2022 年 8 月到 2023 年 1 月，并以周期底部結(jié)束。

當(dāng)國(guó)債收益率超過(guò)基差時(shí)，那些為市場(chǎng)提供杠桿、深度和成交量的交易臺(tái)幾乎沒(méi)有理由繼續(xù)待在這里。后文鏈下部分的許多現(xiàn)象，都可以追溯到這一價(jià)差。

鏈上洞察

站在最沉重的貨架上

比特幣正交易于成本基礎(chǔ)分布圖上最沉重的單一集群內(nèi)部——大約 6.2 萬(wàn)至 6.8 萬(wàn)美元區(qū)間，這里換手的幣量超過(guò)圖表上任何其他位置。該區(qū)間幾乎對(duì)半分。一半屬于在今年下跌中買(mǎi)入的短期持有者；一半屬于一路坐穿的長(zhǎng)期持有者。

長(zhǎng)期持有者那一半是耐心供給，通常表現(xiàn)得像地板。短期持有者那一半更敏感，且多數(shù)處于浮虧狀態(tài)，因此往往是反彈時(shí)最先移動(dòng)的供給。上方，短期持有者成本基礎(chǔ)位于 6.9 萬(wàn)美元，仍是決定下一腿行情的關(guān)鍵線(xiàn)；再往上的真正供給墻，是長(zhǎng)期持有者在 8.3 萬(wàn)至 8.6 萬(wàn)美元之間的壁壘。

幅度淺，時(shí)間尚未到點(diǎn)

衡量本輪熊市的兩個(gè)指標(biāo)結(jié)論一致。相對(duì) 200 日移動(dòng)平均線(xiàn)，此前沒(méi)有任何一輪熊市把價(jià)格壓得如此貼近趨勢(shì)：本周期最深的折價(jià)，仍遠(yuǎn)不及此前最溫和熊市的深度。以歷史高點(diǎn)回撤幅度衡量，畫(huà)面類(lèi)似——前幾輪熊市底部都遠(yuǎn)低于本輪至今的交易區(qū)間。

再看 200 日視角，時(shí)間是另一半故事。比特幣已在該均線(xiàn)下方停留的時(shí)長(zhǎng)，大約是典型前幾輪熊市的四分之三，而那些熊市多數(shù)跑得更久。如此溫和的回撤，尚未完成前幾輪所需的時(shí)間，這更支持耐心等待，而非急于宣布底部——尤其對(duì)那些仍按四年周期地圖操作的人而言。

交易所放緩流出

交易所存入與取出同步變薄。兩端目前都以大致相同的溫和節(jié)奏運(yùn)行，屬于過(guò)去三年最安靜的綜合流動(dòng)之一，遠(yuǎn)低于 2023-2025 年的常態(tài)。余額從另一側(cè)給出相似信號(hào)：它們自 4 月低點(diǎn)后緩慢回升，自 7 月初以來(lái)基本持平。

這讀起來(lái)更像冷漠，而非派發(fā)或吸籌——這種模式往往出現(xiàn)在熊市安靜的中段。鏈上移動(dòng)如此之少，意味著一旦需求出現(xiàn)變化，幾乎沒(méi)有現(xiàn)成的供給去吸收它。

鏈下洞察

ETF 買(mǎi)盤(pán)進(jìn)入空閑

美國(guó)現(xiàn)貨 ETF 資金流在 7 月中旬轉(zhuǎn)為正值，隨后一周內(nèi)又迅速回落。凈流入再度小幅為負(fù)，與 6 月及 7 月初的贖回浪潮相比，當(dāng)前流出幾乎可以忽略不計(jì)。

機(jī)構(gòu)渠道既沒(méi)有在砸盤(pán)，也沒(méi)有在拉盤(pán)。上周翻轉(zhuǎn)后，真正值得關(guān)注的是持續(xù)性而非規(guī)模，而持續(xù)性并未出現(xiàn)。

高點(diǎn)處的亢奮

下行保護(hù)成本在 7 月 21 日幾乎崩至零——同一天比特幣在 6 月低點(diǎn)反彈后創(chuàng)下局部高點(diǎn)。對(duì)沖倉(cāng)位被賣(mài)入頂部，伴隨反彈而來(lái)的去杠桿，讓市場(chǎng)直接傾向隨后的下跌。

對(duì)那些倉(cāng)位來(lái)說(shuō)，這一周代價(jià)不菲。偏度已從低點(diǎn)回升，資金流隨之轉(zhuǎn)向：成交量認(rèn)沽 / 認(rèn)購(gòu)比率觸及年內(nèi)低點(diǎn)后，隨著價(jià)格下滑大幅攀升；永續(xù)合約資金費(fèi)率整個(gè)月都釘在中性下方。

未平倉(cāng)合約給出更謹(jǐn)慎的讀數(shù)。未平倉(cāng)認(rèn)沽 / 認(rèn)購(gòu)比率似乎在同一時(shí)刻見(jiàn)底，但幾乎沒(méi)有離開(kāi)那個(gè)低點(diǎn)。在持倉(cāng)結(jié)構(gòu)跟隨之前，這只是重新定位，而非立場(chǎng)轉(zhuǎn)變。

預(yù)算轉(zhuǎn)向認(rèn)沽

期權(quán)買(mǎi)家在反彈中為上行付費(fèi)；自?xún)r(jià)格一周前見(jiàn)頂回落以來(lái)，預(yù)算已轉(zhuǎn)回認(rèn)沽，盡管一筆超大額認(rèn)沽交易主導(dǎo)了這次轉(zhuǎn)向的末端。真正的變化在認(rèn)購(gòu)一側(cè)——上行支出相對(duì)去年節(jié)奏大幅下降。這看起來(lái)不像恐慌性對(duì)沖。

波動(dòng)率定價(jià)也同意。整條隱含波動(dòng)率曲線(xiàn)被壓縮在區(qū)間底部附近，六個(gè)月期限幾乎從未更低：期權(quán)交易者很少對(duì)未來(lái)半年定價(jià)出如此安靜的預(yù)期。

自 2019 年以來(lái)最安靜的盤(pán)面

以幣數(shù)而非美元衡量（因此價(jià)格下跌不會(huì)美化數(shù)據(jù)），現(xiàn)貨成交量已跌至 2019 年以來(lái)最低。剔除幣安（其零費(fèi)率促銷(xiāo)在 2022-2023 年虛增了追蹤成交量）后，畫(huà)面類(lèi)似，只是仍高于上一輪熊市的最深谷底。

低成交量本身并非方向信號(hào)，更像是在描述誰(shuí)還在場(chǎng)。現(xiàn)金被付費(fèi)去等待時(shí)，相當(dāng)一部分似乎選擇了等待。

買(mǎi)盤(pán)在下方等待

訂單簿顯示，資金并非離開(kāi)，而是退后一步。自 6 月初以來(lái)，現(xiàn)貨下方 2% 至 20% 的區(qū)間持續(xù)堆積買(mǎi)單，并日復(fù)一日刷新。價(jià)格上方，賣(mài)盤(pán)一側(cè)已大幅變薄，同一區(qū)間內(nèi)的掛單賣(mài)單接近過(guò)去一個(gè)月最薄水平。

買(mǎi)家看起來(lái)愿意入場(chǎng)，只是不想在當(dāng)前價(jià)位；而阻礙上行的供給也所剩無(wú)幾。薄訂單簿是雙刃劍，往往是安靜市場(chǎng)突然加速的方式。

最終裁決

向量仍保持觀望

Glassnode 比特幣向量讀數(shù)為 Risk Off：溫和而非極端，位于投降區(qū)上方一檔，模型稱(chēng)之為戰(zhàn)術(shù)性暫停。一個(gè)防御性而非投降性的信號(hào)，正是上述所有現(xiàn)象的實(shí)際體現(xiàn)。

宏觀環(huán)境付費(fèi)讓資本等待，鏈上與鏈下表面已陷入安靜，對(duì)它們?cè)u(píng)分的模型也沒(méi)有要求任何人搶先入場(chǎng)。一次反彈不太可能改變這一點(diǎn)；真正改變的是體制本身。

結(jié)論

當(dāng)前體制看起來(lái)沒(méi)有變化，根源位于加密市場(chǎng)上游。國(guó)債收益率超過(guò)基差交易、美元保持堅(jiān)挺時(shí)，邊際買(mǎi)家被付費(fèi)留在現(xiàn)金中，下游表面也相應(yīng)讀出同樣信號(hào)：現(xiàn)貨成交量處于多年低位，交易所資金流動(dòng)近乎停滯，賣(mài)盤(pán)一側(cè)已經(jīng)變薄。按深度衡量，這是有記錄以來(lái)最淺的熊市；按前幾輪周期的時(shí)鐘，它尚未完成。改善將始于政策，并表現(xiàn)為在成交量回歸的情況下重新站上 6.9 萬(wàn)美元短期持有者成本基礎(chǔ)，同時(shí) ETF 渠道由空閑轉(zhuǎn)為買(mǎi)入。若丟失 6.2 萬(wàn)至 6.8 萬(wàn)美元貨架、同時(shí)交易所流入蘇醒，則這一判斷失效。

以上就是比特幣最淺熊市：全市場(chǎng)靜默，現(xiàn)貨量創(chuàng)2019新低的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于比特幣最淺熊市的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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