富達(dá)數(shù)字資產(chǎn)Q3報(bào)告指出，比特幣、以太坊與Solana仍處于底部探索階段，尚未出現(xiàn)明確反轉(zhuǎn)信號(hào)。報(bào)告分析認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、監(jiān)管收緊及市場(chǎng)情緒低迷持續(xù)壓制加密資產(chǎn)表現(xiàn)。盡管長期機(jī)構(gòu)持倉穩(wěn)定，但短期下行風(fēng)險(xiǎn)猶存。

投資者普遍關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策走向與機(jī)構(gòu)資金流向，市場(chǎng)仍在等待熊市終結(jié)的清晰拐點(diǎn)信號(hào)。

一、市場(chǎng)總覽

圖：三大資產(chǎn)信號(hào)總覽面板

加權(quán) NUPL：BTC 獨(dú)自支撐市場(chǎng)

加權(quán) NUPL 用于衡量一個(gè)按市值加權(quán)的數(shù)字資產(chǎn)組合，整體處于未實(shí)現(xiàn)盈利還是未實(shí)現(xiàn)虧損狀態(tài)。由于 BTC 的市值占比遠(yuǎn)高于 ETH 和 SOL，當(dāng)前指標(biāo)很大程度上由 BTC 決定。

目前，三種資產(chǎn)中只有 BTC 仍錄得未實(shí)現(xiàn)盈利，ETH 和 SOL 均處于未實(shí)現(xiàn)虧損狀態(tài)。綜合計(jì)算后，加權(quán) NUPL 為 -0.01，意味著市場(chǎng)整體略低于盈虧平衡線。

換句話說，市場(chǎng)僅存的未實(shí)現(xiàn)利潤主要集中在 BTC，而不是來自各類資產(chǎn)的普遍改善。BTC 在其中發(fā)揮了穩(wěn)定器作用，部分抵消了 ETH 和 SOL 的虧損壓力，但仍不足以令整個(gè)組合回到正值。

如果三種資產(chǎn)擁有相同權(quán)重，由于 ETH 和 SOL 的虧損程度更深，組合狀態(tài)會(huì)更加疲弱。因此，盡管加權(quán) NUPL 已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍比“虧損平均分布于各類資產(chǎn)”的情形稍顯健康。

這也進(jìn)一步體現(xiàn)出 BTC 在數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)中的風(fēng)向標(biāo)地位。ETH 和 SOL 相對(duì) BTC 持續(xù)走弱，投資者對(duì)規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)表現(xiàn)出更明顯的偏好，而對(duì)歷史上波動(dòng)更大的其他數(shù)字資產(chǎn)仍然謹(jǐn)慎。

對(duì)投資者而言，當(dāng)前市場(chǎng)更像是在修復(fù)過程中尋找底部，而不是進(jìn)入周期末端的普遍獲利階段。BTC 的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)并未擴(kuò)散到其他資產(chǎn)，市場(chǎng)參與仍然高度集中。

2026 年二季度，BTC 的 NUPL 進(jìn)一步回落，三種資產(chǎn)的加權(quán) NUPL 降至 -0.01。在更多資產(chǎn)重新進(jìn)入未實(shí)現(xiàn)盈利狀態(tài)之前，市場(chǎng)更可能維持盤整或繼續(xù)承壓，而不是迅速恢復(fù)全面擴(kuò)張。

圖：加權(quán) NUPL 分?jǐn)?shù)

BTC 主導(dǎo)率升至 68%，資產(chǎn)輪動(dòng)仍未出現(xiàn)

在 2025 年下半年持續(xù)下降后，BTC 主導(dǎo)率重新緩慢上升，長期上行趨勢(shì)尚未被破壞。

歷史上，BTC 主導(dǎo)率上升通常伴隨著其他數(shù)字資產(chǎn)跑輸 BTC。這反映出在不確定性加劇、估值承壓的環(huán)境中，資金更傾向于流向流動(dòng)性最好、市場(chǎng)最成熟的資產(chǎn)。

BTC 主導(dǎo)率不斷抬高的階段性低點(diǎn)，以及相對(duì)穩(wěn)定的上升斜率，都說明這種偏好并非短期現(xiàn)象。

當(dāng)前的主導(dǎo)率意味著，資金仍然集中在 BTC，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好具有明顯的選擇性。BTC 之外的資產(chǎn)參與度有限，整體市場(chǎng)尚未恢復(fù)廣泛的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

2026 年二季度，BTC 主導(dǎo)率由 67% 小幅升至 68%，資金向其他數(shù)字資產(chǎn)輪動(dòng)的跡象依然微弱。

如果三季度 BTC 主導(dǎo)率開始回落或轉(zhuǎn)為橫盤，可能意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好正在恢復(fù)，其他數(shù)字資產(chǎn)重新獲得資金關(guān)注，也可能成為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的早期信號(hào)。

圖：資產(chǎn)主導(dǎo)率與數(shù)字資產(chǎn)總市值，不含穩(wěn)定幣

資產(chǎn)表現(xiàn)：BTC、ETH、SOL 全線下跌

按過去一年的滾動(dòng)收益計(jì)算，BTC 下跌約 45%，ETH 下跌 37%，SOL 下跌 53%。

年初至今，三種資產(chǎn)同樣表現(xiàn)疲弱，BTC、ETH 和 SOL 分別下跌 33%、47% 和 41%。

截至二季度末，BTC 已跌破 200 周移動(dòng)平均線，市場(chǎng)情緒處于極度低迷狀態(tài)，整個(gè)數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)也同步走弱。

宏觀環(huán)境不利、資金轉(zhuǎn)向 AI 相關(guān)投資及股票市場(chǎng)，再加上市場(chǎng)動(dòng)能持續(xù)衰減，共同放大了本輪跌幅。目前，多項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)接近或觸及歷史上的投降區(qū)間。

現(xiàn)貨 ETP 資金流也持續(xù)為負(fù)。2026 年年初至今，現(xiàn)貨 ETP 累計(jì)凈流出 54 億美元，其中 49 億美元發(fā)生在二季度。

僅 6 月一個(gè)月，現(xiàn)貨 ETP 就凈流出約 45 億美元，為現(xiàn)貨比特幣 ETP 推出以來表現(xiàn)最差的月份。

6 月 1 日至 4 日，市場(chǎng)還發(fā)生了接近 60 億美元的連環(huán)清算。被動(dòng)平倉進(jìn)一步放大賣壓，并擾亂了原有的持倉結(jié)構(gòu)。

宏觀和地緣政治環(huán)境同樣構(gòu)成拖累。通脹維持高位，能源價(jià)格持續(xù)承壓，市場(chǎng)也大幅調(diào)整了對(duì)貨幣政策的預(yù)期：年初時(shí)，市場(chǎng)還認(rèn)為 2026 年可能不會(huì)降息；到二季度末，預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)向年底存在加息可能。

短期波動(dòng)率仍處于高位，而市場(chǎng)形成底部通常需要時(shí)間。

不過，當(dāng)前估值水平，以及數(shù)字資產(chǎn)與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間日益明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也可能為長期投資者提供具有吸引力的入場(chǎng)位置。前提是底層網(wǎng)絡(luò)的采用趨勢(shì)能夠繼續(xù)增強(qiáng)。

圖：BTC、ETH、SOL 一年滾動(dòng)表現(xiàn)

二、比特幣（BTC）

NUPL 0.09：正面

二季度末，BTC 的 NUPL 為 0.09，處于“希望—恐懼”區(qū)間，意味著市場(chǎng)仍有少量未實(shí)現(xiàn)盈利，但投資者情緒趨于謹(jǐn)慎。

部分持有者仍處于盈利狀態(tài)，但市場(chǎng)遠(yuǎn)未形成“底部已經(jīng)確立”的普遍共識(shí)。

二季度 BTC 下跌 14%，NUPL 從 0.21 降至 0.09，下降 0.12。這更像是持有者未實(shí)現(xiàn)利潤的溫和收縮，而不是大規(guī)模投降。

按照當(dāng)前數(shù)據(jù)，BTC 的市場(chǎng)價(jià)格比全網(wǎng)綜合成本基礎(chǔ)高出約 10%，投資者合計(jì)持有約 1080 億美元的未實(shí)現(xiàn)利潤。

4 月和 5 月的大部分時(shí)間里，BTC 的 NUPL 位于“樂觀—焦慮”區(qū)間，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)逐漸相信底部可能已經(jīng)出現(xiàn)。

近期指標(biāo)重新回落至“希望—恐懼”區(qū)間，表明市場(chǎng)情緒已由持續(xù)樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎和不確定。

歷史上，BTC 熊市期間的 NUPL 曾進(jìn)一步跌入投降區(qū)，因此當(dāng)前狀態(tài)仍需保守看待。

從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng) BTC 的 NUPL 位于 0.09 上下 0.05 的范圍時(shí)，此后一年回報(bào)率的中位數(shù)為 53%，三年期年化復(fù)合增長率為 69%，樣本共出現(xiàn) 73 次。

NUPL 與未來一年和未來三年回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)分別為 -0.26 和 -0.80，說明 NUPL 越低，長期后續(xù)回報(bào)往往越高。這也是富達(dá)將較低 NUPL 評(píng)為正面信號(hào)的原因。

不過，歷史關(guān)系可能減弱甚至失效，仍需結(jié)合宏觀環(huán)境和整體市場(chǎng)結(jié)構(gòu)判斷。

圖：比特幣凈未實(shí)現(xiàn)盈虧（NUPL）

動(dòng)能信號(hào)：負(fù)面

BTC 當(dāng)前的動(dòng)能指標(biāo)反映出，本輪下跌形成了偏空脈沖，價(jià)格在過去一個(gè)季度未能持續(xù)創(chuàng)出更高的高點(diǎn)。

信號(hào)曾于 2026 年 4 月 21 日轉(zhuǎn)正，當(dāng)時(shí) BTC 價(jià)格為 78,317 美元，短期波動(dòng)率和價(jià)格動(dòng)能均升至中期均值之上。

但這輪反彈未能持續(xù)。6 月 1 日，信號(hào)在 BTC 報(bào) 66,540 美元時(shí)重新轉(zhuǎn)負(fù)，表明動(dòng)能已經(jīng)衰竭，價(jià)格也未能站穩(wěn)。

二季度，BTC 的價(jià)格在 58,500 美元至 82,256 美元之間波動(dòng)，4 月和 5 月的波動(dòng)尤其劇烈。

本季度的動(dòng)能模型出現(xiàn)了一次假陽性：二季度初的正向波動(dòng)一度被判斷為可能延續(xù)，最終卻迅速反轉(zhuǎn)。

這是趨勢(shì)跟蹤模型難以避免的代價(jià)。此類模型的目標(biāo)不是準(zhǔn)確捕捉每一個(gè)頂部和底部，而是在上漲趨勢(shì)形成后盡可能參與，同時(shí)控制下行風(fēng)險(xiǎn)。

自 6 月 1 日信號(hào)轉(zhuǎn)負(fù)以來，BTC 又下跌約 10%，目前仍處于負(fù)動(dòng)能區(qū)間。

BTC 短期已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率約為 34% 年化，低于 40% 的中期波動(dòng)率。要讓動(dòng)能信號(hào)重新轉(zhuǎn)正，要么短期波動(dòng)率適度回升，要么中期波動(dòng)率進(jìn)一步下降。

需要強(qiáng)調(diào)的是，該指標(biāo)并不用于預(yù)測(cè)精確的頂部和底部，而是識(shí)別價(jià)格方向與波動(dòng)率同步變化的階段。歷史上，這類階段往往對(duì)應(yīng)行情加速。

當(dāng)前讀數(shù)指向的仍是謹(jǐn)慎，而不是上漲動(dòng)能已經(jīng)恢復(fù)。

圖：比特幣動(dòng)能信號(hào)

Yardstick：正面

BTC 價(jià)格已較歷史高點(diǎn)下跌超過 50%，但全網(wǎng)算力較峰值僅下降約 22%。

礦工面臨明顯壓力，但整個(gè)網(wǎng)絡(luò)仍展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

受此影響，比特幣 Yardstick 已接近歷史低位，意味著相對(duì)于維護(hù)和保護(hù)網(wǎng)絡(luò)所需的算力，BTC 可能正處于顯著折價(jià)狀態(tài)。

不過，本輪周期也存在一些不同之處，包括價(jià)格波動(dòng)率下降以及挖礦行業(yè)日益成熟。

BTC 價(jià)格是 Yardstick 的直接輸入變量。當(dāng)價(jià)格波動(dòng)率降低后，算力在這一比值中的相對(duì)影響會(huì)更加明顯。

與此同時(shí)，礦企對(duì)能源成本和運(yùn)營效率的管理能力有所提高，可以根據(jù)盈利狀況更靈活地調(diào)整開機(jī)率、遷移設(shè)備或優(yōu)化電力合同。

因此，挖礦產(chǎn)能能夠更靈活地隨價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整，價(jià)格與網(wǎng)絡(luò)能源投入之間也不容易出現(xiàn)過去那樣劇烈的偏離。

價(jià)格下跌與算力回落共同推動(dòng) Yardstick 進(jìn)入“低估”區(qū)。在過去 92 天中，有 76 天，即約 83% 的時(shí)間，指標(biāo)低于長期均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

歷史上，這一區(qū)域通常對(duì)應(yīng)市場(chǎng)積累階段或相對(duì)底部。

2018 年，Yardstick 在類似區(qū)間停留了 298 天；2022 年則持續(xù)了 299 天，此后市場(chǎng)情緒才逐漸修復(fù)。

本輪熊市截至目前已經(jīng)持續(xù)約 203 天。對(duì)于關(guān)注周期節(jié)奏的投資者而言，2026 年 10 月可以作為一個(gè)值得觀察的時(shí)間窗口，但并不意味著市場(chǎng)一定會(huì)在屆時(shí)見底。

圖：比特幣 Yardstick

相對(duì)黃金表現(xiàn)：負(fù)面

BTC 的核心投資邏輯之一，是其作為價(jià)值儲(chǔ)存工具的潛力。

以黃金為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，可以衡量 BTC 相對(duì)于另一種傳統(tǒng)實(shí)物避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，而不只是觀察其相對(duì)法幣的價(jià)格變化。

近期價(jià)格大幅波動(dòng)，短期內(nèi)確實(shí)會(huì)削弱 BTC 的價(jià)值儲(chǔ)存敘事，但還不足以證明其長期投資邏輯已經(jīng)失效。

2026 年二季度，盡管 BTC 以美元計(jì)價(jià)下跌了 14%，其相對(duì)黃金的價(jià)格基本沒有變化。

在經(jīng)歷約一年的持續(xù)跑輸后，投資者在 BTC 和黃金之間的偏好可能正在重新趨于平衡。

自 2 月 28 日以來，BTC 相對(duì)黃金上漲 15%。在地緣政治不確定性持續(xù)的背景下，兩者的相對(duì)走勢(shì)開始企穩(wěn)。

過去一年黃金的強(qiáng)勁表現(xiàn)，很大程度上來自各國央行持續(xù)買入。在這一背景下，BTC 與黃金之間的相對(duì)關(guān)系可能正在形成更穩(wěn)定的平衡。

與此同時(shí)，鏈上指標(biāo)仍然指向積累階段，部分指標(biāo)甚至已呈現(xiàn)投降特征。

對(duì)于長期配置者而言，BTC 此前相對(duì)黃金的持續(xù)跑輸，反而可能使當(dāng)前估值變得更具吸引力。

圖：比特幣以美元計(jì)價(jià)與以黃金計(jì)價(jià)的表現(xiàn)

算力：負(fù)面

BTC 日均算力和 30 日平均算力，仍低于 2025 年 9 月創(chuàng)下的 1000 EH/s，即 1 ZH/s 的歷史里程碑。

背后主要有兩方面原因：一是 AI 和高性能計(jì)算業(yè)務(wù)對(duì)電力、土地與數(shù)據(jù)中心資源的吸引力不斷上升；二是熊市壓縮了比特幣挖礦的利潤空間。

部分礦企可能正在將電力容量、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施和新增資本開支轉(zhuǎn)向 AI 或高性能計(jì)算業(yè)務(wù)。

在 BTC 價(jià)格低迷的情況下，AI 算力合同往往可以提供更穩(wěn)定、更可預(yù)測(cè)的收入，因此礦企重新配置基礎(chǔ)設(shè)施具有一定經(jīng)濟(jì)合理性。

需要注意的是，比特幣 ASIC 礦機(jī)屬于高度專用的硬件，通常無法直接用于 AI 計(jì)算。因此，礦企轉(zhuǎn)向 AI 更多是重新利用電力、土地、機(jī)房和冷卻設(shè)施，而不是直接把現(xiàn)有礦機(jī)改作 AI 服務(wù)器。

閑置的礦機(jī)也不太可能長期停放。更常見的處理方式是出售設(shè)備，或?qū)⒃O(shè)備遷移至電價(jià)更低的地區(qū)，而不是永久退出網(wǎng)絡(luò)。

自 BTC 價(jià)格在 2025 年 10 月見頂以來，算力持續(xù)下降。與此同時(shí)，挖礦難度長期保持高位，未能隨價(jià)格同步回落。

價(jià)格下跌、利潤率壓縮，使處在成本邊緣的礦工陸續(xù)關(guān)機(jī)。

歷史上，熊市中的挖礦經(jīng)濟(jì)惡化也會(huì)導(dǎo)致算力階段性下降。不過，AI 數(shù)據(jù)中心和電力合同對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資源的競(jìng)爭(zhēng)，可能使本輪算力下行持續(xù)得比歷史平均水平更久。

二季度，日均算力環(huán)比上升 8%，但 30 日平均算力同期下降 6%。

2026 年以來，BTC 價(jià)格跌幅超過 29%，而算力僅下降約 12%，說明礦工經(jīng)濟(jì)性雖然承壓，網(wǎng)絡(luò)整體仍保持一定韌性。

圖：比特幣算力與挖礦難度（原報(bào)告第 10 頁）

三、以太坊

NUPL -0.43：正面

二季度，ETH 的 NUPL 在“投降”區(qū)間繼續(xù)下探，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步惡化。

季度內(nèi) ETH 價(jià)格下跌 25%，NUPL 從 -0.12 降至 -0.43，下降 0.31，投資者的未實(shí)現(xiàn)虧損顯著擴(kuò)大。

按照當(dāng)前數(shù)據(jù)，ETH 的交易價(jià)格比全網(wǎng)綜合成本基礎(chǔ)低約 30%，未實(shí)現(xiàn)虧損總額約為 870 億美元。

6 月 6 日，ETH 的 NUPL 觸及 -0.46 的階段性低點(diǎn)，此后尚未再次跌破。

雖然指標(biāo)仍有繼續(xù)創(chuàng)新低的可能，但這一低點(diǎn)目前得以守住，對(duì)長期投資者而言可能是一個(gè)值得關(guān)注的位置。

歷史上，當(dāng) ETH 的 NUPL 位于 -0.43 上下 0.05 的范圍時(shí)，后續(xù)回報(bào)通常較為可觀。

自 2018 年以來，類似讀數(shù)對(duì)應(yīng)的未來一年回報(bào)率中位數(shù)為 70%，未來三年的年化復(fù)合增長率為 133%，兩個(gè)時(shí)間維度分別包含 90 次觀測(cè)。

NUPL 與未來一年、未來三年回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)分別為 -0.13 和 -0.81，說明其與長期后續(xù)回報(bào)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。

這也是富達(dá)將較低 NUPL 評(píng)為正面信號(hào)的依據(jù)。

不過，歷史規(guī)律可能減弱或失效，仍需要結(jié)合更廣泛的市場(chǎng)條件判斷。

圖：以太坊凈未實(shí)現(xiàn)盈虧（NUPL）

動(dòng)能信號(hào)：負(fù)面

ETH 的動(dòng)能信號(hào)于 2026 年 4 月 16 日轉(zhuǎn)正，當(dāng)時(shí)價(jià)格為 2,350 美元，波動(dòng)率和價(jià)格動(dòng)能均高于各自的中期均值。

但 ETH 未能持續(xù)上漲。5 月 17 日，信號(hào)在價(jià)格回落至 2,130 美元時(shí)重新轉(zhuǎn)負(fù)。

二季度，ETH 在 1,564 美元至 2,422 美元之間波動(dòng)，4 月和 5 月的行情尤其劇烈。

與 BTC 相似，ETH 的動(dòng)能模型在本季度也出現(xiàn)了一次假陽性。

自 5 月 17 日信號(hào)轉(zhuǎn)負(fù)以來，ETH 又下跌約 25%，目前仍處于負(fù)動(dòng)能區(qū)間。

短期已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率維持在約 50% 年化，明顯低于 71% 的中期波動(dòng)率。

要讓信號(hào)重新轉(zhuǎn)正，要么短期波動(dòng)率顯著回升，要么中期波動(dòng)率大幅下降。

當(dāng)前指標(biāo)反映的是價(jià)格和波動(dòng)率同步走弱，而不是上漲動(dòng)能已經(jīng)恢復(fù)。

圖：以太坊動(dòng)能信號(hào)

使用指標(biāo)：中性

二季度，以太坊基礎(chǔ)層的基本面整體有所降溫，與 ETH 價(jià)格持續(xù)下跌及波動(dòng)率下降的走勢(shì)基本一致。

不過，總交易筆數(shù)仍表現(xiàn)出一定韌性，季度內(nèi)僅下降 5%，日交易量始終保持在 200 萬筆以上。

交易手續(xù)費(fèi)仍遠(yuǎn)低于歷史平均水平，但對(duì)短期需求變化依然敏感。

4 月 22 日，以太坊中位交易費(fèi)一度升至 0.42 美元，隨后持續(xù)回落，季度末降至約 0.02 美元。

活躍地址和新增地址在上一季度創(chuàng)下歷史新高后明顯回落，分別下降 10% 和 31%。

結(jié)合季度內(nèi)疲弱的價(jià)格表現(xiàn)，鏈上活動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格之間仍保持較強(qiáng)相關(guān)性。

二季度，具有實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的地址占比小幅上升，但仍有相當(dāng)一部分地址并未對(duì)以太坊的收入或安全性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)。

這一趨勢(shì)可能在 2026 年繼續(xù)延續(xù)。計(jì)劃于后續(xù)推出的 Glamsterdam 升級(jí)將重點(diǎn)提高基礎(chǔ)層容量，屆時(shí)區(qū)塊空間供給可能進(jìn)一步增加。

圖：以太坊使用指標(biāo)

穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬額：正面

在擴(kuò)容進(jìn)展與監(jiān)管環(huán)境改善的共同推動(dòng)下，以太坊上的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬額已經(jīng)超過歷史平均水平。

過去 12 個(gè)月，穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬總額持續(xù)創(chuàng)下新高，累計(jì)超過 20 萬億美元。

不過，增速已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象。6 月日均穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬額比此前三個(gè)月低約 9%。

過去一年穩(wěn)定幣市場(chǎng)經(jīng)歷了快速擴(kuò)張，未來一年增速可能逐漸回歸更穩(wěn)定的水平。

值得注意的是，在整體數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格下跌的背景下，以太坊上的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬量仍在增長。

這說明穩(wěn)定幣的真實(shí)使用需求正在逐漸脫離市場(chǎng)情緒和資產(chǎn)價(jià)格，被更多用于支付、結(jié)算及全球范圍內(nèi)獲取鏈上美元，而不僅僅服務(wù)于投機(jī)交易。

穩(wěn)定幣的平均轉(zhuǎn)賬成本已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度保持在 1 美元以下，也驗(yàn)證了此前擴(kuò)容措施的實(shí)際效果。

圖：以太坊穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬總額

網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用：負(fù)面

過去一年，以太坊網(wǎng)絡(luò)收取的費(fèi)用繼續(xù)下降。

二季度，滾動(dòng) 12 個(gè)月網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用由 3.44 億美元降至 2.94 億美元，下降 15%。

協(xié)議和基礎(chǔ)設(shè)施層面的擴(kuò)容速度持續(xù)快于區(qū)塊空間需求增長。隨著開發(fā)者重新把重點(diǎn)放在基礎(chǔ)層擴(kuò)容上，這一趨勢(shì)可能具有長期性。

未來的 Glamsterdam 升級(jí)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大區(qū)塊空間容量，因此未來一年以太坊網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用仍可能面臨下行壓力。

以太坊的費(fèi)用水平本身波動(dòng)較大，難以判斷一個(gè)可靠的長期均衡值。

二季度，以太坊單日網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用在 14.5 萬美元至 275 萬美元之間波動(dòng)，日均約為 57.5 萬美元。

未來幾年，投資者需要重點(diǎn)觀察的信號(hào)之一，是核心開發(fā)者如何在網(wǎng)絡(luò)增長與價(jià)值捕獲之間取得平衡。

作為仍處于發(fā)展階段的技術(shù)平臺(tái)，以太坊過去更強(qiáng)調(diào)用戶采用、生態(tài)擴(kuò)張和網(wǎng)絡(luò)效用，而不是短期收入。

除非開發(fā)者和研究者投入更多精力改進(jìn)價(jià)值捕獲機(jī)制，否則網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用和協(xié)議收入可能繼續(xù)承壓。

圖：以太坊網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用

四、Solana

NUPL -0.72：正面

二季度，SOL 的 NUPL 始終處于“投降”區(qū)間。

季度內(nèi) SOL 價(jià)格下跌 12%，NUPL 從 -0.67 降至 -0.72，下降 0.05，未實(shí)現(xiàn)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

按照當(dāng)前數(shù)據(jù)，SOL 的交易價(jià)格比全網(wǎng)綜合成本基礎(chǔ)低約 41%，未實(shí)現(xiàn)虧損總額約為 290 億美元。

6 月 6 日，SOL 的 NUPL 從 -1.08 的階段性低點(diǎn)大幅反彈，再次體現(xiàn)出 SOL 在本輪熊市中的高波動(dòng)特征。

從低點(diǎn)開始的修復(fù)，可能意味著相當(dāng)一部分早期持有者已經(jīng)賣出籌 碼，而新的投資者開始在更低價(jià)位接手。

歷史上，SOL 的 NUPL 落在 -0.72 上下 0.05 范圍的情況非常少，但此后的市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)。

自 Solana 網(wǎng)絡(luò)誕生以來，類似讀數(shù)累計(jì)出現(xiàn) 21 次。對(duì)應(yīng)的未來一年回報(bào)率中位數(shù)為 542%。

由于缺乏足夠長的歷史數(shù)據(jù)，目前無法計(jì)算可靠的三年期回報(bào)。

SOL 當(dāng)前 NUPL 與未來一年回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)為 -0.56，負(fù)相關(guān)程度相對(duì)較強(qiáng)。

但 Solana 的運(yùn)行歷史較短，樣本數(shù)量有限，這一歷史關(guān)系必須謹(jǐn)慎看待，未來未必能夠重復(fù)。

圖：Solana 凈未實(shí)現(xiàn)盈虧（NUPL）

動(dòng)能信號(hào)：負(fù)面

SOL 的動(dòng)能信號(hào)自 2025 年 10 月 28 日以來一直為負(fù)，價(jià)格和波動(dòng)率整體同步下行，市場(chǎng)環(huán)境仍然偏謹(jǐn)慎。

不過，近期 SOL 的短期已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率已經(jīng)升至中期波動(dòng)率之上，二者分別約為 63.5% 和 61% 年化。

歷史上，這種狀態(tài)有時(shí)會(huì)出現(xiàn)在動(dòng)能反轉(zhuǎn)前后。如果價(jià)格能夠同步走強(qiáng)，將為形成階段性底部提供更有力的支持。

值得注意的是，SOL 本季度沒有像 BTC 和 ETH 那樣出現(xiàn)動(dòng)能信號(hào)的假陽性。

二季度大部分時(shí)間，SOL 在 63 美元至 97 美元之間波動(dòng)，季度初價(jià)格約為 81 美元。

按照 SOL 自身的模型參數(shù)，即便價(jià)格一度上漲至 97 美元，動(dòng)能仍不足以讓信號(hào)轉(zhuǎn)正，隨后價(jià)格又創(chuàng)出更低的低點(diǎn)。

2025 年 10 月 28 日信號(hào)首次轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，SOL 的價(jià)格約為 194 美元。此后價(jià)格已經(jīng)下跌約 60%，調(diào)整仍未完全結(jié)束。

當(dāng)前指標(biāo)更接近于“嘗試企穩(wěn)”，而不是上漲動(dòng)能已經(jīng)恢復(fù)。

圖：Solana 動(dòng)能信號(hào)

使用指標(biāo)：正面

盡管處于熊市，Solana 的基本面仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走弱，但鏈上活動(dòng)需求并未同步萎縮。

月度交易筆數(shù)繼續(xù)上升，二季度環(huán)比增長 1%，仍有望創(chuàng)下歷史新高。

不過，用戶數(shù)量的增長速度慢于網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)增速，意味著平均每名用戶發(fā)起的交易次數(shù)正在增加。

二季度，月活躍地址和新增地址分別下降 15% 和 7%，而具有實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的地址僅下降 4%。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，有經(jīng)濟(jì)意義的鏈上活動(dòng)仍保持相對(duì)穩(wěn)定，與以太坊的趨勢(shì)形成一定對(duì)比。

Solana 的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是交易成本穩(wěn)定。

整個(gè)季度，Solana 的中位交易費(fèi)始終低于 0.1 美分，波動(dòng)幅度很小，為用戶和投資者提供了較強(qiáng)的成本可預(yù)期性。

圖：Solana 使用指標(biāo)

穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬額：正面

Solana 上的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬額歷史上波動(dòng)較大，但自一年多前明顯增長以來，長期上升趨勢(shì)仍然保持完好。

目前，Solana 日均穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬額穩(wěn)定在 84 億美元以上，環(huán)比增長 17%。

與以太坊相比，Solana 上的單筆穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬金額更小，反映出兩條網(wǎng)絡(luò)在用戶結(jié)構(gòu)和使用場(chǎng)景上的差異。

過去 12 個(gè)月，Solana 累計(jì)處理了超過 2.6 萬億美元的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬。

在 SOL 價(jià)格大幅下跌的同時(shí)，穩(wěn)定幣交易量和其他鏈上活動(dòng)依然保持穩(wěn)定。

與以太坊類似，Solana 上相當(dāng)一部分穩(wěn)定幣需求具有較強(qiáng)黏性，與市場(chǎng)行情的短期變化關(guān)系不大。

如果鏈上活動(dòng)繼續(xù)增長，Solana 的穩(wěn)定幣生態(tài)也有望同步擴(kuò)張。

二季度，整個(gè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的總規(guī)?？s小了約 1.3%，但 Solana 上的穩(wěn)定幣供應(yīng)量反而增長約 3%，增加約 3 億美元。

圖：Solana 穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬總額

網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用：中性

Solana 的網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用仍處于下降趨勢(shì)，但已經(jīng)出現(xiàn)逐漸尋找均衡水平的跡象。

二季度，滾動(dòng) 12 個(gè)月網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用下降 18%，至 2.21 億美元，日均費(fèi)用收入約為 39 萬美元。

如果將二季度的網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用按全年折算，年化收入約為 1.41 億美元，與滾動(dòng) 12 個(gè)月數(shù)據(jù)的差距已經(jīng)明顯縮小。

與此同時(shí)，Solana 的鏈上活動(dòng)仍在增長，多項(xiàng) Solana 改進(jìn)提案（SIMD）也開始更加重視提高 SOL 持有者的價(jià)值捕獲能力。

這些進(jìn)展進(jìn)一步強(qiáng)化了 Solana 作為能夠產(chǎn)生協(xié)議收入的技術(shù)平臺(tái)的定位，而 SOL 則處于其經(jīng)濟(jì)體系的核心。

按照富達(dá)的判斷，Solana 的網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用收入可能已經(jīng)接近周期性底部。

如果鏈上活動(dòng)繼續(xù)增長，同時(shí)與價(jià)值捕獲有關(guān)的提案逐步實(shí)施，Solana 的費(fèi)用收入有望在未來一年開始恢復(fù)。

圖：Solana 網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用

附：指標(biāo)方法說明

動(dòng)能信號(hào)

動(dòng)能信號(hào)通過綜合評(píng)估價(jià)格趨勢(shì)和波動(dòng)率變化，判斷數(shù)字資產(chǎn)當(dāng)前所處的動(dòng)能狀態(tài)。

模型一方面比較短期價(jià)格變化與長期趨勢(shì)之間的關(guān)系，另一方面判斷當(dāng)前波動(dòng)率相對(duì)于近期基準(zhǔn)是在擴(kuò)大還是收縮。

這兩個(gè)維度會(huì)被整合為一個(gè)動(dòng)能分類，用于識(shí)別價(jià)格和波動(dòng)率方向一致、彼此背離或正在發(fā)生轉(zhuǎn)換的階段。

模型的回看窗口及其他參數(shù)通過優(yōu)化流程選取，目的是在不同市場(chǎng)狀態(tài)之間形成相對(duì)清晰、穩(wěn)定的區(qū)分。

不過，該指標(biāo)只用于描述當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)，并不構(gòu)成價(jià)格預(yù)測(cè)、投資建議或交易信號(hào)。

Yardstick

比特幣 Yardstick，又稱“算力 Yardstick”，可以近似理解為比特幣網(wǎng)絡(luò)的市盈率指標(biāo)。

傳統(tǒng)市盈率用股票價(jià)格或公司市值除以企業(yè)盈利，而 Yardstick 則用 BTC 總市值除以全網(wǎng)算力，以衡量 BTC 市值相對(duì)于網(wǎng)絡(luò)安全投入的水平。

比值越低，意味著 BTC 相對(duì)于保護(hù)網(wǎng)絡(luò)所需的算力越便宜，類似于較低的市盈率通常會(huì)被解釋為股票估值較低。

不過，算力并不等同于企業(yè)盈利，因此 Yardstick 只能作為一種相對(duì)估值框架，而不能與股票市盈率完全等同。

NUPL

在一年和三年的時(shí)間尺度上，NUPL 與未來回報(bào)率之間的關(guān)系，是富達(dá)研究中表現(xiàn)較強(qiáng)的鏈上指標(biāo)關(guān)系之一。

不過，以太坊和 Solana 的網(wǎng)絡(luò)歷史明顯短于比特幣，可用觀測(cè)樣本較少，因此歷史關(guān)系的可靠性也相對(duì)較低。

理論上，當(dāng)一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的已實(shí)現(xiàn)市值超過總市值兩倍時(shí)，NUPL 可能跌至 -1.0 以下。

在 BTC、ETH 和 SOL 的早期，大量資產(chǎn)供應(yīng)是在缺乏公開市場(chǎng)價(jià)格時(shí)移動(dòng)或分配的。

例如，BTC 早期部分代幣是在市場(chǎng)價(jià)格尚未形成時(shí)轉(zhuǎn)移；ETH 和 SOL 則存在早期代幣發(fā)行、預(yù)售、預(yù)挖、種子輪融資及基金會(huì)分配等情況。

這些早期分配會(huì)影響已實(shí)現(xiàn)價(jià)格，有時(shí)會(huì)按照高于后續(xù)公開市場(chǎng)價(jià)格的成本被計(jì)入。

當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格跌破已實(shí)現(xiàn)價(jià)格后，全網(wǎng)累計(jì)未實(shí)現(xiàn)虧損可能超過當(dāng)前總市值，從而將 NUPL 推至 -1.0 以下。

隨著網(wǎng)絡(luò)逐漸成熟、鏈上交易歷史不斷積累，已實(shí)現(xiàn)市值將更多反映真實(shí)的市場(chǎng)交易，而不是早期分配事件。

因此，NUPL 的參考價(jià)值通常會(huì)隨著網(wǎng)絡(luò)成熟而提高。

以上就是富達(dá)Q3研報(bào)警示比特幣（BTC）、以太坊（ETH）、SOL仍未見底，市場(chǎng)追問加密熊市終結(jié)信號(hào)何時(shí)出現(xiàn)的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于富達(dá)Q3：BTC、ETH、SOL仍探底的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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