邁克爾·塞勒分析：其比特幣（BTC）優(yōu)先模式能否經受住考驗？一文了解
隨著Strategy進一步強化其以比特幣為主的儲備金策略，分析師警告稱，債務、股權稀釋及市場波動可能在2026年到來之際考驗這一模式的韌性。
2025年初，邁克爾·塞勒的科技公司MicroStrategy正式更名為Strategy，并推出以比特幣為主題的視覺營銷方案，以彰顯其作為全球最大的企業(yè)BTC持有者的核心定位。
截至12月30日，Strategy已累計持有672,497枚比特幣,價值近590億美元，平均買入價為每枚74,997美元。目前比特幣交易價格接近88,000美元，該公司持有的比特幣未實現(xiàn)收益約為17%。
然而，盡管賬面盈利可觀，壓力卻與日俱增。該公司必須繼續(xù)支付與優(yōu)先股及用于資助比特幣購買的債務相關的股息和融資成本，從而形成固定現(xiàn)金支出，而無論比特幣價格如何波動。
這些擔憂在11月比特幣跌至82,000美元時再次浮現(xiàn)。為向投資者 reassurance 其有能力支付股息和債務，Strategy于12月1日宣布已建立14.4億美元的現(xiàn)金儲備，以至少覆蓋12個月的優(yōu)先股股息和債務利息。
隨著2026年的臨近，投資者正在質疑這一模式能否經受住市場狀況惡化的考驗。
從商業(yè)智能到比特幣儲備
Strategy于2020年8月首次開始購買比特幣，宣布首次以2.5億美元購入21,454枚BTC，作為戰(zhàn)略性儲備資產。自此之后，該公司已發(fā)展成為一家全方位的資本市場戰(zhàn)略機構。
通過場內股票計劃、可轉換債券和優(yōu)先股發(fā)行，Strategy已籌集到資金，用于收購比特幣，而無需出售其核心持倉。
Strategy持有的比特幣。來源:BitcoinTreasuries
其結果是一種結構，既能提供對比特幣的杠桿敞口，又能維持一項傳統(tǒng)軟件業(yè)務，該業(yè)務仍能產生運營收入，盡管其對估值的貢獻已大幅降低。
值得注意的是，Strategy公司2025年的利潤波動也深受一項因素的影響：比特幣采用公允價值會計準則。這一變化要求公司每季度重新評估其持有的比特幣，并將未實現(xiàn)的收益或虧損計入當期凈利潤。這種調整使得盈利更加波動，因為比特幣價格的任何變動如今都會直接反映在財報中，即便并未實際出售比特幣。
“自比特幣占據敘事98%的份額那天起，戰(zhàn)略就不再只是軟件領域的故事了。如今，它儼然是一家戴著BI股票代碼的比特幣對沖基金，”Maestro聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官馬文·貝爾坦向Cointelegraph表示。
他說，分析業(yè)務依然存在，但與公司龐大的BTC資產負債表相比，微不足道。
多年來，Strategy持有的比特幣使該公司成為尋求股權型比特幣敞口的投資者的首選工具，在直接持有或受監(jiān)管的現(xiàn)貨產品尚未廣泛普及的時期，它實際上充當了比特幣的代理工具。
然而，比特幣ETF現(xiàn)已為機構投資者提供了成本更低的敞口。此外，MSCI正在就可能的指數(shù)規(guī)則變更進行咨詢，這些變更可能會將加密貨幣持倉較重的“數(shù)字資產儲備”公司排除在外，據Strategy稱，若這一措施付諸實施，可能導致被動資金流出。
摩根士丹利資本國際公司是全球主要的指數(shù)提供商，其基準指數(shù)被數(shù)萬億美元的被動和主動投資基金用于決定買入哪些股票。從MSCI指數(shù)中剔除某只股票具有重要意義，因為追蹤該指數(shù)的基金往往被迫拋售該股票，這可能導致需求、流動性和市場可見度下降。
策略的比特幣模型能否挺過2026年？
Bitget Wallet首席營銷官杰米·埃爾卡萊赫向Cointelegraph表示，Strategy的模式“只要加密市場保持看漲，就能持續(xù)下去。”
然而，他警告稱，進入2026年之后，將面臨“持續(xù)的稀釋、對利率環(huán)境的敏感性，以及投資者情緒可能轉向不利于杠桿加密貨幣資產負債表的風險。”
“如果市場趨緊，或對以股權融資方式持有比特幣的興趣減弱，這種做法將變得難上加難，”埃爾卡萊赫補充道。
策略類股今年迄今下跌了44%。來源：b谷歌財經
伯汀呼應了這一觀點，指出Strategy的比特幣模式在強勁的牛市中表現(xiàn)良好，在這種市場環(huán)境下，該公司能夠以高于其BTC持倉價值的溢價發(fā)行優(yōu)先股和股權。
然而，在震蕩或波動較大的市場中，這種溢價可能轉為折價，從而導致新發(fā)行的資產價值受損。伯汀警告稱，利率上升、現(xiàn)貨比特幣ETF的競爭以及投資者的疲憊情緒都可能使這一模式陷入停滯，而股息支付義務最終可能迫使公司出售比特幣。
如果BTC下跌20%至30%，Strategy會怎樣？
比特幣是一種波動性極高的資產。從歷史上看，這種加密貨幣甚至曾在牛市期間下跌20%至40%，隨后才恢復其趨勢。
“我們完全有可能在2026年及以后的熊市中看到加密資產出現(xiàn)大幅回調，比特幣出現(xiàn)20%至30%的回調也并非不可能，”Dash DAO核心成員喬爾·巴倫蘇埃拉表示。
“貝廷表示，如此規(guī)模的下跌并不會立即威脅到Strategy的生存，但可能會破壞其商業(yè)模式的運行機制。他解釋道，大幅下跌將導致其比特幣持倉價值縮水，并抹去股權溢價——正是這一溢價使該公司能夠以高于凈資產值（NAV）的價格發(fā)行股票。凈資產值的計算方法是：用基金的總資產減去總負債，再除以流通股數(shù)。”
比特幣價格迄今已下跌近6%。來源:CoinMarketCap
與此同時，Strategy仍將面臨來自高收益優(yōu)先股和可轉換工具的巨額現(xiàn)金支出。這將使可供選擇的方案寥寥無幾，包括以折扣價發(fā)行股票、出售比特幣以支付款項，或在如今由低成本比特幣ETF主導的市場中充當成本高昂的代理。
“這有可能使戰(zhàn)略從企業(yè)比特幣的旗艦項目，淪為一個典型案例——說明杠桿和稀釋如何悄然摧毀一個偉大的敘事，”伯汀表示。
不過，埃爾卡萊指出，Strategy的持倉規(guī)模“為更廣泛的加密貨幣周期趨于穩(wěn)定時的復蘇提供了長期選擇權”。他仍警告稱，從短期來看，任何重大的比特幣回調都將對其資本結構造成顯著壓力。
看漲情景與看跌情景
在樂觀情景下，比特幣將重啟漲勢，使Strategy的凈資產價值溢價恢復到正常水平。該溢價最近幾個月曾短暫跌破1，這意味著其市場價值低于其持有的比特幣資產減去負債后的價值。
埃爾卡萊表示，比特幣明年可能突破15萬美元大關，這將使Strategy恢復增發(fā)，并帶來100%或以上的股權增值。
在看漲情景下，伯汀預測比特幣將強勁突破，隨著ETF資金持續(xù)流入，策略的股權溢價將得以恢復，從而使其能夠以高于凈資產價值的價格發(fā)行股票，償還高成本債務，并再次超越比特幣，成為高貝塔值的機構投資替代品。
然而，他警告稱，在看跌情形下，NAV折價將持續(xù)存在，股權融資“將破壞價值，優(yōu)先股和可轉換債券正日益成為對國庫的負擔，而‘絕不拋售’則與基本的資產負債表計算相悖。”
瓦倫蘇埃拉還警告稱，強制出售比特幣可能引發(fā)“連鎖拋售事件”，進而波及更廣泛的加密貨幣市場。
“被忽視的一點是，看漲觀點只是一種希望，而看跌觀點卻是會計上的確定性，”伯廷表示。
沒有單一指標能夠定義戰(zhàn)略在2026年的成功。投資者需要關注比特幣持倉、平均取得成本、杠桿比率、優(yōu)先股與債務發(fā)行，以及加密貨幣市場表現(xiàn)。
顯而易見的是，戰(zhàn)略已不再被視為一家傳統(tǒng)運營公司。它已成為一種附帶運營業(yè)務的杠桿式比特幣工具——這種結構在牛市中能夠實現(xiàn)大幅跑贏，而在市場環(huán)境逆轉時，表現(xiàn)也會同樣迅速下滑。
正如埃爾卡萊所言，策略提供了“經放大后的比特幣敞口，以及杠桿和稀釋所帶來的風險。”
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