從Aave到Ether.fi：誰(shuí)在鏈上信用體系中捕獲了最多價(jià)值？
隨著 DeFi 世界中金庫(kù)（Vault）與策展人（Curator）的市場(chǎng)份額不斷提升，市場(chǎng)開始質(zhì)疑：借貸協(xié)議是否正在被不斷壓縮利潤(rùn)空間？借貸不再是一門好生意？
但如果將視角放回到整個(gè)鏈上信用價(jià)值鏈中，結(jié)論恰恰相反。借貸協(xié)議依然占據(jù)著這條價(jià)值鏈中最堅(jiān)固的護(hù)城河。我們可以用數(shù)據(jù)來(lái)量化這一點(diǎn)。
在 Aave 和 SparkLend 上，金庫(kù)向借貸協(xié)議支付的利息費(fèi)用，實(shí)際上超過(guò)了金庫(kù)自身所創(chuàng)造的收入。這一事實(shí)，直接挑戰(zhàn)了“分發(fā)即王道”的主流敘事。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：Aave 不僅賺得比構(gòu)建在其之上的各類金庫(kù)更多，甚至也超過(guò)了那些被用于借貸的資產(chǎn)發(fā)行方，例如 Lido、Ether.fi。
為了理解其中原因，我們需要拆解 DeFi 借貸的完整價(jià)值鏈，并順著資金與費(fèi)用的流向，重新審視各個(gè)角色的價(jià)值捕獲能力。
借貸價(jià)值鏈拆解
整個(gè)借貸市場(chǎng)的年化收入規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 1 億美元。這部分價(jià)值并非由單一環(huán)節(jié)產(chǎn)生，而是由一整套復(fù)雜的堆棧共同構(gòu)成：底層結(jié)算區(qū)塊鏈、資產(chǎn)發(fā)行方、資金出借者、借貸協(xié)議本身以及負(fù)責(zé)分發(fā)與策略執(zhí)行的金庫(kù)。
在此前的文章中我們已經(jīng)提到，當(dāng)前借貸市場(chǎng)的大量使用場(chǎng)景，源自基差交易與流動(dòng)性挖礦機(jī)會(huì)，并拆解了其中的主要策略邏輯。
那么，究竟是誰(shuí)在真實(shí)地“需求”借貸市場(chǎng)中的資本？
我分析了 Aave 與 SparkLend 上排名前 50 的錢包地址，并對(duì)主要借款方進(jìn)行了標(biāo)注。
- 最大的借款方是 Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido 等各類金庫(kù)與策略平臺(tái)（同時(shí)也是資產(chǎn)發(fā)行方）。它們掌握著面向終端用戶的分發(fā)能力，幫助用戶在無(wú)需自行管理復(fù)雜循環(huán)與風(fēng)險(xiǎn)的前提下，獲取更高收益。
- 還有一些大型機(jī)構(gòu)資金方，如 Abraxas Capital，將外部資本部署進(jìn)類似策略中，其經(jīng)濟(jì)模型在本質(zhì)上與金庫(kù)非常接近。
但金庫(kù)并不是全部。在這條鏈路中，至少包含以下幾類參與者：
- 用戶：存入資產(chǎn)，希望通過(guò)金庫(kù)或策略管理人獲取額外收益
- 借貸協(xié)議：提供基礎(chǔ)設(shè)施與流動(dòng)性撮合，通過(guò)向借款端收取利息并抽取一定比例作為協(xié)議收入
- 出借者：資本供給方，既可能是普通用戶，也可能是其他金庫(kù)
- 資產(chǎn)發(fā)行方：多數(shù)鏈上借貸資產(chǎn)都有底層支撐資產(chǎn)，其本身會(huì)產(chǎn)生收益，部分由發(fā)行方捕獲
- 區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)：一切活動(dòng)發(fā)生的底層“軌道”
借貸協(xié)議賺得比下游金庫(kù)更多
以 Ether.fi 的 ETH 流動(dòng)性質(zhì)押金庫(kù)為例。它是 Aave 上第二大的借款方，未償還貸款規(guī)模約 15 億美元。該策略本身非常典型：
- 存入 weETH（約 +2.9%）
- 借出 wETH（約 –2%）
- 金庫(kù)對(duì) TVL 收取 0.5% 的平臺(tái)管理費(fèi)
在 Ether.fi 的總 TVL 中，大約 2.15 億美元是實(shí)際部署在 Aave 上的凈流動(dòng)性。這部分 TVL 每年為金庫(kù)帶來(lái)約 107 萬(wàn)美元的平臺(tái)費(fèi)用收入。
但與此同時(shí)，該策略每年需向 Aave 支付約 450 萬(wàn)美元的利息費(fèi)用（計(jì)算方式：15 億美元借款 × 2% 借款 APY × 15% 儲(chǔ)備因子）。
即便是在 DeFi 中規(guī)模最大、運(yùn)行最成功的循環(huán)策略之一，借貸協(xié)議獲取的價(jià)值，仍然是金庫(kù)的數(shù)倍。
當(dāng)然，Ether.fi 同時(shí)也是 weETH 的發(fā)行方，這個(gè)金庫(kù)本身也在直接創(chuàng)造 weETH 的需求。
但即便將金庫(kù)策略收益 + 資產(chǎn)發(fā)行方收益一并考慮，借貸層（Aave）所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，仍然更高。
換言之，借貸協(xié)議是整條堆棧中價(jià)值增量最大的環(huán)節(jié)。
我們可以對(duì)其他常用的金庫(kù)進(jìn)行同樣的分析：
Fluid Lite ETH：20% 績(jī)效費(fèi) + 0.05% 退出費(fèi)，不收平臺(tái)管理費(fèi)。從 Aave 借入 17 億美元 wETH，支付約 3300 萬(wàn)美元利息，其中約 500 萬(wàn)美元?dú)w Aave，F(xiàn)luid 自身收入接近 400 萬(wàn)美元。
Mellow 協(xié)議 strETH 收取 10% 績(jī)效費(fèi)，借款規(guī)模 1.65 億美元，TVL 僅約 3700 萬(wàn)美元。我們?cè)俅慰吹剑?TVL 維度下，Aave 捕獲的價(jià)值再次超過(guò)金庫(kù)本身。
我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子，在以太坊上排名第二的借貸協(xié)議 SparkLend 中，Treehouse 是重要參與者之一，運(yùn)行 ETH 循環(huán)策略：
- TVL 約 3400 萬(wàn)美元
- 借入 1.33 億美元
- 僅對(duì)高于 2.6% 的邊際收益收取績(jī)效費(fèi)
金庫(kù)的定價(jià)結(jié)構(gòu)，對(duì)其自身可捕獲價(jià)值影響巨大；但對(duì)借貸協(xié)議而言，其收入更多取決于借款名義規(guī)模，相對(duì)穩(wěn)定。
即便轉(zhuǎn)向以美元計(jì)價(jià)的策略，雖然杠桿率更低，但更高的利率水平往往會(huì)抵消這一影響。我并不認(rèn)為結(jié)論會(huì)發(fā)生根本性變化。
在相對(duì)封閉的市場(chǎng)中，更多價(jià)值可能會(huì)向策展人流動(dòng)，例如 Stakehouse Prime Vault（26% 績(jī)效費(fèi)，Morpho 提供激勵(lì)）。但這并非 Morpho 定價(jià)機(jī)制的終局狀態(tài)，策展人本身也在與其他平臺(tái)進(jìn)行分發(fā)合作。
借貸協(xié)議 vs 資產(chǎn)發(fā)行方
那么問(wèn)題來(lái)了：做 Aave 好，還是做 Lido 好？
這個(gè)問(wèn)題比比較金庫(kù)更復(fù)雜，因?yàn)橘|(zhì)押資產(chǎn)不僅自身產(chǎn)生收益，還會(huì)通過(guò)借貸市場(chǎng)間接為協(xié)議創(chuàng)造穩(wěn)定幣利息收入。我們只能進(jìn)行近似估算。
Lido 在以太坊核心市場(chǎng)中約有 44.2 億美元資產(chǎn)，被用于支撐借貸頭寸，年化績(jī)效費(fèi)收入約 1100 萬(wàn)美元。
這些頭寸大致等比例支持 ETH 與穩(wěn)定幣借貸。以當(dāng)前約 0.4% 的凈利差（NIM）計(jì)算，對(duì)應(yīng)的借貸收益約 1700 萬(wàn)美元，已經(jīng)明顯高于 Lido 的直接收益（而且這是歷史偏低的 NIM 水平）。
借貸協(xié)議的真正護(hù)城河
如果僅用傳統(tǒng)金融的存款盈利模型來(lái)對(duì)比，DeFi 借貸協(xié)議看起來(lái)似乎是一個(gè)低利潤(rùn)行業(yè)。但這種對(duì)比，忽略了護(hù)城河真正所在的位置。
在鏈上信用體系中，借貸協(xié)議捕獲的價(jià)值，超過(guò)下游分發(fā)層，也在整體上超過(guò)上游資產(chǎn)發(fā)行方。
單獨(dú)看，借貸似乎是薄利生意；但放在完整的信用堆棧中，它卻是相對(duì)于所有其他參與者——金庫(kù)、發(fā)行方、分發(fā)渠道——價(jià)值捕獲能力最強(qiáng)的一層。
以上就是從Aave到Ether.fi：誰(shuí)在鏈上信用體系中捕獲了最多價(jià)值？的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于Aave到Ether.fi誰(shuí)捕獲了最多價(jià)值的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！
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