一文了解加密市場的十字路口：ETF退潮、杠桿清洗與流動(dòng)性枯竭
要點(diǎn)總結(jié)：
- ETF 和 DAT 等主要吸納渠道的需求近期走弱，而 10 月的去杠桿事件與風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的宏觀背景，持續(xù)對(duì)加密資產(chǎn)市場施壓。
- 期貨和 DeFi 借貸市場的杠桿已經(jīng)重置，倉位變得更輕、更干凈，從而降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
- 現(xiàn)貨流動(dòng)性尚未恢復(fù)，無論是主流資產(chǎn)還是山寨幣都仍然偏弱，使市場更脆弱，更容易被超預(yù)期的價(jià)格波動(dòng)拖動(dòng)。
引言
“Uptober” 在比特幣刷新歷史新高的推動(dòng)下強(qiáng)勢(shì)開局。但樂觀情緒很快在 10 月的閃崩中被打斷。自那之后，BTC 已下跌約 4 萬美元（超 33%），山寨幣受到更大沖擊，使整體市值接近 3 萬億美元。盡管今年基本面發(fā)展積極，但價(jià)格表現(xiàn)與市場情緒卻出現(xiàn)明顯背離。
數(shù)字資產(chǎn)似乎正處在多重外部和內(nèi)部力量的交匯點(diǎn)上。在宏觀層面，對(duì) 12 月降息的不確定性，以及科技股近期走弱，加劇了風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。加密市場內(nèi)部，ETF 和數(shù)字資產(chǎn)金庫（DAT）等核心吸納渠道出現(xiàn)資金流出、成本壓力增加。同時(shí)，10 月 10 日兌現(xiàn)的一輪全市場清算觸發(fā)了近年最劇烈的去杠桿事件，其余震仍在持續(xù)，因?yàn)槭袌隽鲃?dòng)性依然偏淺。
本期報(bào)告將拆解近期加密資產(chǎn)市場疲軟背后的驅(qū)動(dòng)力。我們將深入 ETF 資金流、永續(xù)期貨與 DeFi 杠桿狀況，以及訂單簿流動(dòng)性，探討這些變化如何反映當(dāng)前的市場狀態(tài)。
宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)偏好下降
比特幣與主要資產(chǎn)類別的表現(xiàn)差異正在擴(kuò)大。黃金在創(chuàng)紀(jì)錄的央行購金需求與持續(xù)的貿(mào)易緊張推動(dòng)下，今年迄今上漲超 50%。與此同時(shí)，科技股（NASDAQ）在第四季度失去動(dòng)能，因?yàn)槭袌鲋匦略u(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)降息概率與 AI 驅(qū)動(dòng)估值的可持續(xù)性。
正如我們此前研究所示，BTC 與“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”科技股和“避險(xiǎn)資產(chǎn)”黃金的關(guān)系會(huì)隨宏觀環(huán)境周期性擺動(dòng)。這意味著它對(duì)突發(fā)事件或市場沖擊尤其敏感，例如 10 月的閃崩以及近期的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。
作為整個(gè)加密市場的錨，比特幣的回調(diào)繼續(xù)傳導(dǎo)至其他資產(chǎn)，盡管隱私類等主題偶有短暫表現(xiàn)，但整體仍與 BTC 同步。
ETF 與 DAT：吸納需求走弱
比特幣近期走弱的部分原因在于那些在 2024–2025 年大部分時(shí)間作為支撐力量的資金吸納渠道開始疲軟。自 10 月中旬以來，ETF 已連續(xù)數(shù)周出現(xiàn)凈流出，總額達(dá) 49 億美元。這是自 2025 年 4 月以來規(guī)模最大的一輪贖回，當(dāng)時(shí)比特幣因關(guān)稅預(yù)期下跌至 7.5 萬美元附近。盡管短期流出顯著，但鏈上持倉仍處于上升趨勢(shì)，僅貝萊德 IBIT ETF 就持有 78 萬枚 BTC，占現(xiàn)貨比特幣 ETF 總供應(yīng)的約 60%。
若資金重返持續(xù)凈流入，將意味著該渠道趨穩(wěn)。歷史上，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善時(shí)，ETF 需求一直是關(guān)鍵的供給吸納者。
數(shù)字資產(chǎn)金庫（DAT）同樣面臨壓力。隨著市場下跌，其股票與加密持倉市值被壓縮，使支撐其裂變?cè)鲩L機(jī)制的凈值溢價(jià)承壓。這將限制其通過增發(fā)股票或發(fā)行債務(wù)來獲得新增資本的能力，從而限制其提升“每股加密資產(chǎn)”配置的空間。規(guī)模較小或較新的 DAT 對(duì)這種變化尤其敏感，當(dāng)成本基礎(chǔ)與股權(quán)定價(jià)變得不利時(shí)，它們會(huì)更加謹(jǐn)慎。
Strategy?—?— 當(dāng)前最大的 DAT?—?— 持有 649,870 BTC（約占全供應(yīng)的 3.2%），平均成本為 74,333 美元。如下圖所示，Strategy 的增持在 BTC 上漲、其股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁時(shí)大幅加速，而近期則明顯放緩，但并未成為主動(dòng)出售力量。即便如此，Strategy 仍處于浮盈狀態(tài)，成本低于現(xiàn)價(jià)。
若 BTC 進(jìn)一步下跌，或若其面臨指數(shù)移除風(fēng)險(xiǎn)，Strategy 可能承壓；但若市場逆轉(zhuǎn)，其資產(chǎn)負(fù)債表與估值改善，則有望恢復(fù)更強(qiáng)的增持節(jié)奏。
鏈上盈利指標(biāo)也反映了這一情況。短期持有者 SOPR（<155 天）已落入~23% 的虧損區(qū)間，這通常意味著最敏感的持倉群體出現(xiàn)“投降式”拋售。長期持有者平均仍處于盈利，但 SOPR 也顯示出溫和的拋售傾向。若 STH SOPR 重返 1.0 上方，同時(shí) LTH 拋壓放緩，則意味著市場可能重新站穩(wěn)。
加密市場去杠桿：永續(xù)期貨、DeFi 借貸與流動(dòng)性
10 月 10 日的清算潮開啟了一輪跨越期貨、DeFi、以及穩(wěn)定幣杠桿的多層級(jí)去杠桿周期，其影響至今仍未完全消散。
永續(xù)期貨的杠桿清洗
短短數(shù)小時(shí)內(nèi)，永續(xù)期貨出現(xiàn)史上最大規(guī)模的強(qiáng)制去杠桿，抹去了數(shù)月累積的 30% 以上未平倉量。山寨幣與零售占比較高的平臺(tái)（如 Hyperliquid、Binance、Bybit）跌幅最深，與這些領(lǐng)域此前積累的激進(jìn)杠桿一致。如下圖所示，當(dāng)前未平倉量仍顯著低于閃崩前超過 900 億美元的高點(diǎn)，且隨后進(jìn)一步小幅回落。這表明系統(tǒng)內(nèi)杠桿已顯著清洗，市場進(jìn)入穩(wěn)定與再定價(jià)階段。
資金費(fèi)率也同步下降，反映多頭風(fēng)險(xiǎn)偏好重置。BTC 資金費(fèi)最近徘徊在中性或輕微負(fù)值，符合市場尚未恢復(fù)明確方向性信心的狀態(tài)。
DeFi 去杠桿
DeFi 信貸市場同樣經(jīng)歷了一段逐步去杠桿過程。Aave V3 的活躍貸款自 9 月底高點(diǎn)開始持續(xù)回落，因?yàn)榻杩钊私档透軛U、償還債務(wù)。穩(wěn)定幣借貸的收縮最為明顯，USDe 脫錨引發(fā) USDe 借貸規(guī)模下降 65%，并進(jìn)一步引爆合成美元杠桿的清算鏈條。
ETH 類借貸也同步收縮，WETH 與 LST 相關(guān)貸款減少 35–40%，顯示循環(huán)杠桿與收益策略大幅退出。
現(xiàn)貨流動(dòng)性淺薄
現(xiàn)貨市場流動(dòng)性在 10 月 10 日清算后未能恢復(fù)。主要交易所的掛單深度（±2%）至今仍比 10 月初低 30–40%，說明隨著價(jià)格企穩(wěn)，流動(dòng)性仍未修復(fù)。由于掛單減少，市場更脆弱，輕微的交易就可能帶來過度價(jià)格沖擊，加劇波動(dòng)并放大強(qiáng)平影響。
山寨幣的流動(dòng)性情況更差。主流資產(chǎn)之外的訂單簿深度下降幅度更大且持續(xù)時(shí)間更久，顯示市場繼續(xù)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、做市商活躍度下降。若現(xiàn)貨流動(dòng)性全面改善，可降低價(jià)格沖擊并促進(jìn)穩(wěn)定，但目前深度仍是系統(tǒng)壓力尚未消散的最明顯指標(biāo)。
結(jié)論
數(shù)字資產(chǎn)市場正在經(jīng)歷全面的再校準(zhǔn)，特征包括 ETF 與 DAT 需求疲軟、期貨與 DeFi 杠桿重置、現(xiàn)貨流動(dòng)性仍偏淺。這些因素壓制了價(jià)格，但同時(shí)讓系統(tǒng)更加健康：杠桿更低、倉位更中性、基本面更重要。
與此同時(shí)，宏觀環(huán)境仍是逆風(fēng)：AI 科技股疲軟、降息預(yù)期波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素繼續(xù)抑制市場情緒。只有當(dāng)主要需求渠道（ETF 資金流、DAT 累積、穩(wěn)定幣供應(yīng)增長）恢復(fù)，再加上現(xiàn)貨流動(dòng)性回升，市場才有望穩(wěn)住并反轉(zhuǎn)。在此之前，市場將繼續(xù)處于“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的宏觀環(huán)境”與“加密市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化”之間的拉扯。
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