摘要

Hyperliquid 平臺(tái)近期上演了一場(chǎng)爭(zhēng)奪其 USDH 發(fā)行權(quán)的“穩(wěn)定幣大戰(zhàn)”，吸引了 Paxos、Frax、Ethena 等行業(yè)巨頭豪擲億萬(wàn)，盛況空前。這背后是 Hyperliquid 高達(dá) 4000 億美元的月交易量和巨大的生態(tài)引力。然而，在這場(chǎng)資本盛宴之下，一個(gè)更嚴(yán)峻的問(wèn)題浮出水面：Hyperliquid 平臺(tái)歷史上已知的安全漏洞與高風(fēng)險(xiǎn)高收益的穩(wěn)定幣模型相結(jié)合，正在醞釀一場(chǎng)可能危及整個(gè)生態(tài)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本報(bào)告深度剖析了這場(chǎng)大戰(zhàn)。我們認(rèn)為，這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)并非簡(jiǎn)單的商業(yè)招標(biāo)，而是一場(chǎng)在“合規(guī)穩(wěn)健”（以 Paxos 為代表）與“高收益誘惑”（以 Ethena 為代表）兩條路線(xiàn)之間的豪賭。核心矛盾在于，無(wú)論選擇哪個(gè)光鮮的方案，USDH 都將被構(gòu)建在一個(gè)歷史上并非無(wú)懈可擊的技術(shù)地基之上——其暴露出的驗(yàn)證者中心化、預(yù)言機(jī)操縱（XPL 事件）等問(wèn)題，是所有討論都無(wú)法繞開(kāi)的“原罪”。

本報(bào)告論證，USDH 項(xiàng)目最大的挑戰(zhàn)并非來(lái)自外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而是源于其內(nèi)部平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)與激進(jìn)金融創(chuàng)新的致命組合。這場(chǎng)大戰(zhàn)的結(jié)果不僅將決定 Hyperliquid 的未來(lái)，更將成為整個(gè) DeFi 行業(yè)在高增長(zhǎng)誘惑面前，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的一個(gè)決定性案例。

第一章：引言

?1.1 穩(wěn)定幣在加密經(jīng)濟(jì)中的核心作用

穩(wěn)定幣是價(jià)值錨定于某種穩(wěn)定資產(chǎn)（通常為法幣）的加密貨幣，在加密經(jīng)濟(jì)中扮演著鏈接法幣與數(shù)字資產(chǎn)世界的關(guān)鍵角色。按照抵押品和機(jī)制不同，穩(wěn)定幣可分為三類(lèi)：法幣抵押型穩(wěn)定幣（如 USDT、USDC），由美元等法幣儲(chǔ)備 1:1 支持；加密貨幣抵押型穩(wěn)定幣（如 DAI），通過(guò)超額抵押加密資產(chǎn)發(fā)行；算法穩(wěn)定幣，依靠算法和套利機(jī)制維持錨定，風(fēng)險(xiǎn)較高。穩(wěn)定幣已成為加密市場(chǎng)的核心交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段，在交易結(jié)算、去中心化金融 (DeFi) 和跨境支付中發(fā)揮不可或缺的作用。截至 2025 年中，全球穩(wěn)定幣總市值已超過(guò) 2500 億美元。

1.2 Hyperliquid 平臺(tái)

Hyperliquid 是一個(gè)垂直整合的高性能 Layer-1 公鏈和去中心化交易所（DEX），專(zhuān)注于鏈上衍生品交易。其核心優(yōu)勢(shì)在于采用鏈上訂單簿模式，結(jié)合自研的 HyperBFT 共識(shí)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了高達(dá)每秒 20 萬(wàn)筆訂單的處理能力和亞秒級(jí)的交易確認(rèn)延遲，提供了媲美中心化交易所的性能和體驗(yàn)。截至 2025 年 8 月，Hyperliquid 的永續(xù)合約月交易量已逼近 4000 億美元，穩(wěn)居 DeFi 衍生品市場(chǎng)首位。其發(fā)展愿景是打造一個(gè)高吞吐、低延遲且功能完備的鏈上金融體系。

1.3 Hyperliquid 穩(wěn)定幣大戰(zhàn)的緣起

Hyperliquid 決定推出原生穩(wěn)定幣 USDH，旨在降低對(duì)外部穩(wěn)定幣（尤其是 USDC）的依賴(lài)，增強(qiáng)生態(tài)自主性，并分享穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)產(chǎn)生的巨額收益。平臺(tái)沒(méi)有自行發(fā)行，而是選擇通過(guò)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)的方式，邀請(qǐng)全球頂尖機(jī)構(gòu)提交方案。這一舉動(dòng)迅速引發(fā)行業(yè)地震，包括 Paxos、Frax Finance、Sky（MakerDAO 實(shí)體）、Agora、Native Markets 以及 Ethena Labs 在內(nèi)的六家知名組織參與競(jìng)逐，提出了各具特色的設(shè)計(jì)和極具吸引力的條件。競(jìng)標(biāo)的核心標(biāo)準(zhǔn)是為 Hyperliquid 生態(tài)帶來(lái)最大價(jià)值，最終獲勝者將于 2025 年 9 月 14 日由網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證人投票決定。

這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)匯集了中心化與去中心化領(lǐng)域的頂尖玩家，被業(yè)界稱(chēng)為“ Hyperliquid 穩(wěn)定幣大戰(zhàn)”。但它不僅關(guān)系到 Hyperliquid 生態(tài)未來(lái)的金融基石，更重要的是，它將 Hyperliquid 這個(gè)高速增長(zhǎng)但根基尚淺的平臺(tái)，直接推向了金融穩(wěn)定性和安全性的極限壓力測(cè)試。事件的真正看點(diǎn)，在于社區(qū)和驗(yàn)證者最終會(huì)將天平傾向于短期的高收益，還是長(zhǎng)期的安全穩(wěn)健——而這個(gè)選擇，將與平臺(tái)自身的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)直接碰撞。

第二章：Hyperliquid 穩(wěn)定幣（USDH）深度解析

2.1 USDH 提案：一場(chǎng)“華爾街”與“加密狂人”的路線(xiàn)之爭(zhēng)

USDH 的六大提案表面看是商業(yè)計(jì)劃的競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)則是兩種截然不同發(fā)展哲學(xué)的對(duì)決。一方是以 Paxos 為代表的“華爾街路線(xiàn)”，強(qiáng)調(diào)合規(guī)、透明、監(jiān)管友好，承諾提供一個(gè)安全但想象空間有限的穩(wěn)定幣。另一方則是以 Ethena 為代表的“加密原生路線(xiàn)”，通過(guò)激進(jìn)的收益共享模型、巨額的生態(tài)激勵(lì)，提供了一個(gè)極具誘惑力但潛在風(fēng)險(xiǎn)也更高的未來(lái)。這場(chǎng)對(duì)決的結(jié)果，將深刻定義 Hyperliquid 的生態(tài)氣質(zhì)。

所有提案的核心都在于如何管理 USDH 的儲(chǔ)備金，并如何分配其產(chǎn)生的利息收益。各主要提案機(jī)制如下：

2.2 USDH 的技術(shù)架構(gòu)：效率與風(fēng)險(xiǎn)的雙刃劍

USDH 將原生發(fā)行于 Hyperliquid 鏈上，充分享受其技術(shù)優(yōu)勢(shì)：

• 統(tǒng)一狀態(tài)架構(gòu) (Unified State):交易層（HyperCore）與智能合約層（HyperEVM）共享同一狀態(tài)，USDH 的發(fā)行、交易和 DeFi 應(yīng)用交互無(wú)需跨鏈或跨層，從根本上消除了橋接風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了原子化操作。
• HyperBFT 高性能共識(shí):提供亞秒級(jí)交易確認(rèn)和極高的吞吐量，確保 USDH 的轉(zhuǎn)賬和交易體驗(yàn)如互聯(lián)網(wǎng)支付般即時(shí)。
• 雙區(qū)塊架構(gòu) (Dual-block):通過(guò)并行運(yùn)行 2 秒的“快塊”和 60 秒的“慢塊”，同時(shí)滿(mǎn)足了 USDH 高頻小額支付和復(fù)雜 DeFi 操作的需求。
• 與生態(tài)協(xié)議深度融合:USDH 將成為 HLP Vault（做市資金池）、Hyperlend（借貸協(xié)議）等原生應(yīng)用的基礎(chǔ)貨幣，構(gòu)建“鑄造-交易-借貸-支付”的內(nèi)部?jī)r(jià)值閉環(huán)。

總而言之，Hyperliquid 的架構(gòu)是一把精巧的雙刃劍。統(tǒng)一狀態(tài)和高性能共識(shí)為 USDH 提供了無(wú)與倫比的效率和原生優(yōu)勢(shì)。但這種高度的耦合也意味著“一榮俱榮，一損俱損”。任何底層的安全閃失或性能問(wèn)題，都將毫無(wú)緩沖地、災(zāi)難性地傳導(dǎo)至 USDH 的穩(wěn)定性和價(jià)值之上。

2.3 USDH 的潛在風(fēng)險(xiǎn)：無(wú)法忽視的“歷史原罪”

USDH 面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)中，最致命、最基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)，源于 Hyperliquid 平臺(tái)自身。這些歷史上已知的、未被徹底解決的脆弱性，是評(píng)估所有其他風(fēng)險(xiǎn)的前提。

• 驗(yàn)證者中心化:曾有報(bào)告指出，網(wǎng)絡(luò)在早期階段僅由極少數(shù)驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)維護(hù)，構(gòu)成了潛在的單點(diǎn)故障和共謀風(fēng)險(xiǎn)。USDH 的發(fā)行和治理，很可能被少數(shù)關(guān)鍵角色掌控。
• 預(yù)言機(jī)操縱事件 (XPL 事件):攻擊者曾通過(guò)操縱低流動(dòng)性代幣的價(jià)格，對(duì) HLP 金庫(kù)造成威脅。這證明平臺(tái)的預(yù)言機(jī)機(jī)制在極端市場(chǎng)條件下存在被攻擊的可能，這對(duì)任何依賴(lài)價(jià)格預(yù)言機(jī)的穩(wěn)定幣（尤其是其清算機(jī)制）都是一個(gè)致命威脅。
• 安全聲譽(yù)事件 (Lazarus Group 疑云):平臺(tái)曾因與朝鮮黑客組織 Lazarus Group 相關(guān)的錢(qián)包活動(dòng)而引發(fā)社區(qū)恐慌和大規(guī)模資金外流。這表明市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)的信任基礎(chǔ)依然脆弱，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)擠兌。

這些“歷史原罪”如幽靈般盤(pán)旋在 USDH 項(xiàng)目上空，它們將其他所有風(fēng)險(xiǎn)都放大了數(shù)倍：

• 儲(chǔ)備金管理風(fēng)險(xiǎn) (平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)加劇):即使儲(chǔ)備金 100% 安全，但如果平臺(tái)預(yù)言機(jī)可被 操縱，清算機(jī)制就可能被攻擊，從而間接威脅到整個(gè)穩(wěn)定幣系統(tǒng)。
• 競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn) (內(nèi)部挑戰(zhàn)的放大):在一個(gè)存在歷史漏洞的平臺(tái)上，任何關(guān)于 USDH 運(yùn)營(yíng)不善的傳言，都會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用，迅速演變成信任危機(jī)。
• 監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn) (被動(dòng)觸發(fā)):平臺(tái)若因安全問(wèn)題發(fā)生重大事故，必將招致監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲審查，甚至可能直接取締相關(guān)穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。

第三章：主流穩(wěn)定幣格局與 USDH 的競(jìng)爭(zhēng)

3.1 主流穩(wěn)定幣（USDT、USDC、DAI）異同點(diǎn)回顧

• 相同點(diǎn):均錨定美元，應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，滿(mǎn)足市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定價(jià)值媒介的需求。
• 不同點(diǎn):在抵押機(jī)制（中心化法幣 vs. 去中心化加密資產(chǎn)）、中心化程度與監(jiān)管（公司運(yùn)營(yíng) vs. DAO 治理）、風(fēng)險(xiǎn)暴露（托管風(fēng)險(xiǎn) vs. 智能合約和抵押品波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)）上存在顯著差異。

3.2 USDH 在現(xiàn)有穩(wěn)定幣格局中的定位

• 生態(tài)系統(tǒng)原生穩(wěn)定幣:擁有 Hyperliquid 這一強(qiáng)大的內(nèi)生需求市場(chǎng)，具備冷啟動(dòng)優(yōu)勢(shì)。
• 合規(guī)與機(jī)構(gòu)友好型潛力:通過(guò)選擇 Paxos 等受監(jiān)管實(shí)體作為發(fā)行方，有望吸引傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)資金。
• 創(chuàng)新收益共享模型:將儲(chǔ)備收益返還社區(qū)，對(duì)傳統(tǒng)“發(fā)行方獨(dú)享利潤(rùn)”的模式構(gòu)成降維打擊，可能引領(lǐng)新一輪穩(wěn)定幣創(chuàng)新。

3.3 USDH 面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局

USDH 面臨來(lái)自主流穩(wěn)定幣的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、Hyperliquid 內(nèi)部競(jìng)標(biāo)者的激烈角逐，以及其他生態(tài)系統(tǒng)原生穩(wěn)定幣的間接競(jìng)爭(zhēng)。更重要的是，Aave 的 GHO 和 Curve 的 crvUSD 的經(jīng)驗(yàn)是一個(gè)嚴(yán)峻的警示：即使在一個(gè)相對(duì)成熟和安全的生態(tài)中推出原生穩(wěn)定幣，尚且困難重重。而 USDH 不僅要面對(duì)這一切挑戰(zhàn)，還要額外背負(fù) Hyperliquid 平臺(tái) 獨(dú)特的歷史風(fēng)險(xiǎn)包袱，這使其突圍之路變得異常艱險(xiǎn)。

第四章：穩(wěn)定幣賽道最新發(fā)展趨勢(shì)與監(jiān)管政策

4.1 穩(wěn)定幣賽道最新發(fā)展趨勢(shì)

• 市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)與多元化:總市值突破 2500 億美元，新發(fā)行方（如支付巨頭 PayPal）和新類(lèi)型不斷涌現(xiàn)。
• 合規(guī)性與透明度成為核心競(jìng)爭(zhēng)力:儲(chǔ)備金公開(kāi)化和定期審計(jì)已成行業(yè)標(biāo)配。
• 應(yīng)用場(chǎng)景拓展深化:從交易媒介拓展至跨境支付、零售結(jié)算和鏈上資產(chǎn)代幣化。
• 收益型穩(wěn)定幣興起:以 Ethena 的 USDe 為代表，分享儲(chǔ)備收益成為吸引用戶(hù)的關(guān)鍵。
• 與 CBDC 的潛在互動(dòng):長(zhǎng)期來(lái)看，私人穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣可能形成互補(bǔ)共存的關(guān)系。

4.2 穩(wěn)定幣監(jiān)管政策

• 美國(guó) (GENIUS Act):確立了“聯(lián)邦牌照+全額高質(zhì)量?jī)?chǔ)備+禁止付息”的監(jiān)管框架，將穩(wěn)定幣納入銀行監(jiān)管體系。
• 歐盟 (MiCA 法規(guī)):已于 2024 年 6 月對(duì)穩(wěn)定幣生效，對(duì)發(fā)行方資質(zhì)、儲(chǔ)備金管理、消費(fèi)者權(quán)益等做出詳細(xì)規(guī)定。
• 全球趨勢(shì):強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)備金質(zhì)量、消費(fèi)者保護(hù)和反洗錢(qián)（AML/CFT），監(jiān)管趨同化明顯。

第五章：結(jié)論與展望

5.1 Hyperliquid 穩(wěn)定幣大戰(zhàn)的深遠(yuǎn)意義

這場(chǎng)大戰(zhàn)的真正意義，并非展示 DeFi 的繁榮，而是揭示了在牛市的高增長(zhǎng)狂熱中，風(fēng)險(xiǎn)是如何被系統(tǒng)性低估的。它是一個(gè)完美的案例，展現(xiàn)了當(dāng)創(chuàng)新金融模型（高收益穩(wěn)定幣）與一個(gè)尚未經(jīng)歷足夠時(shí)間考驗(yàn)的技術(shù)平臺(tái)相遇時(shí)，可能產(chǎn)生的巨大潛在沖突。Hyperliquid 的選擇，將成為行業(yè)未來(lái)在“增長(zhǎng)速度”與“安全底線(xiàn)”之間如何取舍的試金石。

5.2 USDH 的未來(lái)展望與最終贏家預(yù)測(cè)

最終贏家預(yù)測(cè)與關(guān)鍵變量

基于加密社區(qū)對(duì)高收益的天然偏好和 Ethena 方案提供的巨大激勵(lì)，我們做出如下預(yù)測(cè)：Ethena Labs 的方案最終勝出的可能性最大。然而，這同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最高的選擇。Ethena 激進(jìn)的模式與 Hyperliquid 平臺(tái)的歷史脆弱性相結(jié)合，將創(chuàng)造一個(gè)極不穩(wěn)定的“高壓鍋”。最終的勝負(fù)手將取決于兩個(gè)關(guān)鍵變量：

• Hyperliquid 能否在 USDH 上線(xiàn)前，拿出有力的、可驗(yàn)證的方案來(lái)解決其歷史安全問(wèn)題？
• 中標(biāo)方（尤其是 Ethena）是否愿意將其部分治理權(quán)和風(fēng)控權(quán)限，以一種不可篡改的方式讓渡給一個(gè)更去中心化、更獨(dú)立的社區(qū)監(jiān)督機(jī)構(gòu)？

如果這兩個(gè)問(wèn)題的答案是否定的，那么 USDH 的未來(lái)將充滿(mǎn)不確定性。

5.3 穩(wěn)定幣賽道的未來(lái)發(fā)展方向

未來(lái)穩(wěn)定幣賽道將朝著多元化、合規(guī)化、創(chuàng)新化、與傳統(tǒng)金融深度融合四大方向演進(jìn)。穩(wěn)定幣將變得更智能、更普及，并逐漸模糊與傳統(tǒng)金融的界限。

5.4 建議

• 對(duì) Hyperliquid 社區(qū):必須將平臺(tái)的歷史安全漏洞作為最高優(yōu)先級(jí)的議題進(jìn)行質(zhì)詢(xún)。在投票時(shí)，切勿僅被短期收益蒙蔽，而應(yīng)要求所有候選方提交針對(duì)平臺(tái)特定風(fēng)險(xiǎn)的詳細(xì)緩解計(jì)劃。
• 對(duì) USDH 發(fā)行方:必須正視 Hyperliquid 的底層風(fēng)險(xiǎn)，并主動(dòng)建立超出提案承諾的額外風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和應(yīng)急預(yù)案。透明度不應(yīng)僅限于儲(chǔ)備金，更應(yīng)包括對(duì)平臺(tái)安全狀態(tài)的實(shí)時(shí)監(jiān)控報(bào)告。
• 對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu):必須認(rèn)識(shí)到，對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的監(jiān)管不應(yīng)僅停留在發(fā)行方層面，還應(yīng)延伸至其運(yùn)行的底層平臺(tái)。平臺(tái)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前監(jiān)管框架的盲區(qū)。
• 對(duì)市場(chǎng)參與者:必須明白，潛在的高收益永遠(yuǎn)伴隨著對(duì)等的高風(fēng)險(xiǎn)。在參與 USDH 時(shí)，應(yīng)將其視為一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融實(shí)驗(yàn)，而非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定資產(chǎn)。

附錄

術(shù)語(yǔ)表

• Hyperliquid:新一代高性能 Layer-1 公鏈去中心化交易平臺(tái)。
• USDH:Hyperliquid 計(jì)劃發(fā)行的原生穩(wěn)定幣。
• HYPE:Hyperliquid 平臺(tái)原生代幣。
• HyperBFT:Hyperliquid 采用的定制化拜占庭容錯(cuò)共識(shí)協(xié)議。
• 統(tǒng)一狀態(tài)架構(gòu) (Unified State):Hyperliquid 的核心技術(shù)特性，消除了跨層通信延遲。
• GENIUS Act:美國(guó) 2025 年通過(guò)的聯(lián)邦穩(wěn)定幣法案。
• MiCA:歐盟《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)》。
• GHO / crvUSD:分別由 Aave 和 Curve 協(xié)議發(fā)行的原生穩(wěn)定幣，可作為 USDH 的參照案例。

以上就是Hyperliquid穩(wěn)定幣大戰(zhàn)：生態(tài)、技術(shù)、市場(chǎng)與監(jiān)管的深度剖析的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于Hyperliquid穩(wěn)定幣大戰(zhàn)的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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  Ethena Labs因社區(qū)對(duì)其非原生身份及戰(zhàn)略契合度的質(zhì)疑，于9月11日宣布退出Hyperliquid USDH穩(wěn)定幣發(fā)行競(jìng)標(biāo),此舉使原生團(tuán)隊(duì)Native Markets的勝率升至74%，其提案強(qiáng)調(diào)將收益用…

  2025-09-13
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  Native Markets在Hyperliquid的USDH穩(wěn)定幣合約早期投票中暫居首位

  Native Markets 領(lǐng)先 Hyperliquid 的 USDH 穩(wěn)定幣合約早期投票，擁有 30.8% 的委托股份，但仍有 57% 未分配,Hyperliquid 對(duì) USDH 的決定可能會(huì)改變大量國(guó)債收益率并影響其 …

  2025-09-11
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  從 HyperLiquid 的 USDH 成為香餑餑詳細(xì)分析：DeFi 穩(wěn)定幣的支點(diǎn)在哪里

  Hyperliquid 的 USDH 爭(zhēng)奪戰(zhàn)揭示了 DeFi 穩(wěn)定幣的核心支點(diǎn)：生態(tài)主導(dǎo)權(quán)與合規(guī)性,作為高性能 L1 公鏈的原生資產(chǎn)，USDH 通過(guò)鏈上投票機(jī)制將發(fā)行權(quán)下放社區(qū)，既規(guī)避了中心化風(fēng)…

  2025-09-10
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  六大公司爭(zhēng)奪Hyperliquid穩(wěn)定幣發(fā)行權(quán) 一文了解它們都要搶USDH的原因

  Hyperliquid近日啟動(dòng)USDH穩(wěn)定幣發(fā)行權(quán)公開(kāi)招標(biāo)，Paxos、Frax Finance等六家巨頭參與競(jìng)逐, 該平臺(tái)當(dāng)前沉淀56億美元USDC，若成功替換為USDH，年收益將達(dá)2.2億美元,此舉旨在將…

  2025-09-10