ARK Invest深度分析：OUSD難以撼動USDT與USDC的穩(wěn)定幣主導(dǎo)地位
ARK Invest研究總監(jiān)Lorenzo Valente明確質(zhì)疑OUSD難以撼動USDT與USDC。他指出，140家合作伙伴多為競爭關(guān)系，聯(lián)盟治理遲緩、激勵(lì)錯(cuò)位，"人人擁有等于無人負(fù)責(zé)"。Stripe有Bridge、Coinbase綁定USDC、銀行自建代幣——無人真正押注OUSD。疊加流動性冷啟動與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)壁壘，ARK反在CRCL暴跌時(shí)抄底買入52,455股，用真金白銀投了信任票。
OUSD的推出在推特上掀起了軒然大波。很多人現(xiàn)在認(rèn)為，@circle 已經(jīng)在劫難逃，因?yàn)橐粋€(gè)橫跨支付、金融科技、銀行、加密基礎(chǔ)設(shè)施和消費(fèi)科技領(lǐng)域、由150家公司組成的聯(lián)盟，將會碾壓競爭對手，推出一種能與USDC甚至USDT抗衡的穩(wěn)定幣。
我之前發(fā)過一條推文，解釋為什么大家嚴(yán)重高估了這個(gè)項(xiàng)目，為什么聯(lián)盟這種組織架構(gòu)很難在任何市場（更別說一個(gè)已經(jīng)形成雙寡頭格局的市場）中脫穎而出。這篇短文我只想聚焦一件事：穩(wěn)定幣真正的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。與其重復(fù)之前的論點(diǎn)，不如通過一個(gè)大家都忽略的具體案例來說明問題，因?yàn)槲艺J(rèn)為USDT和USDC的流動性護(hù)城河被嚴(yán)重低估、也被嚴(yán)重誤解了。
穩(wěn)定幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不是靠一長串合作方logo堆出來的。它由流動性、使用習(xí)慣、抵押品接受度、集成程度、品牌認(rèn)知、市場深度、結(jié)算流量，以及"不想破壞現(xiàn)有運(yùn)轉(zhuǎn)體系"的心理共同構(gòu)成。
這也是為什么我認(rèn)為@tether 和@circle 這兩家公司被嚴(yán)重誤解了。
首先，一個(gè)顯而易見的事實(shí)：OUSD將符合GENIUS法案的合規(guī)要求，這意味著它無法直接向用戶分享收益。這不是什么新聞，但很多人卻在指責(zé)Circle不給穩(wěn)定幣持有者分收益，仿佛OUSD真的能做到這一點(diǎn)。事實(shí)恰恰相反：在整個(gè)市場里，Circle很可能是把收益分給平臺方（進(jìn)而惠及用戶）比例最高的發(fā)行方。
這一點(diǎn)很重要，因?yàn)楹芏嗳苏f話的口吻，仿佛OUSD會為終端用戶創(chuàng)造出一種全新的收益產(chǎn)品。但事實(shí)并非如此。它的模式不是"直接付錢給穩(wěn)定幣持有者"，而是"把儲備金收益分享給那些分發(fā)和使用這個(gè)穩(wěn)定幣的平臺和企業(yè)"。
這是一個(gè)重要的區(qū)別。
我目前看到的對OUSD最有力的支持論點(diǎn)是：由于能從架構(gòu)中獲得收益分成，聯(lián)盟成員會有很強(qiáng)的動力把OUSD深度嵌入自己的業(yè)務(wù)。在不清楚具體細(xì)節(jié)的情況下，不妨假設(shè)經(jīng)濟(jì)模型和我們之前見過的聯(lián)盟類似：運(yùn)營公司Open Standard收取25個(gè)基點(diǎn)的管理費(fèi)，每個(gè)參與方則保留其平臺、網(wǎng)絡(luò)或協(xié)議上所持OUSD產(chǎn)生的全部凈息差（NIM）。
單看紙面條件，這筆交易誰都會立刻簽下去。但這完全忽略了一個(gè)事實(shí)：這些公司本身就通過其他方式積累價(jià)值，而且很多時(shí)候，它們的核心業(yè)務(wù)恰恰依賴于USDT、USDC、其他穩(wěn)定幣，或者干脆是法幣本身已有的流動性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
只有在追逐凈息差不會危及一個(gè)大得多的收入來源的前提下，穩(wěn)定幣儲備金的凈息差才具備吸引力。
這才是關(guān)鍵所在。
以幣安為最佳案例
@binance 是行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先的最大交易所。它最初有自己的品牌穩(wěn)定幣BUSD，供應(yīng)量一度接近230億美元，直到2023年2月，紐約州金融服務(wù)局（NYDFS）勒令發(fā)行方Paxos關(guān)停該產(chǎn)品。
看看亞洲三大交易所，就能得到三個(gè)清晰的案例。目前@binance 持有約450億美元的USDT，@Bybit_Official 約40億美元，@okx 約90億美元。幣安一直是、現(xiàn)在依然是Tether的堅(jiān)固堡壘和王牌資產(chǎn)。USDT仍是全球最大交易所里流動性最好的計(jì)價(jià)貨幣。如今，無論是大額買入BTC、ETH、SOL，還是開合約倉位，USDT依舊是離岸交易所生態(tài)里占主導(dǎo)地位的計(jì)價(jià)貨幣。幣安在這一點(diǎn)上功不可沒。USDT已經(jīng)深深嵌入到最深的訂單簿、最活躍的交易對、最活躍的衍生品市場，以及最重要的做市商和交易者的日常操作流程之中。
這才是真正的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
現(xiàn)在很多人可能會想：CZ為什么這么天真？他為什么不打電話給Paolo和Giancarlo，要求分一部分甚至大部分USDT收益？幣安明明知道自己手握巨大的議價(jià)籌 碼。
原因其實(shí)很簡單：從收入和企業(yè)價(jià)值的角度看，幣安真正的王牌資產(chǎn)是它的交易業(yè)務(wù)，而這項(xiàng)交易業(yè)務(wù)恰恰是靠USDT的流動性支撐起來的。
算一筆賬
我們不妨粗略算一下賬，看看為什么CZ不去追逐凈息差、也不去用一個(gè)"更契合自身利益"的穩(wěn)定幣替換USDT，其實(shí)是完全理性的選擇。下面這套粗略測算基于鏈上數(shù)據(jù)和一些假設(shè)，并非確鑿信息。
我們自下而上地拆解：
衍生品（核心引擎）。幣安的全球加密衍生品交易量占比大約40%，日均400億到500億美元，一個(gè)周期下來年化大概10萬億到15萬億美元。扣除VIP折扣和BNB返現(xiàn)后，綜合的掛單/吃單費(fèi)率大概是5個(gè)基點(diǎn)。僅這一項(xiàng)，收入就在50億美元左右。
現(xiàn)貨。日均大概80億到100億美元，年化約3萬億美元，綜合費(fèi)率約15個(gè)基點(diǎn)（遠(yuǎn)低于Coinbase的散戶費(fèi)率，因?yàn)閹虐驳目蛻艚Y(jié)構(gòu)以VIP為主，還經(jīng)常搞零手續(xù)費(fèi)活動）。這一項(xiàng)大約再貢獻(xiàn)50億美元。
其他業(yè)務(wù)。理財(cái)與借貸的息差、保證金利息、Launchpool和上幣收益、幣安支付、質(zhì)押傭金，再加上"沉淀資金"：幣安客戶賬戶里躺著大約460億美元的穩(wěn)定幣，雖然幣安不會像券商那樣把這筆錢直接拿去投資，但圍繞這部分資金的企業(yè)資金池管理和生息類產(chǎn)品，在當(dāng)前利率環(huán)境下也不是小數(shù)目。再算上BNB生態(tài)的相關(guān)收入，保守估計(jì)這一部分能再貢獻(xiàn)50億到70億美元。
請記住，這些還只是熊市數(shù)據(jù)。非常保守地估計(jì)，幣安在熊市里的收入接近170億到200億美元，牛市里可能接近250億美元。這樣規(guī)模和質(zhì)量的業(yè)務(wù)，估值大概率能超過2000億美元。
那么，CZ為什么不急著替換USDT，也不急著向Tether團(tuán)隊(duì)爭取更好的分成條件？
因?yàn)閹虐仓允墙裉斓膸虐?，之所以能?億多用戶不斷回來，核心原因就是它是地球上流動性最好的交易場所。我們不妨把幣安真正要做的這筆交易的價(jià)格算清楚。
幣安平臺上有450億美元的USDT。假設(shè)它和OUSD達(dá)成協(xié)議，拿到90%的收益分成。按平均3.8%的國庫券收益率計(jì)算，一年大概是15.5億美元。聽起來很誘人，但真正算清楚賬就會發(fā)現(xiàn)：為了這15億美元的潛在收益，去冒險(xiǎn)動搖一個(gè)250億美元規(guī)模的收入引擎，只有瘋子才會這么做。
把幣安的交易帝國粘合在一起的黏合劑，正是USDT。世界上沒有任何一種激勵(lì)，能讓CZ重新考慮該把哪種穩(wěn)定幣深度嵌入自己的業(yè)務(wù)。
這不是紙上談兵，因?yàn)橐呀?jīng)有人真的嘗試過了。一年多以前，據(jù)報(bào)道Circle向幣安支付了一筆6000萬美元的一次性費(fèi)用，外加與USDC持倉規(guī)模掛鉤的持續(xù)月度激勵(lì)。即便如此，USDC在幣安平臺上的供應(yīng)量基本沒有變化，一直維持在50億美元左右。
大家嚴(yán)重低估了這些穩(wěn)定幣為托管它們的企業(yè)所帶來的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。在大多數(shù)情況下，潛在收益根本不足以讓企業(yè)冒險(xiǎn)動搖自己的核心收入引擎。
對一家交易所來說，穩(wěn)定幣不只是現(xiàn)金。它是計(jì)價(jià)資產(chǎn)、抵押資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)、營運(yùn)資金資產(chǎn)，也是數(shù)百萬交易者的記賬單位。更換這個(gè)底層資產(chǎn)，代價(jià)絕不是零。
并非所有聯(lián)盟成員的利益都一致
最后一點(diǎn)：OUSD聯(lián)盟里聚集了性質(zhì)截然不同的企業(yè)。它們從穩(wěn)定幣身上獲利的方式并不相同。
大致可以分成兩類模式。
第一類是"資產(chǎn)規(guī)模變現(xiàn)"模式。這類企業(yè)和協(xié)議依賴的是閑置資金、存款或沉淀資金，儲備金收益對它們直接相關(guān)。持有大量客戶資金的借貸協(xié)議、錢包、新型銀行或交易所，可能會非常在意穩(wěn)定幣供應(yīng)量所對應(yīng)的凈息差。
第二類是"周轉(zhuǎn)率變現(xiàn)"模式。這類企業(yè)是支付網(wǎng)絡(luò)、處理商、匯款公司和商業(yè)平臺，它們靠交易流量而不是閑置資金變現(xiàn)。對它們來說，穩(wěn)定幣更像是一條"軌道"，而不是資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)。相比儲備金收益，它們更在意可靠性、成本、合規(guī)、速度、覆蓋范圍和用戶體驗(yàn)。
@aave 和@WesternUnion 能給OUSD帶來的東西完全不同。
一個(gè)DeFi協(xié)議可以通過讓OUSD成為抵押品，或者成為一個(gè)有收益的流動性場所，來幫助創(chuàng)造供應(yīng)量。而一家支付公司，更可能是讓OUSD在自己的系統(tǒng)里快速流轉(zhuǎn)，很快就在末端銷毀掉。這種流轉(zhuǎn)對交易量有價(jià)值，但和創(chuàng)造持續(xù)性的供應(yīng)量是完全不同的兩件事。
這就是為什么聯(lián)盟這種結(jié)構(gòu)，實(shí)際影響力比看上去要弱得多。成員們可能都喜歡共享收益這個(gè)想法，但他們的利益并不一致。有些成員會創(chuàng)造供應(yīng)量，有些只會創(chuàng)造周轉(zhuǎn)量。有些會深度集成，有些只是試試水。等新聞熱度一過，可能有些成員什么都不會再做。
從均衡的角度看，很難相信所有成員都會以同樣的力度去推動OUSD。有些會踏踏實(shí)實(shí)做好落地這件苦活，有些則只會坐享其成。
這正是聯(lián)盟模式的經(jīng)典困境。
結(jié)論
OUSD并非無關(guān)緊要。它是我們迄今為止見過的最有意思的穩(wěn)定幣實(shí)驗(yàn)之一，其經(jīng)濟(jì)模型顯然是沖著現(xiàn)有巨頭的儲備金收益優(yōu)勢去的。
但市場高估了共享收益模式打破既有流動性壁壘的速度。
穩(wěn)定幣的勝負(fù)，不是靠新聞稿打出來的。它靠的是在真正有資金流動的場所里，長期、反復(fù)、高信任度的使用積累。
這也是為什么USDT依然如此強(qiáng)大，為什么USDC能保持韌性并快速增長，也是為什么盡管OUSD背后站著一個(gè)令人印象深刻的聯(lián)盟，它面前的路依然比市場目前認(rèn)為的要難走得多。
真正的問題不在于OUSD能否為合作伙伴提供更好的經(jīng)濟(jì)條件。
真正的問題在于，對合作伙伴來說，這些經(jīng)濟(jì)利益是否值得他們冒險(xiǎn)去動搖那些早已圍繞其他貨幣或穩(wěn)定幣建立起來的現(xiàn)有業(yè)務(wù)。
在很多情況下，答案會是：不值得。
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