永不賣幣的Strategy,開了一條永久的賣幣管道
賽勒花了四年時間告訴所有人，Strategy 永遠(yuǎn)不會賣比特幣。6 月 29 日，他的公司公布了一份名為「數(shù)字信用資本框架」的文件，核心是允許 Strategy 賣出最多 12.5 億美元的比特幣。消息出來后，MSTR 盤前漲了近 7%。
一家以「永遠(yuǎn)不賣」為信仰的公司公布了賣幣計劃，市場反而把它當(dāng)利好。這事值得拆一下。
從 32 枚到 12.5 億美元
今年 5 月底，據(jù) CoinDesk 報道，Strategy 悄悄賣掉了 32 枚比特幣，折合約 250 萬美元。那是 2022 年以來的第一次出售，目的很直接，就是付優(yōu)先股股息。當(dāng)時 MSTR 應(yīng)聲下跌，投資者覺得賽勒說好的「永遠(yuǎn)不賣」被打破了。
一個月后，框架文件把出售額度直接拉升了 500 倍。
按當(dāng)前價格，這個額度大約等于兩萬枚比特幣，占 Strategy 總持倉的 2.5%。
但規(guī)模變化只是表面。真正的轉(zhuǎn)變在于性質(zhì)。據(jù) Strategy 提交的 8-K 文件，5 月的出售被定性為「ad-hoc」，意思是臨時的、偶發(fā)的。而新框架是一套制度化管道，設(shè)定了四種明確用途，包括充實美元儲備、支付優(yōu)先股股息和利息、回購旗下優(yōu)先股，以及回購 MSTR 普通股。
賣幣不再是臨時救急，而是變成了經(jīng)營工具的一部分。Strategy CEO Phong Le 在公告中的用詞很直接，稱公司正在「從單向資本發(fā)行轉(zhuǎn)向主動資本管理」。從例外到制度，中間只隔了一個月。問題是，到底是什么在背后推動這個轉(zhuǎn)變？
價格越跌利率越漲
答案藏在 Strategy 最大的一筆優(yōu)先股 STRC 里。
STRC 是 2025 年 7 月發(fā)行的永續(xù)優(yōu)先股，面值 100 美元。據(jù) BusinessWire 公告，發(fā)行規(guī)模約 85 億美元，是目前全球最大的單一優(yōu)先股。STRC 有一個獨特的機制，票面利率不是固定的，而是按月重置。理論上，上調(diào)利率可以吸引買家、穩(wěn)住價格。
實際操作中它確實一直在調(diào)。據(jù) strcincome.com 的股息記錄，STRC 一年內(nèi)利率從 9% 升到了 12%。一年調(diào)了 8 次，平均六周一次，每次都意味著 Strategy 要為這筆全球最大的優(yōu)先股多付一點。
但加息沒有穩(wěn)住價格，反而越調(diào)越跌。據(jù) stockanalysis.com 數(shù)據(jù)，STRC 從面值跌到了 74.57 美元，脫錨超過 25%。
圖中的剪刀差從 2026 年初開始加速擴大。利率每升一檔意味著 Strategy 要為每一股付更多的錢，價格每跌一格意味著市場不相信它付得起。加息本應(yīng)是穩(wěn)定器，結(jié)果變成了加速器。
這把剪刀有多貴？STRC 的本金規(guī)模是 85 億美元，當(dāng)前利率 12%。
僅此一項，年化股息就超過 10 億美元。
Strategy 旗下還有 STRK、STRF、STRD 三支優(yōu)先股和約 67 億美元的可轉(zhuǎn)債。據(jù)公司公告，整個資本結(jié)構(gòu)的年化固定義務(wù)達到 17.6 億美元。
17.6 億是個什么概念？大約相當(dāng)于每天燒掉 480 萬美元。
據(jù)同一份公告，Strategy 的美元儲備有 25.5 億，按這個消耗速度夠撐大約一年半。加上框架的比特幣變現(xiàn)額度，覆蓋期可以延長到兩年以上。
這就是框架存在的理由。它不是在市場上拋售比特幣，而是給一個越來越貴的資本結(jié)構(gòu)續(xù)一根氧氣管。
價格再跌怎么辦？
框架能撐多久，取決于比特幣的價格。這是一道簡單但殘酷的數(shù)學(xué)題。
按當(dāng)前價格，框架額度大約需要賣出兩萬枚比特幣，占總持倉的 2.5%。這個比例看起來可控。但下圖中可以看到，隨著價格下跌，需要賣出的數(shù)量快速攀升。如果比特幣跌 40%，同樣的金額要用接近兩倍的數(shù)量來換。
更值得關(guān)注的是框架之外的場景。據(jù) VanEck 分析，如果全部年化義務(wù)都需要通過賣幣覆蓋，在最極端的價格假設(shè)下，Strategy 一年需要賣出近 5 萬枚，占持倉的 5.8%。
這里面藏著一個自我強化的循環(huán)。比特幣價格下跌會拉低 MSTR 的資產(chǎn)凈值倍數(shù)。據(jù) Trefis 分析，MSTR 當(dāng)前的 mNAV 約為 0.64 倍，意味著市場對 Strategy 每 1 美元的比特幣只給 64 美分的估值。
mNAV 低于 1 意味著什么？在這個折價水平上，按市價增發(fā)股票（ATM）等于用打折價賣自己的比特幣。據(jù)多家機構(gòu)分析，這條曾經(jīng)是 Strategy 最主要的融資通道，事實上已經(jīng)被凍結(jié)。
剩下的選項不多。如果美元儲備逐漸消耗，STRC 的脫錨繼續(xù)加劇，利率還會被迫上調(diào)。利率上調(diào)增加年化義務(wù)，又迫使 Strategy 賣出更多比特幣，更多的賣出壓力進一步壓低比特幣價格。賣幣本身不一定能打斷這個循環(huán)，反而可能讓它轉(zhuǎn)得更快。
不過，5.8% 的年度消耗是最極端的假設(shè)。據(jù)公告，Strategy 的儲備加上框架額度合計 38 億美元，足夠覆蓋兩年以上的義務(wù)支出。短期內(nèi)不需要大規(guī)模賣幣。
市場漲 7% 的邏輯可能就在這里。在框架公布之前，投資者定價的是一個更差的場景，即 Strategy 可能被迫無序拋售比特幣，甚至付不出優(yōu)先股股息。框架用制度化的方案替代了恐慌。據(jù) FalconX 高級衍生品交易員 Bohan Jiang 分析，框架對普通股和優(yōu)先股持有者「都是正面的」。
但流動性焦慮的緩解不等于結(jié)構(gòu)性問題的解決。17.6 億的年化義務(wù)不會因為框架存在而減少，STRC 的利率還在 12%。如果比特幣價格不回升，這根氧氣管的長度是可以算出來的。
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