STRC脫錨11%，Strategy的永動(dòng)機(jī)還轉(zhuǎn)得動(dòng)嗎？
Strategy 的優(yōu)先股 STRC 正處于持續(xù)“脫錨”之中。
美股行情顯示，自 5 月 15 日以來，STRC 便已逐步偏離 100 美元的目標(biāo)面值，近日折價(jià)幅度更是大幅加劇，昨日盤中一度觸及 83.26 美元的低位，收盤時(shí)報(bào)價(jià) 88.59 美元，距離目標(biāo)面值已“脫錨”超 11%。
對(duì)于一只普通股票而言，11% 的跌幅或許算不上什么大事，但對(duì)于 STRC 而言，持續(xù)脫離 100 美元的目標(biāo)面值，卻意味著該產(chǎn)品的核心設(shè)計(jì)目標(biāo)正在面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
因?yàn)樵?Strategy 最初的設(shè)計(jì)中，STRC 本就被打造為一款圍繞 100 美元面值附近運(yùn)行的收益型證券，而非一只高波動(dòng)性的投機(jī)資產(chǎn)。如今市場(chǎng)價(jià)格與目標(biāo)面值之間的偏離越來越大，也使得越來越多投資者開始重新審視這款產(chǎn)品背后的邏輯。
更重要的是，隨著 Strategy 不斷擴(kuò)張其比特幣儲(chǔ)備規(guī)模，STRC 已逐漸成長(zhǎng)為該公司最重要的融資渠道。某種意義上，市場(chǎng)對(duì)于 STRC 的定價(jià)，不僅反映著投資者對(duì)于一只優(yōu)先股的態(tài)度，也反映著市場(chǎng)對(duì)于 Strategy 整套資本運(yùn)作模式的信心。
STRC：Strategy 資本飛輪的引擎
為了理解此次脫錨的嚴(yán)重性，首先需要厘清 STRC 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其獨(dú)特的錨定機(jī)制。
STRC 是 Strategy 于 2025 年推出的一種創(chuàng)新型金融衍生工具。與 Strategy 的普通股 MSTR 不同，STRC 的定位是一種永續(xù)優(yōu)先股，它具有固定的目標(biāo)面值（100 美元）和相對(duì)穩(wěn)定的股息收益，其性質(zhì)更接近于帶有固定收益屬性的證券。
- 注：Strategy 創(chuàng)始人 Michael Saylor 最新透露，STRC 是在 AI 輔助下設(shè)計(jì)完成。
在 Strategy 的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張閉環(huán)中，STRC 并非只是一個(gè)普通的融資工具，而是當(dāng)前 Strategy 資本飛輪的最強(qiáng)引擎。
在推出 STRC 之前，Strategy 主要依賴發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Notes）和直接增發(fā)普通股來籌集資金購(gòu)買比特幣。然而，這兩種模式各有限制 —— 可轉(zhuǎn)債受制于到期日和債務(wù)杠桿率的上限，而頻繁增發(fā)普通股則會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。
STRC 的出現(xiàn)完美地解決了這一痛點(diǎn)，其在 Strategy 策略中的核心效用主要體現(xiàn)在兩個(gè)維度：
- 無限額的“市價(jià)發(fā)行”（ATM）計(jì)劃： 只要 STRC 的市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定在 100 美元或以上，Strategy 就可以通過 ATM（At-the-Market）機(jī)制，在二級(jí)市場(chǎng)源源不斷地增發(fā)新的 STRC 份額，并募集法幣。
- 零股權(quán)稀釋的購(gòu)買力： STRC 作為永續(xù)優(yōu)先股，沒有法定的到期還本壓力，且不具備普通股的投票權(quán)和剩余資產(chǎn)分配權(quán)。這意味著，Strategy 可以在不稀釋 MSTR 股東權(quán)益、不增加剛性債務(wù)利息的前提下，憑空創(chuàng)造出數(shù)以十億計(jì)的法幣購(gòu)買力，并將其全部投入到比特幣的增持中。
通過“增發(fā) STRC ?? 募集法幣 ?? 購(gòu)買 BTC ?? 提升公司凈資產(chǎn) ?? 推高 STRC 信任度”這一閉環(huán)，Strategy 成功構(gòu)建起了一個(gè)似乎可以無限循環(huán)的資本飛輪。
然而，這一飛輪能夠順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵前提，是 STRC 必須維持在 100 美元的面值附近。一旦市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重低于 100 美元，根據(jù) ATM 募集條款及市場(chǎng)套利邏輯，Strategy 將無法再通過折價(jià)的優(yōu)先股向市場(chǎng)有效吸納資金，其整套資本魔術(shù)也會(huì)事實(shí)性地陷入停擺。
在設(shè)計(jì)之初，為了確保 STRC 的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能夠始終貼合 100 美元的目標(biāo)面值，Strategy 引入了“每月動(dòng)態(tài)調(diào)整股息率”的機(jī)制。簡(jiǎn)單來說，當(dāng) STRC 的市場(chǎng)價(jià)格低于 100 美元時(shí)，Strategy 可以提高股息率，以提升產(chǎn)品吸引力；當(dāng)價(jià)格高于 100 美元時(shí)，則可以降低股息率 —— 理論上，通過不斷調(diào)整股息率，STRC 應(yīng)該能夠長(zhǎng)期圍繞 100 美元附近運(yùn)行。
但如今，即便 Strategy 已將股息提高到了 11.5% 的高位，同時(shí)還將派息頻率從月付改為半月付，但 STRC 的“脫錨”狀態(tài)并未有效修復(fù)……這到底是為什么？
脫錨原因：信心，信心，還是信心
股息的修正效果失靈，意味著市場(chǎng)正在定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)超出了 STRC 收益率本身。從當(dāng)前市場(chǎng)討論來看，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面。
首先是表層的技術(shù)性因素。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，近期的下跌很大程度上源于套利資金去杠桿時(shí)的集中踩踏。
在過去一年里，STRC 長(zhǎng)期圍繞 100 美元附近交易，因此吸引了大量收益型套利資金參與。這類資金往往會(huì)通過杠桿放大收益，在獲取股息收入的同時(shí)賺取價(jià)格回歸面值的套利空間。然而隨著 STRC 跌破 100 美元后持續(xù)走弱，一部分杠桿賬戶開始觸發(fā)風(fēng)控線，被迫賣出持倉(cāng)；而價(jià)格下跌又進(jìn)一步引發(fā)更多杠桿資金平倉(cāng)，最終形成連鎖反應(yīng)。在這一過程中，拋售壓力不斷自我強(qiáng)化，使得 STRC 的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常情況下的供需變化。
但如果僅僅用杠桿踩踏來解釋當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)，似乎仍不足夠。對(duì)于許多投資者而言，更深層的擔(dān)憂正在于 Strategy 的流動(dòng)性儲(chǔ)備狀況。
本月早些時(shí)候，摩根大通曾發(fā)布研究報(bào)告指出，Strategy 每年約有 17 億美元的股息支付義務(wù)，以當(dāng)前的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平計(jì)算， 賬面現(xiàn)金僅足以覆蓋約 6.3 個(gè)月的優(yōu)先股股息支出。這也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于 Strategy 所承諾的未來流動(dòng)性覆蓋能力的擔(dān)憂。
對(duì)此，Strategy 方面則給出了截然不同的解釋，該公司官方于 X 發(fā)文強(qiáng)調(diào)，若將其龐大的比特幣儲(chǔ)備納入考量，足以覆蓋 32 年的股息支付。
然而問題在于，這兩種說法實(shí)際上建立在不同的前提之上。摩根大通關(guān)注的是 Strategy 的現(xiàn)金性，而 Strategy 的測(cè)算則隱含了一個(gè)重要假設(shè) —— 必要情況下，公司可以通過出售比特幣來獲取資金。
這恰恰觸及了市場(chǎng)最敏感的部位。本月初，Strategy 首次出售了其比特幣持倉(cāng)，盡管此次出售規(guī)模僅為 32 枚，官方亦將其包裝為“主動(dòng)進(jìn)行市場(chǎng)脫敏測(cè)試”，并提到“以后還會(huì)買回更多”，但此舉依舊對(duì)市場(chǎng)造成了劇烈沖擊。原因在于，過去幾年 Strategy 及其創(chuàng)始人 Michael Saylor 一直向市場(chǎng)傳遞著一個(gè)核心敘事 —— 比特幣是長(zhǎng)期戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，公司將通過資本市場(chǎng)融資來獲取運(yùn)營(yíng)資金，而非依賴出售比特幣。
因此，當(dāng)市場(chǎng)第一次看到 Strategy 真正賣出比特幣時(shí)，難免會(huì)引發(fā)更大的擔(dān)憂 —— 如果未來融資環(huán)境趨緊，Strategy 是否需要進(jìn)一步依賴出售比特幣來履行股息義務(wù)？如果答案并非絕對(duì)否定，那么投資者就必須重新評(píng)估相關(guān)證券的風(fēng)險(xiǎn)水平。
從這個(gè)角度來看，持續(xù)“脫錨”的 STRC 背后，其實(shí)是市場(chǎng)是在重新評(píng)估整個(gè) Strategy 資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健程度。
Strategy 的買盤，可能轉(zhuǎn)為賣盤
對(duì)于 Strategy 而言，STRC 持續(xù)脫錨最大的影響，在于融資功能的弱化。
過去幾年，Strategy 得以持續(xù)擴(kuò)大比特幣儲(chǔ)備，核心邏輯在于通過發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股等證券從資本市場(chǎng)獲取資金，再將資金用于增持比特幣。而 STRC 正是 Strategy 最重要的融資工具，當(dāng)其長(zhǎng)期低于 100 美元的目標(biāo)面值交易時(shí)，意味著市場(chǎng)正在要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，Strategy 的融資能力也會(huì)因此陷入暫時(shí)性宕機(jī)。
接下來，STRC 的回錨狀況或許將成為市場(chǎng)觀察 Strategy 風(fēng)險(xiǎn)狀況的重要指標(biāo)。如果 STRC 長(zhǎng)期處于折價(jià)狀態(tài)，導(dǎo)致融資能力持續(xù)受限，而 Strategy 現(xiàn)金儲(chǔ)備又不斷消耗，那么市場(chǎng)對(duì)于 Strategy 未來可能通過出售更多比特幣來滿足股息支付需求的擔(dān)憂勢(shì)必進(jìn)一步升溫。
這種預(yù)期一旦強(qiáng)化，其影響將不再局限于 STRC 本身。作為過去幾年比特幣市場(chǎng)最重要的邊際買家之一，Strategy 的融資能力與增持節(jié)奏始終深刻影響著市場(chǎng)供需預(yù)期，若 Strategy 的買盤轉(zhuǎn)為賣盤，或?qū)?duì)比特幣造成難以想象的下行壓力。
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