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一文解析代幣化股票敞口全譜系

2026-06-25 11:54:01 | 來源： | 作者：佚名

本文將完整梳理代幣化股票的全譜系模式，并以英偉達(dá)標(biāo)的為例，解析不同產(chǎn)品架構(gòu)如何影響定價與交易行為,文中所提及的代幣化股權(quán) / 代幣化股票，均指代跟蹤上市公司流通股份的鏈上金融工具

當(dāng)前代幣化股票主要分為三大類型：發(fā)行方原生股權(quán)、托管封裝型股權(quán)、衍生品敞口；三者對應(yīng)同一底層股票，但鏈上確權(quán)權(quán)益截然不同。
沿著這條譜系遞進，投資者會逐步放棄直接所有權(quán)與股東權(quán)利，換取更高的資產(chǎn)可及性、資金使用效率與交易便捷度。
架構(gòu)差異會直接體現(xiàn)在市場表現(xiàn)上。以英偉達(dá)股票為例：通過 Backed 的 NVDAx、Ondo 的 NVDAon 以及英偉達(dá)永續(xù)合約獲取標(biāo)的敞口，時常出現(xiàn)價差缺口，市場流動性也相互割裂。

代幣化股票全譜系

引言

自去年 12 月我們深度解析 xStock 興起以來，股票代幣化賽道迎來高速發(fā)展。美國存管信托與結(jié)算公司（DTCC）推出代幣化證券試點項目，紐約證券交易所（NYSE）搭建代幣化股票交易平臺，Coinbase 上周也官宣上線 1:1 足額質(zhì)押的美國代幣化股票產(chǎn)品。盡管市場將這類資產(chǎn)歸為同一大類，但底層屬性存在本質(zhì)區(qū)別。

美國證券交易委員會（SEC）也已出臺標(biāo)準(zhǔn)化行業(yè)監(jiān)管口徑，梳理證券代幣化的主流業(yè)務(wù)模式。隨著發(fā)行主體、產(chǎn)品架構(gòu)、交易渠道持續(xù)擴容，各類代幣化股票頭寸究竟能為投資者帶來何種權(quán)益，變得越來越難以厘清。

本文將完整梳理代幣化股票的全譜系模式，并以英偉達(dá)標(biāo)的為例，解析不同產(chǎn)品架構(gòu)如何影響定價與交易行為。文中所提及的代幣化股權(quán) / 代幣化股票，均指代跟蹤上市公司流通股份的鏈上金融工具。

代幣化股票的各類模式

并非所有代幣化股權(quán)都具備同等價值。“代幣化股票” 涵蓋多種金融工具，其法律架構(gòu)、股東權(quán)利、風(fēng)險特征天差地別：原生發(fā)行股票、僅復(fù)刻收益權(quán)的托管封裝代幣、無底層資產(chǎn)索取權(quán)的永續(xù)期貨，三者完全不屬于同一類產(chǎn)品。

永續(xù)期貨嚴(yán)格來說不屬于代幣化股權(quán)，但本文將其納入分析 —— 它是目前鏈上投資者布局美股最主流的工具，也能為純正代幣化產(chǎn)品提供清晰參照。文中案例僅代表各類產(chǎn)品的大致歸類，部分產(chǎn)品屬性貼近品類邊界。例如 DTCC 的代幣化權(quán)益模式，并非直接發(fā)行原生股權(quán)，而是在鏈上映射托管于 DTC 系統(tǒng)的傳統(tǒng)證券。隨著行業(yè)成熟，各類產(chǎn)品的劃分邊界也會持續(xù)變化。

我們可以將所有模式視作一條連續(xù)譜系，分為三大核心層級：持有注冊證券完整所有權(quán)、通過托管封裝代幣獲取經(jīng)濟收益、依靠衍生品僅跟蹤價格漲跌。文章后續(xù)將這三類產(chǎn)品簡稱為：發(fā)行方原生股權(quán)、托管封裝型股權(quán)、衍生品敞口。

代幣化股票全譜系

來源：Talos Research

各類模式底層架構(gòu)的差異，直接決定持有者實際持有的資產(chǎn)權(quán)益，以及對應(yīng)的操作權(quán)限。下表梳理了每種模式的核心特征，涵蓋法定資產(chǎn)索取權(quán)、股東權(quán)益、交易時段、實名認(rèn)證（KYC）要求以及去中心化金融可組合性等維度。其中存在明確的取舍關(guān)系：產(chǎn)品從完整所有權(quán)逐步過渡至純價格收益敞口時，資產(chǎn)的準(zhǔn)入門檻更低、操作更靈活，但投資者對底層標(biāo)的及其附帶權(quán)益的持有程度會持續(xù)衰減。

代幣化股票全譜系

來源：Talos Research

相較于傳統(tǒng)直接持股，所有代幣化股票模式共有的一大優(yōu)勢是鏈上價格發(fā)現(xiàn)機制。過去，區(qū)塊鏈只能依靠綁定傳統(tǒng)股市交易時段的外部預(yù)言機獲取股票報價；而股票代幣或其衍生品能夠?qū)崿F(xiàn) 7×24 小時不間斷鏈上定價，可與各類協(xié)議自由組合、用作質(zhì)押抵押物，同時生成不受傳統(tǒng)交易時間限制的價格數(shù)據(jù)源。

英偉達(dá)：同一家企業(yè)，多種持倉敞口

以市值約 5 萬億美元的英偉達(dá)（股票代碼 NVDA）為例，該公司股票目前在鏈上分為三種不同產(chǎn)品形態(tài)。盡管英偉達(dá)尚未發(fā)行原生鏈上股權(quán)代幣，但市場上已有托管封裝代幣（Backed NVDAx、Ondo NVDAon）與永續(xù)期貨交易市場（Hyperliquid、幣安）兩類產(chǎn)品。我們可以借助英偉達(dá)標(biāo)的，直觀從數(shù)據(jù)層面看出不同產(chǎn)品模式帶來的差異。

Backed xStocks（NVDAx）

Backed Assets（JE）有限公司是注冊于澤西島的專項特殊目的實體（SPV），主營 xStock 代幣的發(fā)行與贖回業(yè)務(wù)。這類代幣在法律層面屬于該 SPV 依據(jù)列支敦士登監(jiān)管規(guī)則發(fā)行的跟蹤憑證，由底層股票 1:1 足額抵押。目前已有超 43.1 萬股英偉達(dá)股票被代幣化為鏈上 NVDAx，對應(yīng)市值 9000 萬美元。

投資者買入 NVDAx 后，并不直接持有英偉達(dá)股票，而是持有對 Backed Assets（JE）有限公司的債權(quán)，該實體實際持有對應(yīng)的英偉達(dá)正股。這意味著代幣持有者不具備直接股東投票權(quán)，但可獲得股票全部經(jīng)濟收益；代幣為 ERC-20 或 SPL 標(biāo)準(zhǔn)，可自由轉(zhuǎn)賬，也能和各類 DeFi 協(xié)議組合使用。

NVDAx 代幣追蹤股票總收益，支持以太坊、Solana 等多條公鏈。該代幣采用自動通證增發(fā)（Rebase）機制：當(dāng)標(biāo)的股票發(fā)生拆股或發(fā)放現(xiàn)金分紅時，平臺不會直接發(fā)放現(xiàn)金，而是向持有者增發(fā)對應(yīng)數(shù)量代幣。用戶在發(fā)行方與合作券商完成實名認(rèn)證（KYC）與反洗錢（AML）準(zhǔn)入流程后，可通過 xPort 服務(wù)，將代幣化股票贖回為對應(yīng)的底層正股。

代幣化股票全譜系

來源：Talos CM Network Data Pro

單只代幣化股票的鏈上轉(zhuǎn)賬活躍度因公鏈不同存在明顯差異。xStocks 最初上線于 Solana 鏈，鏈上 NVDAx 單筆轉(zhuǎn)賬金額中位數(shù)達(dá) 170 萬美元；而以太坊鏈上交易活躍度要低得多，單日轉(zhuǎn)賬金額中位數(shù)僅 4000 美元。

Ondo Tokenized Stock（NVDAON）

Ondo 發(fā)行的英偉達(dá)代幣股票 NVDAON 運作邏輯與 xStocks 大體相近，但底層架構(gòu)存在一些區(qū)別。NVDAON 同樣由底層英偉達(dá)股票 1:1 足額質(zhì)押，目前以太坊鏈上通過 Ondo 代幣化的英偉達(dá)股票約 9.5 萬股。NVDAON 跟蹤英偉達(dá)股票的全部收益，在標(biāo)的分紅、拆股時會觸發(fā)代幣基數(shù)調(diào)整（Rebase）。

Backed 是依托澤西島特殊目的實體、遵循列支敦士登監(jiān)管框架開展業(yè)務(wù)；而 Ondo 通過英屬維爾京群島特殊目的實體發(fā)行結(jié)構(gòu)化票據(jù)，底層股票托管于美國持牌券商經(jīng)紀(jì)商。該代幣屬于總收益票據(jù)，而非收益跟蹤憑證，但二者給投資者帶來的經(jīng)濟收益敞口基本一致。

代幣化股票全譜系

來源：Talos CM Reference Rates

盡管這兩款產(chǎn)品均由同一家公司的股票 1:1 足額抵押發(fā)行，但二者價格并非始終保持一致。它們由不同法律主體發(fā)行、采用不同托管保管方案，且在相互獨立的流動性池內(nèi)交易，由此產(chǎn)生價差與套利空間。當(dāng) NVDAx 相對 NVDAON 出現(xiàn)溢價或折價時，交易者可以買入價格更低的代幣、賣出價格更高的代幣，從而收窄兩者價差。

若按一天中的時段劃分，兩類代幣化股票的交易走勢也存在差異。在各大中心化交易平臺上，NVDAx 與 NVDAON 的交易活躍度在 UTC 時間 13:00 至 15:00 達(dá)到峰值，該時段臨近美股開盤。此時底層英偉達(dá)股票的流動性最為充沛，跨平臺套利操作的執(zhí)行難度最低。

代幣化股票全譜系

來源：Talos CM Market Data Pro

但 NVDAON 在歐盤、亞盤時段的交易活躍度明顯更高，這兩個時段的交易量分別達(dá)到其小時均量的 105% 和 79%。NVDAx 的周末交易占比也相對更高，周末平均交易量為平日的 41%，而 NVDAON 僅為 17%。在工作日交易高峰時段，NVDAON 平均成交額約 20.9 萬美元，NVDAx 則為 15.1 萬美元。

英偉達(dá)永續(xù)期貨

將其與永續(xù)期貨對比后，代幣化現(xiàn)貨市場的復(fù)雜之處便一目了然。搭建現(xiàn)貨交易市場，交易所或流動性池需要持有底層標(biāo)的資產(chǎn)作為庫存用于交割；與之相反，永續(xù)期貨采用現(xiàn)金或穩(wěn)定幣結(jié)算，無需托管實體股票，因此能以更低成本、更快速度搭建具備充足流動性的交易市場。

代幣化股票全譜系

來源：Talos CM Market Data Pro

永續(xù)期貨的交易量遠(yuǎn)高于代幣化現(xiàn)貨市場。以英偉達(dá)標(biāo)的為例，周一至周五日均交易量約 1.54 億美元，周末日均交易量約 2900 萬美元，各平臺合計總交易量達(dá) 63 億美元，規(guī)模是現(xiàn)貨市場的 40 倍以上。想要短期博弈英偉達(dá)價格漲跌的交易者，無需費心了解發(fā)行主體架構(gòu)、托管模式與贖回機制，直接交易永續(xù)合約即可，這也是當(dāng)前鏈上英偉達(dá)相關(guān)交易基本由永續(xù)合約主導(dǎo)的核心原因。

結(jié)論

代幣化股票市場仍處于發(fā)展早期，但鏈上已經(jīng)涌現(xiàn)出多種差異化產(chǎn)品模式，足以體現(xiàn)行業(yè)迭代速度之快。如今同一支股票可通過三種形式參與投資：注冊證券權(quán)益、托管封裝代幣、永續(xù)期貨合約，三者在法定權(quán)益、交易準(zhǔn)入門檻、資金效率上各有取舍。

數(shù)據(jù)證明，各類產(chǎn)品的差異并非停留在理論層面，而是實實在在體現(xiàn)在定價、流動性、交易行為與贖回權(quán)限當(dāng)中。對市場參與者而言，核心問題已不再是某只股票能否在鏈上交易，而是該金融工具對應(yīng)的資產(chǎn)索取權(quán)是什么，以及產(chǎn)品架構(gòu)如何影響其流動性、價格與交易走勢。

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