比特幣盤整深水區(qū)：Q4關(guān)鍵階段的突圍路徑
比特幣交易低于關(guān)鍵成本基礎水平，表明需求枯竭和動能減弱。長期持有者正在趁市場走強時賣出，而期權(quán)市場轉(zhuǎn)向防御姿態(tài)，看跌期權(quán)需求上升且波動率升高，這標志著在任何可持續(xù)復蘇之前的一個謹慎階段。
摘要
- 比特幣交易低于短期持有者成本基礎，表明動能減弱和市場疲態(tài)加劇。多次未能收復增加了進入更長期盤整階段的風險。
- 長期持有者自 7 月以來加快了拋售，現(xiàn)在每天超過 22,000 BTC，標志著持續(xù)的獲利了結(jié)繼續(xù)給市場穩(wěn)定性帶來壓力。
- 未平倉合約創(chuàng)下歷史新高，但市場情緒偏向看跌，因為交易者更青睞看跌期權(quán)而非看漲期權(quán)。短期的反彈正遭遇對沖行為，而非新的樂觀情緒。
- 隱含波動率保持高位，而實際波動率已追趕上來，結(jié)束了平靜的低波動率狀態(tài)。做市商的空頭頭寸放大了拋售并抑制了反彈。
- 鏈上和期權(quán)數(shù)據(jù)均表明市場正處于一個謹慎的過渡階段。市場復蘇可能取決于新的現(xiàn)貨需求的出現(xiàn)和波動率的緩解。
比特幣已逐漸從其近期歷史高點回落，穩(wěn)定在約 11.3 萬美元的短期持有者成本基礎下方。從歷史上看，這種結(jié)構(gòu)通常預示著中期看跌階段的開始，因為較弱的持有者開始投降。
在本期中，我們評估市場當前的盈利狀況，審視長期持有者支出的規(guī)模和持續(xù)性，最后通過評估期權(quán)市場的情緒來判斷此次回調(diào)是健康的盤整，還是預示著更深層次的疲軟即將到來。
鏈上洞察
考驗信念
在短期持有者成本基礎附近交易標志著一個關(guān)鍵階段，市場在此考驗那些在近期高點附近買入的投資者的信念。從歷史上看，在創(chuàng)下歷史新高后跌破該水平，已導致盈利供應百分比下降至約 85%，這意味著超過 15% 的供應處于虧損狀態(tài)。
我們在當前周期中已是第三次目睹這種模式。如果比特幣未能收復約 113.1 千美元上方，更深的收縮可能將更大比例的供應推入虧損，加劇近期買家的壓力，并可能為更廣泛的市場投降埋下伏筆。
關(guān)鍵閾值
為了進一步理解這種結(jié)構(gòu)，理解為何收復短期持有者成本基礎對于維持看漲階段至關(guān)重要是關(guān)鍵。供應分位數(shù)成本基礎模型通過映射 0.95、0.85 和 0.75 分位數(shù)提供了一個清晰的框架，指示了分別有 5%、15% 和 25% 的供應處于虧損的水平。
目前，比特幣不僅交易在短期持有者成本基礎（113.1 千美元）下方，而且難以維持在 0.85 分位數(shù) 108.6 千美元上方。從歷史上看，未能守住該閾值預示著市場結(jié)構(gòu)疲軟，并且通常預示著更深度的回調(diào)，指向 0.75 分位數(shù)，該水平目前位于約 97.5 千美元附近。
需求枯竭
在本周期中第三次收縮至短期持有者成本基礎和 0.85 分位數(shù)下方引發(fā)了結(jié)構(gòu)性的擔憂。從宏觀角度看，反復的需求枯竭表明市場可能需要更長的盤整階段來重聚力量。
當審視長期持有者支出量時，這種枯竭變得更加清晰。自 2025 年 7 月市場見頂以來，長期持有者穩(wěn)步增加了他們的支出，30 日簡單移動平均線從 10,000 BTC 的基線上升至每天超過 22,000 BTC。如此持續(xù)的派發(fā)表明經(jīng)驗豐富的投資者存在獲利了結(jié)壓力，這是當前市場脆弱性的一個關(guān)鍵因素。
在評估了需求枯竭可能導致長期看跌階段的風險之后，我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)向期權(quán)市場，以衡量短期情緒，并觀察投機者在不確定性上升的情況下如何布局。
鏈下洞察
未平倉合約上升
比特幣期權(quán)未平倉合約已達到歷史新高并持續(xù)擴大，標志著市場行為的結(jié)構(gòu)性演變。投資者越來越多地使用期權(quán)來對沖風險敞口或投機波動率，而非賣出現(xiàn)貨。這種轉(zhuǎn)變減少了現(xiàn)貨市場的直接拋壓，但放大了由做市商對沖活動驅(qū)動的短期波動率。
隨著未平倉合約的增長，價格波動更可能源于期貨和永續(xù)合約市場中由 Delta 和 Gamma 驅(qū)動的資金流。理解這些動態(tài)正變得至關(guān)重要，因為期權(quán)頭寸現(xiàn)在在塑造短期市場走勢和放大對宏觀及鏈上催化劑的反應方面起著主導作用。
波動率機制轉(zhuǎn)變
自 10 日的清算事件以來，波動率格局已明顯改變。隱含波動率現(xiàn)在各期限均位于 48 左右，而兩周前僅為 36-43。市場尚未完全消化這次沖擊，做市商保持謹慎，并未廉價出售波動率。
30 日實際波動率為 44.1%，而 10 日實際波動率為 27.9%。隨著實際波動率逐漸冷卻，我們可以預期隱含波動率將隨之下降并在未來幾周內(nèi)正?；＞湍壳岸?，波動率仍然高企，但這看起來更像是短期的重新定價，而非持續(xù)高波動率機制的開始。
看跌期權(quán)加劇
過去兩周內(nèi)看跌期權(quán)穩(wěn)步增加。大規(guī)模的清算飆升推動看跌期權(quán)偏斜急劇走高，盡管它曾短暫重置，但該曲線此后穩(wěn)定在結(jié)構(gòu)性更高的水平，意味著看跌期權(quán)仍比看漲期權(quán)更昂貴。
在過去一周 1 周期限的偏斜震蕩不定但保持在高度不確定區(qū)域，而所有其他期限則進一步向看跌期權(quán)方向移動了 2-3 個波動率點。這種跨期限的擴大表明謹慎情緒正在整條曲線上蔓延。
這種結(jié)構(gòu)反映了一個市場愿意為下行保護支付溢價，同時保持有限的上行風險敞口，長期前景中平衡短期恐懼。周二的小幅反彈說明了這種敏感性，看跌期權(quán)權(quán)利金在幾小時內(nèi)減半，顯示了市場情緒仍然多么緊張。
風險溢價轉(zhuǎn)向
1 個月波動率風險溢價已轉(zhuǎn)為負值。數(shù)月來，隱含波動率保持高位，而實際價格波動保持平靜，這使得做空波動率的交易者獲得了穩(wěn)定的收益。
現(xiàn)在，實際波動率已飆升至與隱含波動率相匹配，抹去了這一優(yōu)勢。這標志著平靜機制的結(jié)束：波動率賣家不再能夠依賴被動收入，反而被迫在更加波動的條件下積極對沖。市場已從安靜的滿足狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)楦邉討B(tài)、反應迅速的環(huán)境，隨著真實價格波動的回歸，空頭頭寸面臨越來越大的壓力。
資金流保持防御性
為了將分析聚焦于極短期，我們放大過去 24 小時，觀察期權(quán)頭寸如何應對最近的反彈。盡管價格從 107.5 千美元反彈 6% 至 113.9 千美元，但看漲期權(quán)的買盤并未提供多少確認。相反交易者增加了他們的看跌期權(quán)風險敞口，有效地鎖定了更高的價格水平。
這種頭寸布局使得做市商在下行方向持有空頭，在上行方向持有多頭，這種設置通常導致他們抑制反彈并加速拋售，這種動態(tài)將繼續(xù)成為阻力，直到頭寸重置。
權(quán)利金
Glassnode 的匯總權(quán)利金數(shù)據(jù)在按行權(quán)價細分時確認了相同的模式。在 12 萬美元看漲期權(quán)處，賣出的權(quán)利金隨價格上漲而上升；交易者正在抑制上漲走勢，并在他們認為短暫的強勢中賣出波動率。短期收益尋求者正在利用隱含波動率的飆升，在反彈時賣出看漲期權(quán)，而不是追漲。
當觀察 10.5 萬美元看跌期權(quán)權(quán)利金時，模式是相反的，這證實了我們的論點。隨著價格上漲，10.5 萬美元看跌期權(quán)的凈權(quán)利金增加了。交易者更急于為下行保護付費，而不是購買上行凸性。這意味著最近的反彈遭遇了對沖，而非信念。
結(jié)論
比特幣近期回調(diào)至短期持有者成本基礎（11.3 萬美元）和 0.85 分位數(shù)（10.86 萬美元）下方，突顯了日益增長的需求枯竭，因為市場難以吸引新的資金流入，而長期持有者繼續(xù)派發(fā)。這種結(jié)構(gòu)性疲軟表明，市場可能需要更長的盤整階段來重建信心并吸收已賣出的供應。
與此同時，期權(quán)市場反映了同樣謹慎的基調(diào)。盡管未平倉合約創(chuàng)下歷史新高，但頭寸布局偏向防御；看跌期權(quán)偏斜保持高位，波動率賣家面臨壓力，短期反彈遭遇的是對沖而非樂觀情緒?？傊?，這些信號表明市場正處于過渡期：一個狂熱消退、結(jié)構(gòu)性風險承擔受到抑制的時期，復蘇可能將取決于恢復現(xiàn)貨需求和減輕由波動率驅(qū)動的資金流。
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