從0 到124 億美元：Ethena 如何打造史上最快增長的印鈔機？一文分析
一個 18 個月前才推出的加密協(xié)議，USDe 的流通市值已經(jīng)達到 124 億美元，創(chuàng)下了數(shù)字美元歷史上最快的增長紀錄。相比之下，USDT 直到 2020 年中才達到 120 億美元（經(jīng)過多年緩慢增長），USDC 則在 2021 年 3 月才突破 100 億美元。而 Ethena 的 USDe 仿佛在金融賽道上完成了一場速度狂飆。
他們是怎么做到這么快的？背后有哪些風險？這種模式可持續(xù)嗎，還是只是另一個 Terra（Luna），隨時可能崩塌？
全球最大的套利交易
Ethena 找到了一種方法，將加密市場對杠桿的永無止境的渴望，轉(zhuǎn)化為一臺賺錢機器。簡單來說：持有加密資產(chǎn)，同時在期貨市場做等量的空頭對沖，賺取差價。這創(chuàng)造了一種穩(wěn)定的合成美元，同時還能從加密市場最可靠的「印鈔機」中獲取收益。
具體怎么操作？
當有人想鑄造 USDe 時，他們需要存入像以太坊（ETH）或比特幣這樣的加密資產(chǎn)。但 Ethena 并不只是持有這些資產(chǎn)（因為它們波動太大），而是立刻在永續(xù)期貨交易所上開一個等量的空頭倉位。
- 如果 ETH 漲了 100 美元，現(xiàn)貨持倉賺 100 美元，但空頭倉位虧 100 美元。
- 如果 ETH 跌了 500 美元，現(xiàn)貨持倉虧 500 美元，但空頭倉位賺 500 美元。
結(jié)果呢？無論價格漲跌，美元價值始終保持穩(wěn)定。這就是所謂的「delta 中性」策略，你不會因為價格波動賺大錢，也不會虧大錢。
那 12-20% 的收益從哪兒來？有三個來源：
- 質(zhì)押收益：Ethena 將存入的 ETH 進行質(zhì)押，獲取大約 3-4% 的年化質(zhì)押獎勵。
- 資金費率：他們通過空頭倉位收取的資金費率。在加密永續(xù)期貨市場，交易者每 8 小時支付一次資金費用以維持倉位。當市場看多情緒占主導（大約 85% 的時間），多頭需要向空頭支付費用。Ethena 始終站在空頭一方，收取這些費用。2024 年，比特幣的資金費率平均為 11%，以太坊為 12.6%，這些都是實實在在的現(xiàn)金流。
- 儲備資產(chǎn)收益：Ethena 持有現(xiàn)金等價物和國債產(chǎn)品，比如 USDC 的忠誠獎勵或 BlackRock 的 BUIDL 基金，帶來額外收益。
2024 年，這些來源為 sUSDe 持有者帶來了平均 19% 的年化收益率。過去幾年，加密市場的資金費率平均在 8-11%，加上質(zhì)押收益和其他收入，USDe 的回報足以讓人安心入睡。這不正是我們追求的目標嗎？
Ethena 生態(tài)系統(tǒng)的四大 Token
Ethena 生態(tài)系統(tǒng)由四個代幣支撐，每個代幣功能各異：
USDe：合成美元，目標是保持 1 美元的穩(wěn)定價值，通過 delta 中性對沖實現(xiàn)。除非質(zhì)押，否則不產(chǎn)生收益，只有白名單參與者可以鑄造或贖回。
sUSDe：質(zhì)押 USDe 后獲得的收益型代幣，存放在 ERC-4626 金庫中。Ethena 的全部協(xié)議收入都會分配給 sUSDe 持有者，價值隨協(xié)議收入的定期存款而增長。用戶可在冷卻期后解質(zhì)押，換回 USDe。
ENA：治理代幣，持有者可對關(guān)鍵協(xié)議事務(wù)投票，例如可接受的抵押資產(chǎn)和風險參數(shù)。ENA 還將支持未來生態(tài)系統(tǒng)的安全模型。
sENA：質(zhì)押 ENA 的代幣。未來「費用開關(guān)」機制將為 sENA 持有者分配部分協(xié)議收入，目前 sENA 可獲得生態(tài)系統(tǒng)分配，如 Ethereal 提議的 15% 代幣分配。
但有一個大問題：這一切的前提是市場持續(xù)看多，愿意為多頭倉位支付費用。如果市場情緒反轉(zhuǎn)，資金費率變成負值，Ethena 將需要支付費用，而不是收取。這是個關(guān)鍵風險，我們稍后再深入探討。
2025 年，Ethena 的爆發(fā)之年
USDe 成為史上增長最快的數(shù)字美元，背后有幾股力量推動：
永續(xù)期貨市場爆發(fā)：2025 年 8 月，主要山寨幣的未平倉合約總量達到 470 億美元，比特幣達到 810 億美元。交易量激增意味著更多的資金費率機會，Ethena 從中獲利。
來源：defillama.com
金融工程的狂熱：用戶發(fā)現(xiàn)可以通過質(zhì)押 USDe 獲得 sUSDe（收益型代幣），在 Pendle（收益衍生品平臺）上將 sUSDe 代幣化，再用這些代幣在 Aave（借貸協(xié)議）上抵押借出更多 USDe，循環(huán)往復。這種遞歸收益循環(huán)讓精明的玩家放大了對 USDe 收益的敞口。結(jié)果？Pendle 70% 的存款是 Ethena 資產(chǎn)，Aave 上還有 66 億美元的 Ethena 資產(chǎn)。這種「杠桿套杠桿」的玩法追逐著雙位數(shù)的收益。
圖片來源：dune
SPAC 的助推：一家名為 StablecoinX 的 SPAC 計劃籌集 3.6 億美元，專門用于積累 ENA 代幣，創(chuàng)造一個「永久資本」買家，減少賣壓，支持去中心化治理。
Ethereal 永續(xù) DEX：專為 USDe 打造的 Ethereal 在主網(wǎng)上線前已吸引 10 億美元的鎖倉量（TVL）。用戶存入 USDe 以獲取未來代幣空投的積分，創(chuàng)造了巨大的 USDe 需求。
Convergence Chain：Ethena 與 Securitize 合作的許可型 L2 鏈，使用 USDe 作為原生 gas 代幣，吸引傳統(tǒng)金融機構(gòu)通過 KYC 合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施進入，創(chuàng)造了結(jié)構(gòu)性需求。
美聯(lián)儲降息預期：市場預計 2025 年底前將有兩次降息，9 月降息概率達 80%。降息通常刺激風險偏好，推動資金費率上升，USDe 的收益與聯(lián)邦基金利率呈負相關(guān)，降息可能顯著提升 Ethena 的收入。
圖片來源：mirror.xyz
費用開關(guān)提案：Ethena 的治理通過了五項指標框架，為 ENA 持有者分配收入。目前已滿足四項：USDe 供應超 60 億美元（現(xiàn)為 124 億）、協(xié)議收入超 2.5 億美元（已超 5 億）、幣安 /OKX 整合（已完成）、儲備基金充足。唯一未滿足的條件是 sUSDe 的收益率需比 sUSDtb 高出至少 5%，這是保護協(xié)議和 sENA 持有者的關(guān)鍵保障。
Ethena 還與傳統(tǒng)金融玩家和加密交易所建立了合作關(guān)系，讓 USDe 遍布 Coinbase 到 Telegram 錢包等平臺。
機構(gòu)熱潮
與僅依賴加密原生用例的早期穩(wěn)定幣不同，USDe 吸引了傳統(tǒng)金融機構(gòu)的關(guān)注。Coinbase 的機構(gòu)客戶可直接訪問 USDe，CoinList 通過其賺取計劃提供 12% 年化收益的 USDe，Copper 和 Cobo 等主要托管機構(gòu)管理 Ethena 的儲備資產(chǎn)。
這種機構(gòu)采用模式類似于 USDC 和 USDT，但時間壓縮得更短。傳統(tǒng)穩(wěn)定幣花了數(shù)年建立機構(gòu)關(guān)系和合規(guī)框架，而 Ethena 在幾個月內(nèi)就做到了。這得益于成熟的監(jiān)管環(huán)境和高收益的吸引力。
機構(gòu)采用帶來信譽，信譽吸引更多資本，更多資本意味著更大的資金費率捕獲，支撐更高的收益，吸引更多機構(gòu)。這是一個不斷加速的飛輪，只要底層機制不出問題，就能持續(xù)運轉(zhuǎn)。
但需要注意的是，USDe 的快速增長得益于 USDT 和 USDC 已經(jīng)鋪平了道路，證明了穩(wěn)定幣的用處、安全性和合法性。
杠桿的平方
USDe 在 Pendle 和 Aave 上的高集中度帶來了「單點故障」風險。如果 Ethena 的模型出現(xiàn)問題，不僅影響 USDe 持有者，還會波及依賴 Ethena 流動性的整個 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)。Pendle 70% 的業(yè)務(wù)、Aave 的大量存款都與 Ethena 掛鉤。如果 USDe 失靈，可能引發(fā) DeFi 全行業(yè)的流動性危機，而不僅僅是穩(wěn)定幣脫鉤。
更令人擔憂的是用戶行為。Aave 和 Pendle 上的遞歸借貸循環(huán)放大了收益，也放大了風險。用戶通過質(zhì)押 USDe 獲取 sUSDe，在 Pendle 代幣化 sUSDe 獲得 PT 代幣，再用 PT 代幣在 Aave 上抵押借出更多 USDe，循環(huán)往復。這種杠桿倍增的玩法讓人聯(lián)想到 2008 年金融危機中的 CDO 平方結(jié)構(gòu)——用一個金融產(chǎn)品抵押借出更多相同的金融產(chǎn)品，創(chuàng)造難以快速平倉的遞歸杠桿。
如果資金費率持續(xù)為負，USDe 可能面臨贖回壓力，杠桿倉位可能觸發(fā)保證金追繳，依賴 USDe 鎖倉量的協(xié)議可能面臨大規(guī)模資金外流，解構(gòu)過程可能比任何單一協(xié)議能應對的更快。
風險在哪里？
任何高收益策略最終都要面對一個問題：如果它停止運轉(zhuǎn)會怎樣？對 Ethena 來說，有幾個潛在風險：
- 持續(xù)負資金費率：如果市場情緒持續(xù)看跌，Ethena 需要支付資金費用，而不是收取。他們的 6000 萬美元儲備基金提供了緩沖，但并非無限。
- 交易所對手方風險：雖然 Ethena 對現(xiàn)貨資產(chǎn)使用場外托管，但仍依賴主要交易所維持空頭倉位。如果交易所破產(chǎn)或被黑，Ethena 可能需要迅速遷移倉位，暫時打破 delta 中性對沖。
- 杠桿循環(huán)的清算風險：如果 USDe 收益突然下降，遞歸借貸倉位可能變得無利可圖，觸發(fā)去杠桿化浪潮，造成 USDe 的賣壓。
- 監(jiān)管壓力：歐洲監(jiān)管機構(gòu)已迫使 Ethena 從德國遷至英屬維爾京群島。隨著收益型穩(wěn)定幣吸引更多關(guān)注，可能面臨更嚴格的合規(guī)要求或限制。
穩(wěn)定幣戰(zhàn)爭
Ethena 標志著穩(wěn)定幣競爭的根本轉(zhuǎn)變。過去，競爭圍繞穩(wěn)定性、采用率和監(jiān)管合規(guī)展開。USDC 與 USDT 在透明度和監(jiān)管上較量，算法穩(wěn)定幣則強調(diào)去中心化。
USDe 通過收益改變了游戲規(guī)則。它是首個為持有者提供雙位數(shù)回報，同時保持美元掛鉤的主要穩(wěn)定幣。這對傳統(tǒng)穩(wěn)定幣發(fā)行商構(gòu)成壓力，他們將國債收益全數(shù)收入囊中，卻不與用戶分享。
市場正在回應。USDe 的穩(wěn)定幣市場份額已超 4%，僅次于 USDC（25%）和 USDT（58%）。更重要的是，USDe 的增長速度遠超兩者：過去 12 個月，USDT 增長 39.5%，USDC 增長 87%，而 USDe 增長超過 200%。
如果趨勢持續(xù)，穩(wěn)定幣市場可能發(fā)生根本性重塑。用戶將從無收益穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)向收益型替代品，傳統(tǒng)發(fā)行商要么分享收益，要么看著市場份額被侵蝕。
小結(jié)
盡管存在風險，Ethena 的勢頭沒有放緩跡象。協(xié)議剛剛批準 BNB 作為抵押資產(chǎn)，XRP 和 HYPE 代幣也達到納入門檻。這將他們的市場從 ETH 和比特幣擴展到更廣泛的資產(chǎn)。
最終的考驗是 Ethena 能否在管理系統(tǒng)性風險的同時保持收益優(yōu)勢。如果成功，他們將創(chuàng)造加密歷史上首個可擴展、可持續(xù)的收益型美元。如果失敗，我們將看到另一個追逐高收益的危險故事。
無論如何，USDe 在 18 個月內(nèi)達到 120 億美元的壯舉證明了，當創(chuàng)新與市場需求結(jié)合，金融產(chǎn)品可以以超乎想象的速度擴張。
到此這篇關(guān)于從0 到124 億美元：Ethena 如何打造史上最快增長的印鈔機？一文分析的文章就介紹到這了,更多相關(guān)Ethena上漲解析內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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