鄒傳偉深度分析：代幣化、穩(wěn)定幣和RWA
2025年7月18日，鴻儒金融教育基金會、中央財經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心和清華大學(xué)五道口金融學(xué)院科企大灣區(qū)校友聯(lián)合主辦，零壹智庫承辦的“2025鴻儒全球金融治理論壇”在深圳成功舉辦,本屆論壇主題為“穩(wěn)定幣與RWA：變化中的全球支付與資管體系”。會議特邀江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院院長鄒傳偉以《代幣化、穩(wěn)定幣和RWA》為題發(fā)表主旨演講（在線）。
代幣化、穩(wěn)定幣和RWA
感謝張禮卿老師邀請！我今天發(fā)言的主題是“代幣化和穩(wěn)定幣”。
代幣化
數(shù)字資產(chǎn)（Digital Asset）在國內(nèi)外都備受關(guān)注，近期最受關(guān)注的是穩(wěn)定幣。要理解數(shù)字資產(chǎn)，必須理解代幣化（Tokenization）；要理解代幣（Token），離不開對賬戶的理解。
李揚教授2023年在《貨幣的本質(zhì)是信用關(guān)系》中指出：“最早、最系統(tǒng)揭示銀行及其賬戶在貨幣體系乃至整個經(jīng)濟(jì)體系中的地位和作用的，是我們非常熟悉的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基人凱恩斯……凱恩斯系統(tǒng)闡述了銀行存款作為貨幣的本質(zhì)，銀行賬戶作為真正交易中介的本質(zhì)，進(jìn)而揭示了貨幣創(chuàng)造的秘密”，“從銀行和賬戶角度來分析貨幣有一個明顯的好處，就是凸顯了貨幣的支付功能，并揭示了貨幣的這個功能是在一系列相互連通的資產(chǎn)負(fù)債表系統(tǒng)中，通過賬戶的增減和移轉(zhuǎn)實現(xiàn)的”，“貨幣的秘密、貨幣的功能、貨幣的‘創(chuàng)造’和‘消滅’，深藏于銀行資產(chǎn)負(fù)債表和銀行賬戶之中”，“遺憾的是，對于銀行賬戶的全面分析，以及對于支付清算作為金融體系核心功能的分析，在美式金融學(xué)教材和我國的金融教科書中，都是語焉不詳?shù)?rdquo;。
對貨幣和證券等金融資產(chǎn)（現(xiàn)金除外），賬戶是資產(chǎn)持有、交易、清算、結(jié)算以及金融當(dāng)局統(tǒng)計監(jiān)測和監(jiān)督管理的基本載體，是PMI的基礎(chǔ)。
在貨幣的各種形態(tài)中，只有現(xiàn)金是實物形態(tài)，不依賴于賬戶。代幣是區(qū)塊鏈中的數(shù)字憑證，在數(shù)字環(huán)境中實現(xiàn)既類似現(xiàn)金又超越現(xiàn)金的特征：
第一，物權(quán)特征：占有即擁有（誰擁有某個地址的私鑰就擁有該地址中的代幣），點對點交易，交易不依賴于第三方，交易即結(jié)算。要理解物權(quán)特征，最簡單方式是對照現(xiàn)金來理解。現(xiàn)金是不記名的，誰持有現(xiàn)金，誰就是現(xiàn)金的擁有者；兩個人之間的現(xiàn)金交易可以直接進(jìn)行，不需要有商業(yè)銀行或支付機構(gòu)見證或記賬。
第二，開放，支持可控匿名。任何人只要安裝數(shù)字錢包，就能參與區(qū)塊鏈的代幣生態(tài)，這一過程無需經(jīng)過任何人或機構(gòu)的審查。
第三，支持智能合約，具有可編程性，可以使用計算機代碼對代幣進(jìn)行智能化操作，從而支持智能化的交易場景。
第四，報文（Messaging）與資金流之間不分離。這在跨境支付中有非常重要的政策含義，可以不依賴SWIFT報文系統(tǒng)。
第五，交易天然跨境。區(qū)塊鏈運行在互聯(lián)網(wǎng)上。區(qū)塊鏈上的代幣交易，天然是跨越國境的。地球上任何兩個人之間通過代幣進(jìn)行價值交換，與他們通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息交換一樣便捷。
圖1總結(jié)了區(qū)塊鏈的代幣范式。代幣與智能合約之間是密不可分的關(guān)系。智能合約是運行在區(qū)塊鏈內(nèi)、主要對代幣進(jìn)行操作的計算機代碼，可以實現(xiàn)代幣的定義、發(fā)行、銷毀、轉(zhuǎn)讓、抵押、凍結(jié)和解凍等功能。
共識算法針對與代幣的狀態(tài)和交易等有關(guān)的信息，保證了這類信息在數(shù)學(xué)意義上的真實準(zhǔn)確。區(qū)塊鏈內(nèi)外有兩種交互。
第一個是信息交互，特別是將區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈，這個過程也被稱為預(yù)言機。
區(qū)塊鏈在存證和防篡改等方面的應(yīng)用屬于這個方向，其核心特點是不涉及代幣。第二個是價值交互，包括用代幣來代表區(qū)塊鏈外的價值（即代幣化），以及代幣與區(qū)塊鏈外的價值相互交易（比如比特幣與法定貨幣之間的交易）。
圖1：區(qū)塊鏈的代幣范式
來源：徐忠、鄒傳偉，《區(qū)塊鏈能做什么，不能做什么》，《金融研究》2018年11期
代幣如何具備價值？這就需要通過代幣化過程。代幣化是通過代幣來實現(xiàn)資產(chǎn)的持有、交易、清算和結(jié)算。
資產(chǎn)既包括貨幣和證券等金融資產(chǎn)，也可以包括以黃金為代表的實物資產(chǎn)。代幣化的產(chǎn)物是數(shù)字資產(chǎn)。
數(shù)字資產(chǎn)具有新的風(fēng)險-收益特征，支持新的應(yīng)用場景，能成為新的政策工具，但也造成新的監(jiān)管問題。
央行數(shù)字貨幣（CBDC）、代幣化存款、主流穩(wěn)定幣、代幣化證券和代幣化投資產(chǎn)品等是所有權(quán)代幣化的產(chǎn)物。
它們在代幣化過程中都離不開一個受用戶信任的發(fā)行機構(gòu)。發(fā)行機構(gòu)基于儲備資產(chǎn)發(fā)行代幣。
穩(wěn)定幣
（一）主流穩(wěn)定幣方案的要點
主流穩(wěn)定幣錨定單一法定貨幣，基于足額的法定貨幣儲備發(fā)行，并且儲備資產(chǎn)的管理要受到嚴(yán)格監(jiān)管。接下來的討論將聚焦于這種主流穩(wěn)定幣方案。
穩(wěn)定幣發(fā)行既不涉及中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，也不涉及商業(yè)銀行放貸，因此沒有新的中央銀行貨幣或商業(yè)銀行存款貨幣被創(chuàng)造出來，而是在由中央銀行和商業(yè)銀行組成的二級銀行賬戶體系中，已經(jīng)存在的貨幣通過區(qū)塊鏈被代幣化，基于區(qū)塊鏈出現(xiàn)了一種新的貨幣流通方式。
主流穩(wěn)定幣方案有以下要點：
1.使用區(qū)塊鏈中的代幣代表貨幣；
2.代幣在區(qū)塊鏈中的流通，代替貨幣在二級銀行賬戶體系中的流通；
3.盡管代幣在區(qū)塊鏈中不斷流通，對應(yīng)的貨幣在二級銀行賬戶體系中保持鎖定；
4.穩(wěn)定幣是對商業(yè)銀行存款貨幣進(jìn)行代幣化的產(chǎn)物，這些存款貨幣可以投資于以國債為代表的低風(fēng)險、高流動性資產(chǎn)，構(gòu)成穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)；
5.儲備資產(chǎn)管理的最重要目標(biāo)是保障穩(wěn)定幣用戶的贖回；
6.穩(wěn)定幣在發(fā)行者以外作為支付工具被普遍接受。
主流穩(wěn)定幣與中國非銀行支付（特別是儲值賬戶運營類型）都屬于基于付款人預(yù)付資金的通用支付工具，在國際貨幣基金（IMF）的文獻(xiàn)中都被歸類于e-money（在中文中被翻譯成“電子貨幣”）[附注1]。歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（MiCA）將主流穩(wěn)定幣定位于e-money token，也就是代幣形式的e-money。
（二）主流穩(wěn)定幣和非銀行支付的比較
2001年，國際清算銀行支付與結(jié)算系統(tǒng)委員會（CPSS，即現(xiàn)在支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會CPMI的前身）對e-money的定義：
1.用對發(fā)行者索取權(quán)表示的貨幣價值；
2.存放在電子設(shè)備中；
3.基于預(yù)付價值發(fā)行；
4.在發(fā)行者之外作為支付工具被接受[附注2]。
2021年，IMF將e-money的定義更新為：
1.儲存的貨幣價值或預(yù)付款產(chǎn)品；
2.預(yù)付卡或電子設(shè)備存放資金或價值的記錄；
3.資金或價值被消費者用于多種用途，在發(fā)行者以外作為支付工具被接受；
4.儲存的價值代表著對發(fā)行者的一種可執(zhí)行的索取權(quán)，發(fā)行者應(yīng)按要求足額還款[附注3]。
圖2對比了穩(wěn)定幣與中國非銀行支付的架構(gòu)。盡管它們使用了截然不同的技術(shù)，在架構(gòu)上是類似的：
圖2：穩(wěn)定幣與非銀行支付的架構(gòu)比較
不僅如此，它們在商業(yè)發(fā)展邏輯上也有很多類似之處：
表1：穩(wěn)定幣與非銀行支付的商業(yè)發(fā)展邏輯比較
穩(wěn)定幣與非銀行支付之間存在4個關(guān)鍵不同。
第一，穩(wěn)定幣基于分布式賬本，開放性和匿名性很好，交易天然跨境。非銀行支付使用中心化賬本，實施實名制，主要用于境內(nèi)零售支付。
第二，穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)可以存放在多家商業(yè)銀行并進(jìn)行多元化投資。儲備資產(chǎn)投資收益是穩(wěn)定幣發(fā)行者的主要收入來源，但會激勵它們開展高風(fēng)險投資。
發(fā)行者在遭受投資虧損時可能難以滿足用戶贖回穩(wěn)定幣的要求，極端情況下甚至?xí)l(fā)生針對穩(wěn)定幣的擠兌。
中國非銀行支付機構(gòu)的客戶備付金在2018年后集中存管在中國人民銀行，2025年起納入M1統(tǒng)計，在安全性上更有保障。
第三，穩(wěn)定幣存在二級市場，非銀行支付只支持一級市場的充值和提現(xiàn)。
第四，相當(dāng)大比例的美元穩(wěn)定幣（估計在70%以上）基于離岸美元發(fā)行，在“了解你的用戶”（KYC，Know Your Customer）、反洗錢（AML，Anti-Money Laundering）和反恐怖融資（CFT，Countering the Financing of Terrorism）等方面受到的監(jiān)管不夠，甚至被用來規(guī)避美國的金融制裁。比如，最大的美元穩(wěn)定幣——泰達(dá)公司的USDT就屬于這種情況。中國非銀行支付機構(gòu)則受到中國人民銀行的嚴(yán)格監(jiān)管。
（三）穩(wěn)定幣發(fā)行和贖回對貨幣的影響
如果使用貨幣的嚴(yán)格定義，穩(wěn)定幣是一種在層級上低于存款的支付工具，而非貨幣工具。圖3分析了穩(wěn)定幣發(fā)行對存款貨幣總量的影響。
為分析的簡便，圖3假設(shè)用戶、穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)和國債投資者在同一家商業(yè)銀行開立存款賬戶，以及穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)投資于國債。
放松這些假設(shè)不會影響圖3的核心結(jié)論：穩(wěn)定幣發(fā)行不會影響存款貨幣總量；穩(wěn)定幣贖回作為發(fā)行的逆操作，也不會影響存款貨幣總量。
圖3：穩(wěn)定幣發(fā)行對貨幣的影響
（四）穩(wěn)定幣借貸對貨幣的影響
穩(wěn)定幣借貸已在大量發(fā)生，既可以通過中心化機構(gòu)進(jìn)行，也可以通過DeFi進(jìn)行，并且一般通過超額抵押比特幣和以太幣等的方式開展。
需要借入穩(wěn)定幣的用戶，提供超額抵押品向中心化機構(gòu)或DeFi智能合約借入穩(wěn)定幣，并用穩(wěn)定幣支付借款的利息；他們借入的穩(wěn)定幣，大部分來自于將穩(wěn)定幣存入中心化機構(gòu)或DeFi智能合約的理財用戶，他們支付的穩(wěn)定幣利息中的一部分構(gòu)成后者的理財收益。
圖4分析表明，穩(wěn)定幣借貸不會創(chuàng)造出新的穩(wěn)定幣。在這個意義上，穩(wěn)定幣借貸與現(xiàn)金借貸、實物借貸是類似的。
穩(wěn)定幣新增發(fā)行當(dāng)且僅當(dāng)用戶向發(fā)行機構(gòu)提供儲備資產(chǎn)。作為對比，圖4還顯示了商業(yè)銀行放貸創(chuàng)造出存款貨幣的過程。
圖4：穩(wěn)定幣借貸對貨幣的影響
穩(wěn)定幣模式與以港元為代表的貨幣局制度不是完全可比的。
在香港發(fā)鈔制度下，港元現(xiàn)鈔和硬幣背后有足額美元儲備（即發(fā)鈔行在香港金管局的美元負(fù)債證明書），港元M2主要由香港商業(yè)銀行放貸而創(chuàng)造出來，2025年5月前者（91160億港元）是后者（6030億港元）的15倍。而穩(wěn)定幣借貸只創(chuàng)造信用，不創(chuàng)造穩(wěn)定幣。
2025年6月24日，國際清算銀行（BIS）《年度經(jīng)濟(jì)研究報告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認(rèn)為穩(wěn)定幣不具備彈性（Elasticity），就針對這一點而言。但從理論上講，穩(wěn)定幣（或一般意義上的e-money）基于用戶預(yù)付款發(fā)行，在設(shè)計上本來就不具備貨幣的彈性。
（五）穩(wěn)定幣與貨幣的單一性
貨幣的單一性（Singleness）指：商業(yè)銀行存款貨幣能否“不受任何質(zhì)疑”（No question asked）地1:1轉(zhuǎn)化為中央銀行貨幣？
這一方面取決于針對商業(yè)銀行的資本充足率、杠杠率和流動性等方面監(jiān)管措施，以及中央銀行最后貸款人和存款保險等金融安全網(wǎng)支持，另一方面取決于跨商業(yè)銀行的存款貨幣交易通過中央銀行貨幣結(jié)算這一安排：
圖5：跨行轉(zhuǎn)賬流程
BIS《年度經(jīng)濟(jì)研究報告》第三章“下一代貨幣及金融體系”認(rèn)為穩(wěn)定幣不具備貨幣的單一性。但從理論上講，穩(wěn)定幣（或一般意義上的e-money）作為支付工具，在設(shè)計上本來就不是為遵守貨幣的單一性。
首先，圖5說明，跨發(fā)行機構(gòu)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移不可行。實際上，同一發(fā)行機構(gòu)在不同公有區(qū)塊鏈上發(fā)行的穩(wěn)定幣在技術(shù)上也不是互聯(lián)互通的。這樣，穩(wěn)定幣存在流動性分割問題。作為類比，微信支付與支付寶之間也不能轉(zhuǎn)賬。
圖6：跨發(fā)行機構(gòu)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移
其次，穩(wěn)定幣監(jiān)管的目標(biāo)是讓穩(wěn)定幣的內(nèi)在價值等于1（單位是穩(wěn)定幣錨定的法定貨幣，比如美元），但在二級市場上，買賣力量的消漲會讓穩(wěn)定幣的價格偏離1波動。圖6以USDC價格為例顯示了這一點。
圖7：USDC價格波動
來源：Yahoo Finance網(wǎng)站，2025/7/21數(shù)據(jù)
穩(wěn)定幣價格收斂到1，主要是通過一級市場套利來實現(xiàn)的。
當(dāng)穩(wěn)定幣價格超過1時，用戶會用價值為1的法定貨幣向發(fā)行機構(gòu)申購1單位穩(wěn)定幣，這樣在二級市場上能以高于1的價格賣出并獲得套利收益，同時擴大穩(wěn)定幣的供給，讓穩(wěn)定幣價格下跌。
反之，當(dāng)穩(wěn)定幣價格低于1時，用戶會在二級市場上以低于1的價格買入穩(wěn)定幣并向發(fā)行機構(gòu)贖回價值為1的法定貨幣，這樣也能獲得套利套利，同時減少穩(wěn)定幣的供給，讓穩(wěn)定幣價格上漲。
代幣化的理想圖景和實踐進(jìn)展
（一）代幣化的理想圖景
代幣化領(lǐng)域有一個理性圖景（也可以稱為目標(biāo)圖景）：
一是一切資產(chǎn)都可以被代幣化，貨幣、證券和RWA等都以代幣形式存在于區(qū)塊鏈上；
二是任何人都可以通過數(shù)字錢包持有任何數(shù)字資產(chǎn)；
三是任何人在任何時間、任何地點都能以任何方式交易數(shù)字資產(chǎn)，包括點對點直接交易，并且不限國界；
四是智能合約的可編程性和可組合性，能支持對數(shù)字資產(chǎn)的靈活應(yīng)用。
在這個理想圖景中，代幣化將重構(gòu)人類的貨幣、金融和產(chǎn)權(quán)系統(tǒng)。
2023年，國際清算銀行（BIS）提出“統(tǒng)一賬本”（Unified Ledger）設(shè)想，讓CBDC、代幣化存款和代幣化資產(chǎn)都存在于“統(tǒng)一賬本”這樣一個可編程平臺上，從而能通過無縫整合交易以改進(jìn)現(xiàn)有金融流程，更能通過可編程性來拓展目前還無法實現(xiàn)的金融安排[附注4]。
2024年，BIS總裁Agustín Carstens和印度Infosys公司董事長Nandan Nilekani進(jìn)一步設(shè)想了面向未來的金融系統(tǒng)Finternet（圖8），支持代幣化的中央銀行貨幣、存款、股票和房地產(chǎn)等，目標(biāo)是在數(shù)字時代，建立一個以用戶為中心、統(tǒng)一和普及的金融生態(tài)[附注5]。
圖8：BIS關(guān)于Finternet的設(shè)想
（二）代幣化的實踐進(jìn)展
代幣化實踐方面的進(jìn)展如下。
第一，最先被代幣化的是貨幣，體現(xiàn)為CBDC、代幣化存款和穩(wěn)定幣等數(shù)字貨幣。
第二，貨幣市場基金和國債的代幣化是圍繞穩(wěn)定幣展開的，主要目標(biāo)是讓穩(wěn)定幣持有者獲得收益。
第三，證券和投資產(chǎn)品的代幣化進(jìn)入試點階段，逐漸從交易后處理環(huán)節(jié)走向持有和交易環(huán)節(jié)。第四，RWA代幣化有一些商業(yè)進(jìn)展。
對代幣化的評估涉及3個核心問題。
第一，“能否代幣化”：如何確保區(qū)塊鏈外資產(chǎn)的真實性？區(qū)塊鏈外資產(chǎn)如何可信上鏈？
第二，“如何代幣化”：代幣化的是資產(chǎn)本身，還是資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流？
第三，“為何代幣化”：能否幫助發(fā)行者融資？能否幫助現(xiàn)有投資者退出？風(fēng)險-收益特征對投資者是否有吸引力？能否改進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施？代幣化的功能是否不可替代？對主要資產(chǎn)類型的評估表明，不是所有資產(chǎn)類型都適合被代幣化，或值得被代幣化。
（三）中國香港地區(qū)的監(jiān)管框架
在中國香港地區(qū)，對代幣化的監(jiān)管涉及香港證 監(jiān) 會和香港金管局：
圖9：中國香港地區(qū)的代幣化監(jiān)管框架
2023年11月，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SFC）頒布《有關(guān)中介人從事代幣化證券相關(guān)活動的通函》和《有關(guān)代幣化證 監(jiān) 會認(rèn)可投資產(chǎn)品的通函》，要點如下。
第一，代幣化證券=代幣化作為包裝的傳統(tǒng)證券。傳統(tǒng)證券市場的法律和監(jiān)管規(guī)定適用于代幣化證券。按“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險、相同規(guī)則”，中介人需要管理代幣化造成的新風(fēng)險，特別是擁有權(quán)風(fēng)險和科技風(fēng)險。
第二，代幣化證券是否被視為復(fù)雜產(chǎn)品，取決于相關(guān)傳統(tǒng)證券的復(fù)雜性評估。代幣化證券的發(fā)售如果沒有根據(jù)《證券及期貨條例》第IV部獲認(rèn)可，或不符合招股章程制度，就只能以專業(yè)投資者（PI）為對象。
第三，根據(jù)《香港證券與期貨條例》第19條，代幣化股票只能在香港交易所交易。
第四，代幣化投資產(chǎn)品可以面向散戶投資者。
香港證 監(jiān) 會對代幣化投資產(chǎn)品的一級市場（申購和贖回）的態(tài)度較為開放，對二級市場交易的態(tài)度更為謹(jǐn)慎。
2024年3月，香港金管局開展批發(fā)層面央行數(shù)字貨幣（wCBDC）項目Ensemble，首先是通過wCBDC進(jìn)行代幣化存款的銀行同業(yè)結(jié)算，接著是將代幣化存款用于代幣化資產(chǎn)交易，包括代幣化現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）的交收（例如綠色債券、自愿減排量、飛機、電動汽車充電站、電子提單及財資管理）。
因此，香港特區(qū)的一些RWA代幣化項目是結(jié)合Ensemble項目來進(jìn)行的。
以上就是鄒傳偉深度分析：代幣化、穩(wěn)定幣和RWA的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于鄒傳偉提出代幣化演講解讀的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！
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2025-06-08 -
一文了解Ondo打算把ETF和美股也搬上鏈？Nathan Allman：要讓穩(wěn)定幣也能
代幣化產(chǎn)品協(xié)議Ondo Finance創(chuàng)辦人Nathan Allman于5/4受訪時表示，現(xiàn)實資產(chǎn)代幣化(RWA Tokenization)已成金融市場未來的大趨勢，更透露像是貝萊德、富蘭克林、高盛等傳統(tǒng)機…
2025-05-06 -
RWA、穩(wěn)定幣重塑金融！Avery Ching：Aptos交易量超Visa與MasterCard詳
隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的快速發(fā)展，去中心化金融(DeFi)、NFT、AI及元宇宙等概念不斷推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新,作為L1公鏈Aptos共同創(chuàng)辦人及財務(wù)長的Avery Ching，于2/3受訪談?wù)?024年的產(chǎn)業(yè)成…
2025-02-05 -
以太坊DEX Fluid品牌重塑：INST更名FLUID！將進(jìn)軍跨鏈橋、穩(wěn)定幣、RWA
去中心化金融平臺Instadapp旗下DeFi協(xié)議Fluid Protocol今日發(fā)布品牌重塑和增長計劃提案，計劃將代幣INST更名為FLUID，并實施最高100%收入回購計劃，還打算推出一系列升級，…
2024-12-04
