張禮卿深度分析：穩(wěn)定幣和RWA的若干思考
本屆論壇主題為“穩(wěn)定幣與RWA：變化中的全球支付與資管體系”。鴻儒金融教育基金會理事長、中央財經(jīng)大學國際金融研究中心主任張禮卿教授發(fā)表開幕演講。本文根據(jù)演講內容整理，并經(jīng)本人確認。
張禮卿發(fā)表歡迎致辭和開幕演講
關于穩(wěn)定幣和RWA的若干思考
尊敬的各位嘉賓，大家上午好！2025鴻儒全球金融治理論壇現(xiàn)在開始。首先，請允許我代表論壇主辦方，對大家的參與表示熱烈歡迎和衷心感謝！
當前，穩(wěn)定幣和RWA是熱門話題，從學界、業(yè)界到監(jiān)管部門都非常關注。其所以如此，一個重要原因是，過去兩年從歐盟、新加坡、阿聯(lián)酋、中國香港到美國相繼出臺了對穩(wěn)定幣進行監(jiān)管的法案。這些法案對于穩(wěn)定幣的定義、發(fā)行人準入門檻、幣值穩(wěn)定機制與儲備資產(chǎn)維持、流通環(huán)節(jié)合規(guī)要求，以及重要穩(wěn)定幣的特殊監(jiān)管規(guī)則等做出了規(guī)定，標志著前些年處于野蠻生長的穩(wěn)定幣發(fā)行和交易開始進入受到嚴格監(jiān)管的新階段。其中，今年5月20日香港《穩(wěn)定幣條例》的出臺，5月21日和7月17日美國參眾兩院先后順利通過《指導與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（簡稱《天才法案》）尤為令人關注，引起了有關各界對穩(wěn)定幣發(fā)展前景的更多關注和猜測。
基于這樣的背景，我們組織召開本次論壇，希望參會嘉賓聚焦穩(wěn)定幣和RWA的屬性、經(jīng)濟影響、運行風險和發(fā)展前景等問題展開深入分析和研討。值得指出的是，穩(wěn)定幣和RWA屬于新生事物，在很多方面，學界、業(yè)界甚至監(jiān)管部門都還沒有形成共識。從國際上看，特朗普政府對加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣的發(fā)展持積極態(tài)度，而國際清算銀行（BIS）、歐央行等則采取非常謹慎甚至是相對負面的立場。從國內看，除去一些非專業(yè)人士將穩(wěn)定幣當作新的投融資渠道外，在專業(yè)領域人們的看法也不盡相同?？傮w上，業(yè)界人士大多充滿期待，但包括中國人民銀行和香港金融監(jiān)管局在內的監(jiān)管部門則顯得較為謹慎。
穩(wěn)定幣和RWA，作為具有創(chuàng)新意義的金融活動，有很多問題值得深入探究。在這里，跟大家簡單分享一些不成熟的觀察和思考，以期拋磚引玉。
一、穩(wěn)定幣的基本屬性和積極意義
穩(wěn)定幣是一種特殊的加密貨幣，其價值錨定法定貨幣或加密資產(chǎn)、算法和黃金等價值相對穩(wěn)定的資產(chǎn)。目前，絕大多數(shù)穩(wěn)定幣錨定法定貨幣，而且主要是美元。資料顯示，占據(jù)穩(wěn)定幣市值份額90%左右的美元穩(wěn)定幣USDT和USDC均與美元按1:1錨定，即穩(wěn)定幣需基于足額等值的美元儲備來發(fā)行，并且美元儲備資產(chǎn)的管理必須接受嚴格監(jiān)管。這意味著就基本屬性而言，當前的主流穩(wěn)定幣實際上是法定貨幣的代幣，各種主流穩(wěn)定幣方案也就是法定貨幣的代幣化過程。既然是法定貨幣的代幣，那么，穩(wěn)定幣就不可能離開法幣的支持而發(fā)揮作用，其價值的穩(wěn)定性通常也取決于法幣的穩(wěn)定性（在儲備資產(chǎn)因故不能保證足額兌付時，穩(wěn)定幣價值的波動與法幣的穩(wěn)定也可能無關）。
當然，在技術層面，穩(wěn)定幣無疑體現(xiàn)了革命性的變化。作為代幣化的支付手段，穩(wěn)定幣借助區(qū)塊鏈和分布式賬本、智能合約等新興技術，在鏈上實現(xiàn)“點對點”價值轉移，做到“支付即清算”，這與現(xiàn)代貨幣體系下借助雙層銀行賬戶實現(xiàn)的支付有著根本的不同。這種差別突出地體現(xiàn)在支付效率的大幅度提升。以跨境貿(mào)易支付為例，利用鏈上電子錢包實現(xiàn)的支付幾乎可以在數(shù)秒之間完成，遠比通過SWIFT和傳統(tǒng)銀行清算系統(tǒng)所需的3-5天快，而且通過穩(wěn)定幣實現(xiàn)跨境支付的成本不到1%，遠低于傳統(tǒng)渠道的6-7%。
目前，穩(wěn)定幣的應用場景主要包括三方面。一是為加密資產(chǎn)交易（如比特幣交易）提供支付清算；二是為具有實體經(jīng)濟支撐的跨境貿(mào)易支付和跨境匯款等提供鏈上支付；三是在少數(shù)宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定或金融不發(fā)達的新興市場經(jīng)濟體充當數(shù)字法幣（即數(shù)字時代的美元化）。值得一提的是，據(jù)多方估算，目前全球穩(wěn)定幣至少有90%以上甚至99%直接服務于加密資產(chǎn)交易，而用于跨境貿(mào)易支付等與實體經(jīng)濟相關的部分比例很低，甚至可以忽略不計。這是一個值得高度重視和深入研究的問題，因為它關系到對穩(wěn)定幣的作用應該做出怎樣的基本判斷。
二、穩(wěn)定幣的局限和主要風險
國際清算銀行（BIS）在不久前發(fā)布的2025年度報告中專門討論了穩(wěn)定幣的局限性，認為在單一性（singleness）、彈性（elasticity）和完整性（integrity）這三個關鍵測試中，穩(wěn)定幣均未達到成為貨幣體系支柱的要求。具體而言，BIS認為，法定貨幣由央行儲備資產(chǎn)支持，可按"平價"被使用者普遍接受。而穩(wěn)定幣則由不同的私人機構發(fā)行，有可能不按“平價”被接受，而且在相互交易時匯兌比率經(jīng)常是波動的，這就從根本上破壞了貨幣單一性的核心原則。此其一。其二，在現(xiàn)代雙層銀行體系下，央行通過靈活提供準備金，商業(yè)銀行通過透支、信貸額度等方式，可以在必要時向社會提供額外流動性，從而應對可能發(fā)生的通貨緊縮和經(jīng)濟衰退。但在穩(wěn)定幣方案中，任何額外的穩(wěn)定幣供應都需要持有人全額預付款項，這相當于一種"嚴格的預付現(xiàn)金設置"，其結果是貨幣金融體系的脆弱性較高，也無法應付宏觀經(jīng)濟金融調節(jié)的需要。其三，完整性方面的缺陷，主要是指一些穩(wěn)定幣的設計特征，尤其是那些通過公共區(qū)塊鏈上非托管錢包交易的穩(wěn)定幣，使其特別容易被用于支持洗錢、恐怖融資等金融犯罪活動。
簡言之，BIS認為，鑒于以上三方面的局限，穩(wěn)定幣注定無法取代法幣而成為貨幣體系的核心支柱，而“中心化”的央行數(shù)字貨幣（CBDC）可能是更為值得探索和發(fā)展的方向。當然，鑒于技術方面的優(yōu)越性，如果能夠受到良好監(jiān)管，穩(wěn)定幣應當可以成為現(xiàn)行貨幣體系的有益補充。
如前所述，穩(wěn)定幣在提高跨境支付效率等方面具有明顯的優(yōu)越性。但是，綜合BIS和其他有關分析，現(xiàn)行的穩(wěn)定幣方案至少蘊含以下風險。第一，脫錨風險。穩(wěn)定幣依賴私人機構信用而非國家信用，儲備資產(chǎn)質量不透明或市場恐慌易引發(fā)價值脫鉤。2022年算法穩(wěn)定幣UST崩盤（抵押機制失效）及2024年阿根廷銀行凍結事件引發(fā)的USDT流動性危機（儲備資產(chǎn)被凍結）就是典型案例。第二，系統(tǒng)性金融風險。穩(wěn)定幣發(fā)行導致銀行交易性存款轉移有可能影響銀行的信貸業(yè)務能力，加上穩(wěn)定幣使用將減少銀行的匯兌業(yè)務，最終將會影響銀行的盈利水平和抗風險能力。穩(wěn)定幣的發(fā)行和交易還可能影響法定貨幣的流通速度，從而影響央行貨幣政策的傳導及其有效性。第三，洗錢和恐怖融資等非法金融活動。有資料顯示，由于缺乏有效的合規(guī)和監(jiān)管措施，穩(wěn)定幣經(jīng)常被用于洗錢和恐怖融資等非法金融活動。盡管近年來監(jiān)管機構、主流穩(wěn)定幣如 USDT 和 USDC已在技術上具備一定的能力跟蹤和凍結這些非法活動，但要從根本上杜絕還有比較大的難度。第四，網(wǎng)絡安全和穩(wěn)定幣被盜。今年2月，由于智能合約權限漏洞，穩(wěn)定幣數(shù)字銀行Infini平臺遭遇黑客攻擊，4950萬美元被盜，成為業(yè)內重 大 事 件。第五，穩(wěn)定幣和RWA在新興市場經(jīng)濟體可能成為規(guī)避跨境資本管制的主要工具，在金融脆弱的國家有可能加大金融危機發(fā)生的可能性。
以上風險不容忽視。值得注意的是，穩(wěn)定幣天生具有全球性，一旦發(fā)生重大風險，將產(chǎn)生全球性溢出和傳染效應，監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)也會大大增加。能否通過有效的監(jiān)管控制其發(fā)展風險，是穩(wěn)定幣能夠獲得可持續(xù)發(fā)展的關鍵。但在另一方面，如果監(jiān)管過于嚴格，也會制約這一金融創(chuàng)新的發(fā)展。如何掌握好監(jiān)管的“度”，對監(jiān)管者是一個考驗。
第三，穩(wěn)定幣的發(fā)展前景
在過去4-5年，全球范圍內的穩(wěn)定幣市場的確出現(xiàn)了快速的發(fā)展，而在這之前穩(wěn)定幣的發(fā)展幾乎可以忽略不計。據(jù)有關機構的統(tǒng)計，全球穩(wěn)定幣市場總值從2020年的大約200億美元增長到2025年6月底的超過2350億美元，五年增長了10多倍。另有分析認為，到2028年穩(wěn)定幣市場總值有望達到2.8萬億美元。穩(wěn)定幣的應用也呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。2024年，全球穩(wěn)定幣鏈上交易量達到27.6萬億美元，超過Visa和Mastercard的年度交易量總和。穩(wěn)定幣在跨境支付中的份額增長也明顯增長，2024年穩(wěn)定幣約占全球跨境支付交易量的10%。
不過，伴隨著美國《天才法案》和香港《穩(wěn)定幣條例》的落地實施，未來的發(fā)展速度有可能會趨于放緩。這是因為，一方面，以往穩(wěn)定幣在支付中的速度和成本優(yōu)勢，在很大程度上源于監(jiān)管缺失或不嚴。隨著各種監(jiān)管措施的不斷加強，特別是儲備資產(chǎn)管理以及針對洗錢和恐怖融資的監(jiān)管加強，穩(wěn)定幣運行的速度和成本優(yōu)勢有可能下降，合規(guī)成本將相應上升。據(jù)推測，在合規(guī)成本顯著上升以后，80%的現(xiàn)有穩(wěn)定幣發(fā)行機構將退出市場。摩根大通銀行新近的研究報告也提到，他們原先預期到2028年穩(wěn)定幣的市值會達到1萬億美元甚至更高，但在研究了《天才法案》后認為前景并沒有那么樂觀，2028年市值可能僅能達到5000億美元。
另一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行機構在未來將面臨激烈的競爭局面。由于穩(wěn)定幣的經(jīng)營模式對發(fā)行機構有較大的吸引力，發(fā)行機構之間的競爭在所難免。穩(wěn)定幣還將面臨央行數(shù)字貨幣、第三方支付機構和傳統(tǒng)金融機構進場的競爭。有研究認為，央行數(shù)字貨幣、微信、支付寶等第三方機構和不久前中國人民銀行推出的跨境支付通等在跨境支付方面的效率已經(jīng)接近穩(wěn)定幣?；谝陨戏治觯€(wěn)定幣的發(fā)展前景究竟如何，還有待觀察?？梢钥隙ǖ氖牵磥矸€(wěn)定幣的健康發(fā)展，必須以嚴格的合規(guī)監(jiān)管為前提。
第四，穩(wěn)定幣對美元霸權地位的影響
據(jù)美國財 政 部統(tǒng)計，去年11月，美國國債規(guī)模已超過36萬億美元，占GDP的比重已經(jīng)超過124%，每年僅僅用于利息支付的財政支出就高達1萬億美元。美國國會預算辦公室今年6月初發(fā)布的數(shù)據(jù)進一步顯示，眾議院通過的稅收改革法案如果順利實施，美國聯(lián)邦財政赤字將在未來10年增加2.4萬億美元。
面對巨額的財政赤字和不斷擴大的國債規(guī)模，以及俄烏軍事沖突以來一些外國官方投資機構已經(jīng)顯著減少對美債持有的新局面，美國政府需要通過努力為其財政困境的解決提供額外的資金來源。美國財長貝森特在今年早些時候曾經(jīng)表示，美元穩(wěn)定幣發(fā)行將會增加對美國國債的需求，有助于降低美債發(fā)行成本，從而有助于鞏固美元在國際貨幣體系的霸權地位。他還樂觀地預測，到2028年，美元穩(wěn)定幣的市值將達到2萬億美元以上，比目前增長8倍。
可以認為，如果穩(wěn)定幣市值確實猶如貝森特所預期的那樣出現(xiàn)持續(xù)大幅上升，那么，在短期內，美元穩(wěn)定幣對美國國債的進一步擴大有可能提供比較有力的支持，并強化美元的霸權地位。但是，從長期看，美債的持續(xù)擴大最終勢必會引發(fā)市場對其安全性的擔憂，并在二級市場被投資者大規(guī)模拋售，美元也將因此而發(fā)生大幅度貶值。一旦發(fā)生這樣的情景，作為法定美元的代幣，美元穩(wěn)定幣也不會穩(wěn)定，美元穩(wěn)定幣對美元霸權地位的支撐可能很快走向反面。
第五，全球穩(wěn)定幣和RWA發(fā)展對中國的影響
目前加密貨幣和加密資產(chǎn)在中國尚不具備合法性，同時，中國又實行比較嚴格的資本管制，因此，一般認為全球穩(wěn)定幣發(fā)展對中國的直接影響比較有限。但是，有研究認為，中國境內可能有7000-8000萬人擁有美元穩(wěn)定幣，持有規(guī)?？赡艹^美元穩(wěn)定幣總量的60%。如果這個數(shù)據(jù)屬實，那么，全球穩(wěn)定幣發(fā)展對我國跨境資本流動管理以及境內金融體系穩(wěn)定的影響恐怕難以完全忽視。
全球穩(wěn)定幣發(fā)展引發(fā)的另一個問題，就是中國是否應該發(fā)展人民幣穩(wěn)定幣？對于數(shù)字貨幣的研究和嘗試，中國其實早在差不多十年前就開始了，主要是推動零售型數(shù)字人民幣和“貨幣橋”項目試驗。在香港通過《穩(wěn)定幣條例》后，有關方面也加強了對人民幣穩(wěn)定幣的研究。鑒于監(jiān)管部門還沒有準備在短期內加快資本賬戶開放，人民幣穩(wěn)定幣尚不可能在內地實行，但不排除在離岸市場上進行嘗試的可能性，即開展離岸人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行嘗試。除了在香港、新加坡、倫敦等境外離岸市場嘗試以外，還可能在境內關外的離岸市場（譬如，海南自貿(mào)港、上海等地的自貿(mào)區(qū)）進行嘗試。監(jiān)管部門或許應該抓緊研究其他國家的監(jiān)管框架，適時推進離岸人民幣穩(wěn)定幣發(fā)行監(jiān)管框架的確立。香港穩(wěn)定幣的合規(guī)發(fā)展，不僅有助于促進香港成為全球數(shù)字資產(chǎn)交易中心，而且也將為內地試驗離岸人民幣穩(wěn)定幣提供經(jīng)驗。
與穩(wěn)定幣相比，國內對于RWA（Real World Assets）的關注和討論相對較少。簡言之，RWA就是通過區(qū)塊鏈技術將真實世界具有價值的資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、股票、債券、應收款等）轉化為數(shù)字代幣，使這些傳統(tǒng)形式的資產(chǎn)得以在區(qū)塊鏈上進行交易、流通和管理。從理論上講，RWA項目的實施可以促進企業(yè)提升資產(chǎn)流動性，在全球范圍內實現(xiàn)資源的合理有效配置，有望成為數(shù)字經(jīng)濟時代跨境資本流動的重要形態(tài)。不過，由于各國在相關法規(guī)、監(jiān)管政策等方面存在差異，加上區(qū)塊鏈技術缺陷、智能合約漏洞和數(shù)據(jù)可信度風險，以及數(shù)據(jù)確權、資產(chǎn)價值波動和市場流動性不足等問題，RWA項目所面臨的風險不容小覷。
RWA最初萌芽于2017-2020年期間，主要集中于房地產(chǎn)和藝術品的代幣化。近兩年，伴隨著高盛等傳統(tǒng)金融機構推出代幣化產(chǎn)品，RWA 逐漸從邊緣創(chuàng)新進入主流視野，其規(guī)模也從2023年的50億美元快速上升至2025年5月的230億美元，成為區(qū)塊鏈應用的一個重要方面。當前，各國監(jiān)管機構開始制定RWA 相關規(guī)則，建立通證發(fā)行與交易標準，以便為市場發(fā)展提供制度保障。香港、美國等地已試點允許達到一定門檻的投資者通過合規(guī)平臺參與 RWA，如通過合規(guī)穩(wěn)定幣和證券型代幣投資國債和房地產(chǎn)。
由于加密資產(chǎn)交易在境內尚不具備合法性，加上跨境資本流動存在限制，我國內地在RWA方面的試點僅限于通過聯(lián)盟鏈（如螞蟻鏈）實現(xiàn)資產(chǎn)數(shù)字化，代幣以內部權益憑證形式存在。通過與螞蟻數(shù)科合作，協(xié)鑫能科的光伏資產(chǎn)RWA、朗新集團的充電樁RWA等少數(shù)幾個項目已經(jīng)成功落地，在香港市場完成募資。從趨勢看，RWA應該可以成為我國企業(yè)利用外資和進行全球資產(chǎn)配置的一個渠道。當然，這需要監(jiān)管部門適當加快加密資產(chǎn)交易相關法規(guī)的制定，繼續(xù)擴大制度性對外開放，確保任何試點及其推廣能夠在合規(guī)和風險可控的情況下進行。
我的發(fā)言就到這里。謝謝大家。
以上就是張禮卿深度分析：穩(wěn)定幣和RWA的若干思考的詳細內容，更多關于張禮卿論穩(wěn)定幣與RWA的協(xié)同效應的資料請關注腳本之家其它相關文章！
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