估值400億美金，預(yù)測市場配嗎？
Kalshi 正在進(jìn)行新一輪融資。
在以 220 億美元估值完成 10 億美元 F 輪融資的僅七周后，《金融時報》報道稱，這家預(yù)測市場運營商正在以大約 400 億美元的估值進(jìn)行談判，并可能最快在第三季度完成交割。這絕對是爆炸新聞！
補充一下背景信息：Kalshi 在去年 10 月的估值還是 50 億美元，12 月達(dá)到 110 億美元，今年 5 月飆升至 220 億美元。在短短大約 18 個月內(nèi)實現(xiàn) 8 倍的估值重塑，這極其罕見。據(jù)報道，該公司目前正與銀行就 IPO（首次公開募股）進(jìn)行談判，首席執(zhí)行官Tarek Mansour表示，IPO 可能會在 2027 年之后進(jìn)行。
背景與現(xiàn)狀
很多分析師談到 Kalshi 和 Polymarket，通常是從監(jiān)管和市場份額的角度進(jìn)行分析。
這一次，我們想探討一些更本質(zhì)的東西：這兩家公司通過運行截然不同的經(jīng)濟機器，最終到達(dá)了相似的終點 —— 擁有龐大的機構(gòu)股東名冊和數(shù)十億美元級別的月度交易量。
- 一家收取約 1% 的費用，賬面年化收入達(dá) 20 億美元
- 另一家在過去五年里完全不收費，同時與加密貨幣曖昧不清
Kalshi 的商業(yè)模式很簡單：它是一家受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監(jiān)管的交易所，對每筆撮合的交易收取約 1% 的費用。沒有莊家風(fēng)險，資產(chǎn)負(fù)債表也不受交易結(jié)果的影響 —— 只是純粹對交易量抽稅，而其交易量一直表現(xiàn)驚人。
截至 2026 年 4 月，其年化交易量達(dá)到了 1780 億美元，同比暴增 32 倍，公司年化收入也突破了 20 億美元。按照 400 億美元的要價估值計算，這大約是20 倍的市銷率（P/S）。雖然昂貴，但并非毫無理據(jù) —— Coinbase 和 Robinhood 也曾以類似的倍數(shù)進(jìn)行過交易。
上一次我們報道這兩家公司時，Kalshi 的估值是 Polymarket 的兩倍。從那時起，這個估值比例幾乎沒有發(fā)生變化。但真正的核心問題在于收入的質(zhì)量。這些平臺究竟只是龐大的網(wǎng)絡(luò)賭場，還是與信息和金融市場有著更深層關(guān)聯(lián)的新型業(yè)態(tài)？
對于 Kalshi 而言，體育合約大約占了其交易量的 65%，但這恰恰也為他們帶來了麻煩。
肯塔基州的訴訟指控稱，Kalshi 2025 年交易量的 89% 均來自體育項目，而這正是各州試圖禁止的合約類型。亞利桑那州在 3 月提起了刑事指控，馬薩諸塞州的一名法官在 1 月禁止了 Kalshi 的體育市場，內(nèi)華達(dá)州也延長了其禁令。
該公司的整個法律理論 —— 即事件合約屬于受 CFTC 獨家管轄的掉期（Swaps）合約 —— 目前正同時在美國十多個州接受司法訴訟，密歇根州的一位聯(lián)邦法官近期更是裁定體育預(yù)測市場不屬于掉期。
這起爭端正走向最高法院，而支持其高估值的前提是， Kalshi 必須打贏這場法律官司。
個真正盈利的市場，但其經(jīng)濟效益完全依賴于上述法律歸類。只有在 Kalshi 依然是唯一獲得聯(lián)邦批準(zhǔn)的合規(guī)場所時，1% 的費率才是站得住腳的。然而，DraftKings 在本周推出了自己的交易所，Robinhood 已經(jīng)進(jìn)軍事件合約領(lǐng)域，芝商所（CME）也因 Kalshi 的加密貨幣永續(xù)合約而正在起訴 CFTC。
法庭上的勝利會引來競爭，進(jìn)而蠶食這 1% 的費率；而法庭上的失敗，則直接威脅到賴以收費的交易量基礎(chǔ)。
Polymarket 的玩法
Polymarket 采取了完全相反的策略。
去年 10 月，當(dāng)紐交所（NYSE）母公司洲際交易所（ICE）對 Polymarket 進(jìn)行了 2 億美元的投資、取得其大約 17% 的股份時，我們曾對此進(jìn)行過分析。當(dāng)時，Polymarket 擁有約 30 萬的月活躍用戶，月交易量為 13 億美元，但幾乎沒有實質(zhì)性收入。那是基于文化相關(guān)性和未來選擇權(quán)而給出的 90 億美元估值。
長達(dá)五年的“零費用”是一項由風(fēng)投資金資助的、刻意為之的流動性補貼，并且它在一定程度上奏效了：2025 年其交易量達(dá)到 215 億美元，幾乎占全球預(yù)測市場總額的一半。今年，商業(yè)化變現(xiàn)的開關(guān)終于開啟，而相對交易量的天平此后也重新向 Kalshi 傾斜。
今年 1 月，Polymarket 開始對高頻加密市場征收吃單費（Taker fees），到 2 月初，每周的費用收入已超過 108 萬美元。目前完整的費用表（V2 版本，自 3 月 30 日起生效）已覆蓋絕大多數(shù)類別，而其美國交易所則收取統(tǒng)一的 0.05% 吃單費，并提供掛單（Maker）返利，這在價格上極大地下調(diào)并狙擊了 Kalshi 約 1% 的費率。
這種價格戰(zhàn)正是其核心戰(zhàn)略：Polymarket 的定價旨在爭奪市場份額，而非在短期內(nèi)實現(xiàn)收入最大化。獨立模型預(yù)測，其收入大約在 1 億至 4.5 億美元之間。
面對 150 億美元的估值，即使在最樂觀的情況下，其市銷率也在 30 倍以上，而常態(tài)基準(zhǔn)情況下則超過 70 倍。因此，純粹的費用收入并不能完全支撐其估值。
真正支撐其估值的是另外兩點：
第一，數(shù)據(jù)。
ICE 有一半的業(yè)務(wù)是靠出售市場數(shù)據(jù)建立起來的。作為投資的一部分，ICE 成了 Polymarket 事件驅(qū)動數(shù)據(jù)面向機構(gòu)客戶的全球獨家分銷商：包括選舉、美聯(lián)儲決議、地緣政治事件的實時概率，這些數(shù)據(jù)都通過承載紐交所價格的同一套基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行傳輸。該產(chǎn)品在 2 月份被商品化為 “Polymarket 信號與情緒”（Polymarket Signals and Sentiment） —— 這是一個標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)流和歷史時間序列，對沖基金可以直接將其接入自己的交易模型中。
其核心賣點在于，一個高流動性的市場在 2024 年的大選中擊敗了民調(diào)機構(gòu)，并且 Polymarket 能夠持續(xù)輸出這種價值。客戶可以只為這種“信號”買單，而完全不需要在平臺上下一筆注，這讓數(shù)據(jù)收入與交易量徹底脫鉤。
第二，代幣化（Tokenization）。
Polymarket 區(qū)別于對手的第二個機制是計劃于 2026 年推出的 POLY 代幣。該代幣將把費用流引導(dǎo)給質(zhì)押者，并允許公司將其國庫頭寸變現(xiàn)，這是一種 Kalshi 在結(jié)構(gòu)上無法復(fù)制的價值捕獲機制。
我們將三種商業(yè)機制放在一起進(jìn)行對比：
- 成熟的企業(yè) DraftKings的交易市銷率僅為 3 倍，因為市場極其清楚一家體育博彩 公司是什么樣的、能賺多少錢（還要扣除各州牌照費、推廣費用和承擔(dān)的莊家風(fēng)險）。
- Kalshi以 20 倍的市銷率成交，是因為它被定位為一家交易所，并創(chuàng)造了實打?qū)嵉恼娼鸢足y收入。交易所獲得交易所的估值倍數(shù)，博彩商獲得博彩商的估值倍數(shù)，而目前有十多個州正在與 Kalshi 進(jìn)行法庭博弈。
- 而在基準(zhǔn)費用情況下市銷率高達(dá) 70 倍以上的Polymarket，其估值根本不是基于手續(xù)費。它的定價依據(jù)是數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、代幣溢價，以及作為費用最低的交易場所有望通過交易量勝出的可能性。
所有這些高昂的賭注，依然取決于我們無法完全預(yù)見的未來結(jié)局 —— Kalshi 需要等待最高法院的最終裁決，而 Polymarket 則需要等待代幣的啟動。
極其諷刺但又合乎邏輯的是，這兩家公司的全部產(chǎn)品，本身就是在對那些“尚未發(fā)生的事情”進(jìn)行交易。
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