為什么股價走強(qiáng)后，英特爾反而該趁熱增發(fā)？
編者按：自 4 月初走出突破行情以來，英特爾股價持續(xù)修復(fù)，并在 6 月迎來兩次關(guān)鍵催化：一是市場傳出 Google 向英特爾下達(dá) AI 芯片訂單，推動其股價單日大漲；二是美銀罕見將英特爾評級從「跑輸大盤」直接上調(diào)至「買入」，目標(biāo)價從 96 美元提高至 135 美元。這輪反彈背后，市場重新定價的不只是英特爾的短期業(yè)績，而是它在 AI CPU、先進(jìn)制程代工和美國本土芯片供應(yīng)鏈中的戰(zhàn)略位置。
INTC 股價走勢
如今，英特爾的轉(zhuǎn)型敘事正在從「自救」進(jìn)入「再擴(kuò)張」階段。隨著陳立武接任 CEO、新董事會換血，以及美國政府、軟銀、英偉達(dá)等戰(zhàn)略資本入場，市場對英特爾的預(yù)期已經(jīng)明顯修復(fù)。但這篇文章提醒，真正決定英特爾能否重返先進(jìn)制程核心牌桌的，并不只是客戶承諾和股價反彈，而是它是否有足夠資本把代工產(chǎn)能真正建出來。
作者認(rèn)為，英特爾過去十年的問題很大程度上來自金融工程：出售資產(chǎn)、引入合資伙伴、通過 Smart Capital（用合資和資產(chǎn)處置降低資本開支壓力）緩解現(xiàn)金流壓力，卻也讓渡了晶圓廠等核心資產(chǎn)的長期收益。
如今，英特爾此時最應(yīng)該做的不是回購股票，而是趁股價強(qiáng)勢進(jìn)行股權(quán)融資。原因很直接：一方面，當(dāng)前估值已經(jīng)處在高位，4% 至 5% 的股權(quán)稀釋就可能籌集約 250 億美元，足以顯著增強(qiáng)英特爾建設(shè)先進(jìn)制程產(chǎn)能的能力；另一方面，美國政府、軟銀、英偉達(dá)等此前入場價格均低于當(dāng)前股價，此時增發(fā)并不必然「懲罰」新股東，反而可能提高每股賬面價值，并讓這些戰(zhàn)略投資者獲得賬面收益。
更重要的是，英特爾過去嘗試過的替代融資方式已經(jīng)證明成本并不低。無論是出售 NAND、減持 Mobileye、出讓 Altera 控股權(quán)，還是通過 SCIP（半導(dǎo)體共同投資項目，即用晶圓廠長期收益權(quán)換取外部資本）引入 Apollo、Brookfield 等合作方，本質(zhì)上都是用資產(chǎn)和未來收益換現(xiàn)金。如今英特爾又花 142 億美元回購 Apollo 持有的 Fab 34 股權(quán)，恰恰說明當(dāng)初讓渡晶圓廠經(jīng)濟(jì)利益并不便宜。繼續(xù)加債會抬高資產(chǎn)負(fù)債表壓力，繼續(xù)出售資產(chǎn)則空間有限，股權(quán)反而成了當(dāng)前最便宜、最干凈的資金來源。
因此，這篇文章的核心判斷是：英特爾眼下已經(jīng)不缺「復(fù)興故事」，真正缺的是兌現(xiàn)故事所需的資本。Agentic CPU（面向 AI 智能體時代的新型 CPU）需求、SpaceX 與特斯拉等潛在大客戶、英偉達(dá)和谷歌等訂單，都讓英特爾擁有了可以向資本市場展示的需求基礎(chǔ)。對英特爾而言，增發(fā)股票并不是簡單的稀釋，而是在市場窗口打開時，用便宜資本換取先進(jìn)制程產(chǎn)能、代工業(yè)務(wù)和硅主 權(quán)敘事的執(zhí)行權(quán)。錯過這個窗口，可能比融資本身更昂貴
以下為原文（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：
我們已經(jīng)寫過很多關(guān)于英特爾的文章。對我們來說，這家公司有著特殊意義；它也幾乎可以說是半導(dǎo)體行業(yè)的起點。僅僅說我們熱愛英特爾、認(rèn)同它在世界中的角色，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。過去，在英特爾早期產(chǎn)品出現(xiàn)失誤時，我們曾非常直白地指出問題；而對于它的轉(zhuǎn)型，我們也一直抱有支持與期待。我們最堅定的判斷之一是，英特爾董事會是導(dǎo)致英特爾走向衰落的最大責(zé)任方之一，而最近，我們終于看到了自己一直想看到的變化。
Franky Yeary 在董事會任職 17 年后剛剛卸任，如今的新董事會已經(jīng)由真正理解這個行業(yè)的人組成，而不是只懂金融工程的人。新任董事長曾任職于高通，陳立武（Lip-Bu Tan）擔(dān)任 CEO，Microchip 的 Steve Sanghi、Stacey Smith，以及 ASML 的 Eric Meurice 也都在董事會中。換句話說，這屆董事會終于真正懂技術(shù)了。
不過，盡管英特爾的轉(zhuǎn)型已經(jīng)部分啟動，要讓公司徹底重?zé)ɑ盍?，前路依然漫長。我們今天認(rèn)為，英特爾應(yīng)該在這屆新董事會帶領(lǐng)下再下一次重大的戰(zhàn)略賭注：不是回購股票，而是增發(fā)足夠多的股票，一次性徹底修復(fù)英特爾的財務(wù)狀況。
陳立武已經(jīng)把英特爾從懸崖邊拉了回來，并通過美國政府入股、軟銀、Altera 以及英偉達(dá)的戰(zhàn)略投資，籌集了約 200 億美元資金。英特爾不應(yīng)該做到一半就停下，而應(yīng)該繼續(xù)利用當(dāng)前股價走強(qiáng)的機(jī)會。過去那些糟糕年份里，公司曾是股票的大額凈買方；現(xiàn)在，是時候趁股價強(qiáng)勢發(fā)行股權(quán)了。如果操作得當(dāng)，這將讓英特爾的轉(zhuǎn)型更容易成功。
注：陳立武是英特爾 CEO，2025 年 3 月被任命，同時也進(jìn)入英特爾董事會
此時的股權(quán)稀釋，反而獎勵了已經(jīng)下 注的投資者
看看這些資金當(dāng)初是以什么價格進(jìn)來的。美國政府最多認(rèn)購了 4.33 億股，價格為每股 20.47 美元，簽約時對應(yīng) 9.9% 的持股比例；截至一季度末，仍有 1.49 億股處于托管狀態(tài)。軟銀的入股價格是 23.00 美元，英偉達(dá)的入股價格是 23.28 美元。如今，這些持有人全部已經(jīng)處于浮盈狀態(tài)。
因此，那種認(rèn)為融資會懲罰剛剛?cè)雸鐾顿Y者的直覺，其實方向錯了。以今天遠(yuǎn)高于這些入場價的股價發(fā)行股票，會提高每股賬面價值，也會讓美國政府、軟銀和英偉達(dá)獲得賬面收益。那個接近 10% 的主 權(quán)資本錨定，本身也是英特爾能夠以較低成本完成大規(guī)模發(fā)行的重要原因。英特爾是全球極少數(shù)可以在市場情緒火熱時大規(guī)模出售股票、同時又有美國政府托底的公司之一。只要這種杠桿還存在，就值得利用。
英特爾需要資本來執(zhí)行轉(zhuǎn)型
按過去 12 個月業(yè)績計算，自 2000 年泡沫以來，英特爾幾乎從未像現(xiàn)在這樣昂貴。我們相信公司前景光明，但要實現(xiàn)這一前景，最關(guān)鍵的要素之一就是資本；而當(dāng)前股價并沒有充分反映真實的執(zhí)行風(fēng)險。
更重要的是，即便在 Agentic CPU（面向 AI 智能體時代的新型 CPU）需求重新回升、且情況最樂觀的情況下，英特爾也無法獨自負(fù)擔(dān)所有上行情景所需的投入。我們認(rèn)為，現(xiàn)在是英特爾進(jìn)行一次「反向回購」的時候了：趁當(dāng)前市場對股票發(fā)行仍有需求，發(fā)行股權(quán)融資。
股權(quán)現(xiàn)在是英特爾能拿到的最便宜資金
反對者可能會說，英特爾還有其他方式為晶圓廠融資。但這些方式它都試過了，而且剛剛用行動告訴市場：這些辦法并不好用。
Apollo 曾向 Fab 34 合資項目 49% 的股權(quán)投入 112 億美元；Brookfield 為亞利桑那州晶圓廠項目設(shè)計了融資結(jié)構(gòu)；Silver Lake 以 87.5 億美元的企業(yè)價值拿下 Altera 51% 股權(quán)，為英特爾帶來約 43 億美元凈現(xiàn)金。英特爾還分階段將 NAND 業(yè)務(wù)出售給 SK 海力士，并繼續(xù)出售 Mobileye 股份?！窼mart Capital」（通過合資、資產(chǎn)出售等方式降低資本開支壓力的資本策略）一度就是英特爾的核心敘事。
然后，在 2026 年 3 月 31 日，英特爾同意回購 Apollo 持有的 Fab 34 49% 股權(quán)，并于 4 月 8 日完成交易，總價 142 億美元，其中約 77 億美元為現(xiàn)金，另有 65 億美元為過橋貸款。管理層稱這次回購會增厚收益，他們是對的，而這正是關(guān)鍵所在。如果回購晶圓廠股權(quán)是增厚收益的，那么當(dāng)初把晶圓廠的經(jīng)濟(jì)利益出售給合作伙伴，本質(zhì)上一直都是一種昂貴融資。SCIP（半導(dǎo)體共同投資項目）實際上是把公司最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一部分長期收益權(quán)讓渡給外部出資方，換取一筆表面成本看起來更低、實際成本卻更高的資金。英特爾現(xiàn)在已經(jīng)用自己的支票簿證明：相比繼續(xù)讓渡晶圓廠收益，它更愿意自己持有晶圓廠，并承擔(dān)相應(yīng)債務(wù)。
所以，把其他選項劃掉吧。繼續(xù)做更多 SCIP，正是管理層剛剛花 142 億美元逆轉(zhuǎn)掉的那類選擇。繼續(xù)加債，則會疊加在資產(chǎn)負(fù)債表上已有的 450 億美元債務(wù)之上；如果計入 Apollo 這筆過橋貸款，債務(wù)規(guī)模將達(dá)到約 515 億美元。大型資產(chǎn)出售也基本已經(jīng)完成，Mobileye 和 Altera 要么已經(jīng)出售，要么已經(jīng)出售控股權(quán)。剩下的就是股權(quán)融資。而在當(dāng)前估值水平下，股權(quán)就是英特爾手里最便宜的資本。
隨著大型 Terafab 項目的宣布，以及 N3 嚴(yán)重短缺帶來的外溢需求，英特爾的代工業(yè)務(wù)才剛剛開始。要真正抓住這個特殊窗口，英特爾必須成為整個行業(yè)在先進(jìn)制程晶圓供應(yīng)緊缺時的重要供應(yīng)商。而這場巨大賭注所需要的資金，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過英特爾當(dāng)前依靠經(jīng)營現(xiàn)金流所能負(fù)擔(dān)的范圍。
僅僅 4% 至 5% 的股權(quán)稀釋，就能籌集約 250 億美元，并足以讓最樂觀的供給產(chǎn)能敘事在這個關(guān)鍵時刻變成現(xiàn)實。
Agentic CPU 需求，還不足以支付 Terafab 的賬單
SpaceX、特斯拉以及 Terafab 所代表的大客戶承諾，是解決 14A 產(chǎn)能問題的關(guān)鍵。初始目標(biāo)是達(dá)到 10 萬片晶圓月產(chǎn)能（WSPM），再進(jìn)一步擴(kuò)展到 100 萬片——這會非常困難，也會帶來極其沉重的資本壓力。但這一步必須發(fā)生，因為陳立武已經(jīng)公開告訴市場：如果沒有客戶，他會關(guān)閉代工業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在客戶來了，就到了建設(shè)的時候。
除了 Terafab 合作伙伴之外，英特爾的訂單簿也正在被填滿。英偉達(dá)的 DGX Rubin NVL8 配置中列出了雙英特爾 Xeon 6 主機(jī) CPU；谷歌簽署了一項多年期協(xié)議，覆蓋 Xeon 和定制 IPU；SambaNova 也在推理業(yè)務(wù)上加入進(jìn)來。這些訂單背后的晶圓量并未全部披露，但資本市場為一份可見的訂單簿提供資金，成本遠(yuǎn)低于為一個轉(zhuǎn)型故事提供資金。而英特爾終于有了可以指給市場看的訂單。圍繞已簽約需求進(jìn)行股權(quán)融資，與圍繞一個承諾進(jìn)行股權(quán)融資，定價邏輯完全不同。
由于 CPU 需求低于預(yù)期，英特爾過去一直在竭盡全力推遲資本開支。但現(xiàn)在，是時候像 Gelsinger 時代那樣，再次押上全部籌 碼了。這是硅主 權(quán)的關(guān)鍵時刻，英特爾必須繼續(xù)加碼。
英特爾這個完整的多階段項目最高可能耗資 1190 億美元。雖然 SpaceX 會提供初始資本，但英特爾也必須作出有意義的出資。即便只是進(jìn)行邊際性的資本配套，也意味著數(shù)百億美元級別的新增資金需求，而這些資金在一個月前還根本不在英特爾的資本開支決策矩陣之中。
現(xiàn)在，是時候結(jié)束過去十年的金融工程，立即發(fā)行股票了。因為盡管產(chǎn)能爬坡令人興奮，但它會非常昂貴。當(dāng)前股權(quán)發(fā)行窗口是近一段時間以來最寬的時候；如果 Cerebras 能夠籌集 55.5 億美元，英特爾就能籌集 250 億美元。這個觀點只會更加有力，因為英特爾約 4980 億美元的市值，完全可以支撐規(guī)模大得多的后續(xù)發(fā)行。按照我們的觀察，這個窗口似乎已經(jīng)完全打開。下面是近期其他發(fā)行案例的一些數(shù)據(jù)。
換句話說，英特爾眼下真正的問題，已經(jīng)不再是「有沒有故事」，而是「有沒有足夠資本把故事變成產(chǎn)能」。在美國政府、軟銀、英偉達(dá)等戰(zhàn)略資本已經(jīng)入場，先進(jìn)制程供給又處在緊缺窗口的情況下，股權(quán)融資不再只是稀釋股東的防守動作，而可能成為英特爾重啟代工野心、押注硅主 權(quán)的一次進(jìn)攻選擇。對英特爾而言，錯過這個融資窗口，或許比增發(fā)本身更加昂貴。
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