面對(duì)CLARITY法案施壓，市場(chǎng)對(duì) Circle 股價(jià)是否過(guò)度反應(yīng)？
撰文：Matt Hougan，Bitwise
編譯：AididiaoJP，F(xiàn)oresight News
即便考慮到近期《CLARITY 法案》引發(fā)的擔(dān)憂(yōu)，我在保守假設(shè)下估算，到 2030 年，Circle 的估值可達(dá) 750 億美元。
CLARITY 法案的收益禁令
該股收盤(pán)報(bào) 101.17 美元，低于此前的 126.64 美元。Coinbase (COIN) 當(dāng)日也下跌約 11%。
拋售浪潮源于 一項(xiàng)與《數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)清晰法案》相關(guān)的參議院折中方案細(xì)節(jié)，這一消息最先由前 FOX 記者 Eleanor Terrett 披露。草案將阻止加密平臺(tái)在穩(wěn)定幣余額上提供類(lèi)似利息的回報(bào)。
無(wú)論是直接利息，還是仿照銀行存款回報(bào)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的獎(jiǎng)勵(lì)，都將受到限制。該禁令將適用 于交易所、經(jīng)紀(jì)商及其關(guān)聯(lián)服務(wù)。
However, the proposal carves out room for loyalty rewards, transaction-based benefits, and other incentives not tied to passive income.
SEC、CFTC 和 美國(guó)財(cái)政部 將有一年時(shí)間來(lái)界定哪些收益屬于被禁止的范圍。
Circle 目前 96% 的收入來(lái)自 USDC 準(zhǔn)備金利息。這使得收益禁令直接威脅到公司核心商業(yè)模式。
CLARITY 法案草案泄露并提出禁止穩(wěn)定幣收益， Circle 股價(jià)暴跌 20%
Circle 股票周二暴跌近 20%，此前泄露的 CLARITY Act 草案提議禁止在穩(wěn)定幣持有上獲取被動(dòng)收益，抹去 56 億美元市值，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì) USDC (USDC) 準(zhǔn)備金收入前景的擔(dān)憂(yōu)。
如何投資穩(wěn)定幣？
我們最常被問(wèn)及的問(wèn)題之一是：「如何投資穩(wěn)定幣？」
通常，我們會(huì)建議關(guān)注支持穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)的加密資產(chǎn)，例如以太坊、Solana 和 Chainlink，或者關(guān)注在該領(lǐng)域開(kāi)展業(yè)務(wù)的加密公司，例如 Circle 和 Coinbase。由于難以預(yù)判誰(shuí)將從穩(wěn)定幣的崛起中受益最大，因此有一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，投資整個(gè)領(lǐng)域是合理的選擇。
然而，在眾多選項(xiàng)中，有一個(gè)機(jī)會(huì)尤為突出，那便是 Circle——全球第二大穩(wěn)定幣 USDC 的發(fā)行方。它是唯一一家已上市且業(yè)務(wù)純粹聚焦于穩(wěn)定幣的公司。在我看來(lái)，這是最直接的選擇。
那么，Circle 是否是一項(xiàng)值得投資的項(xiàng)目？
今天適合回答這一問(wèn)題，因?yàn)樵摴山诖蠓碌ㄖ芏鶠?20%），原因在于有消息稱(chēng)，《CLARITY 法案》的最新草案對(duì)平臺(tái)向穩(wěn)定幣用戶(hù)支付利息收入的行為施加了限制。我認(rèn)為市場(chǎng)的這一反應(yīng)有些過(guò)度。
為說(shuō)明這一點(diǎn)，有必要從宏觀(guān)層面審視 Circle 的未來(lái)。
決定 Circle 未來(lái)走向的三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題
1. 穩(wěn)定幣市場(chǎng)的規(guī)模將有多大？
第一個(gè)問(wèn)題涉及穩(wěn)定幣市場(chǎng)的潛在增長(zhǎng)規(guī)模。市場(chǎng)上存在多種預(yù)測(cè)，其中被引用最為廣泛的是花旗集團(tuán)發(fā)布的研究報(bào)告。該報(bào)告的「基本情況」預(yù)測(cè)，到 2030 年，穩(wěn)定幣的管理資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到 1.9 萬(wàn)億美元；「牛市情況」下的預(yù)測(cè)則為 4 萬(wàn)億美元。
《CLARITY 法案》的相關(guān)消息并未改變上述基本情況預(yù)測(cè)。迄今為止，利息收入并非推動(dòng)穩(wěn)定幣增長(zhǎng)的主要因素；目前，絕大多數(shù)穩(wěn)定幣的持有方式并不產(chǎn)生利息。穩(wěn)定幣之所以廣受歡迎，在于其能夠?qū)崿F(xiàn)高效、可靠的全球資金轉(zhuǎn)移，適用于貿(mào)易結(jié)算、借貸抵押品以及作為不穩(wěn)定法定貨幣的替代方案等多種場(chǎng)景。
便利性是貨幣的核心應(yīng)用價(jià)值，而這正是穩(wěn)定幣的優(yōu)勢(shì)所在。目前，美國(guó)全國(guó)平均儲(chǔ)蓄賬戶(hù)的收益率約為 0.60%，平均支票賬戶(hù)的收益率約為 0.07%。用戶(hù)將資金存放于此類(lèi)賬戶(hù)，并非出于追求收益的目的。若全球金融體系持續(xù)向基于區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)設(shè)施遷移，無(wú)論穩(wěn)定幣是否提供利息，我都預(yù)期其在這一轉(zhuǎn)型過(guò)程中將扮演日益重要的角色。
根據(jù)我的判斷，花旗集團(tuán)所提出的基本情況預(yù)測(cè)實(shí)際上較為保守。盡管如此，為秉持保守的分析原則，我們?nèi)砸?1.9 萬(wàn)億美元作為后續(xù)估算的基礎(chǔ)。
2. Circle 的 USDC 將占據(jù)多少市場(chǎng)份額？
目前，Circle 發(fā)行的 USDC 占穩(wěn)定幣市場(chǎng)總量的 25%，落后于 Tether 發(fā)行的 USDT。
（為何不選擇投資 Tether？因?yàn)?Tether 是一家私營(yíng)企業(yè)，無(wú)法公開(kāi)投資。）
穩(wěn)定幣市值分布
來(lái)源：Bitwise Asset Management，數(shù)據(jù)來(lái)自 The Block。數(shù)據(jù)覆蓋時(shí)間：2020 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 23 日。注：「其他」包括 BUSD、crvUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDe、USDP 及 USDS。
有一種普遍觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，隨著美國(guó)銀行、Stripe、富國(guó)銀行等大型機(jī)構(gòu)進(jìn)入穩(wěn)定幣領(lǐng)域，Circle 的市場(chǎng)份額將逐步下降。
對(duì)此，我持保留態(tài)度。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，創(chuàng)新型企業(yè)往往能夠較好地捍衛(wèi)其早期的市場(chǎng)領(lǐng)先地位。
例如：
- 1976 年，全球首只指數(shù)基金由當(dāng)時(shí)名不見(jiàn)經(jīng)傳的先鋒集團(tuán)創(chuàng)立。如今，先鋒集團(tuán)在全球被動(dòng)資產(chǎn)管理領(lǐng)域位居首位。
- 1993 年，美國(guó)首只交易所交易基金 SPY 由道富銀行推出，彼時(shí)道富并非資產(chǎn)管理行業(yè)的巨頭。至今，SPY 仍是全球交易最為活躍的交易所交易基金，資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò) 6500 億美元。
- 1996 年，首批國(guó)際交易所交易基金系列由一家名為巴克萊全球投資者的不知名資產(chǎn)管理公司推出。該公司后被貝萊德以 120 億美元收購(gòu)，其旗下業(yè)務(wù)發(fā)展成為 iShares，目前資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá) 5 萬(wàn)億美元。
我們已能看到 Circle 抵御知名企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的初步跡象：2023 年，全球大型數(shù)字支付公司 PayPal 高調(diào)推出了其穩(wěn)定幣 PYUSD，但該產(chǎn)品市場(chǎng)反響平平，目前 PYUSD 的市場(chǎng)份額僅略高于 1%。
當(dāng)然，也存在大型企業(yè)后來(lái)居上、擠壓先行者的案例。例如，在貨幣市場(chǎng)基金領(lǐng)域，富達(dá)、先鋒、Federated Hermes 等快速跟進(jìn)者從最初的創(chuàng)新者 Reserve Fund Group 手中奪取了大部分市場(chǎng)份額。這一情況值得關(guān)注，尤其是考慮到貨幣市場(chǎng)基金與穩(wěn)定幣之間的相似性：兩者均吸納美元資金，并將其投資于美國(guó)國(guó)債等優(yōu)質(zhì)短期證券。
盡管如此，我仍不認(rèn)為大型銀行能夠輕易擊垮 Circle。我認(rèn)為 Circle 的市場(chǎng)份額同樣存在擴(kuò)大的可能性。畢竟，盡管 Circle 在整體穩(wěn)定幣市場(chǎng)中「僅」占有 25% 的份額，但在受監(jiān)管的穩(wěn)定幣細(xì)分市場(chǎng)中，其份額要高出許多（Tether 的 USDT 主要主導(dǎo)離岸市場(chǎng)）。雖然難以獲取 Circle 在受監(jiān)管市場(chǎng)中份額的確切數(shù)據(jù)，但我估計(jì)該比例超過(guò) 80%。如果認(rèn)為穩(wěn)定幣資產(chǎn)管理規(guī)模的增長(zhǎng)將主要來(lái)自受監(jiān)管市場(chǎng)（因?yàn)殂y行、金融科技公司及大型企業(yè)傾向于選擇在岸、受監(jiān)管的穩(wěn)定幣），那么 Circle 的市場(chǎng)份額有望顯著超過(guò)其當(dāng)前 25% 的水平。
然而，出于本次分析的保守性原則，我將平衡上述兩種力量，假設(shè) Circle 未來(lái)僅維持其 25% 的市場(chǎng)份額不變。
3. Circle 的利潤(rùn)率水平如何？
最后一個(gè)問(wèn)題最為復(fù)雜，也最為關(guān)鍵：Circle 能夠從其存款資產(chǎn)中獲取多少收益？
目前，Circle 持有支持 USDC 的美國(guó)國(guó)債所產(chǎn)生的全部利息收入。在現(xiàn)行利率水平下，這意味著其 800 億美元的管理資產(chǎn)每年可產(chǎn)生約 4% 的收益。
然而，這一數(shù)字并不能完全反映 Circle 的實(shí)際收入能力，因?yàn)檫€需考慮其為獲取管理資產(chǎn)而支付的分銷(xiāo)費(fèi)用。例如，USDC 是與 Coinbase 共同開(kāi)發(fā)的，并作為該交易所的主打穩(wěn)定幣。根據(jù)相關(guān)協(xié)議，Circle 將 Coinbase 平臺(tái)所持 USDC 產(chǎn)生的全部利息收入支付給 Coinbase，后者再將其中大部分轉(zhuǎn)予用戶(hù)。Circle 與其他交易所也簽有分銷(xiāo)協(xié)議。Circle 此舉的考量在于，通過(guò)為部分分銷(xiāo)渠道支付費(fèi)用，能夠啟動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)的良性循環(huán)，從而吸引資產(chǎn)直接流入，屆時(shí) Circle 可獲得更高比例的收入，或是在未來(lái)通過(guò)其他方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。
總體而言，Circle 目前將約 60% 的收入支付給分銷(xiāo)合作伙伴。這意味著，在現(xiàn)行利率下，其實(shí)際的「收取率」約為 1.6%。
這一水平是否可持續(xù)？需要考慮兩大因素。
第一是利率水平。Circle 的利息收入與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率直接掛鉤。美聯(lián)儲(chǔ)加息將對(duì) Circle 構(gòu)成利好，而降息則構(gòu)成利空。
第二是競(jìng)爭(zhēng)格局。若設(shè)想一個(gè)存在數(shù)百種穩(wěn)定幣、用戶(hù)可在 USDC、WFUSD、BAUSD、PYUSD 等之間自由切換的市場(chǎng)環(huán)境，Circle 維持其利息收入的能力將受到限制。從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)將壓縮利潤(rùn)率。
然而，我對(duì)此持懷疑態(tài)度。理論上應(yīng)當(dāng)「完全有效」的市場(chǎng)，現(xiàn)實(shí)中往往并非如此。查爾斯·施瓦布公司每年通過(guò)其支付給存款人的利率與從存款中賺取的利率之間的差額獲利數(shù)十億美元，盡管客戶(hù)只需簡(jiǎn)單操作即可轉(zhuǎn)向收益率更高的替代選擇。但客戶(hù)并不總是采取行動(dòng)，因?yàn)槠鋬r(jià)值主張的核心并非收益，而是便利性、信任感與業(yè)務(wù)集成度。USDC 在諸多方面與之相似：用戶(hù)持有 USDC，主要因?yàn)槠鋸V泛的適用性和可信度，而非利息回報(bào)。這種用戶(hù)粘性不會(huì)在短期內(nèi)消失。
我還想指出，《CLARITY 法案》的當(dāng)前草案實(shí)際上可能對(duì) Circle 的利潤(rùn)率產(chǎn)生積極影響，因?yàn)樵摲ò冈黾恿讼蚍€(wěn)定幣持有者分配利息收入的難度。
綜合來(lái)看，我認(rèn)為隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，Circle 未來(lái)將面臨更大的利潤(rùn)率壓力。公司甚至可能需要調(diào)整其收入模式，這也是 Circle 目前正在積極推進(jìn)的方向。基于本次分析的目的，我將假設(shè)其收取率減半，降至 0.8%。
結(jié)論
回答上述三個(gè)問(wèn)題，并不能涵蓋 Circle 業(yè)務(wù)的全貌。如前文所述，Circle 已推出自有區(qū)塊鏈，在支付技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新，其非利息收入也在快速增長(zhǎng)。但我認(rèn)為，通過(guò)這三個(gè)問(wèn)題來(lái)審視公司，能夠以 80/20 的方式對(duì)其股票價(jià)值進(jìn)行有效分析。
基于上述保守估計(jì)——即 1.9 萬(wàn)億美元的市場(chǎng)規(guī)模、25% 的市場(chǎng)份額以及 0.8% 的利潤(rùn)率——可以得出，扣除分銷(xiāo)成本后、其他費(fèi)用前的收入為 38 億美元。目前，公司實(shí)際的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用相對(duì)較低，2025 年為 1.44 億美元。這意味著，即便到 2030 年這些成本增長(zhǎng)兩倍或三倍，稅后仍約有 27 億美元的收入可轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)。若按標(biāo)普 500 指數(shù)當(dāng)前的平均市盈率（28 倍）進(jìn)行估值，Circle 將成為一家價(jià)值 750 億美元的公司。
這一數(shù)字頗具參考意義，約為公司當(dāng)前價(jià)值的兩倍。這一表現(xiàn)尚可，但考慮到市場(chǎng)的波動(dòng)性，是否值得投資，或許值得進(jìn)一步權(quán)衡。
需要指出的是，在上述分析的每一個(gè)環(huán)節(jié)，我都選擇了保守的假設(shè)。如果穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)達(dá)到花旗集團(tuán)牛市情景的預(yù)期，或者 Circle 的市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（正如其近期表現(xiàn)），又或者公司能夠維持現(xiàn)有收取率或開(kāi)拓新的收入來(lái)源，其估值結(jié)果將顯著更高。
總體而言，我可以設(shè)想出到 2030 年 Circle 的價(jià)值遠(yuǎn)高于我粗略估算的情景，也存在低于該估算的情景。我認(rèn)為這一分析的價(jià)值在于，它表明 Circle 當(dāng)前的估值處于合理區(qū)間。如果穩(wěn)定幣的發(fā)展符合市場(chǎng)普遍預(yù)期，那么即便采用相當(dāng)保守的假設(shè)，Circle 仍可被視為一個(gè)具有吸引力的投資標(biāo)的。
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