開盤誤差不到1.3%,加密衍生品何以跑贏傳統(tǒng)投行IPO定價?一文拆解Pre-IPO定價邏輯
核心要點
- Pre-IPO 永續(xù)合約為 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等未上市企業(yè)搭建了全天候合成衍生品市場，投資者可在企業(yè)正式上市前，交易、預判其預期估值。
- AI 芯片企業(yè) Cerebras（股票代碼 CBRS）登陸納斯達克的案例證實：Hyperliquid 平臺的 Pre-IPO 永續(xù)合約價格，與該股 350 美元的開盤價誤差僅 1.3%，足以證明該市場具備可信的 IPO 定價參考價值。
- SpaceX 將于 6 月 12 日掛牌上市，目前各大交易平臺的 SPCX 永續(xù)合約成交量加權均價為 155 美元，而官方 IPO 發(fā)行價定為 135 美元；Hyperliquid、幣安等全市場未平倉合約總額超 2.15 億美元，累計成交量達 22 億美元。
引言
當前數(shù)字資產市場再度陷入下跌行情，比特幣價格較 2025 年 10 月創(chuàng)下的歷史高點縮水約 50%。但與此同時，資本市場迎來史上規(guī)模最大的 IPO 儲備潮。SpaceX 即將于 6 月 12 日登陸納斯達克，有望成為有史以來規(guī)模最大的新股發(fā)行，Anthropic 與 OpenAI 也緊隨其后籌備上市。普通投資者幾乎沒有渠道在企業(yè)上市前參與投資。傳統(tǒng)私募市場僅對合格投資者開放，個人只能通過私募基金少量配置；且一級市場估值透明度低、定價更新頻次極低、市場流動性嚴重不足。
而依托加密公鏈運行的永續(xù)期貨合約，正在填補這一市場空白。Hyperliquid 平臺此前已證明，即便傳統(tǒng)證券市場休市，加密衍生品仍能實現(xiàn)全天候價格發(fā)現(xiàn)。該平臺基于 HIP-3 協(xié)議推出的永續(xù)合約，覆蓋股票、股指、大宗商品品類，累計成交量達 2900 億美元，未平倉合約總規(guī)模 30 億美元。如今這套交易體系延伸至 Pre-IPO 市場，當下市場對不間斷估值、私募資產平民化交易的需求空前高漲。
本文將拆解 Pre-IPO 永續(xù)合約的運行邏輯，以 Cerebras 上市全過程為案例，驗證鏈上價格發(fā)現(xiàn)機制的實際效果，并結合 SpaceX 上市前夕各大平臺的合約定價，解讀市場預期。
什么是 Pre-IPO 永續(xù)合約？
Pre-IPO 永續(xù)期貨屬于合成衍生品，專為未上市企業(yè)設計，能夠持續(xù)交易，反映企業(yè)隱含估值或預期股價。交易者可以借此看多 / 看空企業(yè)上市后的股價表現(xiàn)、對沖持倉風險，或是實時觀察市場對新股的定價預期。該類合約不代表企業(yè)真實股權，無所有權、投票權。多空雙方依據(jù)合約現(xiàn)價與公允標記價的價差，互相支付資金費率，以此維持合約持倉平衡。
除 Hyperliquid 外，幣安、Coinbase 、Gate.io、OKX 等主流中心化交易所均已上線 SpaceX 等企業(yè)的 Pre-IPO 合約。在 Hyperliquid 平臺內，合約依托無許可框架 HIP-3，分為 Trade.xyz、Ventuals 兩大板塊，二者定價規(guī)則、計價邏輯完全不同：
Trade.xyz（標的：CBRS、SPCX）
- 合約計價單位為預期單股股價；
- 標記價完全取自平臺內部訂單簿，無外部數(shù)據(jù)源，上市前由市場交易行為本身充當價格預言機；
- 企業(yè)完成 IPO 掛牌后，該合約將自動轉換為接入外部行情的常規(guī)股票永續(xù)合約。
Ventuals（標的：SpaceX、OpenAI、Anthropic）
- 合約計價單位為企業(yè)整體隱含估值，單位十億美元；例如盤面價格 1300，代表市場預期企業(yè)估值 1.3 萬億美元；
- 采用混合預言機定價：鏈下私募市場數(shù)據(jù)（融資輪次、二級私募交易價格等）與鏈上實時交易行情結合，共同生成公允價格。
數(shù)據(jù)來源：Talos Pre-IPO 永續(xù)合約市場數(shù)據(jù)看板
Hyperliquid 平臺全部 Pre-IPO 市場當前總未平倉合約規(guī)模約 1.06 億美元，上線至今累計成交量 14.6 億美元，其中 Trade.xyz 板塊貢獻了 95% 的交易量。
Cerebras（CBRS）納斯達克上市全過程復盤
AI 芯片廠商 Cerebras Systems（代碼 CBRS）于 2026 年 5 月 14 日在納斯達克上市，距離 Hyperliquid 的 Trade.xyz 板塊上線其 Pre-IPO 永續(xù)合約僅間隔 13 天。這段完整周期，直觀驗證了鏈上市場對未上市企業(yè)的價格發(fā)現(xiàn)能力。
合約上線后，市場給出的價格始終高于 175 美元的參考基準，上市前幾日穩(wěn)定在 280–320 美元區(qū)間。投行最終將 IPO 發(fā)行價定為 185 美元，但該股納斯達克開盤價直接達到 350 美元。納斯達克開盤前最后一小時，Hyperliquid 平臺 CBRS 合約成交量加權均價約 354.54 美元，僅比實際開盤價高出 1.3%，較 IPO 發(fā)行價溢價約 89%。
數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics 行情數(shù)據(jù)源、雅虎財經
流動性數(shù)據(jù)同樣印證其定價有效性：合約上線前 13 天交易清淡，單日成交量僅 60 萬至 960 萬美元，市場在 300 美元區(qū)間逐步形成共識。
合約剛上線時買賣價差極大，峰值接近 50%，首日價差中位數(shù) 1.04%；臨近上市前一晚，價差收窄至 0.26%，說明交易者對價格區(qū)間的一致性預期持續(xù)增強。5 月 14 日上市當日成交量迎來爆發(fā)，單日成交 2.81 億美元，是此前 13 天總成交量的近 6 倍，占該合約上線以來全部歷史成交量的 85%，大量交易者同步對標納斯達克開盤行情博弈。
數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics 行情數(shù)據(jù)源
上市次日，CBRS 合約未平倉規(guī)模達到峰值 5700 萬美元，隨后投資者逐步平倉離場。當納斯達克現(xiàn)貨行情成為外部定價基準后，合約買賣價差中位數(shù)進一步壓縮至 0.07%，充分證明 Pre-IPO 永續(xù)合約具備極高的定價參考價值。
SpaceX（SPCX）上市前夕市場表現(xiàn)
Cerebras 為這套鏈上定價模式提供了切實可行的實證案例，市場目光隨即轉向史上最大規(guī)模 IPO 標的 SpaceX。這家航天衛(wèi)星企業(yè)定于 6 月 12 日納斯達克上市，計劃發(fā)行超 5.55 億股，發(fā)行價 135 美元，目標估值 1.77 萬億美元。
5 月 18 日，Hyperliquid Trade.xyz 板塊上線 SpaceX Pre-IPO 永續(xù)合約，代碼 xyz:SPCX。合約上線初期價格遠高于 135 美元發(fā)行價，成交集中在 180–200 美元區(qū)間，對應市場隱含估值接近 2.5 萬億美元。但截至 6 月 8 日，合約隱含股價持續(xù)向 IPO 發(fā)行價靠攏，回落至 160–170 美元區(qū)間，說明隨著上市日期臨近，市場早期的樂觀情緒正在通過定價逐步消化。
數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics 行情數(shù)據(jù)源
除 Hyperliquid 外，幣安(官方注冊 官方下載）、Coinbase、Gate.io(官方注冊 官方下載)、OKX (官方注冊 官方下載)等多家交易所均上線了 SpaceX 永續(xù)合約。全市場未平倉合約總額突破 3.85 億美元，成交高峰單日交易量超 2.5 億美元。流動性高度集中在 Hyperliquid 與幣安兩大平臺，二者累計成交約 19 億美元，占全市場 27 億美元總成交量的絕大部分。
數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics 行情數(shù)據(jù)源
交易執(zhí)行質量與市場沖擊成本
伴隨市場成熟，SpaceX 合約的交易執(zhí)行體驗大幅改善。Hyperliquid 平臺上線初期，買賣價差與交易沖擊成本都很高；截至 6 月 2 日，小時級價差中位數(shù)從 1 個基點收窄至 0.05 個基點。根據(jù) Talos 市場沖擊模型測算，在平臺交易 1000、10000 張合約，整體執(zhí)行成本僅約 5 個基點。
總結
本次分析證明，Pre-IPO 永續(xù)合約市場能夠有效完成新股價格發(fā)現(xiàn)。Cerebras 案例直觀展現(xiàn)：合成衍生品價格與股票現(xiàn)貨開盤價誤差僅數(shù)個百分點，實現(xiàn)了不間斷估值定價。距離 SpaceX 上市僅剩數(shù)日，Hyperliquid 及各大交易所的 SPCX 合約流動性、未平倉規(guī)模、交易執(zhí)行質量持續(xù)優(yōu)化，足以證明萬億級體量的 IPO 項目，在正式掛牌前也能依托永續(xù)合約形成深度交易市場。后續(xù)我們將持續(xù)跟蹤 OpenAI、Anthropic 等企業(yè)上市進程，持續(xù)觀測全天候永續(xù)合約的早期定價信號與新股上市實際表現(xiàn)的匹配度，同時研究該類合成資產與代幣化產品、其他衍生品跨市場聯(lián)動的二級交易格局。
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