SpaceX IPO定價(jià)引加密交易所規(guī)則分歧，引發(fā)跨所套利潮
6月12日，全球矚目的商業(yè)航天巨頭SpaceX即將在納斯達(dá)克創(chuàng)造歷史性的IPO。在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)等待IPO鐘聲敲響前，加密市場(chǎng)卻率先圍繞SpaceX估值展開(kāi)了一場(chǎng)真實(shí)定價(jià)的演練。
憑借Pre-IPO永續(xù)合約這一創(chuàng)新金融衍生品，萬(wàn)億標(biāo)的SpaceX的上市博弈提前上演。隨著SpaceX披露最新的S-1A文件，實(shí)際股本與初始預(yù)估股本的錯(cuò)配，使各大加密交易平臺(tái)在Rebase（份額調(diào)整）規(guī)則上產(chǎn)生了分歧，并由此打開(kāi)了一個(gè)價(jià)差最高可達(dá)10%的跨平臺(tái)套利窗口。
同一標(biāo)的、同一IPO預(yù)期，不同交易平臺(tái)展開(kāi)了一場(chǎng)商戰(zhàn)，并因?qū)σ?guī)則的不統(tǒng)一催生出一場(chǎng)套利盛宴。
交易所的Pre-IPO合約商戰(zhàn)，SpaceX的IPO修正文件成導(dǎo)火索
這場(chǎng)加密交易所之間圍繞SPCX Pre-IPO合約展開(kāi)的商戰(zhàn)，主要矛盾在于“合約標(biāo)的股本的價(jià)值稀釋”。
各大交易平臺(tái)最初上線SpaceX的Pre-IPO合約，普遍是按照市場(chǎng)預(yù)估的118.7億股初始股本進(jìn)行設(shè)計(jì)和計(jì)價(jià)的。
然而，SpaceX在6月1日提交的S-1A文件首次修訂版，猶如一顆深水炸彈：數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了增發(fā)之后，SpaceX的實(shí)際總股本變更為130.8億股，相較于最初的預(yù)估足足增加了約10%。
股本的增加意味著每股隱含價(jià)值被稀釋，這直接導(dǎo)致了各大交易平臺(tái)面臨著同一個(gè)選擇：是修改合約規(guī)則收斂到真實(shí)的每股價(jià)格（Rebase），還是維持原樣到上市？
面對(duì)這一變化，各大主流交易平臺(tái)的反應(yīng)也截然不同：
Binance：步步為營(yíng)，觸發(fā)Rebase機(jī)制
昨晚（6月8日），Binance【官方注冊(cè) 官方下載】發(fā)布Rebase公告，將對(duì)SpaceX Pre-IPO合約按照1.1的比例進(jìn)行轉(zhuǎn)換，來(lái)對(duì)齊稀釋后的實(shí)際股本價(jià)值。
其實(shí)，Binance的Rebase動(dòng)作早已有跡可循。
5月21日，Binance上線SpaceX Pre-IPO合約時(shí)，就曾在公告中提示：實(shí)際上市后的股本數(shù)可能與預(yù)估存在差異，保留對(duì)合約進(jìn)行Rebase的權(quán)利。
5月29日，Binance發(fā)布了一份解釋IPO標(biāo)的Rebase規(guī)則的文檔，其中承諾如果股數(shù)偏差超過(guò)3%就會(huì)觸發(fā)調(diào)整。
6月3日，SpaceX遞送更新版S-1A文件后，股數(shù)偏差遠(yuǎn)超3%，Binance有極高的概率進(jìn)行Rebase。
6月4日，Binance又發(fā)布了文檔的中文版。一系列動(dòng)作向市場(chǎng)釋放了一個(gè)有力的信號(hào)，表明Binance內(nèi)部正在討論和籌備Rebase方案。
最終，Binance決定于明天（6月10日）實(shí)施Rebase，吸引了大量套利資金的目光。
OKX：率先出手，提前完成大比例Rebase
6月2日，OKX【官方注冊(cè) 官方下載】就對(duì)SpaceX盤前合約執(zhí)行了高達(dá)12.52倍的Rebase。調(diào)整后，OKX上SpaceX盤前合約對(duì)應(yīng)的實(shí)際總股本為125.2億股。
雖然表面上與S-1文件中披露的130.8億股實(shí)際總股本有出入，但實(shí)際上對(duì)個(gè)股價(jià)格并沒(méi)有影響。
經(jīng)PANews調(diào)查，125.2億股是SpaceX的基本股本（Basic Shares Outstanding），只計(jì)算即將正式發(fā)行并在股東名冊(cè)上的普通股和優(yōu)先股；130.8億股則是其完全稀釋股本（Fully Diluted Shares），不僅包含股票，還把員工持股計(jì)劃（ESOP）中未行權(quán)的期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等全部都計(jì)算在內(nèi)。
本質(zhì)上，兩種口徑并不會(huì)影響最終價(jià)格映射，只是計(jì)算方法有所不同。
Trade.xyz（Hyperliquid）：默拒Rebase，市場(chǎng)化定價(jià)
與兩家中心化交易所（CEX）不同，作為基于Hyperliquid HIP-3市場(chǎng)構(gòu)建的RWA Perp DEX，Trade.xyz不走尋常路。它的官方文檔直接強(qiáng)調(diào)，平臺(tái)上的SPCX合約追蹤的就是SpaceX實(shí)際A類普通股的價(jià)格，并添加了大量“不執(zhí)行Rebase”的免責(zé)聲明。
在SpaceX的S-1A文件修訂后，Trade.xyz上的SPCX合約價(jià)格直接通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制完成了約15美元的下跌，提前完成了對(duì)股本稀釋的自我定價(jià)。
于是，市場(chǎng)上就形成了頗為戲劇性的一幕，三家交易平臺(tái)上出現(xiàn)了三套不同的定價(jià)邏輯：同一個(gè)SpaceX，Binance即將Rebase，OKX已經(jīng)Rebase，而Trade.xyz默拒Rebase。
正是這種規(guī)則的分歧，為隨后出現(xiàn)的跨平臺(tái)套利機(jī)會(huì)埋下了伏筆。
跨平臺(tái)套利是如何實(shí)現(xiàn)的？
規(guī)則的割裂往往是套利者的溫床。在這場(chǎng)游戲中，加密“聰明錢”們捕捉到了市場(chǎng)上極罕見(jiàn)的確定性Alpha機(jī)會(huì)。
在Binance確認(rèn)實(shí)施1.1倍Rebase之前，市場(chǎng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間處于錯(cuò)誤定價(jià)狀態(tài)。由于Trade.xyz已經(jīng)提前完成稀釋定價(jià)，而Binance仍按照舊股本交易，兩者價(jià)格一度出現(xiàn)明顯偏離，Trade.xyz上的SPCX價(jià)格甚至一度比Binance還要高出20 bp。
隨著SpaceX的S-1A文件更新后，Binance一錘定音，確認(rèn)執(zhí)行1.1倍Rebase，積壓的定價(jià)差在短時(shí)間內(nèi)引爆了最高可達(dá)1,000 bp的低風(fēng)險(xiǎn)套利窗口。
這條套利策略的邏輯并不復(fù)雜：Binance將執(zhí)行Rebase，Trade.xyz不會(huì)，那么在Rebase的前一刻，兩邊價(jià)格是收斂到同一水平線上的。然而，當(dāng)Binance完成調(diào)整后，其合約價(jià)格會(huì)按照1.1倍比例重新?lián)Q算，而Trade.xyz上的價(jià)格則不會(huì)同步變化，兩者之間就會(huì)出現(xiàn)天然的套利空間。
打個(gè)比方：假設(shè)Binance和Trade.xyz上的SPCX在Rebase前都報(bào)價(jià)170美元，完成1.1倍Rebase后，Binance持倉(cāng)數(shù)量增加10%，對(duì)應(yīng)價(jià)格下降至約154.55美元。而Trade.xyz上的SPCX價(jià)格依然錨定在170美元左右。于是，兩邊天然形成超過(guò)10%的價(jià)差。
對(duì)于套利者而言，這意味著可以在Binance建立多頭頭寸，同時(shí)在Trade.xyz建立等值空頭頭寸，等待最終價(jià)格收斂，從而鎖定中間的價(jià)差收益。
在CEX之間，類似套利邏輯同樣成立。套利者可以在Binance以170美元做多1單位SPCX，同時(shí)在已經(jīng)完成Rebase的OKX以160美元做空1.1單位SPCX。待Binance完成Rebase后，多頭倉(cāng)位將自動(dòng)調(diào)整為1.1單位，而價(jià)格同步除以1.1。只要“Binance價(jià)格/ OKX的價(jià)格比例”< 1.1，套利者依舊有利可圖。
這一路徑的精妙之處在于：套利者在兩家CEX的對(duì)沖頭寸實(shí)現(xiàn)了Delta中性。無(wú)論SpaceX的IPO股價(jià)落在什么水平，兩邊的合約最終都將收斂到相同的價(jià)格，套利者就能較為穩(wěn)健吃下中間超3%的確定性利潤(rùn)。
不過(guò)，隨著Binance發(fā)布Rebase公告，大量套利資金介入，不同交易平臺(tái)之間的價(jià)差正在被持續(xù)抹平，利潤(rùn)空間也在逐漸縮小，這場(chǎng)套利盛宴也在接近尾聲。
回顧整個(gè)事件，真正創(chuàng)造套利的并非SpaceX本身，而是不同平臺(tái)對(duì)于同一事件采取了不同的規(guī)則。當(dāng)某個(gè)資產(chǎn)的定價(jià)規(guī)則在不同平臺(tái)之間產(chǎn)生分歧時(shí)，就有可能催生出新的Alpha機(jī)會(huì)。
“史上最大IPO”SpaceX還沒(méi)在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)上市，就給加密市場(chǎng)送上了一個(gè)經(jīng)典的套利博弈案例，也再次展現(xiàn)了加密市場(chǎng)對(duì)信息與預(yù)期的敏銳反應(yīng)。隨著6月12日納斯達(dá)克的鐘聲敲響，真正的定價(jià)之戰(zhàn)才剛要開(kāi)始。
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