做市商與套利者的生存結(jié)構(gòu)：基于市場角色與盈利模式的解析
做市商通過雙邊報價提供流動性，以買賣價差為盈利核心，庫存敞口可貢獻超額利潤，依賴高周轉(zhuǎn)與低單筆收益生存；套利者通過跨市場/合約價差獲利，以確定性收益為目標(biāo)，風(fēng)險敞口多為成本損耗項，依賴資金優(yōu)勢與快速執(zhí)行生存。二者分別以時間與空間為生存維度。
在微觀高頻交易中，有兩個派系一直長期存在：一個是以spread為生的做市商交易，單腿報價，通常以maker形式掛單，享受名義上完整的資金利用率；另外一個則是跨所套利，以跨所價差與資金費率為追求目標(biāo)，通常以taker形式吃單，資金利用率只有做市商的名義上一半；
本文將討論他們風(fēng)險敞口的特征，闡述他們的不同之處。
風(fēng)險敞口的由來
在限價訂單簿的世界里，所有的風(fēng)險敞口，本質(zhì)上都是你用“控制時間”的權(quán)力換取“控制價格”的代價。
可以理解為一個免費的期權(quán)：當(dāng)你選擇成為掛單方，你就拿到了標(biāo)價權(quán)。你想在哪個絕對價格切入，系統(tǒng)就往哪個價格檔位里排隊，但這世界上沒有免費的午餐，作為代價，你把“什么時候成交”甚至“會不會成交”的選擇權(quán)，無償贈予了全市場的 Taker。
做市商交易本身要解決的兩大難題就是：“庫存風(fēng)險”與“公平定價”，在掛出訂單后，如果倉位在短期內(nèi)沒有出清，我們便可以視它為“風(fēng)險敞口”，且在數(shù)量上，風(fēng)控系統(tǒng)會對它進行實時評估。
跨所套利在使用taker訂單的時候，由于兩個交易所的下單環(huán)境不一樣，如滑點、斷流，步長規(guī)則，會產(chǎn)生不完全1:1對沖的敞口。
風(fēng)險敞口的成交特性
做市商的碎片化來源于盤口撮合的被動不連續(xù)性。做市商企圖進行雙邊報價，但在 LOB 密集的冰山訂單和拆單機器人的掃貨下，你的 Bid 可能會被分批吃掉 0.1、0.5、2.1 個，而此時你的 Ask 端毫無動靜。做市商的碎片是高頻且隨機分布在時間軸上的，需要依賴連續(xù)的微幅調(diào)價。
跨所套利的碎片化來源于多市場規(guī)則的不對稱與撮合延時，敞口是外生的、主動跨越的，比如步長規(guī)則：A所要求一手1個BTC，另外一個交易所要求10個BTC，那么會導(dǎo)致A所成交后，不得不形成“風(fēng)險敞口”，但是一般小于10個BTC，最后導(dǎo)致對沖指令被擠壓。
風(fēng)險敞口的暴露特性
做市商的開倉特性： 當(dāng)做市商單邊 Bid 成交建倉，而 Ask 掛單長期不成交且價格沒有擊穿 Bid。這說明市場處于健康的均值回歸中，這部分庫存是順風(fēng)的，隨時等待反彈平倉。
做市商的平倉特性： 當(dāng)做市商遭遇單邊行情，手里積壓了大量多頭庫存，系統(tǒng)通過 Skewing 企圖掛 Maker 賣單平倉。如果長期不成交，說明市場 OFI 極度惡化，正在加速暴跌。此時的平倉 Maker 成了擺設(shè)，庫存虧損線性放大，系統(tǒng)面臨爆倉或被動止損的危機。
跨所套利的敞口特性主要在于工程層面：
- 交易所 ADL
- 交易所 oracle 漂移
- 交易所 funding 被人為干預(yù)
- 標(biāo)的的相關(guān)性破裂
風(fēng)險敞口與利潤的關(guān)系
兩者都在玩一場關(guān)于“執(zhí)行摩擦損耗”與“殘差風(fēng)險波動”的幾何期望博弈，一味追求零敞口的強迫癥系統(tǒng)，最終都會被高昂的交易摩擦磨死。
真正的好架構(gòu)，都必須在成本與風(fēng)險之間，允許系統(tǒng)在一定時間、一定額度內(nèi)選擇“讓子彈飛一會兒”。
做市商追求的是高勝率、高周轉(zhuǎn)、低單筆收益。做市商享受了名義 100% 的極致資金利用率，通過放棄時間控制權(quán)換取了廉價的 Maker 手續(xù)費和點差。因此，做市商的庫存敞口在一定范圍內(nèi)直接貢獻了超額利潤。
當(dāng)庫存沒有穿透風(fēng)控邊界時，伴隨均值回歸的庫存出清，其收益遠比單純吃雙邊固定的 Spread 更有爆發(fā)力。做市商是用“局部的時間被動”換取“長期的概率確定”。
跨所套利追求的是確定性的空間差價與結(jié)構(gòu)性收益（比如資金費率）。由于主要以 Taker 形式吃單，它名義上的資金利用率被砍掉了一半（必須在兩邊同時準備保證金），且要支付高昂的 Taker 手續(xù)費。
因此，跨所套利交易中的風(fēng)險敞口（無論是交易所限制帶來的碎片，還是多腿執(zhí)行的延時殘差）幾乎純粹是利潤的損耗項。套利者容忍碎片敞口，是因為強行在用 Taker 把小 步長的碎片拉平，而所付出的滑點成本，大過了直接持有碎片的風(fēng)險，套利者是用“空間的資金沉沒”換取“局部的即時確定”。
微觀盤口的殊途同歸
兩者的終極演進方向都是在微觀執(zhí)行上徹底廢除對單一訂單形式的教條信仰。無論是機構(gòu)的做市商還是成熟的小散套利者，最終都會把系統(tǒng)重構(gòu)成一個基于成本、延遲與訂單流毒性的混合狀態(tài)的策略。
跨所套利者為了省下成本，也會使用maker模式進行開平倉，在行為和敞口管理上，已經(jīng)高度重合了做市商的庫存 Skewing 邏輯；做市商交易會在風(fēng)控系統(tǒng)高度預(yù)警的情況下進行taker甩單，對于不利庫存也會使用各種對沖手段，極端情況下甚至形成完全鎖倉。金融是風(fēng)險的定價，他們倆以不同的方式與市場交互，換取不同的收益回報比，做市商出售的是時間，套利者出售的是空間，一個把庫存暴露給市場， 一個把資本沉沒進市場。
他們都在用不同形式的風(fēng)險敞口，向市場兌換那一點微薄而殘酷的確定性。
以上就是做市商與套利者的生存結(jié)構(gòu)：基于市場角色與盈利模式的解析的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于做市商與套利者生存結(jié)構(gòu)解析的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！
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