穩(wěn)定幣是加密領(lǐng)域最重要的產(chǎn)品類(lèi)別。今年早些時(shí)候，供應(yīng)量突破了 3200 億美元，在 18 個(gè)月內(nèi)從 1500 億美元翻了一倍。2025 年的交易量達(dá)到 33 萬(wàn)億美元，在調(diào)整后的吞吐量上超過(guò)了美國(guó)的自動(dòng)清算中心（ACH）網(wǎng)絡(luò)。B2B 穩(wěn)定幣支付從 2023 年每月的不到 1 億美元增長(zhǎng)到 2025 年每月的 60 億美元。所有與美元相關(guān)的領(lǐng)域都在向鏈上遷移，而且這一進(jìn)程比兩年前最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)還要快。

然而，在這 3200 億美元中，只有不到 10% 能夠原生賺取收益。USDT 和 USDC 持有者無(wú)法直接從發(fā)行方那里獲得任何收益，而 Tether 和 Circle 去年收取了超 70 億美元的利息收入。其中，Circle 將 50% 的儲(chǔ)備利息分配給 Coinbase，Coinbase 則以 3.5% 的 APY 將其中一部分返還給每月支付 4.99 美元的 Coinbase One 訂閱者。穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)中確實(shí)存在收益，但這必須經(jīng)過(guò)發(fā)行方、分銷(xiāo)合作伙伴、托管關(guān)系和付費(fèi)墻的層層盤(pán)剝。

穩(wěn)定幣資本的潛在收益與其實(shí)際收益之間的套利機(jī)會(huì)仍是加密領(lǐng)域最大的空白之一，而這一機(jī)會(huì)之所以持續(xù)存在，是因?yàn)楝F(xiàn)有參與者在結(jié)構(gòu)上無(wú)法填補(bǔ)這一空白。《GENIUS法案》禁止穩(wěn)定幣發(fā)行方直接向代幣持有者支付收益。美國(guó)的匯款許可證和銀行關(guān)系也不允許直接支付收益。

對(duì)于全球?qū)で笫找娴囊环蕉?，USDe 正是旨在彌合這一價(jià)差的產(chǎn)品。它是一種由 delta 中性頭寸（做多現(xiàn)貨加密貨幣，做空等值永續(xù)資產(chǎn)）支持的合成美元，能夠賺取資金費(fèi)率差并將其傳遞給 sUSDe 持有者。這種機(jī)制并不新奇（基差交易在傳統(tǒng)金融和加密領(lǐng)域已存在數(shù)十年）。Ethena 的創(chuàng)新之處在于其包裝：將交易代幣化，將托管機(jī)構(gòu)化，將其嵌入 DeFi 體系，并讓產(chǎn)品本身成為分銷(xiāo)渠道。

USDe 在推出三到四周內(nèi)供應(yīng)量就達(dá)到 10 億美元。USDT 花了三年多時(shí)間才達(dá)到同樣的里程碑。USDC 花了 21 個(gè)月。USDe 在 7 周內(nèi)達(dá)到 20 億美元，在 10 個(gè)月內(nèi)達(dá)到 60 億美元。這表明，在 USDe 出現(xiàn)之前，市場(chǎng)對(duì)生息穩(wěn)定幣的需求在很大程度上被低估了。

架構(gòu)

Ethena 的故事始于 Guy Young。在創(chuàng)立 Ethena 之前，Young 曾在 Cerberus Capital Management 工作，這是一家管理著 550 億美元不良信貸的公司，專(zhuān)門(mén)從事那些一旦決策失誤就可能導(dǎo)致基金損失的決策。Young 曾公開(kāi)表示 USDe “有能力成為一個(gè)千億美元的產(chǎn)品”，并將 Ethena 定位為“收益版的 Tether”。如果今天 Tether 規(guī)模達(dá)到 1860 億美元，而給持有者的收益為零，那么問(wèn)題就變成了：“作為向你支付收益的那個(gè)版本，USDe 的規(guī)模能達(dá)到多大？”

目前 USDe 的供應(yīng)量為 58.3 億美元。其中，89%（51.9 億美元）作為流動(dòng)性穩(wěn)定幣由受監(jiān)管的托管機(jī)構(gòu)（Copper、Ceffu、Cobo）持有，并有定期審計(jì)。只有 11%（2.23 億美元 BTC，4.23 億美元 ETH）目前處于 delta 中性永續(xù)合約頭寸中，積極產(chǎn)生基差收益。大約一半的供應(yīng)量被質(zhì)押（48.6%），其中 sUSDe 的收益率為 3.75%。

從這些數(shù)據(jù)中可得出。首先，Ethena 僅將 11% 的 AUM 部署到收益策略，卻能產(chǎn)生 2.7 億美元的年化總費(fèi)用。其次，剩余的 89% 資產(chǎn)是閑置的資金。4 月 6 日，Ethena 宣布了一項(xiàng)計(jì)劃，將其中 51 億美元重新部署到收益策略中：通過(guò) Anchorage Digital（OCC 特許機(jī)構(gòu)）、Maple Institutional 和 Coinbase Asset Management 進(jìn)行機(jī)構(gòu)借貸；結(jié)構(gòu)化信貸；以及在 Hyperliquid 平臺(tái)上進(jìn)行 HyENA 的股票和商品基差交易。USDtb（由 BlackRock BUIDL 支持的 9.37 億美元）已經(jīng)上線(xiàn)。其余項(xiàng)目已宣布，但尚未執(zhí)行。

如果這 51 億美元以 4-5% 的混合比例部署，在當(dāng)前的質(zhì)押比例下，sUSDe 的收益率有望從 3.75% 上升到 8-10%。

三個(gè)看多論點(diǎn)

1.Ethena 是美元經(jīng)濟(jì)的收益層。

可組合性方面，USDe 的相關(guān)敞口分散在整個(gè) DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中。截至 4 月 19 日，約有 29 億美元的 sUSDe（約占總供應(yīng)量的 50%）作為杠桿循環(huán)抵押品存放在 Aave 平臺(tái)，約 7.5 億美元存放在 Pendle 的固定利率市場(chǎng)，約 2.5 億美元存放在 Morpho 的金庫(kù)中。

存入 sUSDe，借出 USDC，買(mǎi)入更多 USDe，質(zhì)押，然后重復(fù)；或者通過(guò) Pendle PT 固定收益，然后重新抵押。循環(huán)中的每一美元 USDe 都會(huì)創(chuàng)造 2-3 倍的有效協(xié)議需求。這種倍增需求之所以存在，是因?yàn)?sUSDe 已經(jīng)被 Aave 接受為藍(lán)籌抵押品，在 Pendle 上被代幣化為本金和收益組件，在 Morpho 的隔離金庫(kù)中獲得支持，并得到了 Sky 的認(rèn)可。

這些集成耗時(shí)兩年才以完成。在 Aave 上架 sUSDe 需要風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)的批準(zhǔn)、預(yù)言機(jī)設(shè)計(jì)、清算參數(shù)校準(zhǔn)，以及通過(guò)多次波動(dòng)事件進(jìn)行真實(shí)的鏈上實(shí)戰(zhàn)測(cè)試。Pendle 必須構(gòu)建具有足夠流動(dòng)性的專(zhuān)用 PT 市場(chǎng)來(lái)支持再抵押循環(huán)。Morpho 的隔離金庫(kù)架構(gòu)必須針對(duì) sUSDe 進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)化。

這種可組合性也具有自我強(qiáng)化作用。更多 sUSDe 被接受為抵押品 → 可能出現(xiàn)更多循環(huán) → 對(duì) USDe 的需求增加 → 流動(dòng)性增強(qiáng) → 更多協(xié)議愿意接受 sUSDe 作為抵押品 → 循環(huán)往復(fù)。目前大部分供應(yīng)處于循環(huán)狀態(tài)，這表明飛輪已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)轉(zhuǎn)。

關(guān)于周期性，有一個(gè)微妙但重要的點(diǎn)，這也是自 Ethena 成立以來(lái)最大的看空理由。批評(píng)者認(rèn)為，Ethena 的收益率依賴(lài)于永續(xù)合約資金費(fèi)率，而資金費(fèi)率又依賴(lài)于投機(jī)性杠桿，杠桿會(huì)隨著周期波動(dòng)，因此 USDe 是一種周期性 交易，因此它永遠(yuǎn)不會(huì)成為永久性配置，因此 USDe 存在結(jié)構(gòu)性上限。

多元化計(jì)劃消除了這種批評(píng)。通過(guò)將 51 億美元重新部署到機(jī)構(gòu)貸款，Ethena 增加了 4-5% 的信貸敞口收益率，該收益率在高利率時(shí)期表現(xiàn)良好：也就是說(shuō)，正是在基差交易壓縮的時(shí)候。高利率有利于多元化貸款組合。低利率有利于基差交易（利率下降會(huì)刺激投機(jī)，從而刺激杠桿需求，進(jìn)而刺激永續(xù)合約資金費(fèi)率）。

實(shí)際結(jié)果是，USDe 在兩種利率環(huán)境下都能產(chǎn)生具有競(jìng)爭(zhēng)力的收益率。這使得 USDe 從一種資本輪動(dòng)的周期性產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N資本輪動(dòng)的永久資產(chǎn)配置。永久資產(chǎn)配置能夠復(fù)利增長(zhǎng)，而周期性 交易則不能。這種區(qū)別決定了 USDe 永遠(yuǎn)被限制在 50-60 億美元，還是能達(dá)到 250 億美元以上。

2.兩大趨勢(shì)的交匯處。

Ethena 是唯一一個(gè)通過(guò)單一機(jī)制連接穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)和永續(xù)經(jīng)濟(jì)的協(xié)議，能夠?qū)⒂览m(xù)資金費(fèi)率轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣收益。這兩個(gè)市場(chǎng)都在加速發(fā)展，并且這兩個(gè)增長(zhǎng)方向同時(shí)擴(kuò)大了 Ethena 的潛在市場(chǎng)。

穩(wěn)定幣方面已經(jīng)討論過(guò)了：規(guī)模達(dá)到 3200 億美元且還在增長(zhǎng)，不到 10% 賺取收益，存在巨大的需求。GENIUS 法案是更復(fù)雜的部分。根據(jù)該法案 1:1 的高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn)（HQLA）儲(chǔ)備要求，USDe 不符合支付穩(wěn)定幣的資格，在美國(guó)發(fā)行實(shí)際上是非法的。USDe 目前在美國(guó)已經(jīng)無(wú)法使用，其資金流入主要來(lái)自境外。Ethena 的解決方案是 USDtb，這是一種符合 GENIUS 法案規(guī)定的支付穩(wěn)定幣，通過(guò) Anchorage Digital 獲得 OCC 特許的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行。二者最終形成了一個(gè)雙軌系統(tǒng)：USDtb 用于美國(guó)監(jiān)管下的支付，USDe 用于全球收益交易。

永續(xù)合約方面的增長(zhǎng)最為顯著。2025 年 DEX 永續(xù)合約交易量達(dá)到 7.7 萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng) 346%。隨后股票永續(xù)合約到來(lái)。幣安在 2026 年 1 月推出了特斯拉永續(xù)合約。Coinbase 隨后在 3 月推出了股票永續(xù)合約。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)將標(biāo)普 500 指數(shù)授權(quán)給 Hyperliquid 上的 TradeXYZ。Hyperliquid 上的 HIP-3 股票永續(xù)合約在一季度從每周 5.25 億美元激增至每周 307 億美元，單季度增長(zhǎng) 5,757%，從占 Hyperliquid 所有活動(dòng)的 21.5% 增長(zhǎng)到 45%（峰值）。上個(gè)季度，一種全新的資產(chǎn)類(lèi)別實(shí)際上被創(chuàng)造出來(lái)。

永續(xù)合約未平倉(cāng)頭寸（OI）的每一美元都會(huì)產(chǎn)生一方向另一方支付的資金費(fèi)率。這些資金就是 USDe 收益的來(lái)源。隨著永續(xù)合約擴(kuò)展到股票、商品和（最終）外匯，Ethena 的收益來(lái)源也會(huì)成倍增加和多樣化。在 2025 年伊朗局勢(shì)緊張期間，當(dāng)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)休市時(shí)，原油在 Hyperliquid 上的周末交易量超過(guò)了 10 億美元。這是十二個(gè)月前還不存在的收益來(lái)源。

基差交易策略的傳統(tǒng)限制在于交易能力。隨著投入交易的 AUM 不斷擴(kuò)大，所獲得的資金費(fèi)率也會(huì)下降，收益率隨之降低。對(duì)于單一資產(chǎn)的基差策略而言，規(guī)模擴(kuò)張反而會(huì)適得其反。Ethena 的解決方案是擴(kuò)大可以部署的市場(chǎng)數(shù)量。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，單位收益的生產(chǎn)成本也會(huì)降低。每一個(gè)新的永續(xù)合約市場(chǎng)都會(huì)創(chuàng)造之前并不存在的基差交易能力。如果股票永續(xù)合約的未平倉(cāng)合約量達(dá)到標(biāo)普 500 指數(shù)期貨未平倉(cāng)合約量的 1%（約 7500 億美元），僅 Ethena 一家就將新增 75 億美元的收益創(chuàng)造能力。

兩者的同步增長(zhǎng)是其結(jié)構(gòu)性特征。穩(wěn)定幣需求增長(zhǎng)，將更多尋求收益的資金推入 USDe。永續(xù)市場(chǎng)深度擴(kuò)大，從而為這些資金創(chuàng)造更多具有競(jìng)爭(zhēng)力的收益。兩者相互促進(jìn)。MakerDAO 通過(guò)持有國(guó)債產(chǎn)生穩(wěn)定幣收益。Hyperliquid 促進(jìn)了永續(xù)交易。但兩者都沒(méi)有將一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為另一個(gè)市場(chǎng)的回報(bào)。Ethena 是唯一做到這一點(diǎn)的協(xié)議，隨著兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，這種優(yōu)勢(shì)會(huì)產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)。

3.在總費(fèi)用率為 3.6 倍且價(jià)值累積為零的情況下，ENA 的定價(jià)存在偏差。在任何合理的增長(zhǎng)情景下（包括遠(yuǎn)低于管理層既定目標(biāo)的情景），都存在不對(duì)稱(chēng)性。

目前 ENA 的交易價(jià)格約為 0.11 美元。考慮到其 2.7 億美元的年化總費(fèi)用收入，這相當(dāng)于頂級(jí) DeFi 收入?yún)f(xié)議（且無(wú)主動(dòng)價(jià)值累積）的 3.6 倍市盈率。

絕大部分費(fèi)用通過(guò)符合 ERC-4626 標(biāo)準(zhǔn)的金庫(kù)流向 sUSDe 持有者，其中一部分被分配到一個(gè) 6200 萬(wàn)美元的儲(chǔ)備基金，用于應(yīng)對(duì)負(fù)收益時(shí)期。具體的分配比例并未公開(kāi)披露，但該儲(chǔ)備基金目前的資本充足率約為其保守尾部風(fēng)險(xiǎn)要求的九倍，且治理小組委員會(huì)在 2026 年 3 月建議將更多利息分配給 sUSDe 持有者。

Guy Young 提出的 USDe 目標(biāo)為 1000 億美元。支持這一目標(biāo)的參考點(diǎn)包括：Tether 的市值為 1860 億美元，USDC 的市值為 780 億美元，以及目前收益型穩(wěn)定幣的總供應(yīng)量不到 10%。假設(shè)收益型穩(wěn)定幣的份額翻倍至 5000 億美元，占穩(wěn)定幣市場(chǎng)的 20%（考慮到監(jiān)管和利率方面的利好因素，這是保守假設(shè)），那么該類(lèi)別的總市值將達(dá) 1000 億美元，其中 Ethena 將是規(guī)模最大、分布最廣泛的協(xié)議。

以下是不同供應(yīng)水平下的計(jì)算結(jié)果，采用當(dāng)前每美元資產(chǎn)管理規(guī)模的費(fèi)用收益：

在 250 億美元（即 5000 億美元穩(wěn)定幣市場(chǎng)的 5%）規(guī)模下，Ethena 每年產(chǎn)生超 10 億美元的總費(fèi)用，根據(jù)倍數(shù)不同，ENA 的價(jià)值為 0.48-0.79 美元。這意味著在此基礎(chǔ)上還有 4-7 倍的上漲空間，而無(wú)需開(kāi)啟費(fèi)用開(kāi)關(guān)。費(fèi)用開(kāi)關(guān)問(wèn)題雖然吸引了分析師過(guò)多的關(guān)注，但實(shí)際上只是一個(gè)規(guī)模問(wèn)題。

在 58.3 億美元規(guī)模和 3.75% 的收益率下，開(kāi)啟它是適得其反的。競(jìng)爭(zhēng)性收益產(chǎn)品（例如，Aave USDC 存款收益率約為 3%，Sky 的 sDAI 收益率約為 3.75%）在風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)單的情況下，其收益已與 sUSDe 相當(dāng)。如果收取 10% 的手續(xù)費(fèi)，sUSDe 的收益率將從 3.75% 降至約 3.4%。

資本是不講感情的，它會(huì)流向收益率更高的項(xiàng)目。USDe 的供應(yīng)量會(huì)減少，用于支付手續(xù)費(fèi)的資金基礎(chǔ)也會(huì)隨之萎縮。原本旨在創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)制反而會(huì)削弱產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)收益率足夠高，足以在不喪失競(jìng)爭(zhēng)力的前提下收取一定手續(xù)費(fèi)時(shí)，這種陷阱會(huì)在規(guī)模更大時(shí)被打破。假設(shè) sUSDe 的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 250 億美元，并擁有多元化的資金支持，其中 25-30% 的資產(chǎn)管理規(guī)模用于基差交易，產(chǎn)生 6-10% 的收益（來(lái)自永續(xù)資金費(fèi)率），55-60% 用于機(jī)構(gòu)貸款，產(chǎn)生 4-5% 的收益，那么混合協(xié)議收益率約為 4-5%。在約 50% 的質(zhì)押率下，這相當(dāng)于 sUSDe 收益率約為 8-10%。這是較為保守的估計(jì)。在更為保守的假設(shè)下（基差資金費(fèi)率壓縮至 5%，機(jī)構(gòu)貸款為 4%），sUSDe 的收益率仍能達(dá)到約 7%，遠(yuǎn)高于國(guó)債等替代方案，足以承受適度的手續(xù)費(fèi)。

風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)設(shè)計(jì)的機(jī)制已經(jīng)解決了“小規(guī)模運(yùn)作時(shí)適得其反”的問(wèn)題，只是需要規(guī)模擴(kuò)大才能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。隨著 USDe 的增長(zhǎng)，這個(gè)問(wèn)題自然會(huì)迎刃而解。費(fèi)用開(kāi)關(guān)之爭(zhēng)實(shí)際上是 AUM 之爭(zhēng)的縮影，如果解決了 AUM 之爭(zhēng)，費(fèi)用開(kāi)關(guān)之爭(zhēng)也就迎刃而解了。

稀釋率為年化 14.6%，按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，每月約 3000 萬(wàn)美元。到 2026 年 12 月，流通供應(yīng)量將達(dá)到完全稀釋后的約 73%，高于目前的 58.4%。這是持有該頭寸的成本，必須予以重視。在上述情景下，0.11 美元的潛在收益足以彌補(bǔ)數(shù)倍的稀釋成本。但稀釋也是該策略不對(duì)稱(chēng)而非無(wú)限的原因。參與此交易，您每年需支付約 15% 的時(shí)間溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)

“風(fēng)險(xiǎn)意味著可能發(fā)生的事情比實(shí)際發(fā)生的事情要多。”——Elroy Dimson

本文并非指 Ethena 一定會(huì)成功，而是其架構(gòu)的不對(duì)稱(chēng)性足以讓押注有利可圖。表面風(fēng)險(xiǎn)已被計(jì)入價(jià)格。真正值得討論的風(fēng)險(xiǎn)是 Ethena 自身機(jī)制內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)。

DeFi 引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)蔓延。2026 年 4 月的一系列黑客攻擊事件并非曇花一現(xiàn)。這是可組合性飛輪的反向運(yùn)轉(zhuǎn)。Ethena 不需要被黑客攻擊就會(huì)受到損害。USDe 在 Aave、Pendle、Morpho 和 Sky 中被列為白名單抵押品；任何相鄰資產(chǎn)或跨鏈橋的故障都可能引發(fā)連鎖清算，進(jìn)而壓縮 sUSDe 收益并解除杠桿循環(huán)。

盡管如此，Ethena 對(duì) Kelp 事件的應(yīng)對(duì)措施（LayerZero OFT 橋接在數(shù)小時(shí)內(nèi)暫停，按需發(fā)布新的儲(chǔ)備證明，確認(rèn) rsETH 零敞口）是正確的操作行為，也正是受過(guò)信貸培訓(xùn)的管理團(tuán)隊(duì)在連鎖事件中應(yīng)采取的做法。到 4 月 22 日，所有鏈的橋接均已恢復(fù)，DVN 從 2/2 翻倍至 4/4，速率限制維持在每小時(shí) 1000 萬(wàn)美元。

基差交易能力并非如牛市假設(shè)的那樣可以在各個(gè)市場(chǎng)間互換。其擴(kuò)張論點(diǎn)基于 Ethena 將永續(xù)合約市場(chǎng)擴(kuò)展到股票、商品和外匯市場(chǎng)，并部署到每條新的基差曲線(xiàn)。但實(shí)際上，大多數(shù)新的永續(xù)合約市場(chǎng)并非持續(xù)處于溢價(jià)狀態(tài)。股票永續(xù)合約的資金費(fèi)率結(jié)構(gòu)與加密貨幣永續(xù)合約存在顯著差異，因?yàn)楣善苯灰自谔囟〞r(shí)段進(jìn)行，具有股息曲線(xiàn)，并且存在與清算機(jī)制相關(guān)的短期借貸成本。

信用風(fēng)險(xiǎn)。所謂“高利率有利于借貸，低利率有利于基差交易，因此 USDe 能穿越周期產(chǎn)生收益”的說(shuō)法很巧妙，但卻悄然將 Ethena 從一個(gè)市場(chǎng)中性的基差協(xié)議轉(zhuǎn)變?yōu)橐患页袚?dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表。Anchorage、Maple 和 Coinbase Asset Management 充當(dāng)了真實(shí)信用敞口的中間人。2026 年 4-5% 的機(jī)構(gòu)借貸并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。它反映了某個(gè)人的資金成本，而在其下游的某個(gè)地方，存在著借款人違約風(fēng)險(xiǎn)，而 sUSDe 持有者實(shí)際上承擔(dān)著這種風(fēng)險(xiǎn)。

sUSDe 的“粘性”取決于杠桿率，而非配置需求。看漲觀點(diǎn)認(rèn)為，Aave 循環(huán)中 49 億美元的 sUSDe 是強(qiáng)勁需求和可組合性護(hù)城河的證據(jù)。同樣，這也表明大部分 USDe 持有者是杠桿收益挖礦者，而非真正的資金配置者。在任何市場(chǎng)中，杠桿頭寸都是對(duì)利率最敏感的持有者。如果 sUSDe 的 APY 低于 Aave 上的 USDC 借款成本，即使只有幾周時(shí)間，這些循環(huán)也會(huì)自動(dòng)解除?？山M合性飛輪效應(yīng)是雙向的。

費(fèi)用開(kāi)關(guān)可能并非市場(chǎng)預(yù)期的催化劑。該機(jī)制的設(shè)計(jì)已經(jīng)非常完善。風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)的啟動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)包括一項(xiàng)實(shí)時(shí)競(jìng)爭(zhēng)力保障措施，旨在將回購(gòu)后的 sUSDE 收益率維持在 ≥1.075 倍 sUSDS 水平。OAK Research 于 2026 年 3 月進(jìn)行的分析表明，首選方案（帶有儲(chǔ)備金的漸進(jìn)式費(fèi)率區(qū)間）能夠在 95% 的時(shí)間內(nèi)保持 sUSDE 的競(jìng)爭(zhēng)力。問(wèn)題在于規(guī)模。在當(dāng)前利差壓縮的情況下，即使是設(shè)計(jì)最佳的方案，其年度回購(gòu)規(guī)模也僅為約 2600 萬(wàn)美元，而 ENA 的日交易量為 7400 萬(wàn)美元，2026 年的發(fā)行量超過(guò) 3 億美元。

OAK 的建議是目前不要啟動(dòng)費(fèi)用開(kāi)關(guān)，因?yàn)榉旨t太少反而會(huì)比完全不激活更令人失望?？礉q的觀點(diǎn)已經(jīng)將費(fèi)用開(kāi)關(guān)視為近期價(jià)格上漲的催化劑。但實(shí)際上，除非 USDe 資產(chǎn)管理規(guī)模顯著擴(kuò)大（分子增大）或發(fā)行計(jì)劃提前結(jié)束（分母減?。?，否則費(fèi)用開(kāi)關(guān)可能不會(huì)產(chǎn)生任何影響。在任何現(xiàn)實(shí)情況下，這兩種情況都不會(huì)在 2026 年底之前發(fā)生，這意味著市場(chǎng)期待已久的價(jià)格上漲可能比目前的預(yù)期晚 12-18 個(gè)月。

“加冕”

循序漸進(jìn)，然后突然爆發(fā)。

2018 年，穩(wěn)定幣類(lèi)別幾乎不存在。2020 年，它還只是一個(gè)市值 20 億美元的新奇事物。到 2023 年，其市值突破 1500 億美元，到 2025 年底將達(dá)到 3200 億美元。在金融史上，很少有產(chǎn)品類(lèi)別能夠如此迅速地增長(zhǎng)。

Ethena 正在做一件金融領(lǐng)域前所未有的事情：將一個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)能量轉(zhuǎn)化為另一個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定收益。交易者支付資金進(jìn)行多頭交易。穩(wěn)定幣持有者則將這些資金轉(zhuǎn)化為收益。兩個(gè)市場(chǎng)，一個(gè)機(jī)制，一個(gè)連接它們的協(xié)議。

而且這兩個(gè)市場(chǎng)都在復(fù)利增長(zhǎng)。穩(wěn)定幣的市值正朝著 5000 億美元以上邁進(jìn)。永續(xù)合約正在突破其加密原生限制，股票合約在第一季度上線(xiàn)，商品合約已經(jīng)開(kāi)始交易，外匯合約也勢(shì)在必行。每一個(gè)新的永續(xù)市場(chǎng)都在擴(kuò)大 Ethena 的收益生成能力。每一美元的穩(wěn)定幣需求都在擴(kuò)大想要持有它的資本池。兩者相輔相成，共同發(fā)展。

Ethena 是第一個(gè)具有規(guī)模效應(yīng)的合成美元。USDe 并不與 Tether 或 Circle 競(jìng)爭(zhēng)。它們是支付渠道。USDe 是資本基礎(chǔ)設(shè)施，鏈上美元可以在此存放并賺取收益。

以上就是Ethena深度解析：收益機(jī)制、增長(zhǎng)潛力與跨周期風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于Ethena全面介紹的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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