深度解析：穩(wěn)定幣流動(dòng)與外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)關(guān)聯(lián)
穩(wěn)定幣流動(dòng)與外匯市場(chǎng)存在顯著溢出效應(yīng)。穩(wěn)定幣凈流入會(huì)擴(kuò)大與傳統(tǒng)外匯的價(jià)格偏差，導(dǎo)致本幣貶值及美元溢價(jià)上升。其影響在脆弱經(jīng)濟(jì)體中尤為明顯，且通過(guò)跨市場(chǎng)成本傳導(dǎo)，約44%的價(jià)格壓力會(huì)傳導(dǎo)至傳統(tǒng)美元融資市場(chǎng)，形成新興金融風(fēng)險(xiǎn)渠道。
穩(wěn)定幣市場(chǎng)的快速擴(kuò)張已使其成為全球金融體系中的重要參與者。
穩(wěn)定幣絕大多數(shù)與美元掛鉤，但值得注意的是，超過(guò)70%的從法定貨幣到穩(wěn)定幣的累計(jì)凈流入來(lái)自非美元貨幣。這意味著，大部分穩(wěn)定幣交易天然涉及相對(duì)于美元的外匯兌換，從而形成了一個(gè)并行的、基于穩(wěn)定幣的外匯生態(tài)系統(tǒng)。這一現(xiàn)象引發(fā)了兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：這個(gè)基于加密技術(shù)的外匯市場(chǎng)與傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)有多深的關(guān)聯(lián)？它對(duì)傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)和全球資本流動(dòng)會(huì)產(chǎn)生什么樣的溢出效應(yīng)？
本文利用四種美元掛鉤穩(wěn)定幣（USDT、USDC、DAI、BUSD）對(duì)27種法定貨幣的日度數(shù)據(jù)（2021年1月至2025年11月），首次系統(tǒng)性地提供了穩(wěn)定幣市場(chǎng)對(duì)外匯市場(chǎng)存在因果溢出效應(yīng)的證據(jù)。
研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定幣凈流入的外生增加會(huì)顯著擴(kuò)大穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)外匯之間的價(jià)格偏差、導(dǎo)致本幣貶值，并惡化合成美元融資條件（即擴(kuò)大美元溢價(jià)）。
這些發(fā)現(xiàn)表明，穩(wěn)定幣已成為全球貨幣市場(chǎng)的新興組成部分，對(duì)金融穩(wěn)定具有直接影響。中國(guó)人民大學(xué)金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）對(duì)研究核心部分進(jìn)行了編譯。
1. 數(shù)據(jù)與核心定義
本文的數(shù)據(jù)來(lái)自64家中心化交易所（包括Binance、Coinbase、Kraken等）。對(duì)于每個(gè)穩(wěn)定幣-法定貨幣對(duì)，收集每日收盤價(jià)、交易量以及從法定貨幣到穩(wěn)定幣的流入和反向流出。為構(gòu)建貨幣層面指標(biāo)，采用交易量加權(quán)平均價(jià)格，并對(duì)所有交易所的流量進(jìn)行匯總。
核心定義1：平價(jià)偏差
一個(gè)主體想用本幣購(gòu)買穩(wěn)定幣，有兩條途徑：直接途徑（用本幣在中心化交易所購(gòu)買穩(wěn)定幣）和間接途徑（先將本幣在即期外匯市場(chǎng)換成美元，再用美元購(gòu)買穩(wěn)定幣）。在無(wú)摩擦的完全市場(chǎng)中，兩條途徑成本應(yīng)相等。平價(jià)偏差定義為直接價(jià)格除以間接價(jià)格再乘以100%。當(dāng)該比值大于100%時(shí)，直接購(gòu)買更貴，暗示套利機(jī)會(huì)（用美元買穩(wěn)定幣，再換成本幣賣出）；反之亦然。該比值越偏離100%，套利摩擦越大。
核心定義2：凈流入率
凈流入率定義為：從法定貨幣到穩(wěn)定幣的流入減去反向流出，除以上期該貨幣-穩(wěn)定幣對(duì)的未償還存量。該指標(biāo)衡量從特定法定貨幣進(jìn)入穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)的新凈資金（占存量的百分比），反映了穩(wěn)定幣的凈需求壓力。正值表示凈資金從法幣流向穩(wěn)定幣。
核心定義3：覆蓋利率平價(jià)偏差
覆蓋利率平價(jià)偏差是傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)衡量美元融資成本的核心指標(biāo)。它等于（遠(yuǎn)期匯率減即期匯率）除以即期匯率，再減去本幣與美元的利差。當(dāng)該偏差為負(fù)值時(shí)，表示合成美元融資比直接借入美元更昂貴，即存在“美元溢價(jià)”。負(fù)值越大，美元融資成本越高。這是衡量傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)融資摩擦的經(jīng)典指標(biāo)。
2. 三大典型事實(shí)
事實(shí)1：穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)之間存在顯著且異質(zhì)的平價(jià)偏差。在樣本中，主要的高流動(dòng)性貨幣（如美元、歐元、英鎊）的平價(jià)偏差較?。ㄆ骄s0.05%-0.3%），且緊密分布在100%附近，表明套利相對(duì)有效。但對(duì)于面臨高通脹、匯率波動(dòng)或資本管制的經(jīng)濟(jì)體（如阿根廷比索、尼日利亞奈拉、土耳其里拉），平價(jià)偏差平均可達(dá)幾個(gè)百分點(diǎn)（例如阿根廷比索平均偏差約1.06%，最高達(dá)14.8%），且波動(dòng)劇烈。這一事實(shí)表明，加密與傳統(tǒng)市場(chǎng)之間存在持續(xù)的套利摩擦，且摩擦大小與宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性正相關(guān)。
事實(shí)2：穩(wěn)定幣凈流入與平價(jià)偏差、本幣貶值、美元溢價(jià)擴(kuò)大高度相關(guān)。通過(guò)線性投影回歸（追蹤沖擊后0至15天的影響）發(fā)現(xiàn)：穩(wěn)定幣凈流入增加，會(huì)立即且顯著地推高平價(jià)偏差（在沖擊當(dāng)天即上升）；隨后導(dǎo)致傳統(tǒng)即期市場(chǎng)中本幣貶值（在1-3天后達(dá)到峰值）；同時(shí)使短期（3個(gè)月）覆蓋利率平價(jià)偏差下降（即美元溢價(jià)上升），而對(duì)12個(gè)月覆蓋利率平價(jià)的影響不顯著。這表明套利者的資產(chǎn)負(fù)債表約束在更短期限上更為緊繃。這些相關(guān)性構(gòu)成了穩(wěn)定幣影響傳統(tǒng)市場(chǎng)的初步證據(jù)，但尚不能解釋為因果。
事實(shí)3：上述相關(guān)關(guān)系不能直接解釋為因果關(guān)系。存在明顯的反向因果和遺漏變量問(wèn)題。例如，本幣的預(yù)期貶值可能同時(shí)驅(qū)動(dòng)資本外逃進(jìn)入穩(wěn)定幣（增加凈流入）并導(dǎo)致貶值本身。全球風(fēng)險(xiǎn)情緒變化（如VIX指數(shù)上升）、本地監(jiān)管沖擊等遺漏因素也可能同時(shí)影響穩(wěn)定幣需求和傳統(tǒng)匯率。因此需要更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊蚬R(shí)別策略。
3. 受約束套利模型
為建立因果識(shí)別框架，本文構(gòu)建了一個(gè)理論模型。核心設(shè)定如下：
1.本國(guó)居民同時(shí)需求兩種資產(chǎn)：穩(wěn)定幣（用于鏈上美元接入）和通過(guò)外匯掉期獲得的合成美元（用于對(duì)沖、貿(mào)易融資）。兩者是不完全替代品，需求分別隨穩(wěn)定幣溢價(jià)和美元溢價(jià)線性變化。當(dāng)穩(wěn)定幣溢價(jià)上升時(shí)，居民對(duì)穩(wěn)定幣的需求下降；當(dāng)美元溢價(jià)擴(kuò)大（覆蓋利率平價(jià)變得更負(fù)）時(shí)，居民對(duì)合成美元的需求下降。
2.穩(wěn)定幣發(fā)行者在美元掛鉤處提供完全彈性的供給，即穩(wěn)定幣的美元價(jià)格始終為1美元。
3.美國(guó)投資者向掉期市場(chǎng)供給美元，供給隨美元溢價(jià)擴(kuò)大而增加（溢價(jià)越高，供給越多）。
4.一個(gè)代表性中介同時(shí)活躍于穩(wěn)定幣市場(chǎng)和掉期市場(chǎng)，其成本函數(shù)包含三項(xiàng)：掉期特定成本（與掉期頭寸的平方成正比）、穩(wěn)定幣特定成本（與穩(wěn)定幣頭寸的平方成正比）、跨市場(chǎng)成本（與兩個(gè)頭寸之和的平方成正比）。其中跨市場(chǎng)成本參數(shù)是關(guān)鍵，它表示中介持有總的本幣敞口所帶來(lái)的額外邊際成本。當(dāng)該參數(shù)大于零時(shí)，擴(kuò)大穩(wěn)定幣頭寸會(huì)提高掉期提供的邊際成本，從而產(chǎn)生從穩(wěn)定幣市場(chǎng)到覆蓋利率平價(jià)的溢出。
模型均衡解顯示：
· 穩(wěn)定幣需求沖擊會(huì)提高穩(wěn)定幣平價(jià)偏差（自身效應(yīng)）。
· 若跨市場(chǎng)成本參數(shù)大于零，則同時(shí)擴(kuò)大覆蓋利率平價(jià)偏差（即使得美元溢價(jià)上升，跨市場(chǎng)溢出）。
· 通過(guò)替代效應(yīng)（穩(wěn)定幣變貴或美元溢價(jià)上升時(shí)，居民轉(zhuǎn)向即期購(gòu)買美元），本幣貶值。
當(dāng)跨市場(chǎng)成本參數(shù)為零時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)完全脫鉤，穩(wěn)定幣沖擊不會(huì)影響覆蓋利率平價(jià)和美元溢價(jià)。
在多國(guó)擴(kuò)展中，模型引入了“跨賬簿參與者”——同時(shí)活躍于多個(gè)法定貨幣-穩(wěn)定幣交易賬簿的交易者，他們面臨總轉(zhuǎn)換預(yù)算約束（所有貨幣的轉(zhuǎn)換量之和為固定值）。當(dāng)A國(guó)轉(zhuǎn)換緊迫性上升時(shí)，參與者從B國(guó)撤出活動(dòng)，導(dǎo)致B國(guó)凈流入下降，從而影響B(tài)國(guó)的價(jià)格和匯率。這種跨國(guó)聯(lián)系為因果識(shí)別提供了工具變量的理論基礎(chǔ)。
4. 因果識(shí)別策略與主要結(jié)果
4.1 識(shí)別挑戰(zhàn)
普通最小二乘回歸存在嚴(yán)重偏誤，因?yàn)楸镜胤€(wěn)定幣需求沖擊與影響本地匯率的其他因素（如預(yù)期貶值、本地利率變化、銀行系統(tǒng)壓力）高度相關(guān)。需要外生變異的來(lái)源。
4.2 精細(xì)工具變量構(gòu)建
第一步：通過(guò)因子模型從凈流入率中剔除全球共同因子（如全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、比特幣價(jià)格趨勢(shì)、美元指數(shù)變化等），得到異質(zhì)性成分。這一步相當(dāng)于從每個(gè)貨幣-穩(wěn)定幣對(duì)的凈流入中減去所有貨幣共有的波動(dòng)。
第二步：對(duì)某個(gè)目標(biāo)貨幣和穩(wěn)定幣，工具變量為其他所有貨幣的異質(zhì)性沖擊的規(guī)模加權(quán)和，權(quán)重為各貨幣在該穩(wěn)定幣市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額（如交易量占比）。由于排除了目標(biāo)貨幣自身的沖擊，該工具變量與目標(biāo)貨幣的本地因素（如本地貨幣政策、本地資本管制變化）不相關(guān)；同時(shí)，其他國(guó)家的正沖擊會(huì)通過(guò)跨賬簿參與者的預(yù)算約束吸引轉(zhuǎn)換活動(dòng)離開目標(biāo)貨幣，從而減少目標(biāo)貨幣的凈流入，滿足相關(guān)性條件。
4.3 兩階段最小二乘估計(jì)結(jié)果
第一階段回歸的F統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)高于常規(guī)閾值（超過(guò)500），表明工具變量強(qiáng)勁有力。
第二階段估計(jì)結(jié)果（沖擊響應(yīng)，穩(wěn)定幣凈流入每增加1%）：
· 平價(jià)偏差：約擴(kuò)大40個(gè)基點(diǎn)，且效應(yīng)在沖擊后持續(xù)約10天。
· 即期匯率（本幣）：約貶值5個(gè)基點(diǎn)，效應(yīng)在數(shù)天后衰減。
· 3個(gè)月覆蓋利率平價(jià)偏差：約下降5至10個(gè)基點(diǎn)（即美元溢價(jià)擴(kuò)大），效應(yīng)顯著且集中在短期。
· 12個(gè)月覆蓋利率平價(jià)偏差：無(wú)顯著變化。
關(guān)鍵比率：覆蓋利率平價(jià)系數(shù)絕對(duì)值除以平價(jià)偏差系數(shù)，約為0.44，即約44%的穩(wěn)定幣價(jià)格壓力傳導(dǎo)至傳統(tǒng)美元融資市場(chǎng)。這一介于0（完全分割）和1（完全整合）之間的中間值，表明穩(wěn)定幣市場(chǎng)與傳統(tǒng)市場(chǎng)存在顯著但非完全的關(guān)聯(lián)。
5. 反事實(shí)分析與動(dòng)態(tài)放大
5.1 跨市場(chǎng)成本是關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素
通過(guò)模型校準(zhǔn)（利用文獻(xiàn)和上述工具變量估計(jì)值），反事實(shí)分析顯示：
· 將跨市場(chǎng)成本參數(shù)加倍，覆蓋利率平價(jià)溢出近乎翻倍（從-6基點(diǎn)增至-12基點(diǎn)），匯率貶值從6基點(diǎn)增至9基點(diǎn)。
· 若跨市場(chǎng)成本參數(shù)趨近于零（完全分割），覆蓋利率平價(jià)溢出消失，匯率貶值減半。
· 穩(wěn)定幣特定成本主要影響平價(jià)偏差自身，對(duì)覆蓋利率平價(jià)溢出影響有限。
政策含義：在資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)體中，中介可通過(guò)國(guó)際操作對(duì)沖本地貨幣敞口，有效降低跨市場(chǎng)成本；而在資本管制嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)體中，管制通過(guò)阻止中介資產(chǎn)負(fù)債表的國(guó)際分散化而放大了跨市場(chǎng)成本，從而增強(qiáng)了溢出效應(yīng)。
5.2 動(dòng)態(tài)擴(kuò)展與狀態(tài)依賴性
論文進(jìn)一步構(gòu)建了動(dòng)態(tài)模型，引入：
· 穩(wěn)定幣需求沖擊的持久性（設(shè)定為自回歸系數(shù)0.8，即沖擊的半衰期約3天）
· 中介財(cái)富影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（成本除以當(dāng)前財(cái)富，財(cái)富越少，單位頭寸的成本越高）
模擬結(jié)果顯示：
· 沖擊導(dǎo)致中介財(cái)富減少約5%，降低風(fēng)險(xiǎn)承受能力，放大后續(xù)價(jià)格響應(yīng)。
· 當(dāng)中介初始財(cái)富低于穩(wěn)態(tài)水平50%時(shí)，相同沖擊的效應(yīng)翻倍。
· 累積脈沖響應(yīng)顯示，靜態(tài)分析會(huì)低估真實(shí)溢出成本5-6倍。
5.3 贖回摩擦與擠兌放大
當(dāng)引入贖回折扣機(jī)制（大額贖回時(shí)，由于火線拋售和結(jié)算摩擦，每單位穩(wěn)定幣只能收回低于1美元的價(jià)值）時(shí)，流動(dòng)沖擊與摩擦沖擊同時(shí)發(fā)生（如Terra/Luna崩潰或硅谷銀行事件引發(fā)的USDC脫錨）可使溢出效應(yīng)達(dá)到基準(zhǔn)的5倍。這解釋了為什么穩(wěn)定幣壓力事件會(huì)對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)產(chǎn)生超常規(guī)影響。
6. 結(jié)論與政策啟示
本文首次系統(tǒng)證明了穩(wěn)定幣市場(chǎng)與傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)之間存在因果溢出關(guān)系。主要結(jié)論如下：
1.穩(wěn)定幣凈流入外生增加1%，會(huì)使穩(wěn)定幣-法幣平價(jià)偏差擴(kuò)大約40個(gè)基點(diǎn)，本幣貶值約5個(gè)基點(diǎn)，短期美元溢價(jià)擴(kuò)大5-10個(gè)基點(diǎn)。
2.約44%的穩(wěn)定幣價(jià)格壓力傳導(dǎo)至傳統(tǒng)美元融資市場(chǎng)，表明兩個(gè)市場(chǎng)存在顯著但非完全的關(guān)聯(lián)。
3. 跨市場(chǎng)摩擦是溢出大小的主要決定因素，資本管制會(huì)放大這一摩擦。
4. 溢出效應(yīng)是狀態(tài)依賴的：中介資本枯竭時(shí)，相同沖擊會(huì)產(chǎn)生更大影響；贖回摩擦與流動(dòng)沖擊疊加時(shí)可放大數(shù)倍。
建議：
1.對(duì)穩(wěn)定幣中介的審慎要求：資本緩沖、儲(chǔ)備流動(dòng)性要求、集中貨幣敞口限制，可從源頭縮小溢出渠道。
2.納入宏觀審慎監(jiān)管：政策制定者（尤其是新興市場(chǎng)）應(yīng)將穩(wěn)定幣市場(chǎng)監(jiān)測(cè)納入外匯和資本流動(dòng)管理框架，監(jiān)測(cè)溢出比率的變化可作為互聯(lián)性增強(qiáng)的早期預(yù)警指標(biāo)。隨著穩(wěn)定幣市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張和成熟，同樣的流動(dòng)沖擊可能在未來(lái)產(chǎn)生更大的價(jià)格響應(yīng)，溢出風(fēng)險(xiǎn)可能隨著市場(chǎng)發(fā)展而增加。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)理解數(shù)字時(shí)代的資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定具有深遠(yuǎn)意義。
以上就是深度解析：穩(wěn)定幣流動(dòng)與外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)關(guān)聯(lián)的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣流動(dòng)與外匯溢出的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！
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2026-04-03 -
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香港原計(jì)劃于2026年3月發(fā)放首批穩(wěn)定幣牌照，但因監(jiān)管審核極為嚴(yán)苛，36家申請(qǐng)機(jī)構(gòu)僅預(yù)計(jì)3家通過(guò)，且需補(bǔ)充額外信息，最終未能如期發(fā)牌,金管局回應(yīng)稱'全力推進(jìn)，適時(shí)公布'，…
2026-04-01
