比特幣仍處于 60,000 美元至 70,000 美元的區(qū)間內(nèi)?，F(xiàn)貨市場顯現(xiàn)早期吸納跡象，衍生品市場已完成重置。波動性有所降溫，持倉結(jié)構(gòu)趨于平衡。然而，由于缺乏明確的催化劑，市場缺乏實現(xiàn)持續(xù)突破所需的信心。

摘要

• 比特幣仍停留在 60,000 美元至 70,000 美元的寬幅區(qū)間內(nèi)。URPD 數(shù)據(jù)顯示，在 80,000 美元至 126,000 美元區(qū)間存在密集的供應(yīng)堆積。要消化這一供應(yīng)堆積，可能需要更大幅度的價格折讓，或經(jīng)歷更長時間的重新分配過程。
• 處于虧損狀態(tài)的總供應(yīng)量接近 840 萬枚 BTC，這與 2022 年第二季度的市場結(jié)構(gòu)相似。當時，市場需要重新分配約 300 萬枚 BTC，才能重新回到周期中線。
• 長期持有者的已實現(xiàn)虧損自 2025 年 11 月以來持續(xù)攀升，目前已達到每日約 2 億美元的水平，這確認了主動投降行為的出現(xiàn)。該指標若降溫至每日 2,500 萬美元以下，將是市場筑底的關(guān)鍵門檻。
• Coinbase 現(xiàn)貨累計成交量差值已轉(zhuǎn)為微弱正值，表明現(xiàn)貨買家正開始吸收賣方壓力。然而，當前需求水平仍遠低于市場在持久低點形成時通常所見的水準。
• 財庫資金流動變得更加集中：Marathon 已分發(fā)約 15,000 枚 BTC，而 Strategy 仍是唯一持續(xù)進行大規(guī)模買入的機構(gòu)。
• 永續(xù)合約市場的方向性溢價已壓縮至中性水平附近，并略低于零，這反映了偏多杠桿的重置以及投機熱情的降溫。
• 當前永續(xù)合約的持倉狀況已遠非動量驅(qū)動，多頭敞口正在平倉，空頭興趣重新浮現(xiàn)。這使得期貨市場整體更為平衡，但也更趨謹慎。
• 隱含波動率在整個期限結(jié)構(gòu)上持續(xù)走軟，表明期權(quán)市場正在為短期內(nèi)更平靜的環(huán)境以及對波動率敞口需求的下降進行定價。
• 偏度指標開始重新向下傾斜，顯示保護性布局有所回歸，但其水平仍遠低于通常與較強對沖需求相伴的水平。
• 伽馬頭寸已重新轉(zhuǎn)為對市場構(gòu)成支撐的狀態(tài)，降低了價格下跌時的凸性效應(yīng)，并表明在近期負伽馬階段之后，做市商的短期持倉布局趨于穩(wěn)定。

鏈上洞察

未實現(xiàn)虧損供應(yīng)的體量

隨著價格在 60,000 美元至 70,000 美元區(qū)間盤整，本報告將跳出短期價格動態(tài)，評估塑造當前市場環(huán)境的結(jié)構(gòu)性力量。如近期報告所述，壓制動能的最持久阻力之一，來自于在 80,000 美元以上購入的大量供應(yīng)，這些供應(yīng)目前處于未實現(xiàn)虧損狀態(tài)。

該群體已承受超過六個月的熊市環(huán)境，面臨一個二元的行為選擇：一是在任何反彈行情中賣出以減少進一步損失；二是隨著價格回撤加深而心理上投降。

URPD 圖表清晰說明了這一點，圖表顯示，在 80,000 美元至 126,000 美元區(qū)間存在一個分布密集的供應(yīng)集群，牢牢地懸在市場價格上方。要解決這一供應(yīng)堆積，很可能需要通過顯著的價格折讓來吸引新買家，或者經(jīng)歷一段較長時間，讓這些幣從實現(xiàn)虧損的持有者手中轉(zhuǎn)移到更為堅定的新持有者手中。

虧損供應(yīng)量

為了量化評估頭頂?shù)墓?yīng)堆積，我們可以使用「處于虧損狀態(tài)的總供應(yīng)量」這一指標。它統(tǒng)計了最后一次移動價格高于當前現(xiàn)貨價格的流通比特幣數(shù)量。經(jīng) 30 天簡單移動平均平滑處理以剔除短期噪音后，該指標目前約為 840 萬枚 BTC，意味著過去一個月持續(xù)有約 800 萬至 900 萬枚幣處于虧損狀態(tài)。

這一數(shù)值的規(guī)模，加上現(xiàn)貨價格接近當前周期的中線水平交易，意味著市場結(jié)構(gòu)與 2022 年第二季度觀察到的狀況存在相似性。從歷史上看，解決如此規(guī)模的供應(yīng)堆積，需要將大量幣從虧損持有者手中重新分配到在較低價格入場的新買家手中。2022 年熊市的先例具有參考意義。通常處于虧損狀態(tài)的總供應(yīng)量從 800 萬枚 BTC 以上壓縮至約 500 萬枚 BTC 后，市場才決定性地重新站上周期中線。這意味著，在市場狀況正常化之前，約有 300 萬枚幣完成了易手。

追蹤進行中的重新分配

在確定了需要重新分配的虧損供應(yīng)規(guī)模之后，下一步是監(jiān)測這一過程的發(fā)展速度?！搁L期持有者已實現(xiàn)虧損」指標衡量的是持有時間超過六個月、且現(xiàn)在以低于其初始成本基礎(chǔ)賣出的投資者所實現(xiàn)的虧損總額。該指標直接捕捉了上述頭頂供應(yīng)的主動重新分配過程。

該指標的 30 天移動平均線自 2025 年 11 月以來穩(wěn)步上升，目前處于每日約 2 億美元的高位。這證實了長期持有者正越來越多地向當前市場投降。雖然這波虧損實現(xiàn)是熊市出清過程中必要且具有建設(shè)性的一步，但僅憑它本身尚不足以構(gòu)成市場反轉(zhuǎn)的充分條件。該指標若能顯著降溫至每日 2,500 萬美元以下的水平，將代表著賣方力量衰竭的更令人信服的信號，也是歷史上在可持續(xù)牛市開啟之前市場筑底的前提條件。

鏈下洞察

Coinbase 現(xiàn)貨需求回歸

現(xiàn)貨市場顯示出初步企穩(wěn)跡象。Coinbase 現(xiàn)貨成交量差值的 30 天移動平均線在最新數(shù)據(jù)中轉(zhuǎn)為微弱正值。此前，在 1 月和 2 月上旬經(jīng)歷了較長時間的負值，當時持續(xù)的賣方壓力反映了持續(xù)的派發(fā)行為。

近期的轉(zhuǎn)變表明，隨著價格企穩(wěn)，買家正開始吸收可用的供應(yīng)并提供支撐。然而，正差值的規(guī)模仍然溫和，表明當前需求仍屬試探性質(zhì)，而非由強烈的信念驅(qū)動。

從歷史上看，更強勁的市場復(fù)蘇需要現(xiàn)貨資金流持續(xù)為正，而短暫的買入行為往往難以帶來后續(xù)行情。目前來看，近期的回升具有建設(shè)性意義，但更持久的復(fù)蘇可能需要買方壓力持續(xù)擴大。

財庫資金流向趨于復(fù)雜

近幾個月來，財庫資金流向的廣泛基礎(chǔ)已顯著減弱。最新數(shù)據(jù)顯示出一種更加不均衡和具有選擇性的活動模式。在周期早期，企業(yè)囤幣得到了更廣泛配置者的支持。然而，近期的資金流動表明，買盤支持正變得越來越集中。

最值得注意的是，Marathon 已賣出約 15,000 枚 BTC，這是近期企業(yè)資金庫減少而非增加敞口的最清晰例子之一。與此相對，Strategy 似乎仍是唯一持續(xù)的結(jié)構(gòu)性買家；即使其他公司的參與變得更加零星，該公司仍在繼續(xù)定期買入。

這一轉(zhuǎn)變指向市場結(jié)構(gòu)的重大變化。企業(yè)需求不再是廣泛的企業(yè)囤幣趨勢，現(xiàn)在看起來更為狹窄，并且更依賴于單一的主導(dǎo)參與者。最終結(jié)果是，企業(yè)買盤雖然仍然存在，但其基礎(chǔ)已不那么廣泛，因此與周期早期階段相比，作為結(jié)構(gòu)性支撐來源的可靠性有所降低。

永續(xù)溢價重置

永續(xù)合約市場的方向性溢價繼續(xù)壓縮，30 天總和目前接近中性水平并略低于零。這標志著市場從此前支撐漲勢的偏多條件中明顯降溫。

這一轉(zhuǎn)變表明，看漲的投機性持倉正在被平倉，而空頭興趣開始重新浮現(xiàn)。當前的結(jié)構(gòu)并不反映強烈的市場信念，而是指向一個更加謹慎和平衡的永續(xù)合約市場格局。

從歷史上看，方向性溢價的重置通常伴隨著盤整或趨勢衰竭。這是因為在一段較長的行情之后，杠桿被重新定價。從這個意義上說，近期溢價的回落表明投機意愿已經(jīng)消退，使永續(xù)市場在杠桿減弱的情況下完成了徹底重置。

波動率預(yù)期正在降低

在期權(quán)市場持倉完成重置之后，隱含波動率是首先顯現(xiàn)變化的地方。比特幣的波動率期限結(jié)構(gòu)相比上周整體下移，其中前端期限領(lǐng)跌。1 周期平值隱含波動率目前為 51%，3 個月期為 49%。其他期限的隱含波動率緊密排列其間，6 個月期為 49.8%，這指向一個顯著壓縮的期限結(jié)構(gòu)。

這反映出一個正在下調(diào)對近期大幅波動預(yù)期的市場，盡管宏觀背景仍存在不確定性。較長期限的波動率相對獲得更強支撐，表明不確定性并未消失，而是被推到了更遠的時間維度上。短期內(nèi)，定價正在轉(zhuǎn)向一個更為收斂的波動率制度，因為市場缺乏即期催化劑，且對期權(quán)靈活性的需求已經(jīng)消退。

下行保護開始重建

隨著波動率預(yù)期走軟，偏度指標揭示了持倉結(jié)構(gòu)向更謹慎方向的轉(zhuǎn)變。25delta 偏度（以看跌期權(quán)減去看漲期權(quán)計算）越高，表明市場定價越傾向于下行保護。上周，1 周期偏度在回撤前創(chuàng)下 22.7% 的月度新高，反映了其對即時價格走勢的敏感性。相比之下，較長期限的偏度繼續(xù)走高并保持在高位：1 個月期為 17.4%，6 個月期為 13.2%。

這種不同期限之間的分化很能說明問題。雖然近期價格企穩(wěn)使短期對沖需求略有緩解，但中長期的保護性期權(quán)仍然有強勁的買盤。市場并未對大幅波動進行激進定價，但整個期限結(jié)構(gòu)始終賦予下行風(fēng)險更多權(quán)重。這指向一種持續(xù)性的防御性偏向，而非僅僅是對短期市場波動的臨時反應(yīng)。

短期 Gamma 低于市場水平

這種更具防御性的持倉結(jié)構(gòu)，在對應(yīng)到做市商的伽馬敞口時會變得更加相關(guān)。負 Gamma 目前正在當前價格水平下方堆積，從 68,000 美元一直延伸到 50,000 多美元。這意味著，市場正在當前價格下方買入看跌期權(quán)，并且不預(yù)期近期的反彈行情能持續(xù)太久，這迫使做市商成為這些交易的對家。

在這種機制下，做市商將不得不在價格走弱時賣出，從而放大下行波動性。由于 3 月 27 日合約到期后市場流動性仍然稀薄，整體市場結(jié)構(gòu)顯得較為脆弱。一旦價格進入該區(qū)域，可能會因為對沖流的助推而加劇下行勢頭，從而觸發(fā)加速拋售，將原本可能漸進的變動轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼊×业闹匦露▋r，并有可能重新測試 60,000 美元的水平——即 2 月 5 日拋售時的低點。

平靜的實現(xiàn)波動率掩蓋了脆弱性

使當前局面更不穩(wěn)定的因素是，隱含波動率持續(xù)高于實現(xiàn)波動率。在前端期限，1 周實現(xiàn)波動率為 38%，而 1 周隱含波動率為 49%，兩者存在 11 個百分點的差距。這一差距已持續(xù)超過三周，表明期權(quán)的定價始終高于實際的市場波動水平。

乍看之下，這反映出一個看似穩(wěn)定的市場，因為實現(xiàn)波動率保持在可控范圍內(nèi)。然而，持續(xù)的溢價表明，盡管缺乏實際的價格方向性跟進，市場參與者仍在為風(fēng)險定價，這指向一個低市場信心的環(huán)境。

在波動率定價高于實現(xiàn)波動率且伽馬為負的情況下，只需要相對較小的賣壓，價格變動就可能被放大。這是因為市場會從一個受到壓縮的定價基礎(chǔ)迅速調(diào)整，而吸收資金流動的持倉能力有限。

結(jié)論

比特幣仍鎖定在 60,000 美元至 70,000 美元的寬幅區(qū)間內(nèi)。市場顯示出初步企穩(wěn)跡象，但尚不具備朝任一方向決定性突破的足夠動能。鏈上狀況仍反映市場正處于修復(fù)過程中：處于虧損狀態(tài)的供應(yīng)量處于高位，長期持有者的投降行為尚未完全降溫。與此同時，現(xiàn)貨需求開始出現(xiàn)改善跡象，表明賣方已不再完全掌控市場。

在鏈下市場，情況同樣呈現(xiàn)平衡狀態(tài)。企業(yè)資金需求已顯著收窄，永續(xù)合約杠桿已完成重置，隱含波動率有所走軟，做市商的持倉穩(wěn)定性有所增強。這些信號共同指向一個不再處于明顯壓力之下、但仍需尋找更強市場信念的環(huán)境。

目前看來，比特幣似乎正經(jīng)歷一個重新分配的階段，而非走出清晰的趨勢。在現(xiàn)貨需求出現(xiàn)更顯著的擴大、且頭頂?shù)墓?yīng)堆積開始清除之前，區(qū)間震蕩預(yù)計仍是市場的主要特征。

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