2026年Q1比特幣挖礦報告：幣價回調(diào)致算力價格創(chuàng)五年新低，礦企加速向AI基建轉(zhuǎn)型，行業(yè)迎生死分水嶺,比特幣礦工到了最艱難的時刻？下文將為大家詳細(xì)介紹

2026 年 Q1 比特幣挖礦報告核心要點

• · 盈利極度承壓：2025 年 Q4 成為自減半以來最艱難的季度，受幣價回調(diào)與高算力疊加影響，算力價格一度跌破 30 美元/PH/天創(chuàng)下五年新低，全網(wǎng)約 15–20% 的老舊礦機陷入虧損。
• · AI 轉(zhuǎn)型加速落地：上市礦企已累計宣布超 700 億美元的 AI/HPC 合同。資本市場對 AI 敘事給予極高溢價（估值倍數(shù)達 12.3 倍），行業(yè)正加速分化為“基礎(chǔ)設(shè)施提供商”與“純粹挖礦企業(yè)”。
• ·算力短暫回撤：受利潤擠壓、冬季限電及監(jiān)管排查等因素綜合影響，Q4 全網(wǎng)算力從峰值回撤約 10%，但模型預(yù)測行業(yè)仍具韌性，全網(wǎng)算力將在 2026 年底反彈并攀升至 1.8 ZH/s。
• ·成本與債務(wù)重塑：AI 建設(shè)導(dǎo)致部分混合型礦企（如 CIFR、WULF）賬面單枚 BTC 綜合成本激增并背負(fù)巨額債務(wù)；相比之下，CLSK、HIVE 等低杠桿礦企則展現(xiàn)出了極強的財務(wù)紀(jì)律和純粹的挖礦成本優(yōu)勢。
• ·核心結(jié)論：挖礦行業(yè)正經(jīng)歷深度的結(jié)構(gòu)性重組。若 BTC 價格未能在 2026 年反彈至 10 萬美元以上，高成本礦工將加速出清（礦工投降），而具備極致能源成本或成功跨界 AI 的運營商將主導(dǎo)未來的資本市場。

一、核心主題

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月減半以來，比特幣礦工所面臨的最艱難的一個季度。比特幣價格的大幅回調(diào)（從 10 月初約 124,500 美元的歷史高點跌至 12 月底的約 86,000 美元，回撤幅度約 31%），疊加接近歷史最高水平的全網(wǎng)算力，將算力價格（Hashprice）壓縮至五年來的最低點。

在 2025 年第四季度，上市礦企開采單枚比特幣的加權(quán)平均現(xiàn)金成本攀升至約 79,995 美元。

本季度凸顯了三個核心主題：

• 盈利能力承壓：算力價格（Hash price）降至約 36–38 美元/PH/s/天，對許多礦工而言已接近或處于盈虧平衡點。連續(xù)三次的挖礦難度下調(diào)（這是自 2022 年 7 月以來的首次連續(xù)下調(diào)）標(biāo)志著“礦工投降（miner capitulation）”。進入第一季度，算力價格進一步大幅跌至 29 美元/PH/s/天，這意味著礦工還需承受更多的陣痛。
• AI/HPC 轉(zhuǎn)型加速：純粹的挖礦企業(yè)與轉(zhuǎn)向 AI 的基礎(chǔ)設(shè)施公司之間的分化進一步加劇。目前，整個上市礦企板塊已累計宣布了價值超過 700 億美元的 AI/HPC（高性能計算）合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 實質(zhì)上正演變?yōu)榧孀鞅忍貛磐诘V的數(shù)據(jù)中心運營商。
• 資本結(jié)構(gòu)重塑：多家礦企為籌集 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金，背負(fù)了巨額債務(wù)。IREN 目前承擔(dān)著 37 億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)（convertible notes）；WULF 的總債務(wù)達 57 億美元；CIFR 發(fā)行了 17 億美元的優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)（senior secured notes）。該行業(yè)的總杠桿率已從根本上改變了其風(fēng)險特征。

二、AI 與比特幣挖礦爭奪機架空間

AI 正在許多數(shù)據(jù)中心持續(xù)爭奪機架空間，從長遠(yuǎn)來看，這可能會推動比特幣挖礦轉(zhuǎn)向更具間歇性且更廉價的電力來源。

比特幣礦工向 AI 和高性能計算（HPC）領(lǐng)域的遷移正在迅速加速。根據(jù)近期的公司公告，到今年年底，上市礦企可能有多達 70% 的收入來自 AI，而目前這一比例約為 30%。最初僅僅作為邊緣性多元化策略的舉措，正日益成為其核心業(yè)務(wù)。

在 2025 年及 2026 年初期間，比特幣礦企與超大規(guī)模云服務(wù)商（hyperscalers）簽署了多項 GPU 托管（co-location）和云服務(wù)協(xié)議，總價值超過 700 億美元。盡管大部分協(xié)議規(guī)劃了新建數(shù)據(jù)中心，但仍很可能發(fā)生對現(xiàn)有挖礦設(shè)施的業(yè)務(wù)蠶食（cannibalisation）和關(guān)停。因此，隨著這些合同約定的產(chǎn)能逐步爬坡釋放，在整個 2026 年，比特幣挖礦在這些運營商收入中的占比將出現(xiàn)顯著下降。

這種轉(zhuǎn)變在很大程度上是出于經(jīng)濟考量。算力價格依然徘徊在周期性低點附近，壓縮了挖礦利潤空間，而 AI 基礎(chǔ)設(shè)施在結(jié)構(gòu)上提供了更高且更穩(wěn)定的回報。在此背景下，將電力和資本重新配置到高性能計算（HPC）顯得十分合理，特別是對于那些擁有可擴展能源和現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心能力的運營商而言。

盡管如此，這種轉(zhuǎn)型并非整齊劃一。一些礦企，如 IREN 和 Bitfarms，正積極將自身重新定位為 HPC 提供商，實際上是將挖礦作為進入 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的橋梁。而其他礦企，如 CleanSpark，在短期內(nèi)繼續(xù)優(yōu)先考慮挖礦業(yè)務(wù)，利用其將近期開發(fā)的產(chǎn)能變現(xiàn)，同時逐步拓展在 AI 領(lǐng)域的布局。

第三類群體仍致力于比特幣挖礦，但在運營方式上正在演進。這些運營商不再追求超大規(guī)模設(shè)施，而是專注于成本最低且通常具有間歇性的能源，例如受困可再生能源（stranded renewables）或伴生氣（flare gas）。例如，Marathon 已在能源網(wǎng)絡(luò)的邊緣部署了較小的、約 10 兆瓦的本地化集裝箱式站點。這類配置非常適合能夠容忍電力中斷的挖礦作業(yè)，但與需要幾乎連續(xù)無間斷運行的 AI 工作負(fù)載互不兼容。

負(fù)載均衡很可能仍將是挖礦領(lǐng)域內(nèi)一個持久的細(xì)分市場。通過為德州電網(wǎng)（ERCOT）等提供需求側(cè)的靈活性，礦工可以獲得更優(yōu)惠的電價。這一角色的重要性可能會日益增加，盡管隨著時間的推移，它可能更吸引規(guī)模較小且更專業(yè)的運營商。

一個關(guān)鍵的懸而未決的問題是，這種由 AI 驅(qū)動的轉(zhuǎn)型的持久性如何。雖然當(dāng)前的經(jīng)濟狀況極度偏向 AI，但挖礦業(yè)務(wù)對比特幣價格依然高度敏感。如果挖礦的盈利能力出現(xiàn)實質(zhì)性復(fù)蘇，一些運營商可能會重新評估這兩項業(yè)務(wù)之間的資本配置。從這個意義上說，當(dāng)前的趨勢可能并非永久性的轉(zhuǎn)型，而更多是相對回報率作用的結(jié)果。

從長遠(yuǎn)來看，這可能意味著純粹的挖礦企業(yè)群體將縮小，而同時跨界挖礦和 AI 領(lǐng)域的混合型基礎(chǔ)設(shè)施公司將變得更加廣泛。與此同時，可能會有新的參與者涌現(xiàn)，以開發(fā)老牌企業(yè)空出的細(xì)分市場，尤其是在能源受限或高度靈活的市場領(lǐng)域。

比特幣挖礦基礎(chǔ)設(shè)施（約 70 萬至 100 萬美元/兆瓦）與 AI 基礎(chǔ)設(shè)施（約 800 萬至 1500 萬美元/兆瓦）之間的成本差異巨大，而這種轉(zhuǎn)換機遇目前正被大規(guī)模變現(xiàn)：

• CORZ：約 350 兆瓦的高性能計算（HPC）已通電，約 200 兆瓦正在計費。與 CoreWeave 的合同在 12 年內(nèi)擴大至 102 億美元。目標(biāo)在 2027 年初實現(xiàn)全部 590 兆瓦的投產(chǎn)。
• WULF：Lake Mariner 站點已有 39 兆瓦的關(guān)鍵 IT 產(chǎn)能上線。已簽訂的 HPC 總收入達 128 億美元。其他廠房正按計劃于 2026 年第四季度前推進。平臺將擴展至五個地點，總?cè)萘考s 2.9 吉瓦（GW）。
• CIFR：正與 Fortress Credit Advisors 合作開發(fā) 300 兆瓦的 Barber Lake 站點。已達成價值數(shù)十億美元的 Fluidstack 協(xié)議（由谷歌支持）。目前尚未產(chǎn)生收入。
• IREN：規(guī)模已擴展至 10,900 多張 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1–4 期擴建項目（高達 200 兆瓦液冷 GPU）。第四季度 AI 云服務(wù)收入達到 1730 萬美元。
• HUT：在路易斯安那州的 River Bend 園區(qū)與 Fluidstack 簽署了一份價值 70 億美元、為期 15 年的 245 兆瓦租賃協(xié)議，首個數(shù)據(jù)大廳計劃于 2027 年初啟用。CORZ 與 CoreWeave 合并案的失?。?025 年 10 月 30 日股東投票否決）突顯了基礎(chǔ)設(shè)施價值與股權(quán)價值之間的張力。由于在 HPC 轉(zhuǎn)換期間對承諾拆除的資產(chǎn)進行了不當(dāng)資本化，CORZ 隨后重述了財務(wù)數(shù)據(jù)，這也表明了其會計處理的復(fù)雜性。
• 收入貢獻仍處于早期階段但正在增長：CORZ 托管的 AI/HPC 數(shù)據(jù)中心占其第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 業(yè)務(wù)占 27%；IREN 的 AI 云業(yè)務(wù)占 9%；HIVE 的 HPC 業(yè)務(wù)占 5%。盡管挖礦業(yè)務(wù)依然占據(jù)主導(dǎo)地位，但顯而易見的是，AI 的收入貢獻將全面持續(xù)增長。

三、全網(wǎng)算力

2025 年 8 月下旬，比特幣網(wǎng)絡(luò)迎來了一個重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。10 月初，全網(wǎng)算力達到約 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第四季度出現(xiàn)了顯著的反轉(zhuǎn)。全網(wǎng)算力從 10 月的峰值下降了約 10%，至 12 月底降至約 1,045 EH/s（隨后在 2 月初進一步下探至 850 EH/s，之后才有所回升），并伴隨著連續(xù)三次的挖礦難度下調(diào)，這是自 2022 年 7 月以來的首次連續(xù)下調(diào)。這主要是由以下因素驅(qū)動的：

BTC 價格回調(diào)導(dǎo)致 S19 時代的老舊礦機跌破盈虧平衡點（S19 XP 的盈虧平衡電價從 2024 年 12 月的約 0.12 美元/千瓦時降至 2025 年 12 月的約 0.077 美元/千瓦時）。

冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州電力可靠性委員會）的限電措施（curtailment），導(dǎo)致 11 月至 12 月期間不具經(jīng)濟效益的挖礦時長急劇增加。

中國新疆地區(qū)重新啟動的監(jiān)管行動（2025 年 12 月的排查行動限制了挖礦作業(yè)，盡管這些產(chǎn)能并未被永久性轉(zhuǎn)移）。

盡管出現(xiàn)了短期的下滑，但在整個 2025 年，比特幣網(wǎng)絡(luò)仍新增了約 300 EH/s 的算力。截至本文撰寫之時，全網(wǎng)算力基本維持在 2025 年底的水平，約為 1,020 EH/s。

盡管近期的算力回撤可能看似令人擔(dān)憂，但在對數(shù)坐標(biāo)系（log scale）下觀察可以看出，其嚴(yán)重程度遠(yuǎn)不及 2021 年中國的挖礦禁令。這更多是周期性因素與天氣因素共同作用的結(jié)果，而非預(yù)示著行業(yè)將面臨更嚴(yán)峻的危機。此后算力的強勁反彈也突顯出，許多礦工依然認(rèn)為挖礦是一項具備經(jīng)濟可行性的商業(yè)活動。

根據(jù)我們此前詳細(xì)介紹過的分段預(yù)測模型（piecewise prediction model），我們目前預(yù)計全網(wǎng)算力將在 2026 年底達到 1.8 Zetahash（ZH/s），并在 2027 年 3 月底達到 2 Zetahash（ZH/s），這一時間點比此前的預(yù)測推遲了一個月。

算力地域轉(zhuǎn)移：排名前三的國家（美國、中國和俄羅斯）掌控了全球約 68% 的算力。美國的市場份額環(huán)比（QoQ）增長了約 2 個百分點。在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦項目）和 BTDR（埃塞俄比亞 40 兆瓦項目）等礦企的推動下，巴拉圭、埃塞俄比亞和阿曼等新興市場成功躋身全球前十。

四、算力價格動態(tài)

算力價格（Hash price，即決定單位算力礦工收入的指標(biāo)）在 2025 年 7 月達到約 63 美元/PH/s/天的峰值后，在整個第四季度持續(xù)下跌。到 11 月，已降至約 35–37 美元/PH/s/天，創(chuàng)下當(dāng)時的五年新低。12 月底和 1 月初短暫回升至約 38–40 美元，但這只是曇花一現(xiàn)，算力價格在進入 2026 年第一季度后進一步崩盤，到 3 月初跌至約 28–30 美元/PH/s/天，創(chuàng)下減半后的歷史新低。

這一跌勢是由多重因素共同疊加造成的：創(chuàng)紀(jì)錄的挖礦難度（在 10 月 29 日上調(diào) 6.31% 后達到 155.97T 的峰值）、低迷的比特幣價格（較 10 月的歷史高點下跌約 31%），以及極低的交易手續(xù)費收入（持續(xù)低于總區(qū)塊獎勵的 1%，平均每個區(qū)塊的手續(xù)費約為 0.018 BTC）。

這造就了自 2024 年 4 月減半以來最嚴(yán)苛的利潤環(huán)境。在平均工業(yè)電價為 0.05 美元/千瓦時（S19 XP 為 0.077 美元/千瓦時）的情況下，運行中世代礦機（如能效比約 29.5 J/TH 的 S19j Pro 級別礦機）的礦工在年底前已遠(yuǎn)低于盈虧平衡點運行，而進入 2026 年后，情況進一步惡化。

最新預(yù)測：算力價格環(huán)境的惡化超出了我們此前的預(yù)期，2 月下旬一度觸及約 28 美元/PH/s/天，截至撰稿時回升至約 30–35 美元。在目前的水平下，運行中世代礦機的礦工需要獲得低于 0.05 美元/千瓦時的電價才能保持現(xiàn)金盈利，而最新一代機型（能效比低于 15 J/TH）在典型的工業(yè)電價下仍能保持可觀的利潤率。若要算力價格持續(xù)回升至 40 美元以上，則需要比特幣價格在年底前反彈至 10 萬美元，且其價格漲幅必須跑贏全網(wǎng)算力的持續(xù)增長。

除非比特幣價格出現(xiàn)實質(zhì)性反彈，否則我們預(yù)計 2026 年上半年高成本運營商將進一步遭遇“礦工投降”。當(dāng)前的挖礦經(jīng)濟狀況不足以刺激大規(guī)模的硬件更新周期。算力價格必須首先進一步下跌，迫使足夠多的老舊產(chǎn)能和運營商關(guān)機離場，從而降低全網(wǎng)算力水平和挖礦難度，這才能為新的比特幣礦工提供入場時機，或為現(xiàn)有運營節(jié)點的升級提供足夠的動力。然而，盡管利潤空間遭到無情擠壓，全網(wǎng)算力依然展現(xiàn)出驚人的韌性。這可能是由多方面因素共同支撐的：包括以戰(zhàn)略而非純經(jīng)濟效益為導(dǎo)向的國家背景挖礦活動；能夠獲取極廉價或受困電力的運營商；以及 ASIC 制造商將未售出的庫存接入自有設(shè)施，以維持其在 TSMC 和 Samsung 等晶圓代工廠的訂單承諾。

挖礦行業(yè)的陣痛引發(fā)了礦工的大規(guī)模拋售與投降。上市礦企的 BTC 資金庫持倉量較峰值已累計減少超過 15,000 枚，其中 Core Scientific 僅在 1 月份就出售了約 1,900 枚 BTC（約 1.75 億美元），并計劃在 2026 年第一季度清算幾乎所有剩余持倉；Bitdeer 在 2 月份將其資金庫清零；Riot 在 2025 年 12 月拋售了 1,818 枚 BTC（約 1.62 億美元）。

我們認(rèn)為，假設(shè)比特幣價格回升至 10 萬美元大關(guān)并非不切實際；若達到該價位，算力價格將回升至 37 美元/PH/s/天。如果今年剩余時間內(nèi)價格一直徘徊在 8 萬美元以下，并且假設(shè)挖礦難度持續(xù)上升，我們預(yù)測算力價格將繼續(xù)下跌。但在這種情境下，實際走向也可能有所不同：隨著礦工關(guān)閉不盈利的礦機，全網(wǎng)算力可能會進一步下降，因此算力價格更有可能趨于平穩(wěn)。如果我們看到價格開始測試 12.6 萬美元的歷史高點，算力價格則可能會飆升至 59 美元/PH/s/天。

算力價格的跌幅已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我們的預(yù)測范圍，盡管我們認(rèn)為這是由近期幣價下跌引發(fā)的暫時性現(xiàn)象，并預(yù)計其將逐步回穩(wěn)至 30 至 40 美元/PH/天 的區(qū)間。

當(dāng)前的算力價格已使得繼續(xù)運行多款礦機變得無利可圖。在當(dāng)前 30 美元/PH/天的算力價格水平下，任何性能低于 S19 XP 且面臨 0.06 美元/千瓦時（6 美分/度）及以上電價的礦機都處于虧損狀態(tài)?—?— 我們估計，這部分設(shè)備約占全球活躍礦機群的 15% 至 20%。

五、挖礦成本分析

1. 概述

下表展示了 2025 年第四季度所有納入研究范圍的礦企的單枚 BTC 成本明細(xì)。所有數(shù)據(jù)均以開采單枚 BTC 的美元成本計價，并采用附錄中所述的收入分成法（revenue-share methodology），將相關(guān)成本分?jǐn)傊磷誀I挖礦（self-mining）業(yè)務(wù)。

核心觀察結(jié)果：

AI/HPC 的建設(shè)正在扭曲混合型運營商的單枚 BTC 成本指標(biāo)。 由 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所帶來的債務(wù)、銷售及管理費用（SG&A）以及折舊與攤銷（D&A），正被分?jǐn)偟讲粩辔s的 BTC 產(chǎn)量基數(shù)上，從而推高了表面上的單枚 BTC 成本（headline cost-per-BTC）數(shù)據(jù)。對于 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其綜合成本（all-in cost）越來越反映出轉(zhuǎn)型為數(shù)據(jù)中心運營商的經(jīng)濟狀況，而非單純的比特幣挖礦經(jīng)濟狀況。

與 2025 年第二季度相比，全行業(yè)的電力成本出現(xiàn)了實質(zhì)性的大幅上升。 這反映了全網(wǎng)挖礦難度增加稀釋了單枚 BTC 的產(chǎn)量、冬季能源成本的上漲，以及 BTC 價格的下跌。

折舊與攤銷（D&A）是最大的非現(xiàn)金成本組成部分，且因各公司的折舊政策不同而存在巨大差異。 MARA 的 13.6 萬美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 萬美元/BTC 屬于異常值（原因在于 MARA 擁有龐大的礦機群；而 CIFR 則采用了 3 年使用壽命的折舊假設(shè)）。

基于股票的薪酬（SBC，股權(quán)激勵費用）仍然是一個重要的差異化因素。 HUT 的 4.85 萬美元/BTC（主要是向 CEO/CSO 發(fā)放的一次性獎勵）和 CORZ 的 3.55 萬美元/BTC 屬于異常值。BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）則表現(xiàn)出最為嚴(yán)格的財務(wù)紀(jì)律。

利息成本目前對幾家礦企產(chǎn)生了重大影響。 WULF（14.5 萬美元/BTC）、CIFR（5.6 萬美元/BTC）和 BTDR（1.6 萬美元/BTC）背負(fù)著巨額債務(wù)。相比之下，HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）的杠桿率極低，具備顯著的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。

2. 各公司明細(xì)

• MARA (MARA Holdings)
• 產(chǎn)出 BTC： 2,011 枚
• 綜合成本： 153,040 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本（稅前）： 103,605 美元/BTC

在第四季度，MARA 產(chǎn)出了 2,011 枚 BTC，按產(chǎn)量計算，仍是最大的上市礦企。截至 12 月底，該公司的通電算力（energised hashrate）達到 53.2 EH/s（本季度增長 15%），但由于全網(wǎng)難度上升，日均產(chǎn)量降至約 21.9 枚 BTC，低于前幾個季度。

其電力成本為 64,703 美元/BTC，在同行中處于中等水平，這反映了其地理分布的多樣性以及對第三方托管的高度依賴（在 1.301 億美元的總電力成本中，第三方托管占了 7,940 萬美元）。其折舊與攤銷（D&A）高達 136,166 美元/BTC，為同行最高，這反映了其龐大的礦機規(guī)模（全財年 D&A 為 7.728 億美元）。

表面的綜合成本受到了 1.834 億美元所得稅收益的嚴(yán)重扭曲，該收益源于根據(jù) ASU 2023–08 會計準(zhǔn)則對 BTC 持倉進行的公允價值調(diào)整。剔除這項非運營收益后，綜合成本飆升至 240,407 美元。在第四季度，MARA 維持了其“持幣（HODL）”策略，并未出售 BTC，同時將 7,377 枚 BTC 留在第三方借貸安排中。然而，該公司在 2025 年第三季度就已經(jīng)開始軟化這一立場，允許出售新挖出的 BTC 以撥付運營資金。在 2026 年 3 月 2 日提交的 10-K 文件中，MARA 進一步擴大了該政策，授權(quán)可以從其資產(chǎn)負(fù)債表上全部 53,822 枚 BTC 的儲備中進行出售。這一轉(zhuǎn)變部分是由于其 3.5 億美元比特幣抵押信貸額度面臨壓力?—?— 隨著 2026 年初 BTC 跌向 68,000 美元，該貸款的貸款價值比（LTV）攀升至約 87%。這標(biāo)志著其對 2024 年 7 月采用的全面 HODL 策略進行了實質(zhì)性的背離。

此外，該公司宣布與 Starwood Capital 在 AI 和 HPC 數(shù)據(jù)中心方面建立合作伙伴關(guān)系，并于 2026 年 2 月以 1.745 億美元收購了 Exaion 64% 的股權(quán)，這表明其正在加速向純粹挖礦以外的領(lǐng)域進行多元化發(fā)展。

• IREN (IREN Limited)
• 產(chǎn)出 BTC： 1,664 枚
• 綜合成本： 140,441 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本： 58,462 美元/BTC

得益于德克薩斯州 Childress 設(shè)施優(yōu)惠的電力協(xié)議以及第四季度 180 萬美元的需求響應(yīng)（demand response）收入，IREN 實現(xiàn)了單枚 BTC 最低的電力成本，僅為 34,325 美元。其裝機算力達到了 46 EH/s，機群能效比約為 15 W/T。

其股權(quán)激勵費用（SBC）為 31,717 美元/BTC，在同行中位居第二（第四季度 SBC 為 5,820 萬美元，同比激增 7.3 倍，這主要受 75 美元行權(quán)價的期權(quán)以及大量限制性股票單位（RSU）歸屬的推動）。與 SBC 相關(guān)的工資稅額增加了 680 萬美元的實際現(xiàn)金成本。折舊與攤銷（D&A）同比幾乎增長了兩倍，達到 9,920 萬美元，反映了 Childress 項目的擴建。

IREN 背負(fù)著分為五個系列（2029–2033 年）總計 37 億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)，按面值計算是同行中債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的，不過由于票面利率較低（2.75%–3.50%），其利息支出尚處于可控范圍。1.118 億美元的債務(wù)轉(zhuǎn)換誘導(dǎo)費用（非現(xiàn)金）和 1.825 億美元的遞延所得稅收益被排除在成本分析之外。其 AI 云服務(wù)收入達到了 1,730 萬美元（占總收入的 9%），同時 Horizon 1–4 期 GPU 擴建項目（高達 200 兆瓦）正在建設(shè)中。

• CLSK (CleanSpark)
• 產(chǎn)出 BTC： 1,821 枚
• 綜合成本： 118,932 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本（稅前）： 71,188 美元/BTC

CleanSpark 展現(xiàn)出了卓越的運營紀(jì)律。其銷售及管理費用（SG&A）為 17,848 美元/BTC，股權(quán)激勵費用（SBC）為 6,662 美元/BTC，在同行中處于最低水平。100% 的分配比例（純粹挖礦，無托管/HPC 收入）簡化了成本分析。

電力成本為 52,463 美元/BTC，較第二季度（44,679 美元）有所上升，反映了挖礦難度的增加。在約 50 EH/s 的裝機容量下，約 16 W/T 的機群能效比依然保持行業(yè)領(lǐng)先水平。折舊與攤銷（D&A）為 58,381 美元/BTC，與同行基本持平。利息支出極低（830 美元/BTC），反映了其低杠桿的資產(chǎn)負(fù)債表。

新任 CEO Matt Schultz（于 2025 年 8 月接替 Zach Bradford）表示，如果市場條件允許，算力規(guī)?？赡芘噬良s 60 EH/s。該公司正在探索設(shè)備供應(yīng)商的多元化，以減少對 Bitmain 的依賴。目前尚未宣布明確的 AI/HPC 計劃，不過管理層暗示可能會將靠近大都市區(qū)（佐治亞州設(shè)施）的數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)變現(xiàn)。注：CLSK 的財年截至 9 月 30 日，這意味著當(dāng)前數(shù)據(jù)屬于其 2026 財年第一季度。

• RIOT (Riot Platforms)
• 產(chǎn)出 BTC： 1,324 枚
• 綜合成本： 170,366 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本（稅前）： 102,538 美元/BTC

Riot 產(chǎn)出了 1,324 枚 BTC，平均部署算力為 31.5 EH/s。第四季度 990 萬美元的 ERCOT 需求響應(yīng)信用額度（全財年總計 5670 萬美元）使其 49,196 美元/BTC 的電力成本大幅受益，有效抵消了總電力成本。

銷售及管理費用（SG&A）高達 31,534 美元/BTC，躋身同行最高之列，反映了企業(yè)管理費用及 1 吉瓦（GW）Corsicana 項目的開發(fā)支出。股權(quán)激勵費用（SBC）達到 21,586 美元/BTC，處于較高水平。折舊與攤銷（D&A）為 66,900 美元/BTC，反映了對礦機的持續(xù)投資。截至 12 月 31 日，該公司持有 17,722 枚 BTC（按期末價格計算價值超過 15 億美元）。

Riot 的戰(zhàn)略重點聚焦于 Corsicana 項目，其中 600 兆瓦已指定用于 AI 工作負(fù)載。盡管這是一項重大的長期機遇，但第四季度的收入仍然絕大部分由挖礦業(yè)務(wù)驅(qū)動。1 吉瓦的總站點容量使 Riot 成為北美最大的單點設(shè)施運營商之一。

• CORZ (Core Scientific)
• 產(chǎn)出 BTC： 421 枚
• 綜合成本： 168,693 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本： 110,282 美元/BTC

第四季度是 CORZ 向 AI/HPC 轉(zhuǎn)型的里程碑。托管收入達到 3130 萬美元（占總收入的 39%，高于 2024 年第四季度的 850 萬美元）。由于產(chǎn)能被刻意轉(zhuǎn)移至 HPC 領(lǐng)域，自營挖礦收入同比從 7990 萬美元降至 4220 萬美元。

較低的 BTC 產(chǎn)量（421 枚）推高了單枚 BTC 的各項指標(biāo)。銷售及管理費用（SG&A）為 47,510 美元/BTC，股權(quán)激勵費用（SBC）為 35,506 美元/BTC，均為同行最高水平，這反映了企業(yè)管理費用以及失敗的 CoreWeave 合并案所產(chǎn)生的成本。約 24.7 W/T 的機群能效比落后于同行（15–18 W/T），導(dǎo)致電力成本高達 66,720 美元/BTC。

失敗的 CoreWeave 合并案（2025 年 10 月 30 日）雖然帶來了不確定性，但執(zhí)行工作仍在繼續(xù)：約 350 兆瓦已通電，約 200 兆瓦正在計費，目標(biāo)在 2027 年初全面實現(xiàn) 590 兆瓦的投產(chǎn)（12 年內(nèi)合同金額達 102 億美元）。由于對在 HPC 轉(zhuǎn)換期間承諾拆除的資產(chǎn)進行了不當(dāng)資本化，公司對 2024–2025 年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了重大重述（restatement），這導(dǎo)致審計師更換為畢馬威（KPMG），且內(nèi)部控制被認(rèn)定為失效。折舊與攤銷（D&A）為 17,701 美元/BTC，為同行最低，這在一定程度上反映了重述后的資產(chǎn)減值。

• WULF (TeraWulf)
• 產(chǎn)出 BTC： 262 枚
• 綜合成本： 471,841 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本： 384,517 美元/BTC

重要提示：WULF 的單枚 BTC 成本數(shù)據(jù)與純粹的挖礦同行不具可比性。

該公司已從根本上轉(zhuǎn)型為一家 AI/HPC 基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，僅維持著不斷萎縮的挖礦業(yè)務(wù)。本季度開采的 262 枚 BTC 是與 970 萬美元的 HPC 租賃收入共同產(chǎn)生的。

第四季度挖礦收入環(huán)比（QoQ）下降 40% 至 2610 萬美元。HPC 租賃收入環(huán)比增長 35% 至 970 萬美元（占第四季度總收入的 27%）。2025 財年總收入為 1.685 億美元，其中 HPC 業(yè)務(wù)貢獻了 1690 萬美元。

極高的綜合成本反映了以下因素：利息高達 144,974 美元/BTC（總債務(wù)達 57 億美元：包括 25 億美元可轉(zhuǎn)換票據(jù)和 WULF Compute 旗下的 32 億美元優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)）；銷售及管理費用（SG&A）為 167,221 美元/BTC（主要是擴充員工隊伍和里程碑薪酬）；折舊與攤銷（D&A）為 77,217 美元/BTC（新建 HPC 基礎(chǔ)設(shè)施）。2025 年底，該公司現(xiàn)金儲備達到 37 億美元（此前為 2.74 億美元），反映了大規(guī)模的資本形成。目前已簽約 522 兆瓦產(chǎn)能，涉及 128 億美元的長期客戶合同。

• CIFR (Cipher Digital)
• 產(chǎn)出 BTC：591 枚
• 綜合成本：231,980 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本：103,516 美元/BTC

CIFR 的綜合成本位居第二高（不含 WULF），主要受高達 87,768 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A，基于 2024 年采用的 3 年使用壽命假設(shè)）以及 56,445 美元/BTC 的利息支出所驅(qū)動。

利息飆升是 CIFR 第四季度的決定性特征：其在 2025 年 11 月發(fā)行了 17.33 億美元、利率為 7.125% 的優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，導(dǎo)致第四季度的利息支出激增至 3340 萬美元，而前九個月的總利息僅為 320 萬美元。電力成本為 41,047 美元/BTC，極具競爭力（Odessa 站點的購電協(xié)議約為 0.028 美元/千瓦時）。股權(quán)激勵費用（SBC）達 40,695 美元/BTC，處于較高水平，且被歸類于“薪酬與福利”項下，而非銷售及管理費用（SG&A）中（這種列報方式并不尋常）。

第四季度發(fā)生的重大資產(chǎn)減值（Odessa 礦機減值 4530 萬美元，Black Pearl 減值 9610 萬美元，資產(chǎn)處置損失 2940 萬美元）被排除在成本分析之外。該公司已于 2026 年 2 月 20 日更名為 Cipher Digital Inc.。在高性能計算（HPC）方面，300 兆瓦的 Barber Lake 站點（與 Fortress 合作）和 Fluidstack 協(xié)議（由谷歌支持）為 CIFR 的多元化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，盡管目前尚未產(chǎn)生收入。

• HUT (Hut 8 Corp.)
• 產(chǎn)出 BTC：719 枚
• 綜合成本：160,402 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本：50,332 美元/BTC

Hut 8 表面的綜合成本看似具有競爭力，但由于存在多項一次性項目，需要謹(jǐn)慎解讀。

其股權(quán)激勵費用（SBC）高達 48,527 美元/BTC，為同行最高，這主要是由 2025 年 11 月向 CEO 和 CSO 發(fā)放的股權(quán)獎勵（230 萬份受限股票單位 RSU 和績效股票單位 PSU）所驅(qū)動的。第四季度 SBC 為 3970 萬美元，而前九個月的總和僅為 1810 萬美元?—?— 達到 2.2 倍的比例。如果將 SBC 正常化，其綜合成本將大幅降低。

由于 2025 年 12 月獲得了 1780 萬美元的加拿大統(tǒng)一銷售稅（HST）退稅，其 7,413 美元/BTC 的一般及行政費用（G&A，不含 SBC）顯得人為偏低。正?；?G&A 應(yīng)接近約 30,000 美元/BTC。48,621 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A）是合并報表層面的數(shù)據(jù)；與挖礦相關(guān)的 D&A 實際更低（由于約 74% 的廠房及設(shè)備（PP&E）與挖礦相關(guān)）。6,840 美元/BTC 的利息支出反映了其約 4.11 億美元的總債務(wù)（包含利率 15.25% 的 TZRC 債務(wù)、利率 9% 的 Coinbase 債務(wù)，以及利率 8% 的 Coatue 可轉(zhuǎn)換債券）。

得益于 Vega 站點的比特大陸（Bitmain）礦機（算力達 14.86 EH/s），其 BTC 產(chǎn)量從第三季度的 578 枚攀升至 719 枚。該公司目前持有 15,679 枚 BTC（價值約 13.7 億美元）。其復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（包括 4 個業(yè)務(wù)部門、ABTC 子公司以及公司間抵銷）使得清晰的成本歸因極具挑戰(zhàn)性。第四季度 7820 萬美元的所得稅收益（遞延所得稅轉(zhuǎn)回）已被排除在計算之外。

• BTDR (Bitdeer Technologies Group)
• 產(chǎn)出 BTC：1,673 枚
• 綜合成本：118,188 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本：87,144 美元/BTC

Bitdeer 的綜合成本在同行中極具競爭力，盡管這在一定程度上反映了國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）的慣例以及多部門收入（SEALMINER 礦機銷售收入 2340 萬美元，HPC/AI 收入 230 萬美元）。平均電力成本從第三季度的 43 美元/兆瓦時上升至 46 美元/兆瓦時。

最引人注目的問題是第四季度的折舊政策變更：管理層縮短了礦機的使用壽命，導(dǎo)致自營挖礦收入成本（CoR）中的折舊與攤銷（D&A）環(huán)比翻倍（從 3120 萬美元增至 6390 萬美元），盡管其算力增長了約 60%。自營挖礦的毛利率從第三季度的 27.7% 暴跌至 3.6%。這純屬會計處理造成的結(jié)果，而非運營狀況的惡化。

根據(jù) IFRS 的列報方式，D&A 和 SBC 被捆綁在收入成本（CoR）中，這使得與采用美國通用會計準(zhǔn)則（US GAAP）的同行進行比較變得復(fù)雜。16,306 美元/BTC 的利息支出反映了約 10 億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)和關(guān)聯(lián)方借款。BTDR 專有的 ASIC 芯片戰(zhàn)略（能效比 16.5 W/T 的 SEALMINER A2，以及即將量產(chǎn)的能效比 9.7 W/T 的 A3）是其顯著的競爭優(yōu)勢，相較于購買比特大陸的礦機，這大幅降低了每 TH 算力的資本支出（capex/TH）。

• HIVE (HIVE Digital Technologies)
• 產(chǎn)出 BTC：884 枚
• 綜合成本：144,321 美元/BTC
• 現(xiàn)金成本：75,274 美元/BTC

HIVE 在第四季度（即其截至 12 月 31 日的第三財季）開采了 884 枚 BTC，受巴拉圭業(yè)務(wù)擴張的推動，產(chǎn)量實現(xiàn)顯著增長。機群能效比從 21 W/T 提升至 18.5 W/T。

65,368 美元/BTC 的電力成本為同行最高（不含 WULF），這被一項前瞻性的會計變更所推高：HIVE 將 4130 萬美元不可退還的巴拉圭增值稅（VAT）資本化計入廠房及設(shè)備（PP&E）中，并通過運營支出（opex）將 550 萬美元的電力增值稅費用化。這種會計處理方式相較于同行同時推高了其 D&A 和電力成本。

其 9,054 美元/BTC 的銷售及管理費用（SG&A）處于最低水平之列。7,501 美元/BTC 的股權(quán)激勵費用（SBC）較為適中（對應(yīng) 2025 年 10 月以 7.30 加元發(fā)放的 RSU）。利息支出僅為 320 美元/BTC，為同行最低?—?— HIVE 的總債務(wù)僅為 1380 萬美元，具備顯著的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。本季度內(nèi)，100 兆瓦的 Valenzuela 設(shè)施已投入運營；目前 HIVE 在巴拉圭已擁有總計 300 兆瓦的 ANDE 購電協(xié)議。

該公司面臨約 7920 萬美元的或有增值稅負(fù)債（源于瑞典稅務(wù)局對其 Bikupa 子公司的評估，目前正在法庭上訴階段）。其使用 2,079 枚附帶回購期權(quán)的 BTC 支付設(shè)備押金，這是一種不同尋常的資本管理手段。

• BITF (Bitfarms)
• 將在 Bitfarms 發(fā)布第四季度財報后進行更新。

六、礦企股票表現(xiàn)與估值

在第四季度，AI/HPC 的估值溢價繼續(xù)擴大。目前，已獲得 HPC 合同的礦企其企業(yè)價值與未來十二個月銷售額比率（EV/NTM sales）倍數(shù)已達到 12.3 倍，而純粹的挖礦企業(yè)該倍數(shù)僅為 5.9 倍。第四季度 BTC 價格的下跌（較歷史高點回撤 31%）造成了雙重阻力：不僅導(dǎo)致挖礦收入減少，也讓礦企資金庫中 BTC 持倉的價值大幅縮水。

CORZ 在合并失敗后出現(xiàn)的估值折價（可能是由于對沖基金平倉導(dǎo)致）與 WULF、CIFR 和 HUT 享有的估值溢價形成了鮮明對比。目前整個板塊的空頭頭寸（Short interest）均處于高位，截至撰稿時，MARA 的空頭頭寸約占其流通股的 30%。

該行業(yè)已從根本上分化為“基礎(chǔ)設(shè)施公司”（如 WULF、CORZ、CIFR、HUT）和“挖礦公司”（如 MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。這些以 AI 為導(dǎo)向的高估值倍數(shù)是否合理，最終取決于企業(yè)的執(zhí)行力：并非所有宣布的協(xié)議都能轉(zhuǎn)化為實際運營的基礎(chǔ)設(shè)施，而且其背后的資本需求依然極其龐大。

七、2026 年第一季度及未來展望

• 1. 算力價格的復(fù)蘇取決于 BTC 價格：在 BTC 價格約為 7 萬美元且算力價格約為 30 美元/PH/天的情況下，許多中世代礦機群已處于或低于盈虧平衡點。如果價格持續(xù)低于 7 萬美元，可能會引發(fā)更大規(guī)模的“礦工投降”，但這反過來會通過降低挖礦難度和全網(wǎng)算力，使幸存者受益。
• 2. 新一代硬件的部署：比特大陸（Bitmain）S23 系列和 SEALMINER A3（能效比均低于 10 J/TH）預(yù)計將在 2026 年上半年實現(xiàn)規(guī)模化部署，這將進一步拉大能效差距并加速礦機群的更新?lián)Q代周期。
• 3. AI/HPC 收入的拐點：CORZ 目標(biāo)在 2027 年初全面交付 590 兆瓦的 CoreWeave 項目。WULF 的 Lake Mariner 站點擴建仍在繼續(xù)。市場將密切關(guān)注已簽約的收入能否轉(zhuǎn)化為實際計費，以及利潤率能否達到 85% 以上的目標(biāo)。
• 4. 杠桿率的分化催生并購催化劑：資產(chǎn)負(fù)債表健康且流動性狀況良好的礦企（如 HIVE、CLSK）有望成為收購方，不過就連 CLSK 也已承擔(dān)了相當(dāng)規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債務(wù)（11.5 億美元，零利率），以資助其向 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)型。
• 5. 地域分布與監(jiān)管環(huán)境的轉(zhuǎn)變：美國繼續(xù)擴大其市場份額。巴拉圭和埃塞俄比亞正在成為新興的挖礦重鎮(zhèn)。中國新疆的執(zhí)法行動可能會促使算力向海外轉(zhuǎn)移。德克薩斯州 SB 6 法案（于 2025 年 6 月簽署）對接入 ERCOT 的大型挖礦和數(shù)據(jù)中心用電負(fù)載提出了新要求，包括必須具備強制性的遠(yuǎn)程斷電能力。
• 6. 行業(yè)整合：我們預(yù)計 2026 年將出現(xiàn)更多并購活動。一流機群（能效比約 15 W/T）與落后機群（能效比約 25 W/T 以上）之間的能效差距已經(jīng)足夠大，以至于直接收購高效產(chǎn)能可能比升級老舊運營設(shè)施的成本更低。

術(shù)語解析

• 分母：本季度自營開采產(chǎn)出的 BTC 數(shù)量。
• 分?jǐn)偙壤鹤誀I挖礦收入 / 總收入。該比例應(yīng)用于銷售及管理費用（SG&A）、折舊與攤銷（D&A）、股權(quán)激勵費用（SBC）、利息和稅費。
• 單枚 BTC 綜合成本（All-In Cost per BTC） = 電力成本（扣除限電補償后） + SG&A（不含 SBC） + D&A + 凈利息 + 所得稅 + SBC?—?— 在適用情況下，所有項目均按挖礦收入的比例進行分?jǐn)偂?/li>
• 單枚 BTC 現(xiàn)金成本（Cash Cost per BTC） = 收入成本（不含 D&A） + SG&A（不含 SBC） + 凈利息 + 所得稅?—?— 所有項目均按比例分?jǐn)偂?/li>
• 電力成本：已扣除限電 / 需求響應(yīng)信用額度。本成本分析排除了資產(chǎn)減值、公允價值重估以及非運營項目（例如：BTC 重估收益 / 損失、衍生品公允價值變動、債務(wù)轉(zhuǎn)換誘導(dǎo)費用）。
• 數(shù)值單位：除非另有說明，數(shù)值均以千美元為單位。非美元計價的財報數(shù)據(jù)已按季度平均匯率進行折算。

到此這篇關(guān)于2026年Q1比特幣挖礦報告：比特幣礦工到了最艱難的時刻？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)比特幣挖礦詳細(xì)介紹內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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  比特幣挖礦難度上調(diào)0.45%意味著什么？短期利空出盡還是變盤前奏？

  本文以2026年3月6日比特幣難度上調(diào)0.45%為切入點，結(jié)合全網(wǎng)算力、礦工行為及ETF資金流向，論證該事件并非簡單技術(shù)調(diào)整，深度解析比特幣挖礦難度上調(diào)0.45%背后的供需博弈與…

  2026-03-06