2月5日，加密市場(chǎng)再一次經(jīng)歷了暴跌，24小時(shí)清算規(guī)模超26億美元，比特幣一度閃崩至6萬(wàn)美元，但是市場(chǎng)似乎對(duì)這次下跌的成因并未形成清晰共識(shí)。Bitwise 首席信息官 Jeff Park 從期權(quán)與對(duì)沖機(jī)制的角度，補(bǔ)充了一種新的分析框架。

隨著時(shí)間推移、更多數(shù)據(jù)陸續(xù)披露，情況正變得越來(lái)越清晰：這場(chǎng)劇烈的拋售，很可能與比特幣 ETF 有關(guān)，而當(dāng)日本身也是資本市場(chǎng)近年來(lái)最為劇烈的交易日之一。我們之所以能夠得出這一判斷，是因?yàn)?IBIT 當(dāng)天的成交量創(chuàng)下歷史新高——成交額超過(guò) 100 億美元，是此前最高紀(jì)錄的兩倍（確實(shí)是一個(gè)驚人的數(shù)字），同時(shí)期權(quán)成交量也刷新了紀(jì)錄（見(jiàn)下方圖表，為該 ETF 自上線(xiàn)以來(lái)的最高合約數(shù)量）。相較以往略顯反常的是，從成交量結(jié)構(gòu)來(lái)看，這一次期權(quán)交易明顯由看跌期權(quán)主導(dǎo)，而非看漲期權(quán)（關(guān)于這一點(diǎn)，后文還會(huì)進(jìn)一步展開(kāi)）。

與此同時(shí)，在過(guò)去幾周里，我們觀(guān)察到 IBIT 的價(jià)格走勢(shì)與軟件類(lèi)股票以及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間呈現(xiàn)出極其緊密的相關(guān)性。高盛的主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（PB）團(tuán)隊(duì)也發(fā)布報(bào)告指出，2 月 4 日是多策略基金有記錄以來(lái)表現(xiàn)最糟糕的單日之一，其 Z-score 高達(dá) 3.5。這意味著這是一個(gè)發(fā)生概率僅為 0.05% 的極端事件，罕見(jiàn)程度是 3-sigma 事件（經(jīng)典的“黑天鵝”門(mén)檻，概率約為 0.27%）的 10 倍。可以說(shuō)，這是一次災(zāi)難性的沖擊。通常正是在這種事件之后，多策略基金（pod shop）的風(fēng)險(xiǎn)管理人員會(huì)迅速介入，要求所有交易團(tuán)隊(duì)立刻、無(wú)差別、緊急去杠桿。這也就解釋了為什么 2 月 5 日同樣演變成了一場(chǎng)血洗。

在如此多項(xiàng)紀(jì)錄被刷新、且價(jià)格方向明確下行（單日下跌 13.2%）的情況下，我們?cè)绢A(yù)期極有可能會(huì)看到 ETF 出現(xiàn)凈贖回。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，這樣的判斷并不牽強(qiáng)：例如 1 月 30 日，IBIT 在前一交易日下跌 5.8% 后，出現(xiàn)了高達(dá) 5.3 億美元的創(chuàng)紀(jì)錄贖回；又或者在 2 月 4 日，IBIT 在連續(xù)下跌背景下出現(xiàn)了約 3.7 億美元的贖回。因此，在 2 月 5 日這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，預(yù)期至少 5 億至 10 億美元的資金流出，是完全合理的。

但事實(shí)卻恰恰相反——我們看到的是廣泛的凈申購(gòu)。IBIT 當(dāng)天大約新增了 600 萬(wàn)份額，對(duì)應(yīng)帶來(lái)了超過(guò) 2.3 億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)。與此同時(shí)，其他比特幣 ETF 也同樣錄得資金流入，整個(gè) ETF 體系合計(jì)吸引了超過(guò) 3 億美元的凈流入。

這一結(jié)果多少令人費(fèi)解。理論上，可以勉強(qiáng)設(shè)想，2 月 6 日強(qiáng)勁的價(jià)格反彈在一定程度上削弱了贖回壓力，但要從“可能減少流出”直接轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;凈流入”，則完全是另一回事。這意味著，背后很可能是多種因素同時(shí)發(fā)揮作用，但這些因素并不能構(gòu)成一個(gè)單一、線(xiàn)性的敘事框架?；谀壳拔覀兯莆盏男畔?，可以提出若干合理的前提假設(shè)，而在這些假設(shè)之上，我將給出自己的整體推論。

第一，比特幣的這輪拋售，很可能觸及了某類(lèi)并非純加密原生的多資產(chǎn)投資組合或策略。這既可能是前文提到的多策略對(duì)沖基金，也可能是類(lèi)似貝萊德的模型投資組合業(yè)務(wù)那樣，在 IBIT 與 IGV（軟件類(lèi) ETF）之間進(jìn)行配置，并在劇烈波動(dòng)下被迫進(jìn)行自動(dòng)再平衡的資金。

第二，比特幣拋售的加速，很可能與期權(quán)市場(chǎng)有關(guān)，尤其是與下行方向相關(guān)的期權(quán)結(jié)構(gòu)。

第三，這次拋售并未最終轉(zhuǎn)化為比特幣資產(chǎn)層面的資金外流，這意味著推動(dòng)行情的主要力量來(lái)自“紙面資金體系”，即由交易商和做市商主導(dǎo)、整體處于對(duì)沖狀態(tài)的頭寸調(diào)整行為。

基于以上事實(shí)，我目前的核心假設(shè)如下。

• 這輪拋售的直接催化劑，是多資產(chǎn)基金和投資組合在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行相關(guān)性達(dá)到統(tǒng)計(jì)異常水平后，觸發(fā)的一次廣泛去杠桿。
• 這一過(guò)程隨即引發(fā)了一輪極其猛烈的去杠桿，其中也包含了比特幣風(fēng)險(xiǎn)敞口，但其中相當(dāng)一部分風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是處于“Delta 中性”的對(duì)沖頭寸，例如基差交易、相對(duì)價(jià)值交易（如比特幣相對(duì)于加密股票），以及其他通常由交易商體系來(lái)“封箱”剩余 Delta 風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)。
• 這輪去杠桿隨后引發(fā)了空 Gamma 效應(yīng)，并進(jìn)一步放大了下行壓力，從而迫使交易商賣(mài)出 IBIT。但由于拋售來(lái)得過(guò)于猛烈，做市商不得不在不考慮自身庫(kù)存的情況下，對(duì)比特幣進(jìn)行凈做空操作。這一過(guò)程反而創(chuàng)造了新的 ETF 庫(kù)存，從而降低了市場(chǎng)原本對(duì)大規(guī)模資金外流的預(yù)期。

隨后，在 2 月 6 日，我們觀(guān)察到 IBIT 出現(xiàn)了正向資金流入，一些 IBIT 買(mǎi)家（問(wèn)題在于，這些買(mǎi)家究竟屬于哪一類(lèi)）選擇在下跌后逢低配置，這進(jìn)一步抵消了原本可能出現(xiàn)的小幅凈流出。

首先，我個(gè)人傾向于認(rèn)為，這次事件的初始催化因素來(lái)自軟件類(lèi)股票的拋售，尤其是考慮到比特幣與軟件股之間所呈現(xiàn)出的高度相關(guān)性，甚至高于其與黃金之間的相關(guān)性。請(qǐng)參考下方兩張圖表。

這一點(diǎn)在邏輯上是成立的，因?yàn)辄S金通常并不是參與融資交易的多策略基金所大量持有的資產(chǎn)，盡管它可能出現(xiàn)在 RIA 模型投資組合中（一套預(yù)先設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)配置方案）。因此，在我看來(lái)，這進(jìn)一步印證了這樣一個(gè)判斷：本輪動(dòng)蕩的中心，更可能位于多策略基金體系之中。

而第二個(gè)判斷也因此顯得更加合理，即這次猛烈的去杠桿過(guò)程，確實(shí)包含了處于對(duì)沖狀態(tài)下的比特幣風(fēng)險(xiǎn)。以 CME 比特幣基差交易為例，這是多策略基金長(zhǎng)期以來(lái)最為偏好的交易策略之一。

從 1 月 26 日至昨日的完整數(shù)據(jù)來(lái)看，涵蓋 30、60、90、120 天期限的 CME 比特幣基差走勢(shì)（感謝業(yè)內(nèi)頂級(jí)研究者 @dlawant 提供的數(shù)據(jù)），可以清楚看到，近月基差在 2 月 5 日從 3.3% 躍升至高達(dá) 9%。這是自 ETF 上線(xiàn)以來(lái)，我們個(gè)人在市場(chǎng)中所觀(guān)察到的最大幅度跳升之一，這幾乎明確指向一個(gè)結(jié)論：基差交易在指令下被大規(guī)模強(qiáng)制平倉(cāng)。

不妨設(shè)想一下像 Millennium、Citadel 這樣的機(jī)構(gòu)，被迫強(qiáng)行平掉基差交易頭寸（賣(mài)出現(xiàn)貨、買(mǎi)入期貨）?？紤]到它們?cè)诒忍貛?ETF 體系中所占據(jù)的體量，就不難理解這一操作為何會(huì)對(duì)整體市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造成劇烈沖擊。我此前也曾就這一點(diǎn)寫(xiě)下過(guò)自己的推演。

Odaily星球日?qǐng)?bào)補(bǔ)充：目前大量這種不加區(qū)分的美國(guó)本土拋售，很可能來(lái)自多策略對(duì)沖基金。這些基金往往采用 delta 對(duì)沖策略，或者運(yùn)行某種相對(duì)價(jià)值（RV）或因子中性 交易，而這些交易目前正在擴(kuò)大價(jià)差，可能還伴隨成長(zhǎng)股股權(quán)相關(guān)性溢出。

粗略估算一下：比特幣 ETF 中約 1/3 由機(jī)構(gòu)類(lèi)型持有，而其中大約 50%（可能更多）被認(rèn)為是對(duì)沖基金持有的。這是一筆相當(dāng)可觀(guān)的快錢(qián)流動(dòng)，一旦融資成本或保證金要求在當(dāng)前高波動(dòng)環(huán)境中上升，風(fēng)險(xiǎn)管理人員介入干預(yù)，這些資金就很容易投降式清倉(cāng)，尤其當(dāng)基差收益不再值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)。值得一提的是，今天 MSTR 的美元成交額是其歷史上最高之一。

這就是為什么對(duì)沖基金最容易倒閉的最大因素是臭名昭著的“共同持有人風(fēng)險(xiǎn)”：多個(gè)看似獨(dú)立的基金持有高度相似的敞口，當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，所有人同時(shí)涌向同一個(gè)狹窄出口，導(dǎo)致所有下行相關(guān)性趨向于 1。在當(dāng)前流動(dòng)性如此差的情況下賣(mài)出，正是典型的“關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)”行為，我們今天正在看到這種現(xiàn)象。最終這會(huì)在 ETF 資金流數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來(lái)。如果這個(gè)假設(shè)成立，等這一切清算結(jié)束后，我懷疑價(jià)格會(huì)重新快速定價(jià)，不過(guò)之后重建信心還是需要一些時(shí)間。

這便引出了第三條線(xiàn)索。既然我們已經(jīng)理解了在廣泛去杠桿背景下，IBIT 為何會(huì)被拋售，那么問(wèn)題就變成：究竟是什么在加速下行？一個(gè)可能的“助燃劑”是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。盡管我并不認(rèn)為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)模足以單獨(dú)引發(fā)這場(chǎng)拋售，但當(dāng)所有因素以一種超出任何 VaR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值） 模型預(yù)期的方式異常且完美地同時(shí)對(duì)齊時(shí)，它們完全有可能成為觸發(fā)連鎖清算行為的急性 事件。

這讓我立刻回想起自己在摩根士丹利工作的經(jīng)歷。在那里，帶有敲入看跌障礙（只有當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格觸及/穿越特定障礙水平時(shí)，期權(quán)才“激活”成為有效的看跌期權(quán)）的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，往往會(huì)造成極具破壞性的后果。在某些情況下，期權(quán) Delta 的變化幅度甚至?xí)^(guò) 1，而這是 Black-Scholes 模型甚至根本沒(méi)有考慮到的現(xiàn)象——因?yàn)樵跇?biāo)準(zhǔn) Black-Scholes 框架下，對(duì)于普通的香草期權(quán)（最基礎(chǔ)的歐式看漲/看跌期權(quán)），期權(quán)的 delta 永遠(yuǎn)不可能超過(guò) 1

以摩根大通去年 11 月定價(jià)的一只票據(jù)為例，可以看到其敲入障礙位正好設(shè)在 43.6。如果這些票據(jù)在 12 月繼續(xù)發(fā)行，而比特幣價(jià)格又下跌了 10%，那么可以想象，在 38–39 區(qū)間將堆積大量敲入障礙，這正是所謂的“風(fēng)暴眼”。

在這些障礙被擊穿的情況下，如果交易商是通過(guò)賣(mài)出看跌期權(quán)等方式來(lái)對(duì)沖敲入風(fēng)險(xiǎn)，那么在負(fù) Vanna 動(dòng)態(tài)下，Gamma 的變化速度會(huì)極其迅猛。此時(shí)，作為交易商，唯一可行的應(yīng)對(duì)方式就是在市場(chǎng)走弱時(shí)激進(jìn)地賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)。這正是我們所觀(guān)察到的情形：隱含波動(dòng)率（IV）崩塌至接近 90% 的歷史極值，幾乎達(dá)到災(zāi)難級(jí)別的擠壓狀態(tài)，在這種情況下，交易商不得不將 IBIT 的空頭規(guī)模擴(kuò)大至最終創(chuàng)造出凈新增 ETF 份額的程度。這一部分確實(shí)需要一定程度的推演空間，在缺乏更詳細(xì)價(jià)差數(shù)據(jù)的情況下也難以完全確認(rèn)，但考慮到當(dāng)日創(chuàng)紀(jì)錄的成交量，以及授權(quán)參與人（AP）深度參與其中，這種情況完全是有可能發(fā)生的。

將這一負(fù) Vanna 動(dòng)態(tài)與另一個(gè)事實(shí)結(jié)合起來(lái)看，邏輯會(huì)更加清晰。由于此前一段時(shí)間整體波動(dòng)率偏低，加密原生市場(chǎng)的客戶(hù)在過(guò)去幾周中普遍傾向于買(mǎi)入看跌期權(quán)。這意味著，加密交易商本身就處于天然的空 Gamma 狀態(tài)，而且在定價(jià)上低估了未來(lái)可能出現(xiàn)的超幅波動(dòng)。當(dāng)真正的大幅行情出現(xiàn)時(shí)，這種結(jié)構(gòu)性失衡進(jìn)一步放大了下行壓力。下方的倉(cāng)位分布圖也清楚地顯示了這一點(diǎn)，在 6.4 萬(wàn)至 7.1 萬(wàn)美元區(qū)間，交易商主要集中在看跌期權(quán)的空 Gamma 頭寸上。

這便將我們帶回到 2 月 6 日，當(dāng)天比特幣完成了一次超過(guò) 10% 的強(qiáng)勢(shì)反彈。此時(shí)，一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，CME 的未平倉(cāng)合約（OI）擴(kuò)張速度明顯快于幣安（同樣感謝 @dlawant 將小時(shí)級(jí)數(shù)據(jù)對(duì)齊至美東時(shí)間下午 4 點(diǎn)）。從 2 月 4 日到 5 日，可以清楚看到 CME OI 的明顯坍塌，這再次印證了基差交易在 2 月 5 日被大規(guī)模平倉(cāng)的判斷；而在 2 月 6 日，這部分頭寸可能重新建立，以利用更高的基差水平，從而抵消了資金流出的影響。

至此，整個(gè)邏輯鏈條重新閉合：IBIT 在申購(gòu)與贖回層面大體持平，因?yàn)?CME 基差交易已經(jīng)恢復(fù)；但價(jià)格仍然偏低，是因?yàn)閹虐驳?OI 出現(xiàn)了明顯坍塌，這意味著相當(dāng)一部分去杠桿壓力來(lái)自加密原生市場(chǎng)中的空 Gamma 頭寸與強(qiáng)平行為。

以上，便是我對(duì) 2 月 5 日及其后 2 月 6 日市場(chǎng)表現(xiàn)的最佳解釋。這一推演建立在若干假設(shè)之上，也并不完全令人滿(mǎn)意，因?yàn)樗](méi)有一個(gè)明確的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;可以指責(zé)（例如 FTX 事件那樣）。但核心結(jié)論是這樣的：本輪拋售的導(dǎo)火索來(lái)自非加密領(lǐng)域的傳統(tǒng)金融去風(fēng)險(xiǎn)行為，而這一過(guò)程恰好將比特幣價(jià)格推至一個(gè)空 Gamma 對(duì)沖行為會(huì)加速下行的區(qū)間。這種下跌并非由方向性看空所驅(qū)動(dòng)，而是由對(duì)沖需求觸發(fā)，并最終在 2 月 6 日迅速反轉(zhuǎn)（遺憾的是，這種反轉(zhuǎn)主要惠及傳統(tǒng)金融中的市場(chǎng)中性資金，而非加密原生的方向性策略）。盡管這一結(jié)論未必令人興奮，但至少可以讓人稍感安心的是：前一日的拋售，很可能與 10/10 事件并無(wú)關(guān)系。

是的，我并不認(rèn)為上周發(fā)生的情況是 10/10 去杠桿過(guò)程的延續(xù)。我曾讀到一篇文章，暗示這場(chǎng)動(dòng)蕩可能源自一家非美國(guó)、總部位于香港的基金，其參與了日元套息交易并最終失敗。但這一理論存在兩個(gè)明顯漏洞。第一，我并不相信會(huì)有一家非加密主經(jīng)紀(jì)行，愿意為如此復(fù)雜的多資產(chǎn)交易提供服務(wù)，同時(shí)還給予長(zhǎng)達(dá) 90 天的保證金緩沖，而在風(fēng)險(xiǎn)框架收緊時(shí)還未提前陷入資不抵債的狀態(tài)。第二，如果套息資金是通過(guò)購(gòu)買(mǎi) IBIT 期權(quán)來(lái)“脫困”，那么比特幣價(jià)格下跌本身并不會(huì)加速風(fēng)險(xiǎn)釋放——這些期權(quán)只會(huì)變成價(jià)外，其希臘值迅速歸零。這意味著，這筆交易本身必須包含真實(shí)的下行風(fēng)險(xiǎn)。如果有人一邊做多美元/日元套息，一邊賣(mài)出 IBIT 看跌期權(quán)，那么這樣的主經(jīng)紀(jì)行，坦率說(shuō)，根本不配繼續(xù)存在。

接下來(lái)的幾天將極其關(guān)鍵，因?yàn)槲覀儗@得更多數(shù)據(jù)，以判斷投資者是否正在利用這次下跌建立新的需求，如果確實(shí)如此，那將是一個(gè)非?？礉q的信號(hào)。就目前而言，我對(duì) ETF 潛在的資金流入感到相當(dāng)振奮。我依然堅(jiān)信，真正的 RIA 風(fēng)格 ETF 買(mǎi)家（而非相對(duì)價(jià)值型對(duì)沖基金）都是眼光獨(dú)到的投資者，而在機(jī)構(gòu)層面，我們正在看到大量真實(shí)而深刻的進(jìn)展，這一點(diǎn)在整個(gè)行業(yè)的推進(jìn)過(guò)程中，以及我在 Bitwise 的朋友們那里，都體現(xiàn)得十分明顯。為此，我重點(diǎn)關(guān)注的是那些并未伴隨基差交易擴(kuò)張的凈資金流入。

最后，這一切也再次表明，比特幣已經(jīng)以一種極其復(fù)雜、成熟的方式，融入了全球金融資本市場(chǎng)。這也意味著，當(dāng)市場(chǎng)未來(lái)站在反向擠壓的一側(cè)時(shí)，上行行情將比以往任何時(shí)候都更加陡峭。

傳統(tǒng)金融保證金規(guī)則的脆弱性，正是比特幣的反脆弱性。一旦價(jià)格反彈來(lái)——在我看來(lái)這是不可避免的，尤其是在納斯達(dá)克提高了期權(quán)未平倉(cāng)合約上限之后——那將會(huì)是一場(chǎng)極其壯觀(guān)的行情。

到此這篇關(guān)于黑天鵝原來(lái)是它:本輪比特幣暴跌的真正原因的文章就介紹到這了,更多相關(guān)比特幣暴跌原因內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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