理解代幣化：一文區(qū)分DTCC模型與直接所有權(quán)模型的差異
DTCC 推進的「代幣化」并非股票上鏈，而是對證券權(quán)益的數(shù)字化升級，核心目標(biāo)是提升現(xiàn)有市場體系的效率與結(jié)算能力。與之并行的，是另一條更激進的路徑，將股票所有權(quán)本身代幣化，重塑自我托管與鏈上可組合性。
兩種模式并不對立，而是分別服務(wù)于穩(wěn)定規(guī)?；c功能性創(chuàng)新。本文試圖厘清這一區(qū)別，并指出真正的變化不在于誰取代誰，而在于投資者開始擁有選擇不同所有權(quán)模式的權(quán)利。
以下為全文：
引言：代幣化，但不是你以為的那種
美國存管信托與清算公司（DTCC）已獲得美國證券交易委員會（SEC）出具的no-action letter，允許其開始對自身的證券基礎(chǔ)設(shè)施進行代幣化。這是對美國資本市場「底層管道」的一次重要升級：DTCC 托管著約99 兆美元的證券資產(chǎn)，并支撐著每年規(guī)模以千兆美元計的交易量。
但圍繞這一消息的市場反應(yīng)，暴露出預(yù)期與現(xiàn)實之間的明顯落差。被代幣化的并不是「股票」，而是證券權(quán)益（security entitlements），而這一差異，決定了后續(xù)幾乎所有問題的性質(zhì)。
當(dāng)下圍繞「代幣化證券」的討論，并不是某一個單一未來正在整體到來，而是兩種不同模型正在不同層級上同時浮現(xiàn)：一種，是在既有的間接持有體系內(nèi)部，改造證券的持有與流轉(zhuǎn)方式；另一種，則是從根本上重塑——「持有一股股票」究竟意味著什么。
注：為便于表述，下文不再區(qū)分DTCC 的子公司DTC（Depository Trust Company）與其母公司DTCC。
當(dāng)今證券所有權(quán)實際上是如何運作的
在美國的公開市場中，投資者并不會直接與上市公司持有股票。股票所有權(quán)被安置在一條由多重中介構(gòu)成的鏈條之中。
在最底層，是發(fā)行人的股東名冊，通常由過戶代理（transfer agent）負責(zé)維護。對于幾乎所有上市股票而言，這份名冊上通常只記錄一個名字：Cede & Co.，DTCC 指定的名義持有人。這樣做的目的，是避免發(fā)行人需要維護數(shù)以百萬計的個人股東記錄。
再往上一層，是DTCC 本身。它以集中托管的方式「凍結(jié)」了這些股票的實體流轉(zhuǎn)。 DTCC 的直接參與者被稱為清算經(jīng)紀商（clearing brokers），它們代表面向終端客戶的零售經(jīng)紀商，負責(zé)托管與清算結(jié)算。 DTCC 在系統(tǒng)中記錄的是：每一個參與方「有權(quán)獲得多少股票」。
最上層，則是投資者本人。投資者并不持有具體、可區(qū)分的股票，而是持有一種法律上受到保護的證券權(quán)益（security entitlements）——這是他們相對于經(jīng)紀商的權(quán)利主張；而經(jīng)紀商又通過清算經(jīng)紀商，向下在DTCC 體系中持有相應(yīng)的權(quán)益。
這一次被代幣化的，正是DTCC 體系中的這些「權(quán)益」，而不是股票本身。
這一升級，確實能夠提升系統(tǒng)效率，但它無法解決由多層中介結(jié)構(gòu)本身所帶來的根本性限制。
DTCC 代幣化的是「權(quán)利主張」，而直接模式代幣化的是「股票本身」。兩者都被稱為「代幣化」，但解決的是完全不同的問題。
為什么要升級？
美國的證券體系本身相當(dāng)穩(wěn)健，但其架構(gòu)仍然存在明顯限制。結(jié)算依賴于有時間延遲、且受工作時段限制的流程；公司行動（如分紅、拆股）與對帳，仍主要通過批次處理訊息而非共享狀態(tài)來完成。由于所有權(quán)被嵌套在一張復(fù)雜的中介網(wǎng)路中——每一層都有各自的技術(shù)升級節(jié)奏——在沒有所有層級同時支援的情況下，即時化工作流幾乎無法實現(xiàn)，而DTCC 正是這一體系中的關(guān)鍵「閘門」。
這些設(shè)計選擇還帶來了資本占用問題。較長的結(jié)算周期，使得在成交與最終結(jié)算之間需要投入數(shù)十億美元的保證金來管理風(fēng)險。這些優(yōu)化方案，原本是為「資本轉(zhuǎn)移緩慢且成本高昂」的舊世界而設(shè)計的。
如果結(jié)算周期得以縮短，或者對自愿參與者實現(xiàn)即時結(jié)算，那么所需的資本規(guī)模將顯著下降，成本隨之降低，市場競爭也會加劇。
其中一部分效率提升，可以通過升級現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施來實現(xiàn)；但另一些——尤其是涉及直接所有權(quán)與更快創(chuàng)新迭代的能力——則需要一種全新的模型。
對現(xiàn)有體系進行代幣化（DTCC 模型）
在DTCC 的路徑中，底層證券仍然處于集中托管狀態(tài)，并繼續(xù)登記在Cede & Co. 名下。真正發(fā)生變化的，是權(quán)益記錄的表達形式：這些原本只存在于專有帳本中的「權(quán)益」，被賦予了一個存在于獲批區(qū)塊鏈上的「數(shù)位孿生」代幣。
這一點之所以重要，是因為它在不顛覆現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)的前提下，實現(xiàn)了現(xiàn)代化升級。 DTCC 可以在參與機構(gòu)之間引入7×24 小時的權(quán)益轉(zhuǎn)移，減少對帳成本，并逐步推動這些權(quán)益向更快的抵押品流動性與自動化工作流演進，同時仍然保留諸如凈額結(jié)算等集中式體系所具備的效率優(yōu)勢。
多邊凈額結(jié)算（multilateral netting）可以將規(guī)模以兆美元計的總交易活動，壓縮為僅有數(shù)百億美元的最終結(jié)算額。這種效率構(gòu)成了當(dāng)今市場結(jié)構(gòu)的核心，即便新的所有權(quán)模式正在逐步出現(xiàn)。
但這種體系的邊界是有意設(shè)定的。這些代幣并不會讓持有人直接成為公司的股東。它們依然是許可制、可撤銷的權(quán)利主張，存在于同一套法律框架之內(nèi)：它們無法在DeFi 中成為自由可組合的抵押品，無法繞過DTC 的參與機構(gòu)，也不會改變發(fā)行人的股東名冊。
簡而言之，這種做法是在優(yōu)化我們已有的系統(tǒng)，同時完整保留現(xiàn)有中介結(jié)構(gòu)及其所帶來的效率優(yōu)勢。
對「所有權(quán)本身」進行代幣化（直接模型）
第二種模型，正是從DTCC 模型無法觸及的地方開始：它代幣化的是股票本身。所有權(quán)直接記錄在發(fā)行人的股東名冊上，并由過戶代理維護。當(dāng)代幣發(fā)生轉(zhuǎn)移時，在冊股東即隨之發(fā)生變化，Cede & Co. 不再處于所有權(quán)鏈條之中。
這解鎖了一系列在DTCC 模型下結(jié)構(gòu)性不可能實現(xiàn)的能力：自我托管、投資者與發(fā)行人之間的直接關(guān)系、點對點轉(zhuǎn)讓，以及與鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施相結(jié)合的可編程性與可組合性——包括抵押、借貸，以及許多尚未被發(fā)明的新型金融結(jié)構(gòu)。
這一模式并非紙上談兵。 Galaxy Digital 的股東已經(jīng)可以通過Superstate 將其股權(quán)代幣化并在鏈上持有，且直接體現(xiàn)在發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)表中。到2026 年初，Securitize 也將提供類似能力，并在合規(guī)的券商體系支援下，引入7×24 小時交易。
當(dāng)然，這種模式的取舍同樣真實存在。一旦脫離間接持有體系，流動性將趨于碎片化，多邊凈額結(jié)算的效率也隨之消失；保證金、借貸等經(jīng)紀服務(wù)需要被重新設(shè)計；營運風(fēng)險更多地轉(zhuǎn)移至持有人自身，而非中介機構(gòu)。
但正是直接所有權(quán)所帶來的能動性，讓投資者可以主動選擇是否接受這些取舍，而不是被動繼承它們。而在DTCC 框架之內(nèi)，這種選擇空間幾乎不存在——因為任何關(guān)于「權(quán)益」的創(chuàng)新，都必須依次穿過治理、營運與監(jiān)管的層層流程。
這兩種模式之間存在關(guān)鍵差異。 DTCC 模型與現(xiàn)有體系的相容性與可擴展性要強得多；而直接所有權(quán)模型則為自我托管等創(chuàng)新打開了更大的空間。
為什么它們（暫時）并非彼此競爭的愿景
DTCC 模型與直接所有權(quán)模型并不是相互競爭的路線，它們解決的是不同的問題。
DTCC 的路徑，是對既有間接持有體系的升級，保留了凈額結(jié)算、流動性集中以及系統(tǒng)性穩(wěn)定等核心優(yōu)勢。它面向的是需要規(guī)模化運作、結(jié)算確定性與監(jiān)管連續(xù)性的機構(gòu)參與者。
直接所有權(quán)模型則滿足另一類需求：自我托管、可編程資產(chǎn)以及鏈上可組合性。它服務(wù)的是希望獲得全新功能、而不僅僅是「更高效管道」的投資者與發(fā)行人。
即便直接所有權(quán)未來可能重塑市場結(jié)構(gòu)，這一轉(zhuǎn)變也必然是一個多年期過程，需要在技術(shù)、監(jiān)管與流動性遷移等方面同步推進；它不可能迅速發(fā)生。清算規(guī)則、發(fā)行人行為、參與方準(zhǔn)備度以及全球互操作性，推進節(jié)奏都遠慢于技術(shù)本身。
因此，更現(xiàn)實的前景是并存：一邊是基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化升級，另一邊是所有權(quán)層面的創(chuàng)新。今天，任何一方都無法替代另一方完成其使命。
這對不同市場參與者意味著什么
零售投資者
對零售用戶而言，DTCC 的升級幾乎是無感的。零售經(jīng)紀商早已替用戶屏蔽了大部分摩擦（如碎股、即時購買力、周末交易），這些體驗仍將由經(jīng)紀商提供。
真正帶來變化的是直接所有權(quán)模型：自我托管、點對點轉(zhuǎn)移、即時結(jié)算，以及將股票作為鏈上抵押品使用的可能性。如今，股票交易已開始通過一些平臺與錢包出現(xiàn)，但多數(shù)實現(xiàn)仍依賴「封裝/映射」的形式。未來，這些代幣有可能直接成為名冊上的真實股票，而非合成層。
機構(gòu)投資者
機構(gòu)將是DTCC 代幣化的最大受益者。其營運高度依賴抵押品流轉(zhuǎn)、證券借貸、ETF 資金流與多方對帳——這些領(lǐng)域中，代幣化的「權(quán)益」能夠顯著降低營運成本、提升速度。
直接所有權(quán)則更吸引一部分機構(gòu)，尤其是追求可編程抵押品與結(jié)算優(yōu)勢的機會型交易機構(gòu)。但由于流動性碎片化，更廣泛的采用將從市場邊緣逐步展開。
經(jīng)紀商與清算機構(gòu)
經(jīng)紀商處在變革的中心位置。在DTCC 模型下，其角色被進一步強化，但創(chuàng)新會向其靠攏：率先采用代幣化權(quán)益的清算經(jīng)紀商可以形成差異化，而垂直整合的機構(gòu)能夠直接構(gòu)建新產(chǎn)品。
在直接所有權(quán)模型中，經(jīng)紀商并未被「移除」，而是被重塑。牌照與合規(guī)仍然必要，但一批原生鏈上中介將出現(xiàn)，與傳統(tǒng)機構(gòu)競爭那些重視直接所有權(quán)特性的用戶。
結(jié)語：真正的贏家是「選擇權(quán)」
代幣化證券的未來，不在于某一種模型勝出，而在于兩種模型如何并行演化、彼此銜接。
權(quán)益代幣化將持續(xù)現(xiàn)代化公共市場的核心；直接所有權(quán)則會在更看重可編程性、自我托管與新型金融結(jié)構(gòu)的邊緣地帶成長。兩者之間的切換，將變得愈發(fā)順暢。
最終結(jié)果，是一個更廣闊的市場界面：既有軌道更快、更便宜，同時也出現(xiàn)為既有體系無法支援的新行為而生的新軌道。兩條路徑都會產(chǎn)生贏家與輸家，但只要直接所有權(quán)這條路徑存在，投資者就是最終贏家——在競爭中獲得更好的基礎(chǔ)設(shè)施，并擁有在不同模式之間自由選擇的權(quán)利。
以上就是理解代幣化：一文區(qū)分DTCC模型與直接所有權(quán)模型的差異的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于DTCC模型與直接所有權(quán)模型區(qū)別的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！
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