核心觀點(diǎn)

1、BTC已明確與其他所有加密資產(chǎn)區(qū)分開來，無疑是加密貨幣的主導(dǎo)形態(tài)。

2、BTC在2025年下半年表現(xiàn)不佳，部分原因是早期大額持有者的拋售壓力加大。我們認(rèn)為這種表現(xiàn)不佳不會成為長期結(jié)構(gòu)性問題，預(yù)計在可預(yù)見的未來，比特幣的貨幣敘事將保持完整。

3、L1估值正日益脫離其基本面。公鏈營收同比大幅下滑，意味著其估值越來越依賴于貨幣溢價的預(yù)期。除少數(shù)例外情況，我們預(yù)計公鏈將跑輸比特幣。

4、ETH仍是爭議最大的資產(chǎn)。關(guān)于價值捕獲的擔(dān)憂尚未完全緩解，但2025年下半年的表現(xiàn)證明，市場愿意將其與比特幣一樣視為加密貨幣。若2026年加密貨幣牛市回歸，以太坊數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）可能迎來“第二春”。

5、ZEC正逐漸被定價為一種隱私加密貨幣，而非小眾隱私幣，使其在監(jiān)控加劇、機(jī)構(gòu)主導(dǎo)和金融壓制的時代，成為比特幣的補(bǔ)充對沖工具。

6、應(yīng)用程序可能開始采用專屬貨幣體系，而非依賴其所在網(wǎng)絡(luò)的原生資產(chǎn)。具有社交屬性和強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的應(yīng)用程序是最有可能實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變的候選者。

引言

2026年度《Messari Crypto Thesis》以加密貨幣革命中最根本、最重要的部分——貨幣——開篇，絕非偶然。今年夏天我們初步規(guī)劃這份報告時，從未想過市場情緒會如此急劇轉(zhuǎn)向負(fù)面。

2025年11月，加密貨幣恐懼與貪婪指數(shù)跌至10（“極度恐懼”）。在此之前，該指數(shù)僅在以下幾個時期跌至10或更低：

- 2022年5-6月，Luna崩盤與三箭資本（3AC）危機(jī)引發(fā)的連鎖反應(yīng)；

- 2021年5月的大規(guī)模清算潮；

- 2020年3月的新冠疫情崩盤；

- 2018-2019年熊市期間的多個節(jié)點(diǎn)。

加密貨幣行業(yè)歷史上僅有少數(shù)幾次情緒比現(xiàn)在更低迷，且僅當(dāng)行業(yè)真正陷入崩潰、未來充滿不確定性時才會出現(xiàn)。但如今的情況顯然并非如此：沒有大型交易所攜用戶資金跑路，沒有明目張膽的龐氏騙 局估值達(dá)到數(shù)百億美元，總市值也未跌破前一輪周期高點(diǎn)。

相反，加密貨幣正得到全球機(jī)構(gòu)最高層級的認(rèn)可與整合。美國證 監(jiān) 會（SEC）公開表示，預(yù)計兩年內(nèi)美國所有市場都將實(shí)現(xiàn)鏈上化；穩(wěn)定幣流通量創(chuàng)下歷史新高；我們十年來反復(fù)提及的“未來某天”的應(yīng)用落地敘事，如今終于成為現(xiàn)實(shí)——然而，行業(yè)情緒卻幾乎從未如此糟糕。幾乎每隔一周，社交平臺X上就會出現(xiàn)熱門帖子，有人堅信自己在加密貨幣上浪費(fèi)了人生，或宣稱這個行業(yè)構(gòu)建的一切都將被傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)分叉、挪用和掌控。

在市場情緒崩潰與機(jī)構(gòu)應(yīng)用落地崛起的這種脫節(jié)之中，正是從第一性原理重新審視加密貨幣的絕佳時機(jī)。而這個催生了我們?nèi)缃駸釔鄣?、混亂卻美好的行業(yè)的原始原理，其實(shí)很簡單：構(gòu)建一個比當(dāng)前法定貨幣體系更優(yōu)越的替代性貨幣體系。這一理想從比特幣創(chuàng)世區(qū)塊起就深深嵌入了行業(yè)DNA——該區(qū)塊中著名地包含這樣一條信息：“《泰 晤 士 報》2009年1月3日 財政大臣正處于第二次救助銀行的邊緣”。

這一起源至關(guān)重要，因?yàn)樵诎l(fā)展過程中，許多人已經(jīng)忘記了加密貨幣的初衷。比特幣的誕生并非為了給銀行提供更優(yōu)的清算通道，并非為了降低外匯交易的幾個基點(diǎn)成本，也并非為了驅(qū)動無盡的投機(jī)代幣“老 虎 機(jī)”。BTC的誕生，是對失靈貨幣體系的回應(yīng)。

因此，若要理解加密貨幣如今的處境，我們需要回歸整個行業(yè)的核心問題：加密貨幣（cryptomoney）為何如此重要？

一、何以加密貨幣（Cryptomoney） ？

在現(xiàn)代歷史的大部分時間里，人們對所使用的貨幣幾乎沒有實(shí)質(zhì)性選擇。在當(dāng)前以法幣為基礎(chǔ)的全球貨幣秩序下，人們實(shí)際上受制于本國貨幣及其中央銀行的決策。國家決定了你賺取、儲蓄和納稅所使用的貨幣——無論這種貨幣是否通脹、貶值或管理不善，你都只能被動接受。而在幾乎所有政治經(jīng)濟(jì)體制中——無論是自由市場、威權(quán)體制還是發(fā)展中國家——都存在著同樣的規(guī)律：政府債務(wù)是一條單行線。

過去25年里，全球主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模相對于GDP都大幅增長。作為全球前兩大經(jīng)濟(jì)體，美國和中國的政府債務(wù)占GDP比率分別增長了127%和289%。無論政治體制或增長模式如何，政府債務(wù)攀升已成為全球金融體系的結(jié)構(gòu)性特征。而當(dāng)債務(wù)增長速度超過經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時，成本將主要由儲蓄者承擔(dān)——通脹和低實(shí)際利率會侵蝕法定貨幣儲蓄的價值，將財富從個人儲蓄者轉(zhuǎn)移至國家。

Cryptomoney將國家與貨幣分離，為這一體系提供了替代方案?？v觀歷史，當(dāng)符合自身利益時，政府會通過通脹、資本管制或限制性法規(guī)改變貨幣規(guī)則。而加密貨幣將貨幣治理權(quán)交給去中心化網(wǎng)絡(luò)，而非中央權(quán)威機(jī)構(gòu)——這一舉措重新賦予了人們貨幣選擇權(quán)。儲蓄者可以選擇符合自身優(yōu)先級、需求和意愿的貨幣資產(chǎn)，而非被困在一個往往與自身長期財務(wù)福祉相悖的貨幣體系中。

但選擇權(quán)只有在所選對象具備真正優(yōu)勢時才有意義。加密貨幣正是如此，其價值源于多項區(qū)別于以往所有貨幣形態(tài)的核心屬性：

首先，加密貨幣的核心價值基石是其可預(yù)測、基于規(guī)則的貨幣政策。這些規(guī)則并非來自機(jī)構(gòu)的承諾，而是由數(shù)千名獨(dú)立參與者運(yùn)行的軟件屬性。修改規(guī)則需要廣泛共識，而非少數(shù)人的主觀決策，這使得任意更改貨幣規(guī)則變得極為困難。與法定貨幣體系不同——法定貨幣供應(yīng)量會隨政治和經(jīng)濟(jì)壓力擴(kuò)張——加密貨幣的運(yùn)行規(guī)則公開、可預(yù)測且通過共識強(qiáng)制執(zhí)行，不會在幕后被悄悄修改。

其次，加密貨幣重塑了個人財富的保管方式。在法定貨幣體系中，真正意義上的自我托管已變得不切實(shí)際：大多數(shù)人依賴銀行或其他金融中介機(jī)構(gòu)存儲儲蓄。即便是黃金等傳統(tǒng)非主 權(quán)資產(chǎn)替代品，通常也最終存放在中心化金庫中，再次引入了基于信任的風(fēng)險。實(shí)際上，這意味著如果托管機(jī)構(gòu)或國家決定采取行動，你的資產(chǎn)可能會被延遲兌付、限制使用甚至完全凍結(jié)。

加密貨幣實(shí)現(xiàn)了直接所有權(quán)，允許個人在不依賴托管機(jī)構(gòu)的情況下持有和保障自身資產(chǎn)安全。隨著全球范圍內(nèi)銀行取款限額、資本管制等金融限制日益普遍，這一能力的重要性愈發(fā)凸顯。

最后，加密貨幣是為全球化數(shù)字世界量身打造的。它可以瞬時跨境轉(zhuǎn)移，金額不受限制，且無需機(jī)構(gòu)許可。這使其相較于黃金具備顯著優(yōu)勢——黃金難以分割、驗(yàn)證或運(yùn)輸，尤其是跨境運(yùn)輸。加密貨幣可在幾分鐘內(nèi)全球轉(zhuǎn)賬，規(guī)模不限，且無需依賴中心化中介機(jī)構(gòu)。這確保了個人無論地理位置或政治環(huán)境如何，都能自由轉(zhuǎn)移或配置自身財富。

總而言之，加密貨幣的價值主張清晰明確：它為個人提供貨幣選擇權(quán)，確立可預(yù)測規(guī)則，消除單點(diǎn)故障，并實(shí)現(xiàn)價值無限制的全球流動。在政府債務(wù)持續(xù)攀升、儲蓄者承擔(dān)后果的體系中，加密貨幣的價值將持續(xù)增長。

二、BTC：主導(dǎo)性加密貨幣

比特幣開創(chuàng)了加密貨幣這一品類，因此我們自然從它談起。近17年后，比特幣仍是整個行業(yè)中規(guī)模最大、認(rèn)知度最廣的資產(chǎn)。而由于貨幣本質(zhì)上是社會共識的產(chǎn)物，而非技術(shù)設(shè)計選擇的結(jié)果，衡量貨幣地位的真正標(biāo)準(zhǔn)，是市場是否為一種資產(chǎn)賦予長期溢價——從這一角度來看，比特幣作為主導(dǎo)性加密貨幣的地位毋庸置疑。

這一點(diǎn)在比特幣過去三年的表現(xiàn)中體現(xiàn)得最為明顯：2022年12月1日至2025年12月，比特幣從1.72萬美元上漲至9.04萬美元，漲幅達(dá)429%，期間多次創(chuàng)下歷史新高（最近一次為2025年10月6日的12.62萬美元）。在此期間之初，比特幣約3180億美元的市值尚不足以躋身全球最大資產(chǎn)行列；如今其市值已達(dá)1.81萬億美元，成為全球第九大價值資產(chǎn)。市場不僅認(rèn)可比特幣的貨幣屬性并給予更高估值，還將其提升至全球資產(chǎn)排名的第一梯隊。

但更能說明問題的是比特幣相對于其他加密貨幣的表現(xiàn)。歷史上，在加密貨幣牛市期間，比特幣市值占比（BTC.D，比特幣市值占加密貨幣總市值的比例）會隨著資金向風(fēng)險曲線末端轉(zhuǎn)移而收縮；但在本輪比特幣牛市中，這一趨勢完全逆轉(zhuǎn)。過去三年間，比特幣市值占比從36.6%升至57.3%——比特幣正與整個加密貨幣市場走向分化。

2022年12月1日排名前15的加密資產(chǎn)中，僅有兩種（XRP和SOL）跑贏比特幣，且僅有SOL的表現(xiàn)具有顯著優(yōu)勢（漲幅888%，而比特幣為429%）。市場其他資產(chǎn)均大幅落后，許多大盤資產(chǎn)同期僅勉強(qiáng)上漲甚至下跌：以太坊上漲135%，BNB上漲200%，狗狗幣（DOGE）上漲44%，而POL（-85%）、DOT（-59%）、ATOM（-77%）等資產(chǎn)仍深陷泥潭。更值得注意的是比特幣的規(guī)模——作為萬億美元級資產(chǎn)，本應(yīng)需要最多資金才能推動價格，但它仍跑贏了幾乎所有主要代幣。這表明市場對特幣存在真實(shí)、持續(xù)的買盤壓力，而大多數(shù)其他資產(chǎn)的表現(xiàn)更像是貝塔資產(chǎn)，僅在比特幣帶動整個市場上漲時才會跟隨上漲。

比特幣持續(xù)買盤壓力的主要驅(qū)動力之一，是機(jī)構(gòu)采用的日益深化。這種機(jī)構(gòu)采用的標(biāo)志性 事件是現(xiàn)貨比特幣ETF的推出。市場對這類產(chǎn)品的需求極為旺盛，貝萊德的iShares比特幣信托基金（IBIT）打破了多項ETF紀(jì)錄，被譽(yù)為“ETF史上最成功的首發(fā)”——IBIT僅用341天就實(shí)現(xiàn)了7000億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM），較SPDR黃金Shares（GLD）ETF此前的紀(jì)錄快了1350天。

2024年ETF推出的勢頭直接延續(xù)至2025年，ETF總資產(chǎn)管理規(guī)模同比增長20%，從約110萬枚比特幣增至132萬枚。按當(dāng)前價格計算，這些產(chǎn)品持有價值超過1200億美元的比特幣，占比特幣最大供應(yīng)量的6%以上。ETF需求并未在初始首發(fā)熱潮后消退，而是成為持續(xù)的買盤壓力來源，無論市場環(huán)境如何都在持續(xù)累積比特幣。

此外，機(jī)構(gòu)參與遠(yuǎn)不止于ETF。2025年，數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）成為主要買家，進(jìn)一步強(qiáng)化了比特幣作為財庫儲備資產(chǎn)的地位。盡管邁克爾·賽勒（Michael Saylor）的MicroStrategy長期以來是企業(yè)累積比特幣的最典型案例，但如今全球已有近200家公司將比特幣納入資產(chǎn)負(fù)債表。僅上市公司就持有約106萬枚比特幣（占總供應(yīng)量的5%），其中MicroStrategy持倉65萬枚，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

2025年將BTC與其他加密貨幣進(jìn)一步區(qū)分開來的最重要事件，是“戰(zhàn)略比特幣儲備”（SBR）的設(shè)立。SBR正式認(rèn)可了市場早已對比特幣與其他加密貨幣做出的區(qū)分——將比特幣視為戰(zhàn)略性貨幣商品，而將所有其他數(shù)字資產(chǎn)歸入單獨(dú)的儲備類別進(jìn)行常規(guī)管理。白宮在聲明中將比特幣描述為“全球金融體系中獨(dú)特的價值儲存工具”，并將其比作“數(shù)字黃金”。最后，也是最重要的一點(diǎn)，該指令要求財 政 部制定未來增持比特幣的戰(zhàn)略。盡管目前尚未有此類購買行為，但僅這一選擇權(quán)就表明，美國聯(lián)邦政策現(xiàn)在正以前瞻性的儲備資產(chǎn)視角看待比特幣。若得以實(shí)施，此類增持計劃將不僅在加密資產(chǎn)中，而是在所有資產(chǎn)中進(jìn)一步鞏固比特幣的貨幣地位。

三、BTC是優(yōu)質(zhì)貨幣嗎？

盡管比特幣已鞏固了在加密貨幣領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，但2025年人們對其貨幣屬性提出了一系列新問題。作為最大的非主 權(quán)貨幣資產(chǎn)，黃金仍是比特幣最重要的基準(zhǔn)。隨著地緣政治緊張局勢加劇和未來貨幣寬松預(yù)期上升，黃金創(chuàng)下了數(shù)十年來最強(qiáng)勁的年度表現(xiàn)之一——但比特幣并未跟隨這一趨勢。

盡管比特幣兌黃金（BTC/XAU）比率在2024年12月短暫創(chuàng)下歷史新高，但此后已回落約50%。這一回調(diào)值得關(guān)注，因?yàn)樗l(fā)生在黃金兌美元匯率飆升至歷史新高的背景下——2025年以來，黃金價格上漲超過60%，達(dá)到每盎司4150美元。隨著黃金總市值接近30萬億美元，而比特幣僅占其中一小部分，這種分化引發(fā)了一個合理的問題：

如果在黃金最強(qiáng)勁的周期之一中，比特幣未能跟上黃金的步伐，那么其“數(shù)字黃金”地位的穩(wěn)固性究竟如何？

如果比特幣的走勢與黃金不一致，那么接下來需要觀察它相對于傳統(tǒng)風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)。歷史上，比特幣曾與標(biāo)普500 ETF（SPY）、納斯達(dá)克100 ETF（QQQ）等股票基準(zhǔn)指數(shù)出現(xiàn)過相關(guān)性階段。例如，2020年4月至2025年4月，比特幣與SPY的90天滾動相關(guān)性平均為0.52，與黃金的相關(guān)性則相對較弱（0.18）。因此，若股票市場走弱，比特幣相對于黃金的滯后可能是可以理解的。

但事實(shí)并非如此。2025年以來，黃金（XAU）上漲60%，SPY上漲17.6%，QQQ上漲21.6%，而比特幣下跌2.9%。考慮到比特幣相較于黃金和主要股票指數(shù)規(guī)模更小、波動性更高，2025年相對于這些基準(zhǔn)的表現(xiàn)不佳，引發(fā)了人們對其貨幣敘事的合理質(zhì)疑。在黃金和股票均創(chuàng)下歷史新高的情況下，人們本應(yīng)預(yù)期比特幣會表現(xiàn)出類似走勢，尤其是考慮到其歷史相關(guān)性——但事實(shí)并非如此。原因何在？

首先需要指出的是，這種表現(xiàn)不佳是近期才出現(xiàn)的，而非全年趨勢。截至2025年8月14日，比特幣的年內(nèi)絕對回報率仍高于黃金、SPY和QQQ；其相對弱勢直到10月才開始顯現(xiàn)。值得關(guān)注的并非這種弱勢持續(xù)了多久，而是其嚴(yán)重程度。

盡管可能有多種因素導(dǎo)致這種嚴(yán)重的相對弱勢，但我們認(rèn)為，比特幣表現(xiàn)平淡的最主要驅(qū)動力是早期大額持有者的行為。過去兩年，隨著比特幣日益機(jī)構(gòu)化，其流動性特征發(fā)生了重大變化。如今，通過ETF等深度、受監(jiān)管的市場，大額持有者可以在不造成早期周期中難以避免的市場沖擊的情況下出售資產(chǎn)——對于許多這類持有者而言，這創(chuàng)造了首個真正的獲利了結(jié)機(jī)會。

有充分的傳聞和鏈上證據(jù)表明，一些長期休眠的持有者已抓住這一機(jī)會減持。今年早些時候，Galaxy Digital促成了一位“中本聰時代投資者”出售8萬枚比特幣——這筆單一交易占比特幣總供應(yīng)量的0.38%，且來自單一實(shí)體。

比特幣鏈上指標(biāo)也反映了類似情況。一些規(guī)模最大、持有時間最長的持有者（持倉1000-10萬枚比特幣的地址）在2025年全年都是凈賣出方。這些地址在年初持有690萬枚比特幣（占總供應(yīng)量的近三分之一），并在全年持續(xù)賣出：持倉1000-10萬枚比特幣的群體凈流出41.73萬枚（同比-9%），持倉10萬-100萬枚比特幣的群體額外凈流出5.17萬枚（同比-2%）。

隨著比特幣日益機(jī)構(gòu)化，且更多資金流向鏈下，鏈上指標(biāo)的信息價值自然會下降。即便如此，結(jié)合中本聰時代投資者出售比特幣等傳聞證據(jù)，這些數(shù)據(jù)仍為以下結(jié)論提供了合理依據(jù)：2025年，尤其是下半年，早期大額持有者是凈賣出方。

這一波供應(yīng)同時恰逢過去兩年推動比特幣價格上漲的主要買盤流量顯著放緩：數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）的資金流入在10月急劇下降，這是2025年首次出現(xiàn)DATs月度凈流入不足10億美元的情況；另一方面，全年持續(xù)凈買入的現(xiàn)貨ETF自10月起轉(zhuǎn)為凈賣出。隨著DATs和ETF這兩大比特幣穩(wěn)定需求來源暫時乏力，市場不得不同時吸收流入下降和早期持有者減持的雙重壓力。

盡管如此，是否有理由擔(dān)憂？近期表現(xiàn)不佳是否意味著BTC的貨幣屬性已失效？在我們看來，答案是否定的。正如一句老話所說：“心存疑慮時，不妨放長遠(yuǎn)看”。僅因三個月的弱勢就否定比特幣是困難的——尤其是考慮到比特幣過去曾經(jīng)歷過更長時間的表現(xiàn)不佳，但之后仍相對于美元和黃金反彈并創(chuàng)下歷史新高。盡管這種表現(xiàn)不佳目前是一個挫折，但我們不認(rèn)為這是結(jié)構(gòu)性問題。

展望2026年則是另一項挑戰(zhàn)。隨著比特幣日益被視為宏觀資產(chǎn)，傳統(tǒng)框架（如四年周期）的重要性已不如以往。比特幣的表現(xiàn)將受更廣泛的宏觀因素影響，這意味著相關(guān)問題變?yōu)椋焊鲊胄惺欠駮^續(xù)增持黃金？人工智能驅(qū)動的股票交易是否會持續(xù)加速？特朗普會解雇鮑 威 爾嗎？如果會，特朗普是否會迫使新任美聯(lián)儲主席開始購買比特幣？這些變量難以預(yù)測，我們也不聲稱知曉其結(jié)果。

但我們有信心的是比特幣的長期貨幣軌跡。在數(shù)年乃至數(shù)十年的時間跨度內(nèi)，我們預(yù)計比特幣相對于美元和黃金，在貨幣價值上將持續(xù)升值。持有這一觀點(diǎn)最終可歸結(jié)為一個簡單問題：“加密貨幣是否是更優(yōu)越的貨幣形態(tài)？”如果答案是肯定的，那么比特幣的長期走向就清晰明確了。

四、除比特幣外：L1公鏈的處境如何？

比特幣已明確確立了其主導(dǎo)性加密貨幣的地位，但它并非唯一具備貨幣溢價的加密資產(chǎn)。多個L1公鏈代幣的估值也反映出一定程度的貨幣溢價，或市場預(yù)期它們可能在未來形成貨幣溢價。

加密貨幣總市值為3.26萬億美元，其中比特幣占1.8萬億美元，剩余1.45萬億美元中約8300億美元集中在L1公鏈（非比特幣公鏈）。加起來，2.63萬億美元的市值（約占總市值規(guī)模的81%），來自那些已被市場視為貨幣，或被認(rèn)為有望形成貨幣溢價的加密資產(chǎn)。

因此，無論你是交易者、投資者、資本配置者還是行業(yè)建設(shè)者，理解市場如何賦予和收回貨幣溢價至關(guān)重要。在加密貨幣領(lǐng)域，沒有什么因素比市場是否愿意將某一資產(chǎn)視作貨幣，更能影響其估值。從這個角度來說，預(yù)測未來貨幣溢價的流向，無疑是加密貨幣投資組合構(gòu)建中最核心的考量因素。

正如前文所述，我們預(yù)計未來幾年，比特幣將持續(xù)從黃金及其他非主 權(quán)價值儲存工具中搶占市場份額。但這對其他公鏈而言，意味著什么？是“水漲船高”，所有加密資產(chǎn)共同受益？還是比特幣會通過掠奪其他公鏈的貨幣溢價，來填補(bǔ)自身與黃金之間的估值差距？

要回答這個問題，首先需要理清當(dāng)前公鏈的估值現(xiàn)狀。市值排名前四的公鏈分別是以太坊（3611.5億美元）、XRP（1301.1億美元）、BNB（1206.4億美元）和Solana（746.8億美元），合計市值達(dá)6865.8億美元，占據(jù)了L1公鏈?zhǔn)袌?3%的份額。前四名之后，公鏈?zhǔn)兄当阊杆傧禄ú▓鰩攀兄禐?66.7億美元），但仍具備一定規(guī)模——市值排名第十五的雪崩幣，估值也超過50億美元。

需要強(qiáng)調(diào)的是，L1市值并非單純由隱含的貨幣溢價決定。公鏈估值主要有三大框架：（1）貨幣溢價、（2）實(shí)際經(jīng)濟(jì)價值（REV）、（3）經(jīng)濟(jì)安全性需求。也就是說，一個項目的市值，并非僅僅源于市場將其視作貨幣的預(yù)期。

盡管存在多種估值框架的博弈，但市場正愈發(fā)傾向于從貨幣溢價的角度，而非營收驅(qū)動的角度為L1定價。過去幾年，所有市值超10億美元的L1公鏈，其整體市銷率（P/S）已從200倍緩慢攀升至400倍。不過，這個表面數(shù)字具有誤導(dǎo)性——因?yàn)樗瞬▓龊虷yperliquid這兩個特殊項目。過去30天里，波場幣和Hyperliquid貢獻(xiàn)了該組別51%的營收，但其市值占比僅為4%。

一旦剔除這兩個異常值，真實(shí)的估值邏輯便清晰浮現(xiàn)：L1公鏈估值在營收持續(xù)下滑的背景下不降反升。經(jīng)調(diào)整后的市銷率呈現(xiàn)出持續(xù)走高的趨勢：

- 2021年11月30日：40倍

- 2022年11月30日：212倍

- 2023年11月30日：137倍

- 2024年11月30日：205倍

- 2025年11月30日：536倍

若從實(shí)際經(jīng)濟(jì)價值的角度解讀，市場似乎是在為未來的營收增長提前定價。但這個解釋經(jīng)不住推敲——同樣是上述剔除異常值后的公鏈組合，其營收除一年外均處于下滑狀態(tài)：

- 2021年：123.3億美元

- 2022年：48.9億美元（同比下降60%）

- 2023年：27.2億美元（同比下降44%）

- 2024年：35.5億美元（同比增長31%）

- 2025年（年化）：17.0億美元（同比下降52%）

在我們看來，最直白、最合理的解釋是：當(dāng)前L1公鏈的估值，由貨幣溢價主導(dǎo)，而非其當(dāng)下或未來的營收水平。

深入分析Solana的超額表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，其漲幅其實(shí)并未匹配生態(tài)的增長速度。在SOL相對比特幣實(shí)現(xiàn)87%超額收益的同期，其生態(tài)基本面呈現(xiàn)爆發(fā)式增長：去中心化金融（DeFi）鎖倉價值增長2988%，手續(xù)費(fèi)收入增長1983%，去中心化交易所（DEX）交易量增長3301%。以任何合理的標(biāo)準(zhǔn)衡量，自2022年12月1日以來，Solana、生態(tài)的規(guī)模都擴(kuò)張了20至30倍。然而，本應(yīng)承載生態(tài)增長價值的索SOL，相對比特幣的超額收益僅為87%。

請再仔細(xì)讀一遍上面的數(shù)據(jù)。

對于一條L1公鏈而言，要跑贏比特幣，其生態(tài)增長幅度并非需要達(dá)到200%至300%，而是需要實(shí)現(xiàn)2000%至3000%的爆發(fā)式增長，才能換來不到一倍的超額收益。

基于以上所有分析，我們認(rèn)為：盡管市場仍在基于“未來將形成貨幣溢價”的預(yù)期為其他公鏈定價，但這種預(yù)期的信心正悄然流失。與此同時，市場對比特幣貨幣溢價的信心不僅沒有減弱，反而其領(lǐng)先優(yōu)勢還在不斷擴(kuò)大。

從技術(shù)層面來說，加密貨幣的估值并不一定需要手續(xù)費(fèi)或營收支撐，但這些指標(biāo)對公鏈而言至關(guān)重要。與比特幣不同，其他L1公鏈的敘事邏輯，建立在構(gòu)建能夠支撐代幣價值的生態(tài)體系之上（包括應(yīng)用、用戶、吞吐量、經(jīng)濟(jì)活動等）。然而，如果一條L1公鏈的生態(tài)使用量出現(xiàn)同比下滑（手續(xù)費(fèi)和營收的下降就是直接體現(xiàn)），那么該公鏈就失去了相較于比特幣的唯一競爭優(yōu)勢。缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的支撐，這些公鏈的“加密貨幣”敘事，將越來越難被市場采信。

展望未來，我們預(yù)計這一趨勢在2026年及之后都不會逆轉(zhuǎn)。除少數(shù)例外，其他L1公鏈將持續(xù)向比特幣讓渡市場份額。它們的估值主要依賴“未來將產(chǎn)生貨幣溢價”的預(yù)期，而隨著市場逐漸意識到比特幣才是最具競爭力的加密貨幣，這些L1公鏈的估值將持續(xù)承壓收縮。

盡管比特幣在未來也將面臨諸多挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)要么過于遙遠(yuǎn)，要么取決于諸多未知變量，無法為其他公鏈的貨幣溢價提供實(shí)質(zhì)性支撐。對于其他公鏈而言，“證明自己”的責(zé)任已經(jīng)轉(zhuǎn)移——在比特幣的光環(huán)之下，它們的敘事已不再具有說服力，也無法永遠(yuǎn)依靠市場的整體狂熱來支撐估值。

五、反方觀點(diǎn)：其他L1公鏈能否挑戰(zhàn)比特幣？

盡管我們認(rèn)為短期內(nèi)其他L1公鏈難以跑贏比特幣，但如果就此斷言它們的貨幣溢價終將歸零，那就大錯特錯了。市場極少會毫無理由地給予某類資產(chǎn)數(shù)千億美元的估值，而這種估值的持續(xù)存在，恰恰說明投資者相信部分L1公鏈能夠在加密貨幣版圖中，占據(jù)長期且獨(dú)特的一席之地。換句話說，雖然比特幣已脫穎而出，成為加密貨幣領(lǐng)域的主導(dǎo)性貨幣資產(chǎn)，但如果比特幣未能妥善解決未來面臨的若干結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，部分L1公鏈仍有可能借機(jī)搶占屬于自己的貨幣賽道。

1. 量子計算威脅

當(dāng)前，比特幣貨幣地位面臨的最緊迫威脅，是“量子計算威脅”。一旦量子計算機(jī)的算力突破臨界點(diǎn)，就有可能破解比特幣采用的橢圓曲線數(shù)字簽名算法（ECDSA），進(jìn)而通過公鑰推導(dǎo)出私鑰。理論上，這將危及所有鏈上公鑰已暴露的地址，包括那些重復(fù)使用的地址，以及在最佳安全實(shí)踐普及前創(chuàng)建的老舊未花費(fèi)交易輸出（UTXO）。

據(jù)尼克·卡特（Nic Carter）測算，約有480萬枚比特幣（占總供應(yīng)量的23%）存儲在易受量子攻擊的暴露地址中。其中，170萬枚比特幣（占總供應(yīng)量的8%）存放在早期的p2pk地址中，這些幣幾乎可以被認(rèn)定為“死幣”——其持有者要么已離世，要么已不再活躍，或早已遺失私鑰。這些死幣，構(gòu)成了比特幣面臨的最大未解難題。

一旦量子計算的威脅變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，比特幣網(wǎng)絡(luò)就必須升級支持抗量子簽名方案。若無法完成這一轉(zhuǎn)型，比特幣的貨幣價值將瞬間崩塌，那句廣為流傳的口號也將反轉(zhuǎn)成“你的私鑰，未必是你的幣”。因此，我們認(rèn)為比特幣網(wǎng)絡(luò)極有可能通過升級來應(yīng)對量子威脅。但真正的難題并非“是否升級”，而是如何處理那些無法遷移的死幣。即便推出新的抗量子地址格式，這些死幣也將永遠(yuǎn)處于脆弱狀態(tài)。

目前，業(yè)內(nèi)針對這一問題主要有兩種解決方案：

- 方案一：維持現(xiàn)狀。最終，任何掌握量子計算能力的主體，都可能竊取這些死幣，并將相當(dāng)于總供應(yīng)量8%的比特幣重新投入流通——這些幣大概率會流向從未持有過它們的人。這幾乎必然會打壓比特幣價格，削弱市場對其貨幣屬性的信心。

- 方案二：銷毀死幣。設(shè)定一個特定區(qū)塊高度，之后將所有脆弱地址中的死幣標(biāo)記為不可花費(fèi)，實(shí)質(zhì)上等同于將其從流通供應(yīng)中移除。但這種做法也存在弊端：它違背了比特幣“抗審查”的核心準(zhǔn)則，甚至可能開創(chuàng)“通過投票銷毀代幣”的危險先例。

值得慶幸的是，量子計算短期內(nèi)不太可能對構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。盡管各方預(yù)測差異較大，但即便是最激進(jìn)的估算，也認(rèn)為威脅最早可能出現(xiàn)的時間窗口在2030年左右?；谶@一時間線，我們預(yù)計2026年量子計算問題不會取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展——它仍是一個長期治理挑戰(zhàn)，而非迫在眉睫的技術(shù)難題。

但超出這一時間線后，事態(tài)將變得難以預(yù)測。最大的懸念在于，比特幣社區(qū)將如何處理那些無法遷移到抗量子地址的死幣。我們無法預(yù)判最終的選擇，但可以確定的是，社區(qū)會不惜一切代價，做出最有利于維護(hù)并最大化比特幣貨幣價值的決策。

上述兩種方案，其實(shí)都有各自的合理性。第一種方案堅守了比特幣的抗審查性，但代價是市場需要吸收突然增加的供應(yīng)；第二種方案雖然引發(fā)了關(guān)于抗審查性的爭議，卻能避免這些比特幣落入不法分子之手。

無論比特幣最終選擇哪條路徑，量子計算問題都是其面臨的真實(shí)且長期的治理挑戰(zhàn)。一旦量子威脅成真，而比特幣網(wǎng)絡(luò)未能及時完成升級，其貨幣地位將徹底崩塌。屆時，那些已提前布局抗量子技術(shù)的另類加密貨幣，將迎來絕佳的機(jī)會，承接比特幣流失的貨幣溢價。

2. 缺乏可編程性

比特幣網(wǎng)絡(luò)的另一大短板，是不具備通用可編程能力。比特幣的設(shè)計初衷就是不實(shí)現(xiàn)圖靈完備——其腳本語言從一開始就被限定了功能范圍，這導(dǎo)致鏈上交易邏輯的復(fù)雜度受到嚴(yán)格限制。與其他支持原生智能合約、可自動驗(yàn)證并執(zhí)行簽名條件的公鏈不同，比特幣在沒有鏈下基礎(chǔ)設(shè)施支持的情況下，既無法驗(yàn)證外部信息，也無法實(shí)現(xiàn)去信任的跨鏈橋接。正因如此，許多類型的應(yīng)用（如去中心化交易所、鏈上衍生品、隱私工具等），幾乎不可能在比特幣主鏈上構(gòu)建。

盡管部分支持者認(rèn)為，這種設(shè)計降低了網(wǎng)絡(luò)的攻擊面，維護(hù)了比特幣作為貨幣的簡潔性，但不可否認(rèn)的是，有相當(dāng)一部分比特幣持有者，希望能在可編程環(huán)境中使用比特幣。截至本文撰寫時，已有37.03萬枚比特幣（價值約336.4億美元）被跨鏈橋接至其他網(wǎng)絡(luò)。其中，36.5萬枚比特幣（占所有跨鏈比特幣的99%）是通過托管方案，或引入信任假設(shè)的方案完成跨鏈的。換句話說，若想在功能更豐富的生態(tài)中使用比特幣，用戶不得不重新引入比特幣原本旨在消除的信任風(fēng)險。

比特幣生態(tài)內(nèi)部也在嘗試解決這一問題，比如聯(lián)盟側(cè)鏈、早期二層網(wǎng)絡(luò)（L2）、去信任化多重簽名等方案，但這些嘗試并未從根本上降低對信任假設(shè)的依賴。用戶迫切希望在高表達(dá)性的生態(tài)中使用比特幣，但在缺乏去信任跨鏈方案的情況下，他們只能退而求其次，選擇中心化托管機(jī)構(gòu)。

隨著比特幣規(guī)模不斷擴(kuò)大，其宏觀資產(chǎn)屬性愈發(fā)凸顯，市場對“比特幣的高效利用方式”的需求也將持續(xù)增長。無論是將比特幣作為抵押品、以比特幣為標(biāo)的借貸、兌換其他資產(chǎn)，還是與功能更豐富的可編程金融系統(tǒng)交互，用戶自然不滿足于僅僅“持有”比特幣。但在當(dāng)前的設(shè)計框架下，這些使用場景都伴隨著極高的長尾風(fēng)險——若不將資產(chǎn)托管給中心化中介，幾乎無法在可編程或杠桿化場景中使用比特幣。

基于以上原因，我們認(rèn)為比特幣網(wǎng)絡(luò)可能需要通過分叉，來實(shí)現(xiàn)這些去信任、無需許可的使用場景。我們并非主張比特幣轉(zhuǎn)型為智能合約平臺，而是認(rèn)為引入一種特定的操作碼（例如OP_CAT）是最合理的選擇——它能實(shí)現(xiàn)去信任的比特幣跨鏈橋接。

OP_CAT的吸引力在于，它僅需對共識規(guī)則進(jìn)行微小修改，就能解鎖比特幣的去信任跨鏈能力。這并非將比特幣改造為智能合約平臺，而是通過一個簡單的操作碼，結(jié)合根隔離見證（Taproot）和現(xiàn)有腳本原語，讓比特幣主鏈能夠直接強(qiáng)制執(zhí)行跨鏈轉(zhuǎn)賬的支出條件。這種方案可以實(shí)現(xiàn)無需托管、無需聯(lián)盟、無需外部驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)的去信任跨鏈橋，從根本上解決當(dāng)前數(shù)十萬枚比特幣被鎖定在托管型跨鏈封裝資產(chǎn)中的核心風(fēng)險。

與量子威脅不同，缺乏可編程性并非比特幣貨幣屬性的“生存危機(jī)”。但它確實(shí)限制了比特幣作為加密貨幣的總潛在市場規(guī)模。市場對可編程貨幣的需求已客觀存在——超過37萬枚比特幣（占總供應(yīng)量的1.76%）被跨鏈至其他生態(tài)，去中心化金融（DeFi）的鎖倉資產(chǎn)規(guī)模也已突破1200億美元。隨著加密貨幣的普及，以及越來越多的金融活動向鏈上遷移，這種需求還將持續(xù)攀升。而比特幣目前無法提供“在可編程生態(tài)中去信任使用比特幣”的路徑，若市場認(rèn)為這種風(fēng)險不可接受，那么以太坊、索拉納等可編程公鏈資產(chǎn)，就將承接這部分需求。

3. 安全預(yù)算問題

比特幣面臨的第三個結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，是安全預(yù)算。這個問題已被討論了十多年，盡管各方對其嚴(yán)重性看法不一，但它始終是比特幣貨幣完整性最具爭議的長期議題之一。安全預(yù)算的核心，是礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全所能獲得的總收益，目前由區(qū)塊獎勵和交易手續(xù)費(fèi)兩部分構(gòu)成。隨著區(qū)塊獎勵每四年減半，比特幣最終將主要依賴，甚至完全依賴手續(xù)費(fèi)，來激勵礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全。

曾幾何時，隨著銘文（Ordinals）和符文（Runes）的爆火，市場一度認(rèn)為僅靠交易手續(xù)費(fèi)，就足以支撐礦工的收益，保障網(wǎng)絡(luò)安全。2024年4月，比特幣鏈上手續(xù)費(fèi)收入達(dá)到2.814億美元，創(chuàng)下歷史第二高月度紀(jì)錄。然而，一年半后的今天，手續(xù)費(fèi)收入?yún)s斷崖式下跌——2025年11月，比特幣鏈上手續(xù)費(fèi)僅為487萬美元，創(chuàng)下2019年12月以來的最低月度紀(jì)錄。

盡管手續(xù)費(fèi)收入暴跌令人震驚，但短期內(nèi)或許無需過度擔(dān)憂。區(qū)塊獎勵目前仍能為礦工提供可觀的激勵，且這種情況將持續(xù)數(shù)十年。即便到2050年，比特幣網(wǎng)絡(luò)每周仍會產(chǎn)出約50枚比特幣——這對礦工而言，仍是一筆不容小覷的挖礦收益。只要區(qū)塊獎勵在礦工收入中占據(jù)主導(dǎo)地位，比特幣網(wǎng)絡(luò)的安全性就不會面臨實(shí)質(zhì)性威脅。但不可否認(rèn)的是，交易手續(xù)費(fèi)完全取代當(dāng)前區(qū)塊獎勵的可能性，正變得越來越小。

不過，關(guān)于安全預(yù)算的討論，遠(yuǎn)比“手續(xù)費(fèi)能否完全替代區(qū)塊獎勵”復(fù)雜。手續(xù)費(fèi)無需達(dá)到當(dāng)前區(qū)塊獎勵的規(guī)模，只需超過發(fā)動一次可信攻擊的成本即可——而這個成本本身就是未知的，且會隨著挖礦技術(shù)和能源市場的變化而大幅波動。未來，若挖礦成本顯著下降，維持網(wǎng)絡(luò)安全所需的最低手續(xù)費(fèi)門檻也會隨之降低。這可能通過多種場景實(shí)現(xiàn)：在溫和場景下，礦機(jī)芯片的迭代升級，以及對閑置可再生能源的高效利用，將降低礦工的邊際成本；在極端場景下，能源生產(chǎn)技術(shù)的突破（如商業(yè)化核聚變、超低成本核能），可能使電價下降數(shù)個數(shù)量級，徹底改變挖礦的經(jīng)濟(jì)模型。

盡管我們承認(rèn)，有太多未知變量，無法精確計算比特幣安全預(yù)算的“合理閾值”，但仍有必要假設(shè)一種極端情況：若未來礦工收益不足以覆蓋維持網(wǎng)絡(luò)安全的經(jīng)濟(jì)成本，會發(fā)生什么？在這種情況下，支撐比特幣“可信中立性”的經(jīng)濟(jì)激勵機(jī)制將開始失效，網(wǎng)絡(luò)的安全性將越來越依賴社會共識，而非可強(qiáng)制執(zhí)行的經(jīng)濟(jì)約束。

一種可能的結(jié)果是，某些主體（如交易所、托管機(jī)構(gòu)、主 權(quán) 國家、大額持有者）可能會“虧本挖礦”，以保護(hù)自己賴以生存的比特幣資產(chǎn)。然而，這種“防御性挖礦”雖然能維持網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行，卻可能削弱市場對比特幣貨幣屬性的共識——如果用戶意識到，比特幣的安全需要依賴大型主體的協(xié)同支撐，其“貨幣中立性”乃至貨幣溢價，都將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

另一種可能性是，沒有任何主體愿意承擔(dān)虧損來保衛(wèi)比特幣。屆時，比特幣將面臨51%算力攻擊的風(fēng)險。盡管51%攻擊不會徹底摧毀比特幣（以太坊經(jīng)典、門羅幣等工作量證明幣種都曾在遭受51%攻擊后存活下來），但它無疑會讓市場對比特幣的安全性產(chǎn)生根本性質(zhì)疑。

由于諸多未知變量左右著比特幣的長期安全預(yù)算，沒有人能確切預(yù)測數(shù)十年后系統(tǒng)將如何演變。盡管這種不確定性目前尚未對構(gòu)成威脅，但它確實(shí)是一個需要市場定價的“長尾風(fēng)險”。從這個角度看，部分公鏈殘留的貨幣溢價，可以被視為一種對沖工具——用于對沖比特幣未來經(jīng)濟(jì)安全性可能出現(xiàn)問題的極端風(fēng)險。

六、以太坊之爭：它算不算加密貨幣？

在所有主流加密資產(chǎn)中，沒有哪一種像以太坊這樣，引發(fā)過如此持久且激烈的爭議。比特幣作為主導(dǎo)性加密貨幣的地位已被廣泛認(rèn)可，但以太坊的定位卻始終模糊不清。在一部分人眼中，以太坊是除比特幣外，唯一具備可信度的非主 權(quán)貨幣資產(chǎn)；而在另一部分人看來，以太坊不過是一家營收下滑、利潤率收窄、還面臨著更快更廉價公鏈激烈競爭的“公司”。

這場爭論在今年上半年似乎達(dá)到了頂峰。3月，瑞波幣的完全稀釋估值（FDV）一度超越以太坊（需要注意的是，以太坊的供應(yīng)量已完全釋放，而瑞波幣僅流通了約60%的供應(yīng)量）。

3月16日，以太坊的完全稀釋估值為2276.5億美元，而瑞波幣達(dá)到了2392.3億美元——這一結(jié)果，在一年前幾乎無人能預(yù)料。緊接著，2025年4月8日，ETH/BTC匯率跌至0.02以下，創(chuàng)下2020年2月以來的新低。換句話說，上一輪牛市中以太坊相對于比特幣積累的全部超額收益，已被悉數(shù)回吐。彼時，市場對以太坊的情緒跌至數(shù)年來的冰點(diǎn)。

雪上加霜的是，價格的頹勢只是冰山一角。隨著競爭對手生態(tài)的崛起，以太坊在公鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)市場的份額持續(xù)萎縮。2024年，Solana生態(tài)強(qiáng)勢復(fù)蘇；2025年，Hyperliquid異軍突起。在二者的夾擊下，以太坊的手續(xù)費(fèi)市場份額跌至17%，在公鏈中排名第四——與一年前獨(dú)占鰲頭的地位形成鮮明對比。手續(xù)費(fèi)雖不能代表一切，但它是經(jīng)濟(jì)活動流向的直觀信號——如今，以太坊正面臨著有史以來最激烈的競爭環(huán)境。

但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，加密貨幣領(lǐng)域最重大的反轉(zhuǎn)，往往始于市場情緒最悲觀的時刻。當(dāng)以太坊被貼上“失敗資產(chǎn)”標(biāo)簽時，其大部分所謂的“利空因素”，其實(shí)早已被市場定價。

2025年5月，市場過度悲觀的跡象開始顯現(xiàn)。以太坊兌比特幣匯率及美元價格，均在這一時期觸底反彈。ETH/BTC匯率從4月的低點(diǎn)0.017，飆升至8月的0.042，漲幅達(dá)139%；同期，以太坊美元價格從1646美元漲至4793美元，漲幅達(dá)191%。這股漲勢最終在8月24日達(dá)到頂峰——以太坊創(chuàng)下4946美元的歷史新高。

經(jīng)過這一輪估值修復(fù)，以太坊的長期走勢顯然已重回上升通道。以太坊基金會的領(lǐng)導(dǎo)層變動，以及專注于以太坊的數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）的出現(xiàn)，為市場注入了此前一年所缺乏的信心。

在此輪上漲之前，比特幣與以太坊的分化，在二者的ETF市場表現(xiàn)得淋漓盡致。2024年7月，以太坊現(xiàn)貨ETF上市時，資金流入量十分慘淡。上市前六個月，總流入額僅為24.1億美元——與比特幣ETF破紀(jì)錄的表現(xiàn)相比，可謂相形見絀。

然而，隨著以太坊的強(qiáng)勢反彈，市場對其ETF的擔(dān)憂也煙消云散。全年來看，以太坊現(xiàn)貨ETF的資金流入量達(dá)97.2億美元，比特幣ETF為217.8億美元?？紤]到比特幣的市值接近以太坊的五倍，二者ETF流入量的差距僅為2.2倍，這一結(jié)果遠(yuǎn)超市場預(yù)期。換句話說，若按市值規(guī)模調(diào)整后計算，以太坊ETF的資金吸引力甚至超過了比特幣——這與“機(jī)構(gòu)對以太坊缺乏興趣”的主流敘事形成了鮮明反差。在某些時間段，以太坊的優(yōu)勢更為明顯：5月26日至8月25日期間，以太坊ETF流入102億美元，超過了同期比特幣ETF 97.9億美元的流入額，這是機(jī)構(gòu)需求首次明確向以太坊傾斜。

從ETF發(fā)行方的角度來看，貝萊德在以太坊ETF市場延續(xù)了其主導(dǎo)地位。2025年底，貝萊德持有370萬枚以太坊，占據(jù)了以太坊現(xiàn)貨ETF市場60%的份額。這一數(shù)字較2024年底的110萬枚增長了241%，增速遠(yuǎn)超其他發(fā)行方。截至年末，以太坊現(xiàn)貨ETF總持倉量達(dá)620萬枚，約占以太坊總供應(yīng)量的5%。

在以太坊強(qiáng)勢反彈的背后，最關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性變化，是以太坊數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）的崛起。這些財庫為以太坊創(chuàng)造了穩(wěn)定且持續(xù)的需求來源——這是以太坊歷史上從未有過的，其對以太坊的支撐作用，遠(yuǎn)非敘事炒作或投機(jī)資金可比。如果說價格走勢是以太坊反轉(zhuǎn)的“表象”，那么財庫的持續(xù)增持，就是驅(qū)動這一反轉(zhuǎn)的“深層動力”。

2025年，以太坊數(shù)字資產(chǎn)財庫的累計增持量達(dá)480萬枚，占以太坊總供應(yīng)量的4%，對其價格產(chǎn)生了顯著影響。其中，最具代表性的是Tom Lee旗下的Bitmine（股票代碼BMNR）。這家原本專注于比特幣挖礦的公司，于2025年7月開始將其財庫資金和資本轉(zhuǎn)向以太坊。7月至11月期間，BitMine累計購入363萬枚以太坊，以75%的持倉占比，成為以太坊數(shù)字資產(chǎn)財庫領(lǐng)域的絕對龍頭。

盡管以太坊的反彈勢頭強(qiáng)勁，但漲勢最終還是有所回落。截至11月30日，以太坊價格已從8月的高點(diǎn)回落至2991美元，顯著低于上一輪牛市4878美元的歷史高點(diǎn)。相較于4月的低點(diǎn)，以太坊的處境已大幅改善，但此前引發(fā)熊市敘事的結(jié)構(gòu)性隱憂并未完全消除。恰恰相反，關(guān)于以太坊定位的爭論，正變得比以往任何時候都更加激烈。

一方面，以太坊正展現(xiàn)出諸多比特幣登頂貨幣地位時的特征：ETF資金流入不再疲軟，數(shù)字資產(chǎn)財庫成為持續(xù)的需求支柱。更重要的是，越來越多的市場參與者開始將以太坊與其他公鏈代幣區(qū)分開來，將其視為與比特幣同屬一個貨幣框架的資產(chǎn)。

但另一方面，今年上半年拖累以太坊的核心問題，至今仍未得到徹底解決：以太坊的基本面尚未完全復(fù)蘇，其公鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)份額仍面臨Solana、Hyperliquid等強(qiáng)勁對手的擠壓；主鏈活躍度遠(yuǎn)低于上一輪牛市峰值；盡管以太坊大幅反彈，但比特幣已穩(wěn)穩(wěn)站上歷史新高，而以太坊仍未突破前高。即便是在以太坊表現(xiàn)最強(qiáng)勁的幾個月里，仍有大量持有者將反彈視為離場良機(jī)，而非對其長期貨幣敘事的認(rèn)可。

這場爭論的核心問題，并非“以太坊是否有價值”，而是“以太坊代幣如何從以太坊生態(tài)中捕獲價值”。

上一輪牛市中，市場的普遍假設(shè)是：以太坊代幣將直接從生態(tài)的成功中獲益。這正是“超硬貨幣（Ultrasound Money）”敘事的核心邏輯：以太坊的實(shí)用性將催生海量的手續(xù)費(fèi)燃燒，最終使以太坊代幣成為通縮型價值資產(chǎn)。

如今，我們有足夠的信心斷言：這種直接的價值捕獲邏輯不會成真。以太坊的手續(xù)費(fèi)收入已大幅下滑，且看不到復(fù)蘇的跡象；同時，以太坊生態(tài)增長最快的領(lǐng)域（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)），主要以美元作為基礎(chǔ)貨幣，而非以太坊代幣。

未來，以太坊的價值，將取決于其如何間接從生態(tài)成功中捕獲價值。但間接價值捕獲的確定性要低得多——它依賴于一個前提：隨著以太坊的系統(tǒng)重要性不斷提升，越來越多的用戶和資本會選擇將以太坊代幣視為加密貨幣和價值儲存工具。

但與直接的、機(jī)制性的價值捕獲不同，這種間接路徑?jīng)]有任何保證。它完全依賴于社會偏好和集體共識——這本身并非缺陷（前文已詳細(xì)闡述，比特幣的價值捕獲正是基于此邏輯），但這意味著以太坊的升值，不再與以太坊生態(tài)的經(jīng)濟(jì)活動存在確定性關(guān)聯(lián)。

這一切，將以太坊之爭重新拉回了核心矛盾：以太坊或許確實(shí)在積累貨幣溢價，但這種溢價始終落后于比特幣。市場再次將以太坊視為比特幣貨幣敘事的“杠桿化表達(dá)”，而非獨(dú)立的貨幣資產(chǎn)。2025年全年，以太坊與比特幣的90天滾動相關(guān)性始終在0.7至0.9之間波動，而其滾動貝塔系數(shù)飆升至多年高點(diǎn)，部分時段甚至超過1.8。這意味著，以太坊的價格波動幅度大于比特幣，但走勢仍高度依賴比特幣。

這是一個細(xì)微但至關(guān)重要的區(qū)別。以太坊如今的貨幣價值，完全建立在比特幣貨幣敘事成立的基礎(chǔ)之上。只要市場相信比特幣是一種非主 權(quán)價值儲存工具，就會有一部分投資者愿意將這種信任延伸到以太坊。因此，若2026年比特幣的牛市行情得以延續(xù)，以太坊也將迎來清晰的上漲路徑。

目前，以太坊數(shù)字資產(chǎn)財庫仍處于發(fā)展初期，其增持以太坊的資金主要來源于普通股發(fā)行。但在加密貨幣牛市重啟的背景下，這些財庫有望借鑒MicroStrategy等公司積累比特幣的融資策略，探索更多資本運(yùn)作方式，例如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等。

舉例來說，BitMine這樣的數(shù)字資產(chǎn)財庫，可以通過發(fā)行低息可轉(zhuǎn)債和高收益優(yōu)先股組合融資，將募集資金直接用于購買以太坊，同時將這些以太坊質(zhì)押以獲取穩(wěn)定的質(zhì)押收益。在合理假設(shè)下，質(zhì)押收益可以部分覆蓋債券利息和優(yōu)先股股息支出，從而使財庫能夠在市場環(huán)境有利時，通過加杠桿持續(xù)增持以太坊。假設(shè)2026年比特幣牛市重現(xiàn)，以太坊數(shù)字資產(chǎn)財庫的這種“第二增長曲線”，將成為支撐以太坊相對于比特幣高貝塔屬性的重要力量。

歸根結(jié)底，市場仍將以太坊的貨幣溢價視為比特幣的衍生品。以太坊尚未成為具備獨(dú)立宏觀邏輯的自主貨幣資產(chǎn)，而只是比特幣貨幣共識的“次級受益者”。其近期的強(qiáng)勢反彈，反映出一部分投資者愿意將以太坊更多地視為比特幣，而非普通L1公鏈代幣。但即便在相對強(qiáng)勢的階段，市場對以太坊的信心，也與比特幣敘事的持續(xù)走強(qiáng)密不可分。

簡言之，以太坊的貨幣敘事雖未斷裂，但遠(yuǎn)未塵埃落定。在當(dāng)前的市場結(jié)構(gòu)下，考慮到以太坊相對于比特幣的高貝塔屬性，只要比特幣的牛市邏輯延續(xù)，以太坊有望實(shí)現(xiàn)可觀的漲幅——數(shù)字資產(chǎn)財庫和企業(yè)財庫帶來的結(jié)構(gòu)性需求，將為其提供實(shí)實(shí)在在的上漲動力。但在可預(yù)見的未來，以太坊的貨幣軌跡仍將依附于比特幣。除非以太坊能在較長周期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)與比特幣的低相關(guān)性和低貝塔系數(shù)，否則其貨幣溢價，將永遠(yuǎn)籠罩在比特幣的光環(huán)之下。

六、Zcash：比特幣的對沖工具？

在所有比特幣和以太坊之外的加密資產(chǎn)中，ZEC的貨幣屬性認(rèn)知在2025年發(fā)生了最顯著的轉(zhuǎn)變。多年來，ZEC一直處于加密貨幣體系的邊緣，被視為一種小眾隱私幣，而非真正的貨幣資產(chǎn)。然而，隨著全球監(jiān)控加劇、比特幣機(jī)構(gòu)化程度加深，隱私性重新成為加密貨幣的核心屬性——而非一種邊緣化的意識形態(tài)偏好。

比特幣證明了非主 權(quán)數(shù)字貨幣可以在全球范圍內(nèi)流通，卻未能保留人們使用實(shí)物現(xiàn)金時享有的隱私性。比特幣的每一筆交易，都會被廣播至透明的公共賬本，任何人只需通過區(qū)塊瀏覽器，就能對其進(jìn)行追蹤。頗具諷刺意味的是，這個本欲顛覆中心化權(quán)力的工具，卻無意間打造了一個“金融全景監(jiān) 獄”。

ZEC通過零知識證明密碼學(xué)，將比特幣的貨幣政策與實(shí)物現(xiàn)金的隱私性完美結(jié)合。目前，沒有任何一種數(shù)字資產(chǎn)，能像ZEC最新的隱私池（Shielded Pool）那樣，提供久經(jīng)考驗(yàn)且確定性的隱私保障。這使ZEC成為一種獨(dú)特的私人貨幣，其價值難以被輕易復(fù)制。在我們看來，市場正重新評估ZEC相對于比特幣的價值，將其定位為一種“潛在的隱私加密貨幣”——在監(jiān)控國家崛起、比特幣機(jī)構(gòu)化的時代背景下，ZEC成為了對沖這兩大趨勢的理想工具。

2025年以來，ZEC相對于比特幣的漲幅高達(dá)666%，市值攀升至70億美元，一度超越門羅幣（XMR），成為市值最高的隱私幣。這種相對強(qiáng)勢表明，ZEC已與門羅幣一道，被市場視為具備可行性的隱私加密貨幣。

對比特幣的隱私

比特幣幾乎不可能采用隱私池架構(gòu)，因此“比特幣終將吞并ZEC價值主張”的觀點(diǎn)是站不住腳的。比特幣社區(qū)向來以保守著稱，其文化核心是“固化協(xié)議”——通過減少協(xié)議變更，降低攻擊面，維護(hù)貨幣的完整性。而在協(xié)議層嵌入隱私功能，需要對比特幣的核心架構(gòu)進(jìn)行大幅修改，這可能引入通脹漏洞風(fēng)險，進(jìn)而損害其貨幣根基。而ZEC則不同，隱私性是其核心價值主張，因此愿意承擔(dān)這種技術(shù)風(fēng)險。

此外，在主鏈層部署零知識證明，還會降低區(qū)塊鏈的可擴(kuò)展性。零知識證明需要使用“無效化器”（nullifiers）和“哈希化記錄”（hashed notes）來防止雙重支付，這將引發(fā)“狀態(tài)膨脹”的長期隱患：無效化器會生成一個只能追加的永久列表，隨著時間推移，這個列表將無限膨脹，最終導(dǎo)致運(yùn)行全節(jié)點(diǎn)的硬件資源門檻大幅提高。如果節(jié)點(diǎn)被迫存儲海量且持續(xù)增長的無效化器集合，比特幣的去中心化程度將受到嚴(yán)重?fù)p害。

正如前文所述，若不通過軟分叉引入OP_CAT等支持零知識證明驗(yàn)證的操作碼，比特幣的二層網(wǎng)絡(luò)將無法在繼承比特幣安全性的同時，實(shí)現(xiàn)ZEC級別的隱私保護(hù)。當(dāng)前的解決方案，要么需要引入受信任的中介（如聯(lián)盟鏈），要么需要接受漫長且交互性強(qiáng)的提款等待期（如BitVM模型），要么只能將執(zhí)行層和安全層完全轉(zhuǎn)移至獨(dú)立系統(tǒng)（如主 權(quán)滾動記錄）。除非這一現(xiàn)狀得到改變，否則目前不存在任何路徑，可以實(shí)現(xiàn)“比特幣級安全性+ZEC級隱私性”的組合——這恰恰奠定了ZEC作為隱私加密貨幣的獨(dú)特價值。

對沖央行數(shù)字貨幣（CBDC）

隱私需求的迫切性，還因央行數(shù)字貨幣（CBDC）的興起而進(jìn)一步加劇。目前，全球已有半數(shù)國家正在研究或已推出央行數(shù)字貨幣。央行數(shù)字貨幣具有可編程性，這意味著發(fā)行方不僅可以追蹤每一筆交易，還能控制資金的使用方式、使用時間和使用地點(diǎn)。例如，資金可以被編程為僅能在指定商家消費(fèi)，或僅能在特定地理區(qū)域內(nèi)使用。

這聽起來可能像反烏托邦小說中的情節(jié)，但金融系統(tǒng)被政治化武器化的案例，早已在現(xiàn)實(shí)中發(fā)生：

- 尼日利亞（2020年）：在反對警 察 暴 力的“結(jié)束特別反搶 劫小隊（#EndSARS）”抗議活動期間，尼日利亞央行凍結(jié)了多名抗議組織者和女權(quán)組織的銀行賬戶，迫使抗議活動不得不依靠加密貨幣維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

-美國（2020-2025年）：監(jiān)管機(jī)構(gòu)和大型銀行以“聲譽(yù)風(fēng)險”和意識形態(tài)為由，剝奪了某些合法但政治立場不受青睞的行業(yè)的銀行服務(wù)，而非基于安全性和穩(wěn)健性考量。這一現(xiàn)象已嚴(yán)重到引起白宮關(guān)注的程度——美國貨幣監(jiān)理署（OCC）2025年的相關(guān)研究顯示，石油天然氣、槍支、成人內(nèi)容、加密貨幣等多個合法行業(yè)，都面臨著系統(tǒng)性的金融服務(wù)限制。

- 加拿大（2022年）：在“自由車隊”抗議活動期間，加拿大政府援引《緊急狀態(tài)法》，未經(jīng)法院批準(zhǔn)，就凍結(jié)了抗議者甚至小額捐款人的銀行賬戶和加密貨幣賬戶。加拿大皇家騎警還將34個去中心化加密貨幣錢包地址列入黑名單，命令所有受監(jiān)管交易所停止與這些地址的交易。這一事件證明，西方民主國家同樣愿意將金融系統(tǒng)作為武器，打壓政治異見者。

在一個貨幣可以被編程控制的時代，零幣為人們提供了一種明確的“退出選項”。但ZEC的價值不止于規(guī)避央行數(shù)字貨幣——它正變得越來越重要，甚至成為保護(hù)比特幣自身的必要工具。

對沖比特幣俘獲

正如納瓦爾·拉維坎特（Naval Ravikant）、巴拉吉·斯里尼瓦桑（Balaji Srinivasan）等有影響力的行業(yè)倡導(dǎo)者所言，ZEC是維護(hù)比特幣“金融自由”愿景的保險。

當(dāng)前，比特幣正迅速向中心化實(shí)體集中。據(jù)統(tǒng)計，中心化交易所持有300萬枚比特幣，ETF持有130萬枚，上市公司持有82.9192萬枚——三者合計約510萬枚比特幣，占總供應(yīng)量的24%。

這種集中度意味著，這24%的比特幣正面臨被監(jiān)管扣押的風(fēng)險——這與1933年美國政府沒收黃金的歷史背景如出一轍。當(dāng)年，美國第6102號行政命令，強(qiáng)制要求美國公民將超過100美元的黃金全部上繳美聯(lián)儲，而公民獲得的補(bǔ)償，僅是按官方固定匯率兌換的法定貨幣。這一命令的執(zhí)行，并非依靠物理強(qiáng)制力，而是通過銀行系統(tǒng)這個“咽喉要道”實(shí)現(xiàn)的。

對于比特幣而言，類似的機(jī)制完全可以復(fù)制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)無需獲取用戶的私鑰，就能扣押這24%的比特幣——他們只需對托管機(jī)構(gòu)施加法律壓力即可。在這種場景下，政府可以向貝萊德、幣安等機(jī)構(gòu)發(fā)布執(zhí)法命令。這些受法律約束的機(jī)構(gòu)，將被迫凍結(jié)并轉(zhuǎn)移其托管的比特幣。一夜之間，相當(dāng)于總供應(yīng)量24%的比特幣可能被“國有化”——而這一切，無需篡改一行代碼。盡管這只是一種極端情況，但我們絕不能完全排除這種可能性。

比特幣區(qū)塊鏈的透明性，還意味著“自我托管”不再是萬全之策。任何從合規(guī)交易所或券商提取的比特幣，都可能被追蹤——因?yàn)橘Y金流向會留下清晰的“紙質(zhì)軌跡”，最終指向這些比特幣的最終存儲地址。

而比特幣持有者可以通過兌換ZEC，切斷這種托管鏈條，將自己的財富與監(jiān)控系統(tǒng)“物理隔離”。一旦資金進(jìn)入ZEC的隱私池，其目標(biāo)地址將對外部觀察者而言，變成一個加密學(xué)意義上的“黑洞”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)或許能追蹤到資金離開比特幣網(wǎng)絡(luò)的記錄，但無法得知資金的最終去向——這使得這些資產(chǎn)對政府而言完全隱形。盡管將ZEC兌換回法幣并轉(zhuǎn)入國內(nèi)銀行賬戶，仍存在一定的監(jiān)管瓶頸，但ZEC資產(chǎn)本身具備抗審查性，且難以被主動追蹤。當(dāng)然，這種匿名性的強(qiáng)度，完全取決于用戶的操作安全性——如果用戶重復(fù)使用地址，或通過合規(guī)交易所獲取ZEC，那么在資金進(jìn)入隱私池之前，就已經(jīng)留下了永久性的可追溯痕跡。

邁向產(chǎn)品市場契合（PMF）之路

市場對隱私貨幣的需求一直存在，ZEC此前的問題，在于未能降低用戶的使用門檻。多年來，Zcash協(xié)議一直受困于高內(nèi)存占用、長證明時間和繁瑣的桌面客戶端操作，這使得隱私交易對大多數(shù)用戶而言，既緩慢又難以操作。而近年來，一系列基礎(chǔ)設(shè)施的突破性進(jìn)展，系統(tǒng)性地解決了這些痛點(diǎn)，為ZEC的用戶采用鋪平了道路。

Sapling升級將ZEC的內(nèi)存占用降低了97%（降至約40MB），證明時間縮短了81%（降至約7秒），為移動端實(shí)現(xiàn)隱私交易奠定了基礎(chǔ)。

Sapling升級解決了速度問題，但可信設(shè)置（Trusted Setup）仍被隱私社區(qū)視為隱患。而ZEC通過集成Halo 2技術(shù)，徹底擺脫了對可信設(shè)置的依賴，實(shí)現(xiàn)了完全去信任化。同時，Orchard升級還引入了“統(tǒng)一地址”（Unified Addresses），將透明地址和隱私地址整合為一個單一地址，用戶無需再手動選擇地址類型。

這些架構(gòu)層面的改進(jìn)，最終促成了Zashi錢包的誕生。這款由電子貨幣公司（Electric Coin Company）開發(fā)的移動端錢包，于2024年3月正式發(fā)布。Zashi利用統(tǒng)一地址的特性，將隱私交易的操作簡化為手機(jī)上的幾次點(diǎn)擊，讓隱私性成為默認(rèn)的用戶體驗(yàn)。

解決了用戶體驗(yàn)的障礙后，ZEC面臨的下一個問題是“流通性”。此前，用戶仍需通過中心化交易所，才能將資金存入或提取出零幣錢包。而NEAR意圖（NEAR Intents）協(xié)議的集成，徹底解決了這一痛點(diǎn)：Zashi用戶無需通過中心化交易所，就能直接將比特幣、以太坊等主流資產(chǎn)兌換為隱私幣ZEC。此外，NEAR意圖協(xié)議還允許用戶使用隱私幣ZEC，為跨20條區(qū)塊鏈的任意地址支付任意資產(chǎn)。

這些舉措共同作用，幫助ZEC克服了歷史遺留的使用障礙，接入了全球流動性網(wǎng)絡(luò)，精準(zhǔn)地滿足了市場需求。

未來展望

自2019年以來，ZEC與比特幣的滾動相關(guān)性呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢——從0.90的高點(diǎn)，降至近期0.24的低點(diǎn)。與此同時，ZEC相對于比特幣的滾動貝塔系數(shù)升至歷史新高。這意味著，ZEC在放大比特幣價格波動幅度的同時，與比特幣的聯(lián)動性卻在不斷減弱。這種分化表明，市場正開始為ZEC的隱私保障賦予“獨(dú)特溢價”。展望未來，我們預(yù)計ZEC的表現(xiàn)將由這種“隱私溢價”主導(dǎo)——即在全球監(jiān)控加劇、金融系統(tǒng)被武器化的時代，市場為金融匿名性賦予的價值。

我們認(rèn)為，ZEC幾乎不可能超越比特幣。比特幣透明的供應(yīng)量和無可匹敵的可審計性，使其成為最穩(wěn)健的加密貨幣形態(tài)。相比之下，ZEC作為隱私幣，始終需要承擔(dān)固有的權(quán)衡取舍：通過加密賬本實(shí)現(xiàn)隱私性的同時，犧牲了可審計性，還引入了“通脹漏洞”的理論風(fēng)險——即隱私池中可能存在未被發(fā)現(xiàn)的供應(yīng)量膨脹，而這正是比特幣透明賬本所要徹底杜絕的。

盡管如此，ZEC仍能在比特幣之外，開辟出屬于自己的獨(dú)特賽道。這兩種資產(chǎn)并非在爭奪同一個市場，而是在加密貨幣領(lǐng)域中，滿足不同的使用需求：比特幣是優(yōu)化了透明性和安全性的穩(wěn)健加密貨幣，而ZEC是優(yōu)化了保密性和金融隱私性的私密加密貨幣。從這個意義上說，ZEC的成功，并不需要取代比特幣，而是通過提供比特幣刻意放棄的屬性，成為其補(bǔ)充。

七、應(yīng)用層貨幣將于2026年崛起

我們預(yù)計，2026年將加速發(fā)展的另一個趨勢，是應(yīng)用層貨幣（Application Money）的可行性。應(yīng)用層貨幣是一種專為某一特定應(yīng)用場景設(shè)計的貨幣資產(chǎn)，其功能高度聚焦，區(qū)別于比特幣、公鏈代幣這類通用型貨幣資產(chǎn)。要理解為何應(yīng)用層貨幣能在加密貨幣環(huán)境中落地，我們首先需要重溫貨幣的兩個核心原則：

1.  貨幣的價值，源于它所能兌換的商品和服務(wù)；

2.  當(dāng)不同貨幣體系之間的切換成本較高時，市場參與者會逐漸收斂于單一的主流貨幣標(biāo)準(zhǔn)。

從歷史上看，貨幣的誕生，是為了儲存經(jīng)濟(jì)活動創(chuàng)造的價值。由于大多數(shù)商品和服務(wù)具有易腐性或時效性，貨幣允許人們將購買力儲存起來，留待未來使用。需要強(qiáng)調(diào)的是，貨幣本身并無固有價值，其價值是特定經(jīng)濟(jì)場景下“購買力”的映射。

隨著經(jīng)濟(jì)體不斷擴(kuò)張并產(chǎn)生交互，多種貨幣體系會遵循冪律分布，最終收斂為單一的主導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)。這種收斂的驅(qū)動力，是不同貨幣體系之間高昂的切換成本——包括清算速度慢、流動性不足、信息不對稱、中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)、貨幣跨境運(yùn)輸?shù)奈锢碚系K等。在這種高摩擦環(huán)境下，貨幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)會不斷強(qiáng)化主流貨幣的主導(dǎo)地位，獨(dú)立的小眾貨幣體系將變得越來越低效。

而加密貨幣從根本上改變了這一格局——它大幅降低了貨幣體系之間的切換摩擦。在這種低摩擦環(huán)境中，小型的、應(yīng)用專屬的貨幣體系變得具備可行性：用戶可以無縫地進(jìn)入或退出這些體系，而無需承擔(dān)過高的成本。因此，應(yīng)用程序不再需要依賴通用型貨幣體系，而是可以發(fā)行專屬的應(yīng)用層貨幣，將自身經(jīng)濟(jì)活動創(chuàng)造的價值，內(nèi)化并保留在生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)部。

2025年，市場上出現(xiàn)了多個應(yīng)用層貨幣的可行性案例，其中最具代表性的是Virtuals和Zora。

Virtuals

Virtuals是首個成功落地自有貨幣體系的加密貨幣應(yīng)用（而非區(qū)塊鏈）。該平臺允許用戶無需任何技術(shù)知識，即可創(chuàng)建、部署并變現(xiàn)人工智能代理（AI Agent）。平臺上每一個人工智能代理，都會發(fā)行對應(yīng)的代幣，且這些代幣均與平臺的核心代幣VIRTUAL配對提供流動性。在這個架構(gòu)中，VIRTUAL是Virtuals生態(tài)的基礎(chǔ)貨幣資產(chǎn)：每當(dāng)用戶購買某個人工智能代理的代幣時，都需要將VIRTUAL存入該代理的流動性池。這種設(shè)計，將VIRTUAL的價值與平臺上的經(jīng)濟(jì)活動深度綁定——人工智能代理的價值越高、使用越廣泛，對VIRTUAL的底層需求就越強(qiáng)勁。從這個意義上說，VIRTUAL完全具備貨幣的屬性：它是Virtuals經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，所有代理價值流通的統(tǒng)一計量單位。

Zora

Zora是另一個應(yīng)用層貨幣的典型案例。這是一個金融化的社交媒體平臺，用戶的個人主頁和發(fā)布的內(nèi)容，都被代幣化。當(dāng)用戶創(chuàng)建個人主頁時，會生成對應(yīng)的“創(chuàng)作者代幣”；用戶發(fā)布的每一條內(nèi)容，也會發(fā)行專屬的“內(nèi)容代幣”。Zora借鑒并優(yōu)化了Virtuals的代幣配對模型：所有創(chuàng)作者代幣均與平臺核心代幣ZORA配對，而每個創(chuàng)作者的內(nèi)容代幣，則與該創(chuàng)作者的個人代幣配對。

此外，Zora還通過內(nèi)置集成錢包，進(jìn)一步優(yōu)化了應(yīng)用層貨幣的用戶體驗(yàn)——它將貨幣層完全從用戶視角中“隱藏”。用戶在購買創(chuàng)作者代幣或內(nèi)容代幣時，可以選擇以太幣、USDC等任意資產(chǎn)支付，而底層的“ETH/USDC→ZORA→創(chuàng)作者代幣→內(nèi)容代幣”兌換流程，對用戶完全透明。不僅如此，用戶還可以直接將一位創(chuàng)作者的內(nèi)容代幣，兌換為另一位創(chuàng)作者的內(nèi)容代幣，極大地簡化了資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的流程。

應(yīng)用層貨幣的設(shè)計原則

應(yīng)用層貨幣模型要想穩(wěn)定運(yùn)行，需要遵循兩大核心設(shè)計原則：

1.  自動做市商（AMM）流動性池：自動做市商通過智能合約算法設(shè)定資產(chǎn)價格和交易執(zhí)行規(guī)則，為應(yīng)用層貨幣提供持續(xù)的流動性，并構(gòu)建起穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。在Virtuals中，所有代理代幣都與VIRTUAL配對；在Zora中，所有創(chuàng)作者代幣與ZORA配對，內(nèi)容代幣與創(chuàng)作者代幣配對。這種結(jié)構(gòu)，將應(yīng)用層貨幣的價值，與平臺希望培育的核心活動牢牢綁定。

2.  用戶視角的貨幣層抽象：成功的應(yīng)用層貨幣體系，必須將貨幣層的復(fù)雜性從用戶面前隱藏。用戶不愿為了使用不同應(yīng)用，而頻繁切換貨幣體系。應(yīng)用層貨幣的最佳實(shí)踐，是完全消除這種切換成本：用戶可以使用自己偏好的任意資產(chǎn)，而只有在與應(yīng)用交互時，這些資產(chǎn)才會在后臺自動轉(zhuǎn)換為應(yīng)用層貨幣——這一過程對用戶完全無感。

應(yīng)用層貨幣的適用場景

加密貨幣降低了切換摩擦，使應(yīng)用層貨幣成為可能，但這并不意味著所有應(yīng)用都適合發(fā)行專屬貨幣。應(yīng)用層貨幣的最佳適用場景，是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)能夠放大生態(tài)價值的應(yīng)用。在這類應(yīng)用中，貨幣層的存在，可以確保生態(tài)活動創(chuàng)造的價值，被保留在系統(tǒng)內(nèi)部。

以Zora為例，當(dāng)高知名度用戶加入平臺時，會為平臺帶來關(guān)注度、流動性和新的鏈上活動——這些都會轉(zhuǎn)化為對ZORA代幣的需求。由于所有創(chuàng)作者代幣的流動性都與ZORA配對，ZORA價格的上漲，會通過算法機(jī)制，帶動所有創(chuàng)作者代幣的價格上漲。

這一效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)中已得到驗(yàn)證：11月12日，去中心化交易所Uniswap創(chuàng)始人Hayden Adams在Zora創(chuàng)建了個人主頁，并發(fā)行了對應(yīng)的創(chuàng)作者代幣。在他創(chuàng)建主頁之前，ZORA的價格為0.055美元；在主頁創(chuàng)建后的數(shù)小時內(nèi)，ZORA價格漲至0.071美元的階段性高點(diǎn)；在Hayden Adams創(chuàng)建主頁后的8小時內(nèi)，ZORA價格較12小時前仍高出23%。與此同時，Zora平臺上的其他熱門創(chuàng)作者代幣，如DOCKER和COINAGE，在同一12小時內(nèi)也分別上漲了35%和7%。

對于Zora這樣的社交網(wǎng)絡(luò)而言，這種設(shè)計是不可或缺的。在其他條件相同的情況下，一個擁有百萬用戶的社交網(wǎng)絡(luò)賬號，其價值遠(yuǎn)高于一個僅有百名用戶的賬號。隨著平臺用戶規(guī)模的擴(kuò)大，網(wǎng)絡(luò)的整體價值會提升，而每個用戶賬號的價值也會隨之水漲船高。通過將平臺活動以ZORA代幣計價，而非美元穩(wěn)定幣這類中立資產(chǎn)，Zora將這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)驅(qū)動的價格上漲，完全內(nèi)化到了生態(tài)系統(tǒng)中。反之，如果使用USDC作為基礎(chǔ)貨幣，這種價值捕獲就無從談起：用戶購買Hayden Adams的創(chuàng)作者代幣，不會直接產(chǎn)生對ZORA的需求，也無法有效傳導(dǎo)至DOCKER、COINAGE等相關(guān)資產(chǎn)。因此，ZORA代幣是Zora捕獲并疊加社交活動價值的核心機(jī)制。

八、2026年將有更多項目試水應(yīng)用層貨幣

Virtuals、Zora等早期案例證明，在低摩擦的加密貨幣環(huán)境中，應(yīng)用可以通過發(fā)行專屬貨幣，將經(jīng)濟(jì)活動的價值內(nèi)化，而非外流至通用型貨幣資產(chǎn)。隨著工具的不斷完善和市場對該模型理解的加深，應(yīng)用層貨幣將越來越被視為一種可行的設(shè)計選擇——尤其對于那些具備強(qiáng)大原生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的應(yīng)用而言。

對于應(yīng)用開發(fā)者來說，發(fā)行專屬貨幣的動機(jī)非常明確：應(yīng)用層貨幣可以讓項目直接捕獲其核心活動創(chuàng)造的價值，無論是社交互動、內(nèi)容創(chuàng)作還是協(xié)作治理。在用戶增長能夠放大個體參與者價值的應(yīng)用中，依賴中立清算資產(chǎn)會稀釋這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，而應(yīng)用層貨幣則能強(qiáng)化這種效應(yīng)。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，并非所有應(yīng)用都適合發(fā)行專屬貨幣。該模型在“用戶增長能放大個體價值”的場景中效果最佳，而在“用戶增長僅增加總體活動量”的場景中，則意義不大。在這類適用場景之外，盲目發(fā)行應(yīng)用層貨幣，只會徒增系統(tǒng)復(fù)雜性，而無法帶來實(shí)質(zhì)性的價值捕獲。例如，在借貸平臺、永續(xù)合約交易所等金融類協(xié)議中，用戶增長并不會以同樣的方式提升個體持倉的價值。對于這類應(yīng)用而言，發(fā)行應(yīng)用層貨幣只會增加復(fù)雜性，而無法創(chuàng)造額外的經(jīng)濟(jì)收益。

即便是適合發(fā)行應(yīng)用層貨幣的項目，也需要權(quán)衡其中的利弊。應(yīng)用層貨幣的波動性，很可能高于穩(wěn)定幣、比特幣、甚至L1公鏈代幣等成熟貨幣形態(tài)。如果應(yīng)用的目標(biāo)用戶對價格波動較為敏感，那么應(yīng)用層貨幣模型可能會產(chǎn)生反效果，阻礙用戶增長。此外，盡管加密貨幣大幅降低了兌換成本，但這種成本并非為零——滑點(diǎn)和手續(xù)費(fèi)，仍可能對用戶造成不小的負(fù)擔(dān)。如果應(yīng)用的用戶對成本高度敏感，那么項目方就需要重新考慮，應(yīng)用層貨幣是否真的優(yōu)于通用型貨幣資產(chǎn)。

最后，應(yīng)用層貨幣的廣泛采用，還會對公鏈的價值捕獲產(chǎn)生連鎖影響。隨著越來越多的經(jīng)濟(jì)活動轉(zhuǎn)向應(yīng)用層貨幣計價，流入公鏈代幣的價值份額將會減少。在這種場景下，公鏈仍能通過手續(xù)費(fèi)、安全服務(wù)、執(zhí)行層等途徑捕獲價值，但應(yīng)用對底層公鏈代幣的“貨幣屬性依賴”會顯著降低。長此以往，這一趨勢可能會對部分公鏈的貨幣溢價造成壓力——尤其是那些將“加密貨幣定位”作為核心價值主張的公鏈。

結(jié)語：關(guān)于穩(wěn)定幣的思考

在結(jié)束對加密貨幣的討論之前，我們還想談?wù)劮€(wěn)定幣。在下一部分中，我們將探討傳統(tǒng)金融（TradFi）與加密貨幣的融合趨勢——而穩(wěn)定幣，正是這一融合過程的核心樞紐。

這種融合無疑是一個積極的進(jìn)展，也可以說是2025年加密貨幣行業(yè)最重要的成就之一。穩(wěn)定幣擴(kuò)大了金融服務(wù)的覆蓋范圍，提升了交易效率，為數(shù)百萬用戶帶來了實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)實(shí)效用。這一進(jìn)步的意義不容小覷，但我們也需要銘記：加密貨幣的愿景，絕不僅僅是讓現(xiàn)有的金融基礎(chǔ)設(shè)施變得更高效。

加密貨幣的初心，是創(chuàng)造一個與現(xiàn)有法定貨幣體系截然不同的、更優(yōu)越的替代性貨幣系統(tǒng)。穩(wěn)定幣是這一宏大愿景中的重要工具，但絕非最終目標(biāo)。隨著行業(yè)的不斷成熟，我們面臨的風(fēng)險并非“穩(wěn)定幣不夠成功”，而是穩(wěn)定幣的成功，會掩蓋加密貨幣的核心創(chuàng)新——也就是加密貨幣本身。

以上就是從貨幣第一性原理看加密行業(yè)：比特幣（BTC）主導(dǎo)下的加密貨幣大分化的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于貨幣分化：BTC主導(dǎo)的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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