1. Crypto的商業(yè)模式

最近有許多對于以太坊和L2價值積累的批評，以太坊和L2日新月異的探索式發(fā)展，為其價值評估帶來了難題。本文嘗試給出一些思考方向。在聊如何具體看待以太坊和L2的商業(yè)模式之前，我們先來看一下整個Crypto存在的商業(yè)模式。

1.1 “企業(yè)”類

核心：控制+壟斷（許可）、價格歧視帶來利潤

這一類模式的重點在于，通過對服務(wù)和協(xié)議的高度掌控，達(dá)到提高收入的目標(biāo)，與傳統(tǒng)公司經(jīng)營準(zhǔn)則無異。這里去中心化是高度可舍棄的，只需要做到讓用戶接受的程度即可。本質(zhì)作為盈利導(dǎo)向的公司，需要確保高效運(yùn)行，就不應(yīng)發(fā)生控制權(quán)外交的情況。

對于此類項目，競爭的是商業(yè)模式即價格歧視能力，是滿足用戶需求的反應(yīng)快速程度，是帶來用戶增長的能力，Token主要是獲客和資產(chǎn)化的手段。

以Solana Foundation為例，其對生態(tài)高度的掌控，可以說甚至擁有關(guān)機(jī)權(quán)的程度。Solana自稱為Global Onchain Nasdaq, 一直非常強(qiáng)調(diào)基本面，尤其是商業(yè)模式和利潤，構(gòu)成了這個故事的核心價值。Solana的收入較多來自于MEV收入，即壟斷區(qū)塊空間后產(chǎn)生的價格歧視，SOL資產(chǎn)本身則是集中持有的資產(chǎn)化工具。

1.2 “協(xié)議”類

核心：無許可參與（資產(chǎn)發(fā)行、經(jīng)商）、開放且相對固定的收費標(biāo)準(zhǔn)

這一類的重點在于，創(chuàng)造的是開放、幾乎不會更改的協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，背后有DAO、基金會的治理但插手較小，更多讓協(xié)議自治運(yùn)行。協(xié)議的使用是Permissionless的，盈利模式是開放且難以更改的，誰都可以來使用協(xié)議創(chuàng)建市場、資產(chǎn)以獲得自己的業(yè)務(wù)或利潤。“協(xié)議”往往都會又一個自治程度的評估，即去中心化程度有個范圍，最低是團(tuán)隊掌握協(xié)議更新權(quán)，并受市場監(jiān)督；最甚者銷毀掉自己的更新權(quán)，將產(chǎn)品交由市場處置，中間有著不同程度的或硬性或軟性的去中心化治理差異。代幣在這里更多充當(dāng)著分紅和治理作用。

對于此類項目，考驗的是產(chǎn)品運(yùn)轉(zhuǎn)的可持續(xù)性，需求的可持續(xù)性，入場時間帶來的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，往往找到PMF的先行者有顯著的競爭優(yōu)勢。

1.3 “資產(chǎn)”類

核心：關(guān)注資產(chǎn)本身的價值

包括BTC，Memecoin、去中心化算法穩(wěn)定幣等。資產(chǎn)本身基于其特性得到共識，資產(chǎn)的賦能基于此持續(xù)完成。資產(chǎn)本身的屬性又包括三個方面，一是由于在特定場景下“最早采用”帶來的共識和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，如BTC作為價值存儲，USDT作為支付媒介，ETH做資產(chǎn)發(fā)行；二是資產(chǎn)機(jī)制屬性，包括稀有度、通縮機(jī)制、價格錨定等；三是由于本身象征意義帶來的廣泛接受度和傳播度，如廣泛理解的BTC作為“數(shù)字黃金”、ETH“可編程信用貨幣”，Memecoin的文化效應(yīng)等。

對于此類項目，考驗的是共識的強(qiáng)大，資產(chǎn)的采用和延續(xù)能力。

在Crypto世界中，不同的項目、資產(chǎn)都對應(yīng)了上述商業(yè)模式或模式的組合，我們也可以嘗試用這樣的視角對目前的以太坊和L2做一個評估。

2. L2是什么商業(yè)模式？

2.1 L2目前的定位

L2最初的定位是以太坊的Scaling，規(guī)模化承載以太坊的交易。這樣的目的實際上已經(jīng)被一定程度上實現(xiàn)了。從分流以太坊交易和帶來增量的角度來看，是比較成功的。目前，L2已經(jīng)成為以太坊生態(tài)中重要的一部分，交易筆數(shù)占總量的85%，交易量占31%，成為以太坊基本面的重要組成部分。

Source: Dune Analytic

活躍地址數(shù)量在以太坊的3-4倍

Source: Dune Analytic

由于L2交易成本便宜，實際的對于以太坊整體交易數(shù)據(jù)的提高會虛高一些，但仍然能看到L2采用帶來的影響。

然而，L2并未在如此交易下，為以太坊帶來收入同比例的提高。L2帶來的收入主要分為兩個方面，第一個是DA費用，在EIP4844前是交易的數(shù)據(jù)費，在EIP4844后是Blob的費用。第二個是MEV，除了目前Based Rollup，L2已經(jīng)將這塊收入完全吞入自己的囊中，并且短期來看，回饋以太坊的預(yù)期較低。這也實際上讓以太坊目前進(jìn)入通脹，超聲波貨幣的概念逐漸式微。

Source: Dune Analytic

這里解釋一下為什么DA費用無法成為L2向L1的收入貢獻(xiàn)。

• DA只有到飽和狀態(tài)，才會產(chǎn)生優(yōu)先費用，即壟斷定價能力

• DA在不飽和狀態(tài)下是大宗商品，長期看來，用戶可以對沖、尋找平替

• DA的需求增長速度和供給增長速度不成比例。L2存在大量比例的機(jī)器人交易，這些交易并不像真實用戶交易一樣存在必要性。如果DA費用帶來的C端成本太高，這部分交易自然會放緩。因此所謂的交易數(shù)量再提高數(shù)倍Blob會飽和并不是合理的論斷。

從本質(zhì)上來說，擴(kuò)容本身就和DA收費相悖，在持續(xù)擴(kuò)容的追求下，賺錢不應(yīng)從交易的擁擠程度來設(shè)計，以太坊L2的架構(gòu)也天生參照了這一點。此前被視為ETH的Beta資產(chǎn)，在敘事上仍是的，L2仍自冠自己“以太坊L2”的稱號。在基本面上已經(jīng)越走越遠(yuǎn)。未來，L2的收入，不再意味著以太坊的收入。兩者應(yīng)該有各自的估值體系。

2.2 不同的L2是什么樣的商業(yè)模式？

2.2.1 Universal L2

Universal L2，指通用型的L2，更追求自身成為一個應(yīng)用生態(tài)。早期的Universal Rollup很多都走向了聯(lián)盟形式，目前的表現(xiàn)較好的Universal Rollup大多是在利益分配的機(jī)制上有所創(chuàng)新，以更好的激勵開發(fā)者創(chuàng)新和留存，用戶的積極參與。L2的趨勢是逐漸不再過于依賴以太坊，通過一些模塊化的方案最大化自己的可定制程度。

Universal L2的管理方式，是由各個團(tuán)隊為核心向外拓展，Universal L2面臨的競爭，是直接來自于外部L1的競爭，Universal L2的收入獲取，是在其利益分配機(jī)制下，幾乎100%的收入囊中。

這樣的定位更符合我們所述的“企業(yè)”模式，適合通過類似Alt L1的方式進(jìn)行估值，這意味著其價值是對其生態(tài)，基本面尤其是收入的評估。相較于Alt L1，其優(yōu)勢在于可以充足利用以太坊的社區(qū)和生態(tài)，以及ETH的流動性。劣勢在于Token資產(chǎn)化能力較為欠缺，獲客能力對比Alt L1略顯不足。

2.2.2 聯(lián)盟L2

聯(lián)盟L2和以太坊類似，都有自己的一層和二層（L2/L3），聯(lián)盟和以太坊的區(qū)別在于，聯(lián)盟內(nèi)發(fā)L2/L3是需要許可的，這保證了聯(lián)盟L2的商業(yè)模式。

早期的Universal L2都走向了聯(lián)盟L2，這也意味著在取得一定市場關(guān)注度后，聯(lián)盟L2往往是更好的生意。在轉(zhuǎn)型前的Arbitrum、Optimism，近期的zkSync、Initia都在往這個方向努力。對于聯(lián)盟類型的L2，本質(zhì)上是已經(jīng)在發(fā)展自己的L1生態(tài)，不過仍背靠以太坊的安全性和通過ETH做結(jié)算貨幣。聯(lián)盟L2的特點在于，通過自己的管理能力，改變生態(tài)內(nèi)部的商業(yè)模式、參與者。因此將聯(lián)盟L2視為中心化程度較高的“協(xié)議”看待較為契合。

Source: Dune Analytic

聯(lián)盟L2更多被視為一個有控制權(quán)的以太坊，類似于Optimism這樣的生態(tài)仍是將應(yīng)用開發(fā)的任務(wù)下放。和以太坊的區(qū)別在于，這樣的下放更具有戰(zhàn)略意義。通過許可模式、中心化管理模式，能夠集中資源，擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)，讓優(yōu)秀的資源進(jìn)來共享流動性和生態(tài)，在新生態(tài)啟動后通過營收閘口反哺原有生態(tài)。這也是為什么Coinbase, Sony都會選擇Optimism的原因。借助L2“企業(yè)”化的能力，期望能有更多破局應(yīng)用的誕生。

此前我們講到，“協(xié)議”類的模式有不同的去中心化范圍。在協(xié)議去中心化的探索過程中，也常會誕生鏈或應(yīng)用出逃的情況，比如Arbitrum生態(tài)中早先的DyDx，后來的TreasureDAO。如何在平衡好協(xié)議去中心化程度下，發(fā)展并鞏固自己的生態(tài)，是衡量聯(lián)盟L2的價值核心。

2.2.3 Appchain L2

Appchain L2，更多是一個有新的商業(yè)模式和價值捕獲的App，其估值，更應(yīng)回到應(yīng)用本身加上L2商業(yè)模式帶給應(yīng)用新的價值，無論其應(yīng)用本身更貼合“企業(yè)”還是“協(xié)議”模式。大多數(shù)App Rollup會選擇依附于聯(lián)盟L2之下，更低的啟動成本的同時有更強(qiáng)的生態(tài)輻射效應(yīng)可以依賴。

Appchain目前較多依附于聯(lián)盟L2及RaaS，搭建一條鏈的成本很低。但在鏈適配性的設(shè)計，配套的基礎(chǔ)設(shè)施（比如數(shù)據(jù)瀏覽器等）仍需要投入。對于Appchain來說，肉眼可見的好處是通過對于Token的更有效利用和對于MEV的捕獲等，放棄的則是在一條鏈上的樂高效應(yīng)和更強(qiáng)大流動性。只論投入產(chǎn)出，并非所有應(yīng)用都適合成為Appchain，適合的應(yīng)用具有很強(qiáng)的內(nèi)生循環(huán)，比如Perp DEX, Gamefi等。長期來看，失去了轉(zhuǎn)型L2的敘事熱度，如何合理的評估ROI則更為重要。

3. L2如何影響以太坊的商業(yè)模式？

以太坊在Merge后，尤其是在EIP1559后，在獲得大量L2擴(kuò)容和EIP4844前，依然靠著有限的區(qū)塊空間中的交易量捕獲著較高的優(yōu)先費用和MEV。在L2擴(kuò)容后，實則放棄了擴(kuò)容這部分交易的MEV，也減少L1原生交易帶來的優(yōu)先費用。在EIP4844后，又放棄了作為DA的這部分收入。對于此類收益的主動放棄，并不是一個典型企業(yè)的做法。實際上以太坊也從未向我們所定義的“企業(yè)”模式發(fā)展。對于這部分利潤的讓出，實際上是在讓DA和結(jié)算層堅持高度去中心化、自治的前提下，最大程度地給出空間，讓L2能夠在最小的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)下，犧牲一定的去中心化，發(fā)展盡可能大的生態(tài)和盡可能多的應(yīng)用。

3.1 以太坊作為L2發(fā)行協(xié)議

自確立Rollup Centric的路徑，以太坊便朝著更偏“協(xié)議”而非“企業(yè)”的方向前進(jìn)。雖然提出了一些對Rollup的要求，如L2beat Rollup stages，但并未有實際的干涉。目前Vitalik提出了一些Ethereum Alignment的要求，會讓以太坊“協(xié)議”的治理模式往更有凝聚力的方向靠攏一些。但整體仍是自治程度極高的“協(xié)議”，長期的作用是發(fā)行以太坊L2。

目前以太坊L1仍承載著整個生態(tài)超過一半的交易量。而長期來看，以太坊更類似提供了一種高度去中心化自治、抗審查、安全性最高的無許可發(fā)行L2的平臺（結(jié)算層）。

一般來說，無許可發(fā)行平臺的模型，都是從新資產(chǎn)發(fā)行和交易中抽水一定的比例，如Uniswap抽取用戶手續(xù)費、Pumpdotfun早期收取用戶發(fā)幣費、預(yù)測市場抽取用戶交易費用等等。

因此以太坊雖是L2發(fā)行協(xié)議，但并沒有在早期設(shè)定通過L2的盈利閘口。這導(dǎo)致誕生了大量依附于以太坊流動性和社區(qū)但并未向以太坊貢獻(xiàn)收入的L2生態(tài)，這意味著以太坊是“協(xié)議”模式中最追求去中心化自治的一類?？v觀發(fā)展較為成功的非許可協(xié)議，比如Uniswap，在一些擁有絕對壟斷地位和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的池子上，開啟了費用開關(guān)，在協(xié)議取得網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)后，在用戶能接受的尺度下，嘗試性的獲取費用，這是中心化管理帶來的優(yōu)勢。目前對于以太坊來說，一方面在通過Based Rollup等做些許嘗試費用閘口的嘗試，一方面也并不強(qiáng)求對于利潤的追求，在讓原先沒有盈利閘口的L2生態(tài)繼續(xù)高速發(fā)展。

3.2 以太坊作為價值存儲資產(chǎn)&可編程信任貨幣

ETH長期難以通過“企業(yè)”、“協(xié)議”的模式來估值，因為早期L1的商業(yè)模式在擴(kuò)容后不再成立。畢竟，一個愿意舍讓自己利潤的企業(yè)，一個愿意永久關(guān)閉掉費用開關(guān)的協(xié)議，也不應(yīng)再以傳統(tǒng)的企業(yè)&協(xié)議基本面視角進(jìn)行估值。

以太坊舍棄掉基本面的初衷，是為了給整體生態(tài)發(fā)展更多的空間。隨著生態(tài)的繁榮，以太坊的價值，最終也將落在ETH的貨幣價值上。那么，潛在的繁榮以太坊生態(tài)能和ETH互相帶來什么價值呢？

部分人認(rèn)為是ETH帶來的安全屬性。但同時一些信仰分布式網(wǎng)絡(luò)價值同時Anti-crypto的技術(shù)派認(rèn)為，P2P網(wǎng)絡(luò)不應(yīng)與特定且具有投機(jī)屬性的貨幣綁定以提供節(jié)點的激勵手段，一些人認(rèn)為應(yīng)以更去投機(jī)的模式，比如穩(wěn)定幣或早期的PoW挖礦形式提供激勵。分布式網(wǎng)絡(luò)所追求的去中心化和不斷降低成本追求資本密集的PoS挖礦并非天然適配，需要很多治理方式改進(jìn)。同時ETH本身的安全價值受本身價格影響，具有相當(dāng)?shù)姆瓷硇?。這兩點我們在此前討論經(jīng)濟(jì)安全的文章中提到過。目前無論是激勵還是安全模型，ETH目前都做得很好，但長期來看并非其最擅長的。

那么ETH相對于以太坊網(wǎng)絡(luò)最重要，且會被市場認(rèn)同的價值是什么呢？

‍Source: @0xdoug

我們或許可以從以太坊的發(fā)展歷程找到一些頭緒，以太坊歷史目前為止有五個高光：

• 直接的Token發(fā)行

• DeFi Summer流動性挖礦

• 流動性質(zhì)押

• L2挖礦

• 再質(zhì)押AVS挖礦

最早期直接通過以太坊發(fā)行代幣資產(chǎn)，打開了資產(chǎn)發(fā)行的新世界，也讓以太坊找到了最初的PMF。從此以后，ETH的主要發(fā)展節(jié)點都和資產(chǎn)發(fā)行息息相關(guān)。

DeFi Summer時代，資產(chǎn)發(fā)行模式演變成了流動性挖礦，不僅讓ETH作為支撐資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)，還讓其成為具有計價能力的流動性標(biāo)的。于是ETH找到了第二個PMF——流動性計價資產(chǎn)。從此以后，以太坊生態(tài)的資產(chǎn)發(fā)行都會附帶對于流動性改善的思考。

流動性質(zhì)押，在解決質(zhì)押需求的同時引對流動性計價價值的增強(qiáng)。從此之后，資產(chǎn)發(fā)行都逐漸引入ETH時間機(jī)會成本挖礦的屬性，也即質(zhì)押，這是以太坊的第三個PMF。

L2挖礦是此類資產(chǎn)發(fā)行 + 流動性計價 + 時間成本挖礦的一種表現(xiàn)。通過將ETH橋接到L2，質(zhì)押并挖取原生Token/DeFi協(xié)議Token，同時提供流動性，這份流動性又通過L2上的流動性引擎流到各個協(xié)議。ETH的三個PMF合一。

再質(zhì)押和AVS挖礦又是三者合一的另一種實現(xiàn)。流動性再質(zhì)押協(xié)議釋放流動性，類似于EigenLayer的再質(zhì)押協(xié)議提供質(zhì)押，無限期的通過時間成本挖礦AVS原生Token。

以太坊不斷重復(fù)并改善著這樣的模式，在資產(chǎn)發(fā)行和Defi用例中，為ETH本身不斷創(chuàng)造需求和價值。也不斷強(qiáng)化著ETH在無論是生息資產(chǎn)，資產(chǎn)發(fā)行、流動性提供環(huán)節(jié)的第一選擇，或是資產(chǎn)的曝光度及作為gas的需求，無一不讓ETH分發(fā)到協(xié)議和用戶的手中，成為以太坊生態(tài)中基礎(chǔ)設(shè)施、協(xié)議所關(guān)注的首要目標(biāo)和用戶心智中的價值貨幣第一選擇。

目前對這份價值的競爭并不激烈，如Uniswap主流池子中以ETH為結(jié)算單位的貨幣對占到了80%以上。但ETH還是面臨一些潛在競爭。包括L2原生資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)在價值存儲上的競爭，比如Base上的$cbBTC，以及意圖網(wǎng)絡(luò)帶來的鏈下流動性的競爭。

USDC/WETH vs USDC/cbBTC, Source: Dune Analytic

但長期來看，圍繞ETH建設(shè)帶來的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)活動的增量市場帶來需求增長，將會如Myles所說，一切價值都會變的更有價值。

4. 總結(jié)

Crypto具有價值的商業(yè)模式包括三類：企業(yè)、協(xié)議、貨幣本身，前兩者差別主要在協(xié)議的中心化控制、壟斷、調(diào)整和價格歧視能力，協(xié)議本身也有對于不同程度自治的追求。貨幣本身在于某一具有Traction的場景早期使用產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

由于以太坊及其L2戰(zhàn)略的早期定位，將以太坊的價值往無許可“協(xié)議”和ETH“貨幣”的層面推動。又由于以太坊的愿景、領(lǐng)導(dǎo)架構(gòu)和早期L2戰(zhàn)略，以太坊半主動半被動地放棄了來自L2的營收，降低L2負(fù)擔(dān)為L2打開增長空間。盡管目前來自以太坊基金會的Ethereum Alignment的標(biāo)準(zhǔn)越來越清晰，但整體開放自治的定位也讓以太坊不再定位為一個單純的“企業(yè)”。

強(qiáng)大的早期L2生態(tài)演變成聯(lián)盟L2，本質(zhì)上是更具中心化領(lǐng)導(dǎo)，有許可的L2發(fā)行“協(xié)議”，以更中心化的模式延續(xù)了以太坊的使命。Universal L2回歸了L1層面作為“企業(yè)”的競爭，相比于以太坊生態(tài)外的L1有啟動層面的優(yōu)勢和代幣層面的劣勢。Appchain的價值則應(yīng)該回歸商業(yè)模式有了改進(jìn)后的“應(yīng)用”本身（更偏“企業(yè)”或是中心化程度較高的“協(xié)議”），更需要考慮起鏈的ROI。L2較為中心化的蓬勃發(fā)展，基于的是以太坊高度去中心化模式下，舍棄收入帶來扶持和空間。

以太坊，在DA已被證明不是合適的商業(yè)模式的前提下，逐漸定位為舍棄了盈利閘口的無許可L2發(fā)行協(xié)議。其主動舍棄了在存量市場下的壟斷能力，希望能夠換來的是增量市場下的造血能力。L2聯(lián)盟及一些企業(yè)性質(zhì)極強(qiáng)的L2，在沒有向以太坊納稅的負(fù)擔(dān)下，如何帶來新的增量，是以太坊最大的賭注。

以太坊作為貨幣的價值，來自于以太坊上不斷的資產(chǎn)發(fā)行和流動性 游戲。五次PMF Moment，不斷給ETH資產(chǎn)本身帶來價值和使用慣性。隨著以太坊整體生態(tài)的擴(kuò)張，ETH作為生態(tài)內(nèi)最具有價值的資產(chǎn)，在新生態(tài)啟動到運(yùn)行的每個環(huán)節(jié)都起著至關(guān)重要的作用，這仰仗于ETH強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。隨生態(tài)穩(wěn)定下來，固然會有部分原生資產(chǎn)/Wrap資產(chǎn)起到補(bǔ)充作用，但難以影響ETH的絕對份額。

如果有未來L2生態(tài)繁榮的一天，作為具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的ETH，即使不一定具有壟斷效應(yīng)，仍能獲得增量帶來的采用上的巨額回報，屆時以太坊將逐漸奠定以ETH資產(chǎn)為主導(dǎo)的價值形式。

在理解以太坊為生態(tài)的取舍和ETH以及L2的價值定位后，我們更加相信L2作為以太坊生態(tài)的生力軍，將以商業(yè)利益驅(qū)動的模式輕裝前進(jìn)，以豐富的技術(shù)架構(gòu)選擇，多方向發(fā)展，內(nèi)部垂直整合的優(yōu)勢快速打開用例的天花板。而ETH將作為一種最具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的資產(chǎn)，隨整個生態(tài)的蓬勃而得到價值發(fā)現(xiàn)。

以上就是從Crypto商業(yè)模式視角解析以太坊與L2的價值的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于再質(zhì)押和AVS挖礦又是三者合一的另一種實現(xiàn)的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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  從宏觀角度來看，像以太坊和Solana這樣的區(qū)塊鏈都在試圖創(chuàng)建一臺“公共計算機(jī)”——其他人可以用來構(gòu)建應(yīng)用程序的全球數(shù)據(jù)庫,更多詳細(xì)資訊請看下面正文…

  2024-09-26
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  IOSG 創(chuàng)始人：以太坊不能只談情懷

  最新的 metamask 月活用戶數(shù)據(jù)顯示，從牛市頂峰的 3000 萬降到了 100 萬，標(biāo)志著顯著的下滑,EVM 兼容的 L1/L2 鏈的用戶活躍度也下降了 50% 以上,更多詳細(xì)資訊請看下面正文…

  2024-09-26
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  Bankless：Taiko 有何目標(biāo)？前景如何？

  基于 Rollup 的交易順序由以太坊驗證器而不是單獨的排序器決定,通過使用以太坊進(jìn)行排序，Taiko 的目標(biāo)是比使用中心化排序器的 Rollup 更加去中心化，這描述了當(dāng)今大多數(shù) L2…

  2024-09-26