為什么7709等杠桿ETF，本質(zhì)上是一種天然負(fù)EV產(chǎn)品？
很多人把 7709 理解成：SK 海力士漲 1%，7709 就漲 2%。
聽起來非常簡單。
甚至很多人覺得，它比永續(xù)合約更安全，因為沒有明確的強平線，不會像合約賬戶一樣突然「爆倉」。
但真正理解它的每日調(diào)倉機制后，你會發(fā)現(xiàn)：7709 不是簡單的「兩倍海力士」。
它本質(zhì)上是一套長期運行、機械追漲殺跌、持續(xù)承擔(dān)波動率損耗，同時還要支付融資和衍生成本的杠桿策略。
它承擔(dān)了類似期權(quán)賣方 Short Gamma 的負(fù)面路徑效應(yīng)，卻沒有收到期權(quán)賣方應(yīng)得的 IV 和 Theta 補償。
這就是我認(rèn)為它天然負(fù) EV 的核心原因。
一、7709 為什么必須不斷調(diào)倉？
假設(shè)基金凈值是 100，目標(biāo)杠桿是 2 倍，那么它需要維持 200 的 SK 海力士敞口。
如果海力士上漲 10%，基金大約賺 20，凈值變成 120。
原來的 200 倉位上漲后，市值變成 220。
此時實際杠桿變成：
220÷120＝1.83 倍。
為了重新恢復(fù)到 2 倍，基金的目標(biāo)敞口應(yīng)該是：
120×2＝240。
所以它必須在海力士已經(jīng)上漲之后，再增加 20 的倉位。
反過來，如果海力士下跌，基金凈值下降的速度會比持倉市值更快，實際杠桿就會超過 2 倍。
為了把杠桿重新降回 2 倍，它必須在海力士已經(jīng)下跌之后賣出一部分倉位。
因此，這類杠桿 ETF 的調(diào)倉方向永遠是：
上漲以后加倉；下跌以后減倉。
也就是標(biāo)準(zhǔn)的：追漲殺跌。
二、為什么我說每一次調(diào)倉都會虧錢？
這里所說的「虧錢」，不是指訂單剛成交，賬面立刻顯示一筆虧損。
而是指：
每一次調(diào)倉，都是對已經(jīng)發(fā)生行情的延遲反應(yīng)。
海力士已經(jīng)從 100 漲到了 110，基金才發(fā)現(xiàn)自己的杠桿不足，然后在 110 附近加倉。
但真正應(yīng)該增加敞口的時間，是上漲發(fā)生之前，或者至少是上漲過程之中。
現(xiàn)在價格已經(jīng)漲完一段才買，買入價格必然更高。
同樣，海力士已經(jīng)從 100 跌到 90，基金才發(fā)現(xiàn)自己的杠桿過高，然后在 90 附近減倉。
真正應(yīng)該降低倉位的時間，是下跌發(fā)生以前，或者至少是下跌過程之中。
現(xiàn)在價格已經(jīng)跌完一段才賣，賣出價格必然更低。
所以從「持續(xù)維持兩倍杠桿」這個目標(biāo)來看，每一次調(diào)倉都有一個確定事實：
它永遠慢一步。
上漲時，它少賺了本來可以提前增加敞口所獲得的收益；
下跌時，它多承受了本來可以提前減少敞口所避免的損失。
這就是延遲調(diào)倉造成的損失。
當(dāng)然，有人會反駁：
上漲以后加倉，如果后面繼續(xù)上漲，新增加的倉位不是還能賺錢嗎？
當(dāng)然可以。
但那是下一段行情產(chǎn)生的收益。
后面的行情發(fā)生以后，基金還會根據(jù)新的漲跌再次調(diào)整倉位。
不能用下一段行情可能繼續(xù)上漲，來否認(rèn)上一段行情中，基金因為沒有及時維持兩倍敞口而已經(jīng)發(fā)生的機會損失。
更準(zhǔn)確地說：
過去的行情決定為什么調(diào)倉、需要調(diào)多少；
當(dāng)前調(diào)倉重新設(shè)定未來的風(fēng)險敞口；
未來行情決定新增倉位之后的實際盈虧。
但是相對于一個能夠?qū)崟r維持兩倍杠桿的理想策略，延遲調(diào)倉的損失已經(jīng)發(fā)生。
三、即使是單邊上漲，每日調(diào)倉也存在「延遲收益」
這一點特別重要。
有人會覺得，只要海力士持續(xù)上漲，7709 上漲后不斷加倉，就能獲得很好的復(fù)利，所以調(diào)倉并不是問題。
但實際上，在單邊上漲行情里：調(diào)倉頻率越高，收益反而越高。
因為盈利能夠更早重新投入。
舉一個最簡單的例子。
假設(shè)海力士一天分成兩個階段，每個階段連續(xù)上漲 5%。
海力士全天累計上漲：
1.05×1.05－1＝10.25%。
假設(shè) 7709 早上凈值 100，初始敞口 200，整個白天都不調(diào)整，等到臨近收盤才重新恢復(fù)兩倍杠桿。
那么當(dāng)天收益大約是：
10.25%×2＝20.5%。
凈值從 100 變成 120.5。
但如果在第一個階段上漲 5% 以后，立即把杠桿重新補到 2 倍，再參與第二階段上漲，結(jié)果會變成：
第一階段海力士上漲 5%，兩倍產(chǎn)品上漲 10%：
100 變成 110。
基金立即把敞口補回 2 倍。
第二階段海力士再上漲 5%，兩倍產(chǎn)品再上漲 10%：
110 變成 121。最終收益是 21%。
同樣一段單邊上漲行情：每天只調(diào)一次，收益 20.5%；
中途調(diào)一次，收益 21%。
如果改成每半小時調(diào)倉一次，盈利就能更早重新投入，最終收益會進一步接近連續(xù)維持兩倍杠桿的理論結(jié)果。
這說明：在單邊上漲行情中，每天只調(diào)一次，其實同樣存在延遲收益。
基金不是沒有賺到兩倍收益，而是盈利復(fù)投得太晚，因此沒有賺到更完整的兩倍復(fù)利。
單邊下跌也是一樣。
調(diào)倉越及時，基金就能越早降低倉位，從而減少后續(xù)損失。
每天只在收盤附近調(diào)倉，本質(zhì)上存在雙重延遲：
上漲過程中，沒有及時把盈利重新投入，所以少賺；
下跌過程中，沒有及時降低過高的杠桿，所以多虧。
所以，如果把調(diào)倉頻率從每天一次改成每半小時一次，在單邊行情中，結(jié)果會更好。
如果能夠連續(xù)調(diào)整，才最接近真正意義上的恒定兩倍杠桿。
四、但調(diào)倉頻率越高，震蕩行情中的損耗又越嚴(yán)重
問題在于，更高頻調(diào)倉也不是免費的。
假設(shè)海力士盤中先從 100 漲到 110，隨后又跌回 100。
最終海力士沒有漲跌。
如果 7709 全天不調(diào)倉，等收盤才計算，理論上凈值變化接近于零。
但如果它在 110 的位置重新補足兩倍杠桿，然后海力士再從 110 跌回 100，就會用更大的倉位吃下后面的下跌。
第一段上漲 10%，凈值從 100 變成 120。
在 110 附近補足兩倍杠桿后，第二段從 110 跌回 100，跌幅約 9.09%。
兩倍產(chǎn)品的凈值就會變成：
120×（1－18.18%）≈98.18。
海力士最終回到原點，產(chǎn)品卻虧了約 1.82%。
這說明杠桿 ETF 存在一個無法徹底解決的矛盾：
調(diào)倉頻率低，單邊行情中存在更嚴(yán)重的收益延遲和止損延遲；
調(diào)倉頻率高，震蕩行情中會進行更多次追漲殺跌，產(chǎn)生更嚴(yán)重的波動損耗、價差、滑點和交易成本。
所以，每天只調(diào)一次并沒有消滅這個結(jié)構(gòu)性問題。
它只是在：趨勢行情中的延遲損失和震蕩行情中的頻繁調(diào)倉損失之間做了一個選擇。
五、為什么它像期權(quán)賣方的動態(tài)對沖？
做過期權(quán)的人很容易理解這個邏輯。
假設(shè)一個交易員賣出了大量 Call 和 Put，然后不斷做 Delta 對沖。
因為期權(quán)賣方通常是 Short Gamma：
標(biāo)的上漲以后，組合 Delta 增加，交易員需要買入現(xiàn)貨；
標(biāo)的下跌以后，組合 Delta 下降，交易員需要賣出現(xiàn)貨。
所以期權(quán)賣方的 Delta 對沖同樣是：
上漲以后買入；下跌以后賣出。也是追漲殺跌。
當(dāng)市場不斷上下震蕩時，賣方交易員會不斷高買低賣，已實現(xiàn)波動越大，動態(tài)對沖產(chǎn)生的 Gamma 損失通常越大。
但是，期權(quán)賣方為什么仍然可能賺錢？
因為他在一開始就收到了期權(quán)權(quán)利金。
權(quán)利金里面包含：
IV，也就是隱含波動率；
Theta，也就是時間價值。
只要最終：收到的 IV 和 Theta 大于
實際發(fā)生的波動率損失、跳躍損失和交易成本，
賣方策略就能夠賺錢。
也就是說，期權(quán)賣方承擔(dān) Short Gamma，不是無償承擔(dān)。
市場會支付給他一筆波動率風(fēng)險溢價作為補償。
六、7709 最大的問題：承擔(dān)了類似 Short Gamma 的損耗，卻收不到 Theta
7709 同樣會：
上漲以后加倉；下跌以后減倉；
在震蕩中反復(fù)追漲殺跌；
已實現(xiàn)波動越高，路徑損耗越嚴(yán)重。
所以從交易流和路徑依賴來看，它具有類似負(fù) Gamma、負(fù)已實現(xiàn)方差的特征。
但 7709 的投資者沒有收到期權(quán)權(quán)利金。
沒有人因為你承擔(dān)了這種追漲殺跌的路徑風(fēng)險，提前支付給你一筆 IV。
它也沒有一個明確的到期日，沒有 Theta 隨著時間流逝逐漸歸你所有。
它是一套近似永續(xù)運行的機械再平衡策略。
而且它不但收不到波動率溢價，還需要持續(xù)支付：Swap 融資成本、期權(quán)成本、管理費、買賣價差、調(diào)倉滑點、市場沖擊、換匯和其他產(chǎn)品費用、二級市場折溢價回歸風(fēng)險。
所以它的真實結(jié)構(gòu)更接近：兩倍方向性收益 減去 已實現(xiàn)方差拖累 減去 融資成本 減去 衍生品成本 減去 管理費 減去 交易成本。
這就是為什么我認(rèn)為它天然負(fù) EV。
七、這里所說的「負(fù) EV」究竟是什么意思？
我不是說：無論海力士怎么上漲，7709 都一定會虧錢。
如果海力士出現(xiàn)非常強、非常持續(xù)、非常平滑的單邊上漲，方向收益當(dāng)然可能覆蓋全部損耗，7709 也可能大幅賺錢。
但這并不代表產(chǎn)品結(jié)構(gòu)本身是正 EV。
賭場里的游戲同樣可能有人賺錢，但不影響游戲規(guī)則長期對玩家不利。
我所說的負(fù) EV，是指：
在獲得相同方向性敞口的情況下，7709 相對于理想的兩倍策略、低成本永續(xù)或者投資者自己管理杠桿，多了一層確定性的負(fù) carry、路徑損耗和產(chǎn)品費用。
投資者不僅必須正確判斷海力士會上漲，而且上漲幅度必須足夠大、趨勢必須足夠持續(xù)、價格路徑必須足夠平滑，才能覆蓋產(chǎn)品內(nèi)部不斷扣除的成本。
換句話說：投資者不但要看對方向，還要看對路徑。只看對最終價格還不夠。
比如海力士最終上漲了 30%，并不代表 7709 一定能獲得 60% 的收益。
如果中間經(jīng)歷了多次：大漲、大跌、反彈、再次下跌；即使海力士最終回到較高的位置，7709 也可能因為每日杠桿重置和波動損耗，大幅跑輸簡單的兩倍累計收益。
八、為什么高波動、頻繁反轉(zhuǎn)對它最致命？
假設(shè)海力士：第一天上漲 10%；第二天下跌 9.09%。
最終海力士回到原點。但兩倍每日杠桿產(chǎn)品：
第一天上漲 20%，凈值從 100 變成 120；
第二天下跌約 18.18%，凈值從 120 變成約 98.18。
海力士最終沒有虧錢，杠桿 ETF 卻虧了約 1.82%。
如果這種震蕩繼續(xù)發(fā)生，凈值就會不斷被侵蝕。
市場每反轉(zhuǎn)一次，都會懲罰它上一次的調(diào)倉。
所以這類產(chǎn)品真正害怕的，不只是單邊下跌，而是：高波動、劇烈震蕩、頻繁反轉(zhuǎn)；均值回歸。
而 SK 海力士本身就是一只高波動的單一股票。
把每日杠桿重置機制放在這種標(biāo)的上，長期路徑損耗通常會比低波動指數(shù)型杠桿 ETF 嚴(yán)重得多。
九、「不會爆倉」只是一層包裝，不代表凈值不會趨近于零
很多投資者喜歡杠桿 ETF，是因為它看起來不會像永續(xù)合約那樣，在某一條價格上突然觸發(fā)強平。
但這只是把顯性的爆倉，變成了隱性的凈值衰減。
連續(xù)下跌時，基金會不斷減倉：
凈值越低，倉位越??；
倉位越小，下一次絕對損失越少。
所以在很多連續(xù)下跌路徑中，它不會像個人合約賬戶一樣，在一條強平線瞬間結(jié)束。
但是它的凈值可以不斷趨近于零。
從 100 跌到 20，已經(jīng)虧損 80%。
這時不是上漲 80% 就可以回本，而是必須上漲 400%。
所以所謂的「不會爆倉」，很多時候只是：
沒有一個清晰的強平時刻；
但本金仍然可以在不斷追漲殺跌、波動損耗和費用侵蝕中接近歸零。
它把爆倉變成了一個緩慢過程。
十、為什么把固定 2 倍改成「最高 2 倍」，對老投資者未必有利？
這類產(chǎn)品后來把固定兩倍調(diào)整成「不高于兩倍」的彈性杠桿結(jié)構(gòu)。
從風(fēng)險管理角度看，這樣可以降低：每日調(diào)倉規(guī)模、Swap 容量需求、市場沖擊、極端行情下的凈值崩塌速度。
杠桿從 2 倍降到 1.2 倍、1.1 倍以后，需要進行的追漲殺跌交易會大幅減少。
但是對已經(jīng)深套的老投資者來說，可能形成一種很尷尬的結(jié)構(gòu)：
下跌階段，以接近 2 倍的杠桿承受損失；
市場劇烈波動以后，產(chǎn)品為了控制風(fēng)險，把杠桿降到 1.1 倍或 1.2 倍；
隨后即使海力士出現(xiàn)反彈，投資者也只能以更低的杠桿參與恢復(fù)。
也就是：高杠桿吃下跌，低杠桿吃反彈。
這并不代表管理人一定存在惡意。
降低杠桿確實可以減少未來繼續(xù)下跌的風(fēng)險。
但從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，它也確實會降低已經(jīng)深套投資者快速回本的能力。
而基金仍然可以持續(xù)收取管理費，衍生品交易對手也仍然可以持續(xù)獲得融資、Swap 或期權(quán)相關(guān)收入。
十一、為什么永續(xù)合約可能比 7709 更有效率？
假設(shè)市場上存在一個：流動性足夠、Funding 合理、預(yù)言機可靠、沒有嚴(yán)重折溢價、風(fēng)險管理透明的海力士永續(xù)合約。
專業(yè)投資者至少可以自行決定：
是否維持固定倉位
是否每天恢復(fù)兩倍杠桿
是否每半小時調(diào)整一次
是否在趨勢明顯時提高調(diào)倉頻率
是否在震蕩環(huán)境中降低杠桿
是否提前止損
是否補充保證金
是否用其他資產(chǎn)進行組合對沖
而 7709 把這些決定全部寫進了產(chǎn)品規(guī)則。
投資者只能被動接受：
什么時候調(diào)倉
調(diào)多少
實際目標(biāo)杠桿是多少
使用多少 Swap
使用多少期權(quán)
承擔(dān)多少衍生品成本
什么時候降低杠桿
當(dāng)然，永續(xù)也存在：Funding、強平、交易平臺信用、預(yù)言機、流動性、ADL 等風(fēng)險。
所以永續(xù)不是免費午餐。
但對于真正懂得管理保證金和倉位的人，至少可以自行控制：調(diào)倉頻率、杠桿水平、止損規(guī)則、融資成本、持倉期限。
而不是把全部決定交給一套機械化產(chǎn)品規(guī)則。
十二、最后總結(jié)
7709 不是簡單的「兩倍海力士」。
它更像：兩倍多頭 Beta 加上 類似 Short Gamma 的機械再平衡
減去 已實現(xiàn)方差
減去 融資成本
減去 衍生品成本
減去 管理費
減去 交易成本
它的每次調(diào)倉，都是對已經(jīng)發(fā)生行情的延遲反應(yīng)：
漲完以后才加倉；
跌完以后才減倉。
在單邊行情中，如果它每半小時調(diào)倉一次，會比每天只調(diào)一次更早復(fù)投盈利、也更早降低下跌敞口，收益表現(xiàn)會更好。
但在震蕩行情中，調(diào)倉越頻繁，又會進行更多次高買低賣。
所以它存在一個無法徹底擺脫的結(jié)構(gòu)性困境：
調(diào)得慢，吃延遲損失；
調(diào)得快，吃震蕩損耗。
更重要的是，它承擔(dān)了類似期權(quán)賣方動態(tài)對沖的追漲殺跌，卻沒有收到期權(quán)賣方應(yīng)有的 IV 和 Theta 補償。
它唯一能夠依賴的補償，就是海力士未來足夠強、足夠持續(xù)、足夠平滑的上漲趨勢。
所以它不是「任何一天都會虧錢」的產(chǎn)品。
但它是一種天然帶有負(fù) carry、負(fù)方差、延遲調(diào)倉和高持有成本的負(fù) EV 產(chǎn)品。
投資者不但需要判斷對方向，還必須判斷對：趨勢持續(xù)性、波動率、價格路徑、調(diào)倉頻率、融資成本、Swap 和期權(quán)成本、二級市場折溢價。
對于普通投資者來說，連方向都很難長期判斷正確，更不用說同時判斷這么多變量。
所謂「不會爆倉」，只是把強平風(fēng)險隱藏進凈值不斷衰減的過程里。
看起來更安全，不代表結(jié)構(gòu)更劃算。
方向判斷正確，也不代表你應(yīng)該選擇成本最高、路徑最差、控制權(quán)最低的工具。
到此這篇關(guān)于為什么7709等杠桿ETF，本質(zhì)上是一種天然負(fù)EV產(chǎn)品？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)7709 等杠桿ETF被稱為天然負(fù) EV（期望值）產(chǎn)品內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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