現(xiàn)在，如果你想直接成為一名以太坊驗(yàn)證者，得先排一個(gè)多月的隊(duì)。

截至 7 月 22 日，以太坊質(zhì)押入場(chǎng)隊(duì)列中仍有約 250 萬枚 ETH，預(yù)計(jì)等待時(shí)間超過 43 天，與之相對(duì)，退出隊(duì)列等待時(shí)間約為數(shù)分鐘，幾乎可以忽略不計(jì)。

單從數(shù)字看，毫無疑問，越來越多的 ETH 質(zhì)押正在虹吸市場(chǎng)流通量。

但比質(zhì)押規(guī)模增長更值得關(guān)注的，是排隊(duì)開始變成一個(gè)資金效率問題。畢竟對(duì)選擇原生質(zhì)押路徑的 ETH 財(cái)庫公司和機(jī)構(gòu)而言，40 多天的排隊(duì)等待，意味著一筆規(guī)?？捎^的資產(chǎn)暫時(shí)無法產(chǎn)生質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)，資產(chǎn)配置、流動(dòng)性安排和機(jī)會(huì)成本都需要被重新計(jì)算。

說到底，當(dāng) ETH 被更深入納入資產(chǎn)負(fù)債表，Staking 面對(duì)的問題也就不再只是「怎樣讓更多人參與」，而開始變成一套更傳統(tǒng)、也更復(fù)雜的資產(chǎn)管理問題。

一、質(zhì)押率創(chuàng)新高，又該如何理解排隊(duì)？

以太坊當(dāng)前的高質(zhì)押率，并不是某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)突然形成的。

2023 年，Shapella（上海 +Capella）升級(jí)開放質(zhì)押提款功能，使驗(yàn)證者能夠在協(xié)議層面取回質(zhì)押本金和獎(jiǎng)勵(lì)，讓 ETH Staking 形成了相對(duì)完整的進(jìn)入、運(yùn)行和退出閉環(huán)，此后基于 LSD 的衍生品市場(chǎng)便迅速膨脹，推動(dòng) ETH 質(zhì)押率不斷走高。

截至發(fā)文時(shí)，ETH 質(zhì)押量已突破 4000 萬枚，按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算約 1400 億美元，占總供應(yīng)量超過 33%，相比數(shù)年前約 10% 的質(zhì)押率大幅提升，創(chuàng)下歷史新高。

換句話說，目前每 3 枚 ETH 中，就有超過 1 枚正在參與質(zhì)押。

在質(zhì)押率創(chuàng)新高的前提下，居高不下的入場(chǎng)隊(duì)列也暴露出一個(gè)新的問題。

眾所周知，以太坊的入場(chǎng)和退出隊(duì)列，本質(zhì)上是一套保護(hù)共識(shí)穩(wěn)定性的限速機(jī)制。新的 ETH 并不能無限制地同時(shí)進(jìn)入驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)集合，退出也不能在短時(shí)間內(nèi)集中發(fā)生，協(xié)議會(huì)根據(jù)當(dāng)前驗(yàn)證者規(guī)模設(shè)定每個(gè) Epoch 可以處理的 ETH 數(shù)量，當(dāng)申請(qǐng)進(jìn)入或退出的資金超過處理能力時(shí)，便會(huì)形成排隊(duì)。

從這個(gè)角度看，250 萬枚 ETH 排隊(duì)入場(chǎng)，首先說明的是市場(chǎng)對(duì)質(zhì)押容量的需求，遠(yuǎn)高于協(xié)議當(dāng)前能夠釋放的速度——這既可能包括新進(jìn)入的長期資金，也可能包括財(cái)庫公司部署已有持倉、質(zhì)押服務(wù)商調(diào)整驗(yàn)證者結(jié)構(gòu)，以及機(jī)構(gòu)將托管賬戶中的 ETH 轉(zhuǎn)入質(zhì)押系統(tǒng)。

因此這其實(shí)釋放出了一個(gè)清晰信號(hào)：至少在當(dāng)前階段，愿意讓 ETH 進(jìn)入質(zhì)押系統(tǒng)的資金，遠(yuǎn)多于主動(dòng)撤出驗(yàn)證者集合的資金。

這與 Beacon Chain 上線初期的質(zhì)押邏輯已經(jīng)有了明顯區(qū)別。

早期 ETH Staking 更接近一項(xiàng)面向技術(shù)用戶、獨(dú)立驗(yàn)證者和以太坊長期支持者的網(wǎng)絡(luò)參與機(jī)制，參與者運(yùn)行節(jié)點(diǎn)、維護(hù)網(wǎng)絡(luò)并承擔(dān)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，以此換取協(xié)議獎(jiǎng)勵(lì)。

而流動(dòng)性質(zhì)押興起后，它又逐漸成為普通持幣用戶獲取鏈上收益的產(chǎn)品，譬如交易所質(zhì)押、質(zhì)押即服務(wù)和質(zhì)押池逐漸降低了技術(shù)門檻，Lido、Rocket Pool 等流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議也進(jìn)一步釋放了質(zhì)押資金的可用性，允許用戶在質(zhì)押 ETH 后獲得 stETH、rETH 等流動(dòng)性質(zhì)押代幣，不僅可以轉(zhuǎn)讓和交易，還可以進(jìn)入借貸、流動(dòng)性池和其他 DeFi 協(xié)議。

如今，隨著大量 ETH 進(jìn)入公司財(cái)庫、基金產(chǎn)品和專業(yè)托管體系，Staking 無疑正在邁向第三個(gè)階段，從「誰可以參與質(zhì)押」，進(jìn)一步轉(zhuǎn)向「大規(guī)模 ETH 應(yīng)該如何被管理」。

當(dāng)然，這里所說的機(jī)構(gòu)化，并不意味著早期質(zhì)押完全由散戶主導(dǎo)，也不意味著機(jī)構(gòu)會(huì)取代普通用戶，更準(zhǔn)確地說，是市場(chǎng)討論的重心正在發(fā)生變化：

過去關(guān)注的是普通用戶如何獲得質(zhì)押收益，現(xiàn)在開始關(guān)注的是，當(dāng)數(shù)十萬乃至數(shù)百萬枚 ETH 進(jìn)入公司資產(chǎn)負(fù)債表后，質(zhì)押如何成為一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)資管理能力。

二、BitMine 等機(jī)構(gòu)背后的結(jié)構(gòu)性變化

ETH 財(cái)庫公司的出現(xiàn)，正讓這種變化變得更加直觀。

因?yàn)楸忍貛咆?cái)庫公司的核心邏輯，是通過融資和資本市場(chǎng)運(yùn)作不斷積累 BTC，提高每股對(duì)應(yīng)的比特幣數(shù)量；但對(duì)于 ETH 財(cái)庫公司而言，持有資產(chǎn)并不是策略的終點(diǎn)。

畢竟 BTC 本身沒有協(xié)議原生的質(zhì)押收益，持有者若要獲取額外回報(bào)，通常需要引入借貸、托管、衍生品或其他交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，而 ETH 則可以直接參與以太坊共識(shí)，在不出售資產(chǎn)的前提下獲得協(xié)議獎(jiǎng)勵(lì)。

這使 ETH 財(cái)庫天然多出了一層運(yùn)營空間，也即除了決定買入多少 ETH，還需要決定這些 ETH 如何被部署。

BitMine 的動(dòng)作，就是這套機(jī)構(gòu)語言的集中體現(xiàn)。

根據(jù)其最新披露的數(shù)據(jù)，截至 7 月 19 日，BitMine 共持有 5777468 枚 ETH，約占 ETH 總供應(yīng)量的 4.8%，其中共質(zhì)押 491.7 萬枚 ETH，占其 ETH 總持倉量的 85%，價(jià)值約 92 億美元。

按照當(dāng)時(shí) ETH 價(jià)格及 BitMine 自身 2.67% 的七日年化質(zhì)押收益率計(jì)算，公司預(yù)計(jì)每年可獲得約 2.47 億美元的質(zhì)押收入；若其 ETH 最終全部完成質(zhì)押，預(yù)計(jì)年化獎(jiǎng)勵(lì)規(guī)?？赡苓_(dá)到約 2.9 億美元。

更值得關(guān)注的，是這一數(shù)字變化的速度。

今年 2 月初，BitMine 約有 289.75 萬枚 ETH 參與質(zhì)押，占當(dāng)時(shí)持倉的約 67%；到 7 月中旬，其質(zhì)押規(guī)模已經(jīng)增加至約 491.72 萬枚。也就是說不到半年時(shí)間里，BitMine 新增部署了超過 200 萬枚 ETH，質(zhì)押覆蓋率也從約三分之二提高至 85%。

這表明 Tom Lee 和 BitMine 正以肉眼可見的速度，將自身持有的 ETH 參與質(zhì)押，使得手里的 ETH 不再只是一個(gè)等待價(jià)格上漲的加密資產(chǎn)，而是一種帶有原生收益能力的鏈上基礎(chǔ)資產(chǎn)。

對(duì)于普通投資者而言，質(zhì)押率可能只是一個(gè)收益選項(xiàng)，但對(duì) BitMine 而言，它正在成為與 ETH 持倉量、每股凈資產(chǎn)和融資成本并列的財(cái)庫運(yùn)營指標(biāo)。

與此同時(shí)，BitMine 還推出了自有機(jī)構(gòu)級(jí)質(zhì)押平臺(tái) MAVAN，用于服務(wù)公司自身的 ETH 財(cái)庫，未來也計(jì)劃向機(jī)構(gòu)投資者、托管商和生態(tài)合作伙伴提供質(zhì)押基礎(chǔ)設(shè)施

這意味著，Staking 對(duì) BitMine 至少承擔(dān)了三層作用：首先，它為長期持倉增加一層 ETH 本位收益；其次，質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)可以繼續(xù)復(fù)投，增加財(cái)庫擁有的 ETH 數(shù)量；最后，當(dāng)自建驗(yàn)證者能力向外部開放時(shí)，質(zhì)押基礎(chǔ)設(shè)施本身又可能成為一項(xiàng)服務(wù)業(yè)務(wù)。

SharpLink 則進(jìn)一步把這套邏輯從原生質(zhì)押推向主動(dòng)收益管理。對(duì)它而言，基礎(chǔ)質(zhì)押收益只是起點(diǎn)，部分已質(zhì)押 ETH 還可以繼續(xù)進(jìn)入鏈上收益基金，配置到流動(dòng)性、借貸等 DeFi 策略中。

Lido V3 的變化則發(fā)生在基礎(chǔ)設(shè)施層。過去，用戶和機(jī)構(gòu)主要進(jìn)入統(tǒng)一的流動(dòng)性質(zhì)押池，如今機(jī)構(gòu)可以通過更獨(dú)立的質(zhì)押金庫，自行選擇節(jié)點(diǎn)運(yùn)營商、費(fèi)用結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，同時(shí)保留獲取 stETH 流動(dòng)性的選項(xiàng)，這意味著流動(dòng)性質(zhì)押正在從標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，進(jìn)一步走向可隔離、可定制的機(jī)構(gòu)級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施。

因此，ETH 財(cái)庫公司的競(jìng)爭，未來可能不只是誰持有得更多，還包括誰能以更低成本、更高在線率和更完善的風(fēng)險(xiǎn)控制管理這些 ETH。

從這個(gè)角度看，ETH 也正從一項(xiàng)等待價(jià)格上漲的加密資產(chǎn)，變成一項(xiàng)需要持續(xù)運(yùn)營的資產(chǎn)。

三、收益率并不高，Staking 為什么反而更重要？

截至發(fā)文時(shí)，以太坊全網(wǎng)質(zhì)押 APR 約為 2.64%，實(shí)事求是地說，與一些 DeFi 產(chǎn)品相比，這個(gè)水平并不格外突出，且隨著參與質(zhì)押的 ETH 繼續(xù)增加，該基礎(chǔ)收益率還可能受到進(jìn)一步稀釋。

但機(jī)構(gòu)對(duì) Staking 的需求，恰恰不能只用收益率高低來理解——質(zhì)押，降低的是它們長期持有 ETH 的機(jī)會(huì)成本。

對(duì)于短線投資者而言，2% 至 3% 的年化收益很難抵消 ETH 本身的價(jià)格波動(dòng)，但對(duì)已經(jīng)決定長期持有 ETH 的財(cái)庫公司、基金或大額地址而言，問題是既然 ETH 已經(jīng)在資產(chǎn)負(fù)債表中，就必須在不放棄 ETH 價(jià)格敞口的前提下，通過參與網(wǎng)絡(luò)安全持續(xù)獲得更多 ETH（

這很好理解，對(duì)持有 100 枚 ETH 的普通用戶來說，2.6% 的收益可能并不顯著；但對(duì)持有數(shù)百萬枚 ETH 的財(cái)庫公司而言，同樣的收益率會(huì)形成可觀的絕對(duì)收入，并通過長期復(fù)投逐漸影響每股對(duì)應(yīng)的 ETH 數(shù)量。

這也是 ETH 與 BTC 在財(cái)庫敘事上的重要差異之一。

因此，當(dāng) ETH 進(jìn)入機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表后，財(cái)庫部門面對(duì)的并不是一個(gè)靜態(tài)倉位，而是一項(xiàng)可以被持續(xù)部署、核算和調(diào)整的鏈上資產(chǎn)。

且隨著機(jī)構(gòu)參與增加，原生質(zhì)押收益還有可能承擔(dān)另一項(xiàng)功能，那就是成為整個(gè) ETH 資產(chǎn)體系的收益基準(zhǔn)。

這很容易理解，舉個(gè)例子，未來當(dāng)一項(xiàng) DeFi 策略承諾 5%、8% 甚至更高的收益時(shí)，機(jī)構(gòu)需要比較的并不是「有收益」和「沒有收益」，而是它相對(duì)于約 2.6% 的原生質(zhì)押收益多賺了多少，又額外承擔(dān)了哪些風(fēng)險(xiǎn)。

借貸、流動(dòng)性做市、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和再質(zhì)押策略，都需要在這一基礎(chǔ)收益之上證明自身的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)是否合理，從這個(gè)角度看，Staking 下一階段的重要性并不只在于為持幣者帶來多少 ETH，還在于它開始成為衡量其他鏈上策略的底層坐標(biāo)。

不過，它仍不能被簡單視為以太坊的「無風(fēng)險(xiǎn)利率」，質(zhì)押者需要承擔(dān) ETH 價(jià)格波動(dòng)、驗(yàn)證者離線、節(jié)點(diǎn)故障和潛在罰沒等風(fēng)險(xiǎn)；通過服務(wù)商參與，還會(huì)增加運(yùn)營方和托管方風(fēng)險(xiǎn)；如果繼續(xù)進(jìn)入 DeFi，風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)隨著協(xié)議和策略層數(shù)增加而疊加。

除此之外，更高的質(zhì)押率也不只有正面影響，一旦新增資金主要集中在少數(shù)財(cái)庫公司、托管機(jī)構(gòu)、流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議和節(jié)點(diǎn)運(yùn)營商手中，很可能加劇驗(yàn)證者、云服務(wù)商和司法轄區(qū)集中化。

所以當(dāng)質(zhì)押從網(wǎng)絡(luò)參與機(jī)制逐漸演變?yōu)闄C(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置工具，以太坊需要解決的便不只是如何承接更多資金，還包括如何在資金效率、機(jī)構(gòu)需求和去中心化之間維持平衡。

總結(jié)

總的來看，從 Beacon Chain 上線初期 32 枚 ETH 的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)要求，到流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議降低參與門檻，再到今天的財(cái)庫公司、自建驗(yàn)證者網(wǎng)絡(luò)和機(jī)構(gòu)鏈上收益基金，Staking 的變化，本質(zhì)上也是市場(chǎng)理解 ETH 方式的變化。

它最初是一種參與網(wǎng)絡(luò)共識(shí)的機(jī)制，隨后成為普通用戶獲得鏈上收益的工具，如今又開始進(jìn)入公司資產(chǎn)負(fù)債表、托管系統(tǒng)和專業(yè)收益管理框架。

對(duì)于這些長期持有者而言，2% 至 3% 的收益率或許并不驚艷。

但只要 ETH 不再只能躺在地址或托管賬戶中等待價(jià)格上漲，可以參與網(wǎng)絡(luò)安全、獲得協(xié)議獎(jiǎng)勵(lì)、持續(xù)復(fù)投，并在保持一定流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，就會(huì)助力其加速成為其他金融策略的底層資產(chǎn)。

這也是 ETH 新的時(shí)代命題所在。

以上就是當(dāng)以太坊深入資產(chǎn)負(fù)債表:ETH質(zhì)押的下一階段歷史定位該何去何從?的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于以太坊質(zhì)押率創(chuàng)新高的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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