Grayscale：腰斬之后，BTC已接近本輪周期底部
比特幣這周跌破 6 萬美元，創(chuàng)下本輪周期新低，從 10 月 12.5 萬美元的高點算起已經(jīng)腰斬。
Grayscale 研究主管 Zach Pandl 把這次回撤放進歷史周期里看，認為它只是上升趨勢中的又一次周期性回調(diào)，而非趨勢逆轉(zhuǎn)。
他給出走出熊市的兩種情景：
樂觀情形下比特幣可能已經(jīng)接近底部，悲觀情形下還會再跌一段。判斷的關(guān)鍵變量是美聯(lián)儲加不加息、CLARITY 法案能不能過參議院。這篇是研報視角，服務(wù)于持幣者對方向的判斷。
這周比特幣跌破 6 萬美元，刷新了本輪周期的低點。從 10 月 12.5 萬美元的峰值算起，比特幣現(xiàn)在已經(jīng)跌了超過 50%。在我們看來，這次回撤是比特幣長期上升趨勢里的又一次周期性回調(diào)（圖 1）。
圖 1：比特幣的回撤，只是上升趨勢中的又一個周期。深色線是比特幣價格（對數(shù)，左軸），橙色線是基于 HP 濾波的統(tǒng)計趨勢線，淺紫色線是價格與趨勢之間的周期偏離（右軸）。2012、2014、2018、2022 幾個年份的周期低點被標了出來，可以看到當前的周期偏離又一次回到了零軸以下。
數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics、Grayscale Investments，截至 2026 年 6 月 26 日的月度均值。過往表現(xiàn)不代表未來結(jié)果。
壓制比特幣價格的因素
最近幾個月壓制比特幣價格的因素有好幾個。
- 最關(guān)鍵的是市場對美聯(lián)儲政策的預(yù)期變了，這直接打擊了「貨幣貶值交易」的邏輯。
- 去年底，預(yù)測市場普遍認為特朗普會提名相對鴿派的 Kevin Hasset 出任美聯(lián)儲主席。結(jié)果他提名的是相對鷹派的 Kevin Warsh，Warsh 這個月已經(jīng)正式上任。
- 因為通脹頑固，市場現(xiàn)在預(yù)期美聯(lián)儲今年不是降息，而是加息（圖 2）。
- 黃金現(xiàn)貨價格同樣在跟法幣（比如美元）競爭，它從高點跌了約 25%，在做過波動率調(diào)整之后，跌幅跟比特幣差不多。¹
圖 2：市場現(xiàn)在預(yù)期 Warsh 領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲會加息。橙色線是美聯(lián)儲目標利率，深色線是 2 年期掉期利率。左半段掉期利率低于目標利率（市場預(yù)期降息），2026 年 3 月之后掉期利率反超目標利率并持續(xù)走高（市場預(yù)期加息）。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、Grayscale Investments，截至 2026 年 6 月 26 日。過往表現(xiàn)不代表未來結(jié)果。
加密市場眼下的三件事
除了美聯(lián)儲預(yù)期轉(zhuǎn)向，加密市場眼下還在跟三件事較勁：
- 一是 CLARITY 法案能不能通過還不確定；
- 二是 Strategy 那張帶杠桿的資產(chǎn)負債表承壓；
- 三是投資者擔心量子計算帶來的數(shù)字資產(chǎn)安全風險。
與此同時，監(jiān)管環(huán)境改善仍在推動機構(gòu)采用公鏈技術(shù)。我們認為這是數(shù)字資產(chǎn)市場最重要的結(jié)構(gòu)性趨勢。
就在這個月，CFTC 批準了美國市場上第一批永續(xù)期貨，穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)的增長會給不少頭部公鏈帶來支撐。
加密資產(chǎn)背后那些更廣泛的社會和政治底層邏輯也都還在：政府債務(wù)無節(jié)制膨脹、公眾對中介機構(gòu)的信任下滑、以及 AI 的崛起。AI 可能會催生對替代性支付系統(tǒng)的需求，也催生對能守住人類主權(quán)的技術(shù)的需求。
比特幣走出這輪熊市有兩條路
大體上，我們看到比特幣走出這輪熊市有兩條路（圖 3）。
- 基準情景是：CLARITY 法案闖過參議院，Strategy 采取措施加固資產(chǎn)負債表，美聯(lián)儲按住不加息。如果接下來的消息都往這個方向走，比特幣價格可能已經(jīng)離底部不遠了。
- 下行情景是：CLARITY 法案今年沒能通過，Strategy 和其他 DAT（數(shù)字資產(chǎn)財庫公司）進一步去杠桿，美聯(lián)儲因為通脹不退被迫加息。
如果下行風險兌現(xiàn)，比特幣還可能溫和下探。歷史上幾輪周期，比特幣價格都跌過約 80%，但我們不認為這輪從頂?shù)降椎幕爻窌敲瓷?，原因是這輪牛市本身漲得比較克制，加上機構(gòu)對數(shù)字資產(chǎn)的需求更黏。
圖 3：比特幣走出最新熊市的兩種情景。圖中把歷史上幾輪周期的價格走勢對齊到同一起點（周期結(jié)束日 = 100），橫軸是周期結(jié)束后的天數(shù)?；疑?Jun-11、橙色是 Dec-13、紫色是 Dec-17、綠色是 Nov-21、深綠是本輪 Oct-25。右側(cè)兩條虛線是期權(quán)隱含定價的 80 分位和 20 分位路徑，對應(yīng)上文的樂觀與下行兩種情景。歷史上最慘的幾輪（如 Jun-11、Dec-17）跌到只剩 10-20 的位置。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、Coin Metrics、Grayscale Investments，比特幣以 BTC/USD 現(xiàn)貨計價，周期定義為歷史上超過 100 天、跌幅 50% 以上的時段，截至 2026 年 6 月 25 日。過往表現(xiàn)不代表未來結(jié)果，僅供說明。
總結(jié)
Grayscale 研究團隊對加密資產(chǎn)的中長期前景依然極度樂觀。過去十年它是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別，我們認為未來十年它還會是。
投資者會圍繞短期催化劑管理自己的組合風險，來滿足各自的需求。但在我們看來，當下這輪熊市給了長線投資者一個很好的機會，可以提前布局，押注未來十年公鏈技術(shù)和數(shù)字資產(chǎn)估值的結(jié)構(gòu)性增長。
核心結(jié)論：比特幣價格有沒有見到本輪周期的低點，取決于接下來的幾個催化劑，包括美聯(lián)儲的利率決定，以及 CLARITY 法案在美國參議院的進展。我們看到加密資產(chǎn)有許多結(jié)構(gòu)性利好，認為當前估值對長線投資者來說是很有吸引力的入場點。
- 考慮到兩者相對波動率的差異（過去兩年黃金 22%、比特幣 47%），黃金 25% 的跌幅大致對應(yīng)比特幣 40-50% 的跌幅。
- 資產(chǎn)類別以下列指數(shù)代表：標普 500 全收益指數(shù)（美股）、道瓊斯房地產(chǎn)全收益指數(shù)（房地產(chǎn)）、標普/GSCI 全收益指數(shù)（大宗商品）、彭博美國綜合債券指數(shù)（美國債券）、MSCI 新興市場全收益指數(shù)（新興市場股票）、彭博美國國債指數(shù)（美國國債）。
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