Strategy完成42億融資債務(wù)成本降至6% 死亡螺旋之憂是否已終結(jié)？
MicroStrategy完成42億美元可轉(zhuǎn)債融資，將平均債務(wù)成本降至6%以下，徹底解除了"抵押品不足→強(qiáng)制平倉→拋售比特幣→幣價(jià)下跌→抵押品更不足"的死亡螺旋風(fēng)險(xiǎn)。公司手握21萬枚比特幣，凈負(fù)債比大幅優(yōu)化，市場對其"杠桿炸彈"的擔(dān)憂顯著緩解，但高杠桿模式本質(zhì)未變，仍高度依賴幣價(jià)走勢。
戰(zhàn)略最新計(jì)劃包括MSTR和STRC回購、擴(kuò)大現(xiàn)金儲備，甚至潛在的比特幣銷售。這是否足以緩解過熱的“死亡螺旋”恐懼？
隨著比特幣跌破6萬美元，Strategy股價(jià)從高點(diǎn)下跌超過70%，一些加密投資者開始質(zhì)疑Strategy是否會成為本周期的Terra/LUNA——一種在壓力下爆發(fā)的加密市場結(jié)構(gòu)的高杠桿押注。
公司的回應(yīng)？周一發(fā)布的新資本框架旨在回應(yīng)投資者的擔(dān)憂。
該方案包括MSTR最多10億美元的回購，STRC及相關(guān)證券最高10億美元的回購，STRC的股息提高至約12%，以及現(xiàn)金緩沖資金擴(kuò)展至25.5億美元。
對于一家以極大主義方式對比特幣聞名的公司，戰(zhàn)略公司還表示，如果需要以履行股息或債務(wù)義務(wù)，可能會出售高達(dá)12.5億美元的比特幣持有量。
市場對此消息反應(yīng)積極，STRC和MSTR股價(jià)盤后交易均上漲超過12%。STRC目前交易報(bào)84.86美元，較6月26日的72.06美元有顯著改善。
STRC股價(jià)盤后交易上漲超過12%。來源：雅虎財(cái)經(jīng)。
但該計(jì)劃是否足以緩解人們對STRC結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂——該結(jié)構(gòu)由執(zhí)行主席邁克爾·塞勒（Michael Saylor）借助LLM設(shè)計(jì)——可能在市場壓力時(shí)期使戰(zhàn)略公司陷入“死亡螺旋”的本能融資風(fēng)險(xiǎn)？
什么是STRC以及為什么它有爭議？
STRC是Strategy資本結(jié)構(gòu)的一部分，與其更廣泛的比特幣金庫戰(zhàn)略相關(guān)聯(lián)。它介于傳統(tǒng)股票和類債類工具之間，既為投資者提供收益，又保持對公司持倉比特幣的敞口。
Strategy將STRC描述為一只永續(xù)優(yōu)先股，每年支付12%的股息，面值為100美元，資金來自其現(xiàn)金儲備和比特幣掛鉤資本框架。
雖然該結(jié)構(gòu)旨在提供融資靈活性，但不發(fā)行傳統(tǒng)債務(wù)，分析師質(zhì)疑其穩(wěn)定性是否取決于二級市場投資者持續(xù)需求，尤其是在比特幣波動或流動性緊張時(shí)期。
相比之下，戰(zhàn)略的普通股稱為MSTR，代表戰(zhàn)略的股權(quán)和投票權(quán)。這兩種證券的命運(yùn)緊密相連，但它們有所不同。同樣，Strategy作為比特幣最大買家（未來可能作為賣方）的地位，意味著其命運(yùn)與當(dāng)前比特幣價(jià)格緊密相連。
永遠(yuǎn)的金蟲和比特幣批評者彼得·希夫多次批評Strategy的模式，指出它“不能賣出比特幣而不導(dǎo)致比特幣價(jià)格崩潰。即使戰(zhàn)略公司僅僅停止購買比特幣，這一變化也會重創(chuàng)市場。”
Strategy將STRC描述為短期高收益信貸。來源：戰(zhàn)略
然而，Kula數(shù)字資產(chǎn)負(fù)責(zé)人Taran Dhillon告訴Cointelegraph，“僅靠比特幣波動性不太可能打破像Strategy這樣的結(jié)構(gòu)。”
他說，更有意義的測試是“比特幣是否持續(xù)承受壓力，同時(shí)資本獲取變得越來越昂貴或困難。”
熊案：反饋循環(huán)與流動性依賴
有人認(rèn)為，Strategy的整個(gè)募資和股權(quán)模型本質(zhì)上是反思性的，導(dǎo)致上下行周期的復(fù)利。同樣的飛輪在牛市中放大收益，也可能在熊市期間加速損失，當(dāng)比特幣和股價(jià)下跌與需求減弱相撞時(shí)。Ripple 首席執(zhí)行官布拉德·加林豪斯本周在 CNBC 上正是提出了這一點(diǎn)。
他說：“金融工程并不能驅(qū)動長期價(jià)值。”
Capital.com 高級分析師凱爾·羅達(dá)告訴Cointelegraph，Strategy實(shí)際上是一個(gè)以動量驅(qū)動的比特幣積累工具，資本為比特幣購買籌集資金，進(jìn)而支持公司的估值。不過，他警告說，這種動態(tài)在壓力下可能會逆轉(zhuǎn)。
羅達(dá)說：“戰(zhàn)略業(yè)務(wù)確實(shí)會雙向累積動能，”羅達(dá)補(bǔ)充說，在經(jīng)濟(jì)條件較弱時(shí)，融資成本上升和投資者興趣下降可能加劇下行壓力。
他還認(rèn)為二級市場流動性是一種結(jié)構(gòu)性依賴，意味著大規(guī)模的拋售或再融資壓力可能會對比特幣市場產(chǎn)生更廣泛的溢出效應(yīng)。
在比特幣支持者中，Capriole Investments創(chuàng)始人查爾斯·愛德華茲是Strategy近期最鷹 派的評論員之一。
他將數(shù)字資產(chǎn)國庫公司的壓力狀況與更廣泛的加密貨幣去杠桿事件進(jìn)行了比較，警告當(dāng)杠桿和情緒惡化時(shí)，反饋循環(huán)可能加速損失。
“還有人在MicroStrategy上感受到2022年LUNA 2022的感覺嗎？”他在6月26日發(fā)帖。
比較戰(zhàn)略與地球/月球。資料來源：查爾斯·愛德華茲
中立觀點(diǎn)：真正的風(fēng)險(xiǎn)在于市場融資，而非比特幣
盡管圍繞戰(zhàn)略的悲觀情緒在X平臺上不斷加劇，迪隆告訴Cointelegraph，壓力很可能首先出現(xiàn)在融資狀況上，指出折價(jià)擴(kuò)大、收益率上升和發(fā)行能力減少是早期警示信號。
在他看來，戰(zhàn)略的比特幣持有不如公司在市場壓力時(shí)期能否繼續(xù)高效再融資或轉(zhuǎn)移資本更為重要。
雖然STRC未能維持其100美元的“掛鉤”引發(fā)了不少擔(dān)憂，但STRC并不像穩(wěn)定幣掛鉤1美元那樣與100美元掛鉤。價(jià)格越低越低，收益率越有吸引力，理論上買家會在某個(gè)時(shí)刻將價(jià)格推回100美元。
Bitfire Research與Cointelegraph分享
的一份報(bào)告稱，STRC近期的價(jià)格波動不應(yīng)被解讀為結(jié)構(gòu)性失效。
該公司認(rèn)為，脫鉤事件主要由情緒和流動性狀況驅(qū)動，而非戰(zhàn)略基本面或償付能力的變化。
公司寫道：“Strategy（前稱MicroStrategy）近期不面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。”
牛皮案：壓力不等于破產(chǎn)
戰(zhàn)略支持者、比特幣倡導(dǎo)者兼作家亞當(dāng)·利文斯頓在極端條件下進(jìn)行了他所描述的“為期三年的MSTR壓力測試”，包括比特幣回撤55%、資本市場關(guān)閉以及持續(xù)的現(xiàn)金消耗，導(dǎo)致大量比特幣銷售以滿足義務(wù)。
在他的模型中，Strategy的高級債權(quán)以比特幣為單位大幅擴(kuò)張，而公司的“普通股比特幣敞口”（CEBE）則顯著壓縮。他形容這為“CEBE被徹底摧毀”，從每股138,161 sats降至模擬最低點(diǎn)的7,884 sats。
死亡螺旋？這個(gè)模型說不行。來源：亞當(dāng)·利文斯頓
該模型假設(shè)在經(jīng)濟(jì)低迷期間沒有新的比特幣購買或股票發(fā)行，三年內(nèi)約有115,727枚比特幣被出售以償還債務(wù)，直到穩(wěn)定條件恢復(fù)。
盡管回撤嚴(yán)重，利文斯頓的模型最終顯示戰(zhàn)略公司挺過了周期，資產(chǎn)負(fù)債表上剩余超過70萬BTC，市場狀況回歸正常后凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在恢復(fù)。
戰(zhàn)略實(shí)際上發(fā)生了什么變化
新框架是戰(zhàn)略公司迄今為止最明確的嘗試，旨在解決流動性和反思性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
戰(zhàn)略公司6月29日8-K文件的關(guān)鍵組成部分包括MSTR股票和STRC的回購，以及大力擴(kuò)大現(xiàn)金儲備以支付股息。包含了出售高達(dá)12.5億美元比特幣以支付股息的核選項(xiàng)，部分目的是確保市場，比特幣極大主義者邁克爾·塞勒如果被迫出售資產(chǎn)，他會勉強(qiáng)出售資產(chǎn)。
相關(guān)報(bào)道：自STRC上線以來，比特幣價(jià)格下跌超過40%：Strategy“還行”嗎？
戰(zhàn)略公司6月29日提交8-K文件。來源：美國證券交易委員會
迪隆表示，該框架“實(shí)質(zhì)性地提升了戰(zhàn)略在壓力下如何應(yīng)對的透明度”，擴(kuò)大的25.5億美元儲備和更清晰的比特幣變現(xiàn)計(jì)劃有助于增強(qiáng)投資者信心。
但希夫指出，MSTR目前市值為300億美元，而比特幣的現(xiàn)值為500億美元。他說：“除非MSTR的市值超過其比特幣的價(jià)值，否則通過發(fā)行MSTR股票購買的任何比特幣都會導(dǎo)致比特幣收益率為負(fù)。”
更強(qiáng)大的工具包，核心賭注相同
雖然該框架增強(qiáng)了戰(zhàn)略管理短期壓力的能力，但并未消除其對資本市場維持更廣泛比特幣積累策略的依賴。
正如迪隆對Cointelegraph所說，關(guān)鍵考驗(yàn)將是市場壓力時(shí)期資金條件是否依然可及，而不僅僅是比特幣價(jià)格走勢。
他補(bǔ)充說，此次更新澄清了戰(zhàn)略的資本配置手冊，并為管理層提供了更明確的運(yùn)營順序，使整體戰(zhàn)略更具可信度。
對于像羅達(dá)這樣的批評者來說，根本的擔(dān)憂依然存在。如果股票和信貸市場的流動性收緊，戰(zhàn)略的結(jié)構(gòu)仍然面臨反饋循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。
雖然Strategy的舉措引入了更清晰的流動性緩沖、回購和應(yīng)急選項(xiàng)，包括潛在的比特幣銷售，但關(guān)于結(jié)構(gòu)性反思性的爭論尚未完全解決。
現(xiàn)在的問題不是STRC理論上是否本質(zhì)脆弱，而是Strategy擴(kuò)展的工具包是否能承受長期的資本市場壓力，以及投資者是否仍希望接觸一種放大比特幣周期并增加風(fēng)險(xiǎn)的工具，而不僅僅是跟蹤它們。
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