隨著加密貨幣市場(chǎng)自年初以來的持續(xù)下跌，投資者面臨著一個(gè)重要的問題：在當(dāng)前價(jià)格下，哪些數(shù)字資產(chǎn)值得投資？對(duì)于像比特幣這樣的數(shù)字商品，這一評(píng)估并不容易，但許多其他加密資產(chǎn)則類似于金融權(quán)益，可以通過現(xiàn)金流進(jìn)行估值。本報(bào)告以鏈上去中心化借貸龍頭Aave為例，深入剖析了如何通過協(xié)議收入、代幣價(jià)值捕獲機(jī)制以及行業(yè)市盈率（P/E）乘數(shù)，來精準(zhǔn)測(cè)算加密資產(chǎn)的合理價(jià)值。

以下為編譯的完整內(nèi)容：

核心要點(diǎn)

• 加密市場(chǎng)自年初以來持續(xù)暴跌：投資者該如何判斷哪些數(shù)字資產(chǎn)在當(dāng)前價(jià)格具有投資價(jià)值？對(duì)于比特幣這類數(shù)字商品而言，這可能頗具挑戰(zhàn)，但許多其他加密資產(chǎn)更類似于金融債權(quán)，完全可以通過現(xiàn)金流進(jìn)行估值。
• 本報(bào)告重點(diǎn)關(guān)注Aave：作為基于區(qū)塊鏈的領(lǐng)先借貸平臺(tái)，Aave是一個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透明的老牌項(xiàng)目，但近期經(jīng)歷了一段坎坷的時(shí)期，包括核心貢獻(xiàn)者的離職以及存款流失。
• 根據(jù)傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）分析：灰度研究部認(rèn)為，AAVE代幣在當(dāng)前水平具有投資價(jià)值。盡管近期面臨逆風(fēng)，我們預(yù)計(jì)該協(xié)議在2026年仍將賺取約6000萬美元的凈收益；若參照傳統(tǒng)金融科技公司約20倍至25倍的典型市盈率乘數(shù)，其合理的公允市值應(yīng)為12億至15億美元，對(duì)應(yīng)代幣價(jià)格約為80至100美元（相比之下，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格約為75美元）。
• 在基準(zhǔn)情景下：如果監(jiān)管明確化加速了代幣化資產(chǎn)的普及，我們認(rèn)為AAVE代幣的公允價(jià)值在一年內(nèi)有望升至約175美元。
• Aave展示了成功的范例：它證明了協(xié)議層面的成功可以與代幣價(jià)值捕獲明確綁定，從而支持應(yīng)用包括DCF分析、價(jià)格乘數(shù)和可比公司分析在內(nèi)的傳統(tǒng)估值框架。
• 代幣價(jià)值捕獲機(jī)制在DeFi協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)中至關(guān)重要：它使項(xiàng)目能夠?qū)㈨攲拥臉I(yè)務(wù)采用轉(zhuǎn)化為代幣價(jià)格的上漲，同時(shí)保留去中心化治理的架構(gòu)。
• Aave不是一家傳統(tǒng)的公司：它是一個(gè)DAO。目前，DAO仍面臨著顯著的監(jiān)管不確定性。如果《CLARITY法案》在2026年順利通過并成為法律，AAVE代幣在該框架下可能會(huì)被歸類為“網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)”。

*注：DCF是公司財(cái)務(wù)和投資學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用最廣泛的定價(jià)模型之一，相當(dāng)于把一家公司未來每一年能賺的現(xiàn)金流全部折現(xiàn)到今天，然后加總。

現(xiàn)在的數(shù)字資產(chǎn)已經(jīng)在主流科技和金融圈站穩(wěn)了腳跟，但整體來看，這個(gè)市場(chǎng)還是太年輕了。你稍微對(duì)比一下就知道：市值排名前30的加密貨幣，平均年齡才8歲左右；而美股道瓊斯指數(shù)里的那些傳統(tǒng)老牌公司，平均壽命都超過了100年。正因?yàn)槭莻€(gè)“新生兒”，所以大家整天都在為“加密資產(chǎn)到底該怎么分類、怎么監(jiān)管、怎么估值”而爭(zhēng)論不休。隨著市場(chǎng)越來越成熟，把這些問題捋清楚，不僅能讓幣價(jià)更合理，也能吸引更多圈外資金進(jìn)場(chǎng)。

灰度研究部認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的進(jìn)化，我們需要一種更細(xì)致的數(shù)字資產(chǎn)估值方法，包括引入源自傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析的框架。在投資任何一個(gè)幣之前，第一步得先摸清它的“經(jīng)濟(jì)底牌”：它是干嘛用的？監(jiān)管怎么看它？同行競(jìng)爭(zhēng)有多激烈？最關(guān)鍵的是，項(xiàng)目賺了錢，能通過什么機(jī)制分給持幣人？ 搞清楚這些，你才知道該怎么去衡量它。

對(duì)加密資產(chǎn)來說，光看項(xiàng)目有沒有人使用還不夠，還得看它的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和治理架構(gòu)能不能把“項(xiàng)目賺的錢”變成“幣價(jià)的上漲”。接下來，我們就拿DeFi借貸板塊和Aave協(xié)議當(dāng)例子，來分析怎么用現(xiàn)金流和基本面來給協(xié)議估值。

給加密資產(chǎn)分類

就像幾百年來傳統(tǒng)金融市場(chǎng)里的常識(shí)一樣，股票、黃金、外匯和債券的驅(qū)動(dòng)邏輯完全不同，你不能用同一種方法給它們估價(jià)。

同樣，并非所有的加密資產(chǎn)都應(yīng)該用同一種框架來估值。雖然早期的加密市場(chǎng)經(jīng)常將所有代幣混為一談，但現(xiàn)在的投資者越來越傾向于區(qū)分具有不同經(jīng)濟(jì)功能、所有權(quán)特征和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的資產(chǎn)。資產(chǎn)分類需要識(shí)別出促進(jìn)代幣價(jià)值增長(zhǎng)的底層因素，例如貨幣溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、效用溢價(jià)、治理溢價(jià)以及與現(xiàn)金流相關(guān)的溢價(jià)。

圖表1：商品與金融債權(quán)之間的結(jié)構(gòu)性差異

在分類過程中，區(qū)分“類商品資產(chǎn)”與“現(xiàn)金流資產(chǎn)”是一個(gè)重要起點(diǎn)。

• 類商品資產(chǎn)（比如比特幣）： 這類資產(chǎn)不會(huì)給你發(fā)工資或分紅。它的價(jià)值全靠“稀缺性”以及大家把它當(dāng)成交易媒介、抵押品或保值工具的“共識(shí)”來支撐。
• 現(xiàn)金流資產(chǎn)（比如DeFi代幣）： 這類資產(chǎn)跟項(xiàng)目底層的業(yè)務(wù)活動(dòng)死死綁定在一起。它的價(jià)值取決于項(xiàng)目收了多少手續(xù)費(fèi)、花了多少運(yùn)營費(fèi)、國庫里存多少錢，以及最重要的——項(xiàng)目方用什么機(jī)制把這些錢回饋給持幣人。

圖表2：從純粹商品到金融債權(quán)的資產(chǎn)光譜

在現(xiàn)實(shí)中，很多幣其實(shí)介于兩者之間，一個(gè)儲(chǔ)備或結(jié)算資產(chǎn)（如BTC）所適用的估值方法，顯然與一個(gè)擁有持續(xù)收入、國庫資產(chǎn)、治理權(quán)和明確價(jià)值捕獲機(jī)制的協(xié)議代幣（如AAVE）有著根本不同。許多代幣甚至同時(shí)兼具多種特征，這就要求投資者評(píng)估在協(xié)議發(fā)展的特定階段，哪些經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素最為關(guān)鍵。

因此，我們挑估值模型的時(shí)候，得看這個(gè)資產(chǎn)的“經(jīng)濟(jì)本質(zhì)”，而不是光看它是不是在鏈上發(fā)行的一個(gè)幣。隨著項(xiàng)目的成熟和市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，他們身上的屬性也會(huì)變。

在這條資產(chǎn)區(qū)間里，DeFi協(xié)議就是最典型的“現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)型”代表。在這里，其經(jīng)濟(jì)學(xué)與代幣價(jià)值直接掛鉤，可以直接把它們當(dāng)成傳統(tǒng)故事來估值。

DeFi：真正賺錢的賽道

如果說區(qū)塊鏈有什么真正落地且賺錢的應(yīng)用，DeFi絕對(duì)算一個(gè)。DeFi協(xié)議促進(jìn)了交易、借貸、抵押品管理、流動(dòng)性提供、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等諸多業(yè)務(wù)。這些活動(dòng)從真實(shí)用戶那里產(chǎn)生出清晰可見的收入，形成了一種與傳統(tǒng)金融公司、網(wǎng)絡(luò)和軟件平臺(tái)越來越具可比性的財(cái)務(wù)特征。

自2023年初以來，DeFi協(xié)議已累計(jì)產(chǎn)生了近250億美元的費(fèi)用收入，這些活動(dòng)主要由DEX、流動(dòng)性質(zhì)押、借貸和衍生品驅(qū)動(dòng)。這說明，DeFi已經(jīng)走出了純粹的投機(jī)實(shí)驗(yàn)階段，開始支持跨多個(gè)垂直領(lǐng)域的持續(xù)金融活動(dòng)，盡管投機(jī)交易在其中仍是一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)力。許多領(lǐng)先的DeFi協(xié)議還表現(xiàn)出極具吸引力的經(jīng)營特質(zhì)，包括高毛利率、極低的資本支出需求以及可擴(kuò)展的軟件驅(qū)動(dòng)型商業(yè)模式。

圖表3：DeFi協(xié)議累計(jì)產(chǎn)生費(fèi)用及強(qiáng)勁的創(chuàng)收增長(zhǎng)（單位：十億美元）

(數(shù)據(jù)來源：Grayscale Research, 基于鏈上公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì))

隨著項(xiàng)目越來越成熟，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)越來越穩(wěn)，我們完全可以把它們當(dāng)成傳統(tǒng)資產(chǎn)來分析。拿DeFi借貸板塊來說，這就是個(gè)靠持久商業(yè)模式穩(wěn)定賺錢的好例子。我們可以把用戶交的總費(fèi)用看作“總收入”，把借貸協(xié)議最終自己兜里留下的那部分看作“凈收入”。算清楚這兩筆賬，你就能看懂不同項(xiàng)目的賺錢能力，以及這些錢最后是怎么流到投資者手里的。

我們甚至可以像看股市一樣，用“市盈率（P/E）”來對(duì)比這些借貸協(xié)議。目前來看，整個(gè)借貸板塊的估值倍數(shù)都被明顯壓縮了，這表明市場(chǎng)已經(jīng)顯著走向成熟。同時(shí)，各大協(xié)議在商業(yè)模式上也展現(xiàn)出了各自的創(chuàng)新：Morpho的金庫正在指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)；Sky（以前的MakerDAO）的鏈上抵押型穩(wěn)定幣持續(xù)拓展其產(chǎn)品與市場(chǎng)的匹配度；Maple專攻機(jī)構(gòu)客戶，拿下了很高的收益。在穩(wěn)定幣普及和RWA代幣化的大趨勢(shì)下，這些借貸應(yīng)用很可能馬上又要重回聚光燈下了。

圖表4：DeFi借貸板塊主要協(xié)議的估值乘數(shù)對(duì)比

在這幫同行里，Aave是一個(gè)絕佳的研究對(duì)象。因?yàn)樗诓粩嗌?jí)業(yè)務(wù)的同時(shí)，已經(jīng)越來越明確地把核心放在了“給AAVE代幣持有者輸送價(jià)值”上。盡管面臨宏觀環(huán)境和生態(tài)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Aave依然憑借清晰的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)跨越了多個(gè)加密周期，保持著行業(yè)統(tǒng)治地位。

當(dāng)然，它也并非對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)免疫。例如2026年4月發(fā)生的Kelp DAO rsETH安全漏洞事件，雖然并非對(duì)Aave的直接攻擊，但引發(fā)了連鎖的市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致協(xié)議活躍度一度下降。盡管資金隨后被確認(rèn)安全且問題很快得到修復(fù)，但持久的影響依然存在。目前，代幣回購因等待治理審查而處于暫停狀態(tài)，總鎖倉量（TVL）也出現(xiàn)了明顯的縮水。然而，Aave在這場(chǎng)風(fēng)波中展現(xiàn)出的高效決策和極高的透明度，反而增強(qiáng)了而非削弱了它的機(jī)構(gòu)公信力。

給Aave算算賬：它到底值多少錢

經(jīng)過灰度研究部的仔細(xì)測(cè)算（基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和同行市盈率對(duì)比），我們認(rèn)為AAVE現(xiàn)在的合理身價(jià)應(yīng)該在80到100美元之間。 Aave不僅在DeFi圈子里地位不可撼動(dòng)，而且賺錢穩(wěn)、家底厚，未來只要大環(huán)境（比如穩(wěn)定幣普及度、監(jiān)管政策）配合，在牛市里絕對(duì)有極大的上漲空間。

Aave是一個(gè)去中心化的借貸協(xié)議，允許用戶存入加密資產(chǎn)賺取收益，并允許借款人以存入的資產(chǎn)為抵押進(jìn)行借款。Aave沒有依賴傳統(tǒng)的金融中介，而是通過智能合約來聚集流動(dòng)性、設(shè)定借貸條款、管理抵押品，并在必要時(shí)對(duì)清算線以下的倉位進(jìn)行自動(dòng)清算。在這種模式下，存款人提供了資金基礎(chǔ)（如USDC、ETH），借款人創(chuàng)造了信貸需求，而協(xié)議則從利差、手續(xù)費(fèi)及相關(guān)服務(wù)中賺取收入。盡管存在一些技術(shù)細(xì)節(jié)上的差異，但Aave經(jīng)常被形象地稱為“鏈上無需許可的銀行”。這使得它成為DeFi中與傳統(tǒng)金融公司最清晰的對(duì)應(yīng)物：它促進(jìn)了信貸創(chuàng)造，產(chǎn)生了持續(xù)的協(xié)議收入，并且越來越多地通過治理批準(zhǔn)的機(jī)制將一部分經(jīng)濟(jì)價(jià)值回饋給AAVE代幣持有者。

圖表5：Aave龐大的貸款賬本推動(dòng)了鏈上信貸業(yè)務(wù)

整個(gè)DeFi生態(tài)系統(tǒng)的總存款超過590億美元，未平倉貸款達(dá)250億美元，鏈上信貸創(chuàng)造已成為最基礎(chǔ)的基石之一。Aave是無可爭(zhēng)議的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，占據(jù)了總存款、未結(jié)貸款和用戶活躍度的絕大份額。在USDC倉位上，Aave目前向存款人支付3.29%的利息，并向借款人收取4.04%的利息，這甚至為鏈下傳統(tǒng)利率提供了極具競(jìng)爭(zhēng)力的替代方案。Aave月活躍用戶穩(wěn)定在接近20萬名，其在DeFi中的核心角色使其占盡先機(jī)。

圖表6：Aave持續(xù)的使用率與多元化的資產(chǎn)國庫

與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，Aave的DAO之所以脫穎而出，部分原因在于它擁有一個(gè)由代幣持有者治理的、龐大且多元化的資產(chǎn)負(fù)債表，這為核心的增長(zhǎng)計(jì)劃提供了堅(jiān)實(shí)的資金支持。Aave DAO是整個(gè)協(xié)議各功能之間進(jìn)行治理和運(yùn)營協(xié)調(diào)的載體。得益于AAVE代幣的升值和協(xié)議收入的積累，DAO國庫的歷史最高價(jià)值曾超過3.6億美元。

Aave的核心收入驅(qū)動(dòng)力包括借貸活動(dòng)、國庫理財(cái)收益以及原生穩(wěn)定幣GHO的相關(guān)收入。這些現(xiàn)金流全部匯入DAO國庫，由國庫行使資本配置的功能。隨后，代幣持有人通過治理投票決定如何將這些資源投入到資本支出、AAVE代幣回購中，或者繼續(xù)留在DAO國庫中為未來的項(xiàng)目做儲(chǔ)備。

圖表7：Aave的盈利從協(xié)議流向DAO資本配置的路徑

如下所示，Aave的收入從2023年到2025年增長(zhǎng)了6.6倍以上。

• 協(xié)議收益：歷來約占總收益的 85%，主要來源于借貸利率的利差；
• 國庫收益：持有的資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息；
• GHO收益：GHO是Aave發(fā)行的超額抵押穩(wěn)定幣，目前流通市值達(dá)2.83億美元，其產(chǎn)生的費(fèi)用約占總收入的10%；
• 其他收益：清算費(fèi)、閃電貸手續(xù)費(fèi)和合作伙伴分成。

圖表8：Aave簡(jiǎn)易損益表（單位：百萬美元）

在同一時(shí)期，協(xié)議的支出增長(zhǎng)了約4.9倍。也就是說，它的賺錢速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)地跑贏了花錢速度。

• 服務(wù)商：是指通過合同形式為支持和發(fā)展Aave協(xié)議而工作的各個(gè)團(tuán)隊(duì)，包括開發(fā)人員、風(fēng)險(xiǎn)策展人、治理協(xié)調(diào)人和其他核心貢獻(xiàn)者。
• GHO支出：主要包括為支持該穩(wěn)定幣增長(zhǎng)而提供的流動(dòng)性做市補(bǔ)貼和用戶激勵(lì)。
• 保險(xiǎn)流出：用于支持Aave的鏈上風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，以備在出現(xiàn)潛在壞賬時(shí)進(jìn)行墊付。
• 其他費(fèi)用：包括與生態(tài)伙伴關(guān)系、代表和安全審計(jì)相關(guān)的項(xiàng)目。

目前Aave的凈利潤(rùn)率高達(dá)50%左右。按現(xiàn)在75美元左右的現(xiàn)貨價(jià)格反推，市場(chǎng)覺得它未來十年的收益每年只能增長(zhǎng)9%，這簡(jiǎn)直太保守了。你要知道，標(biāo)普500里的老牌公司都能給到十幾甚至二十的增長(zhǎng)預(yù)期。如果我們假設(shè)Aave能像主流金融科技公司那樣，每年保持25%的增長(zhǎng)，那它的幣價(jià)應(yīng)該是227美元；如果增長(zhǎng)率達(dá)到35%，幣價(jià)直指444美元。

圖表9：基于75美元現(xiàn)貨價(jià)格推導(dǎo)的隱含AAVE現(xiàn)金流及增長(zhǎng)預(yù)期

用75美元的現(xiàn)價(jià)算，Aave現(xiàn)在的歷史市盈率大概是16.2倍，遠(yuǎn)期市盈率大概是18.1倍。作為對(duì)比，美股標(biāo)普500的平均市盈率都在24倍左右。Aave這種暴利且增速極快的鏈上銀行，估值居然恰好夾在傳統(tǒng)大銀行（約14倍）和互聯(lián)網(wǎng)金融公司（約21倍）之間。目前這種估值上的“打折”，很大程度上是因?yàn)槿ν赓Y金還怕監(jiān)管麻煩。等未來合規(guī)之路走通了，這個(gè)折價(jià)遲早會(huì)被填平。

圖表10：Aave與傳統(tǒng)金融/金融科技巨頭的核心指標(biāo)橫向?qū)Ρ?/p>

Aave現(xiàn)在的收入越來越依賴穩(wěn)當(dāng)?shù)?ldquo;穩(wěn)定幣”，而不是那些暴漲暴跌的加密資產(chǎn)，這讓它的基本盤極其堅(jiān)固。隨著穩(wěn)定幣的普及和RWA代幣化帶來的顯著結(jié)構(gòu)性利好，Aave完全有能力獨(dú)立于大盤牛熊周期來實(shí)現(xiàn)貸款規(guī)模的增長(zhǎng)。此外，以下產(chǎn)品舉措是近期推動(dòng) AAVE 代幣升值的最重要催化劑：

• GHO穩(wěn)定幣的全面推廣：GHO是Aave的原生超額抵押穩(wěn)定幣，直接針對(duì)協(xié)議抵押品鑄造。通過在內(nèi)部捕獲全部借貸利差，而不是將利差分給存款人，GHO代表了協(xié)議一個(gè)重要且持續(xù)增長(zhǎng)的增收路徑。
• Horizon（美債及RWA機(jī)構(gòu)市場(chǎng)）：Horizon是一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，允許合規(guī)參與者使用代幣化的RWA（如代幣化美債）作為抵押品來訪問DeFi流動(dòng)性。通過將傳統(tǒng)資本市場(chǎng)與Aave協(xié)議連接起來，Horizon代表了貸款增長(zhǎng)的一個(gè)巨大潛在來源。
• Umbrella（升級(jí)版安全模塊）：Umbrella是Aave升級(jí)后的安全模塊，為協(xié)議赤字提供了一個(gè)更自動(dòng)化、更具資本效率的墊付機(jī)制。通過在減少對(duì)AAVE代幣通脹釋放依賴的同時(shí)提高對(duì)存款人的保護(hù)，Umbrella強(qiáng)化了協(xié)議的抗風(fēng)險(xiǎn)能力并改善了長(zhǎng)期的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。
• V4（下一代架構(gòu)升級(jí)）：V4是Aave的下一代協(xié)議架構(gòu)，圍繞統(tǒng)一的“軸輻式”（Hub-and-Spoke）流動(dòng)性模型構(gòu)建，該模型將共享流動(dòng)性與特定市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)邏輯區(qū)分開來。這種設(shè)計(jì)提高了資本效率，減少了流動(dòng)性碎片化，并使Aave能夠推出包括RWA和機(jī)構(gòu)產(chǎn)品在內(nèi)的新借貸市場(chǎng)，而不需要每個(gè)市場(chǎng)去獨(dú)立引導(dǎo)流動(dòng)性。
• Aave 原生 App：Aave App是一個(gè)對(duì)消費(fèi)者友好的界面，旨在為傳統(tǒng)散戶用戶簡(jiǎn)化借貸流程。通過消除通常與DeFi相關(guān)的技術(shù)摩擦，該App旨在將Aave的潛在用戶群大幅擴(kuò)展到現(xiàn)有的加密本土受眾之外。

針對(duì)未來一年的發(fā)展，我們對(duì)Aave協(xié)議及AAVE代幣價(jià)格做出了三種情景的預(yù)測(cè)，其中的核心假設(shè)主要取決于穩(wěn)定幣的普及程度、RWA代幣化的推進(jìn)情況以及傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的參與度。

圖表11：Aave協(xié)議與AAVE代幣價(jià)格的一年期 熊市 / 基準(zhǔn) / 牛市 情景測(cè)算

這些情景給出了未來一年的目標(biāo)價(jià)。目標(biāo)價(jià)區(qū)間跨度很大，這主要是因?yàn)榉€(wěn)定幣增長(zhǎng)和機(jī)構(gòu)擁抱DeFi的宏觀環(huán)境還存在極大的不確定性。不過，憑借在DeFi生態(tài)里絕對(duì)的霸主地位、多元化的收入來源以及充盈的國庫，Aave具備了極強(qiáng)的抗跌韌性。這意味著在當(dāng)前價(jià)格下，無論走向哪種情景，它的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比都非常劃算。

Aave最近在治理模式上的進(jìn)化，進(jìn)一步強(qiáng)化了協(xié)議經(jīng)濟(jì)效益與AAVE代幣持有者價(jià)值之間的綁定。以前，Aave的收入流主要用于支持廣泛的生態(tài)系統(tǒng)需求（包括支付服務(wù)商、提供各類激勵(lì)、承擔(dān)安全成本和支持增長(zhǎng)計(jì)劃），代幣持有者的價(jià)值捕獲相對(duì)間接。

而最近的治理提案越來越多地傾向于將這些經(jīng)濟(jì)收益向DAO傾斜，具體手段包括重新評(píng)估與服務(wù)商的合同、明確協(xié)議相關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)、引入AAVE回購銷毀機(jī)制，以及使資本配置更明確地圍繞代幣展開。

這標(biāo)志著Aave經(jīng)濟(jì)模型的一次重大轉(zhuǎn)型：從最初盲目資助協(xié)議粗放增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)變?yōu)樵?ldquo;協(xié)議再投資”與“經(jīng)治理批準(zhǔn)的、向AAVE持有者進(jìn)行紀(jì)律性價(jià)值回饋”之間尋找平衡。在過去兩年中，Aave啟動(dòng)了回購（目前在rsETH事件后暫時(shí)停止），并實(shí)施了“Aave Will Win (AWW)”框架將價(jià)值導(dǎo)入DAO。

盡管這是一個(gè)復(fù)雜且需要迭代的過程，但將協(xié)議與代幣持有者的利益進(jìn)行統(tǒng)一，是加密行業(yè)邁向下一階段增長(zhǎng)的必經(jīng)之路。

圖表12：代幣價(jià)值捕獲演進(jìn)與AAVE歷史價(jià)格走勢(shì)的關(guān)聯(lián)

代幣“價(jià)值捕獲”機(jī)制有多重要

記住一句話：項(xiàng)目賺錢，不等于代幣就值錢。

在傳統(tǒng)股票市場(chǎng)，投資者通?？梢酝ㄟ^股東所有權(quán)和剩余索取權(quán)來分析收入、利潤(rùn)率和自由現(xiàn)金流。

但在DeFi里，項(xiàng)目賺了錢怎么處理，協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)與代幣持有者價(jià)值之間并沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)：費(fèi)用可以被協(xié)議留存、可以存在國庫不發(fā)、可以拿去補(bǔ)貼流動(dòng)性提供者、也可以通過治理機(jī)制重新分配給代幣持有者。最常見的花式分錢手段無非是：銷毀、回購、返利和質(zhì)押。

圖表13：DeFi協(xié)議驅(qū)動(dòng)代幣價(jià)值捕獲的四大主流結(jié)構(gòu)

這些機(jī)制在直接性、持久性和經(jīng)濟(jì)影響上面有著顯著的差異。一些協(xié)議通過明確減少供應(yīng)量或發(fā)放分紅來回饋價(jià)值，而另一些協(xié)議則依賴于更間接的基于實(shí)用性的福利（如折扣或由治理控制的國庫分配）。這就導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果：協(xié)議賺到的錢，最后真正能落到持幣人手里的比例大不相同。

因此，對(duì)DeFi進(jìn)行估值絕不僅僅是測(cè)量頂層的協(xié)議總收入；投資者還必須嚴(yán)格評(píng)估“從協(xié)議經(jīng)濟(jì)到代幣價(jià)值的轉(zhuǎn)化率”。這種轉(zhuǎn)化機(jī)制越強(qiáng)、越透明，就越適合采用面向現(xiàn)金流的框架來評(píng)估該代幣。

需要重申的是，并非所有的協(xié)議收入在經(jīng)濟(jì)學(xué)上都可以無條件歸屬于代幣持有者。DeFi協(xié)議產(chǎn)生的費(fèi)用往往需要首先用于激勵(lì)供應(yīng)端用戶（如存款人、LP）并覆蓋日常運(yùn)營開支。因此，協(xié)議利潤(rùn)（而非總費(fèi)用收入）或許能更能反映最終能夠支持代幣持有者價(jià)值增長(zhǎng)的現(xiàn)金流。

在整個(gè)DeFi行業(yè)中，不同協(xié)議在盈利能力以及將利潤(rùn)分回給代幣持有者的意愿上有著天壤之別。這種差異很大程度上可以歸因于不同DeFi板塊之間底層商業(yè)模式的根本不同。

圖表14：協(xié)議利潤(rùn)向代幣持有者轉(zhuǎn)化的差異（以主要DeFi協(xié)議為例）

這種巨大的分散性恰恰說明了，為什么我們絕不能只盯著協(xié)議的總收入來給DeFi代幣估值。兩個(gè)賺得一樣多的項(xiàng)目，可能會(huì)因?yàn)槌杀窘Y(jié)構(gòu)、治理決策、國庫政策以及具體的價(jià)值捕獲機(jī)制的不同，給代幣持有者帶來截然相反的實(shí)際回報(bào)。

當(dāng)然，較低的分配率并不一定意味著壞事——如果留存的利潤(rùn)被高效地重新投資到了能夠增強(qiáng)代幣長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目中（例如提升流動(dòng)性、加強(qiáng)安全性、加快產(chǎn)品研發(fā)、用戶補(bǔ)貼或生態(tài)集成），這同樣是健康的。

所以，投資者得像看公司財(cái)報(bào)一樣盯緊兩點(diǎn)：今天有多少利潤(rùn)回饋給了代幣持有者？以及留存下來的利潤(rùn)有沒有高效地部署出去？ 只有那種既能賺大錢、又懂得合理再投資、并且有透明分配機(jī)制的項(xiàng)目，才配得上用現(xiàn)金流模型給它算個(gè)高估值。

DAO的身份尷尬與監(jiān)管破局

幣圈現(xiàn)在還有一個(gè)繞不開的現(xiàn)實(shí)問題：代幣持有者是否對(duì)協(xié)議相關(guān)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流擁有合法的、可執(zhí)行的追索權(quán)。

在傳統(tǒng)股票市場(chǎng)中，股東通常擁有明確的治理權(quán)、對(duì)公司資產(chǎn)的剩余索取權(quán)以及對(duì)未來現(xiàn)金流的潛在經(jīng)濟(jì)索取權(quán)。而代幣持有者往往只能依賴智能合約、DAO治理流程、國庫多簽控制和社區(qū)社會(huì)共識(shí)。在大多數(shù)情況下，擁有代幣并不會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生對(duì)協(xié)議資產(chǎn)的按比例索取權(quán)，也不具備法律上可執(zhí)行的未來收入索取權(quán)。然而，一個(gè)徹底去中心化的DAO可以通過完全透明的代幣投票，使代幣持有者的利益與協(xié)議的發(fā)展方向強(qiáng)行達(dá)成一致。

為了破解這種法律上的模糊性，越來越多的DAO開始采納“法律外殼”，旨在賦予DAO合法的法人身份、限制參與者的個(gè)人民事責(zé)任，并允許其開展簽約、招聘、國庫線下理財(cái)和持有知識(shí)產(chǎn)權(quán)等非鏈下活動(dòng)。常見的法律結(jié)構(gòu)包括有限責(zé)任公司（LLC）、離岸基金會(huì)、特殊目的信托，以及最近備受矚目的“去中心化非建制非營利協(xié)會(huì)（DUNA）”。這些結(jié)構(gòu)可以顯著提升運(yùn)營的清晰度并保護(hù)成員免受無限連帶責(zé)任的課責(zé)，但它們并不會(huì)自動(dòng)將治理代幣直接蛻變?yōu)轭愃朴趥鹘y(tǒng)股票的權(quán)益索取權(quán)。在絕大多數(shù)情況下，代幣持有者的經(jīng)濟(jì)利益依然取決于治理決策和明確的鏈上價(jià)值捕獲機(jī)制，而非默認(rèn)的法律所有權(quán)。

圖表15：DAO與傳統(tǒng)法律實(shí)體的全方位對(duì)比

DAO治理可以通過賦予代幣持有者對(duì)協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)的直接控制權(quán)，來幫助解決價(jià)值捕獲的難題。在上市股票中，股東通常只能依賴管理層和董事會(huì)來配置資本，當(dāng)管理層的激勵(lì)措施與股東回報(bào)發(fā)生背離時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生潛在的“委托-代理”沖突。

相反，由DAO治理的協(xié)議允許代幣持有者對(duì)國庫管理、費(fèi)率參數(shù)、激勵(lì)額度、回購和銷毀等業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)進(jìn)行直接投票。盡管這種結(jié)構(gòu)并不能完全消除諸如投票參與率低、代幣集中度過高或監(jiān)管具有不確定性等治理風(fēng)險(xiǎn)，但可靠的治理架構(gòu)和清晰的投票權(quán)在協(xié)議的成功與代幣持有者的價(jià)值之間建立了一條更為直接的通道。

DAO的法律和治理考量絕非純粹的理論空談，它們是決定DeFi代幣應(yīng)該如何被正確估值的核心。DeFi協(xié)議可以產(chǎn)生清晰可見的收入，但代幣持有者并不會(huì)像股票持有者擁有公司剩余價(jià)值那樣自動(dòng)享有對(duì)這些收入的追索權(quán)。因此，最核心的估值問題便從“該協(xié)議是否賺錢？”轉(zhuǎn)化為了“協(xié)議賺到的錢，究竟是通過何種路徑（如果存在的話）傳導(dǎo)并沉淀到代幣上的？”

另外，現(xiàn)在預(yù)測(cè)市場(chǎng)覺得，專門用來界定加密項(xiàng)目合法身份的《CLARITY法案》在2026年通過的概率高達(dá)51%。這個(gè)法案的核心就是考察治理集中度和管理員權(quán)限，來界定你到底夠不夠“去中心化”，其評(píng)判主要基于治理集中度、協(xié)議升級(jí)/管理員權(quán)限以及關(guān)聯(lián)方的影響力等因素。

該框架將“網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)”與那些仍與投資合同、發(fā)行方和有關(guān)聯(lián)的控制人深度綁定的代幣做出了嚴(yán)格的劃清。由于DAO本質(zhì)上是去中心化的，因此關(guān)注點(diǎn)集中在代幣持有者的集中度上：誰擁有投票權(quán)。我們認(rèn)為像Aave這樣成熟的DeFi項(xiàng)目很可能符合被歸類為網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)；然而，仍然存在一些模糊之處。

告別炒作，擁抱基本面

隨著加密市場(chǎng)的日漸成熟，估值框架正在加速趕上底層的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。許多領(lǐng)先的協(xié)議現(xiàn)在正堅(jiān)定不移地落地各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)舉措，直接把協(xié)議活動(dòng)轉(zhuǎn)化為代幣的價(jià)值積累。對(duì)于那些能夠熟練運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)、因地制宜的估值框架的投資者而言，他們將有望從當(dāng)前依然普遍存在的定價(jià)錯(cuò)配中捕捉到豐厚的紅利。

隨著監(jiān)管變清晰和機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)正在用腳投票：離開那些全靠敘事講故事的空氣幣，涌向那些表現(xiàn)出真實(shí)采用率、持久商業(yè)模式和可觀測(cè)財(cái)務(wù)基本面的實(shí)干型板塊。

圖表16：加密市場(chǎng)對(duì)“創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值”的協(xié)議給予的業(yè)績(jī)回報(bào)（自年初以來的代幣表現(xiàn)）

今年以來加密市場(chǎng)的漲跌分化絕不是偶然。它深刻反映了整個(gè)市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)徹底的洗牌和重新定價(jià)——資金正在離開純炒作項(xiàng)目，堅(jiān)定流向具有實(shí)質(zhì)收入和紀(jì)律性資本配置的資產(chǎn)。

Aave就是這場(chǎng)進(jìn)化的最好縮影：它把真正的產(chǎn)品市場(chǎng)契合度，變成了一份極其漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表，逼著我們必須用傳統(tǒng)看金融業(yè)務(wù)的眼光來重新審視它。

對(duì)于想要在加密市場(chǎng)的下一階段發(fā)展中獲得敞口的投資者來說，請(qǐng)扔掉那些虛無縹緲的幻想。好好去扒一扒像Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky還有Maple這些真正在賺錢的項(xiàng)目，用價(jià)格乘數(shù)和基本面算算它們的身價(jià)。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，屬于價(jià)值投資者的黃金機(jī)會(huì)，其實(shí)已經(jīng)清晰地出現(xiàn)了。

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