當(dāng)前市場普遍將以太坊視為一家傳統(tǒng)企業(yè)，通過其產(chǎn)生的手續(xù)費來計算市盈率，并得出其被高估的結(jié)論。然而，Tom Dunleavy提出了一種截然不同的框架：手續(xù)費并非收入，而是網(wǎng)絡(luò)摩擦；以太坊不是一家公司，而是一個保護著數(shù)千億美元資產(chǎn)的“金庫”，而ETH本身就是這把鎖。

TLDR

• 別再盯著手續(xù)費來給Ethereum估值了。手續(xù)費其實是絆腳石，一個成功的網(wǎng)絡(luò)肯定會想方設(shè)法把手續(xù)費降到零?，F(xiàn)在ETH的手續(xù)費從2021年最高的50多美元降到了現(xiàn)在的0.20美元左右，但交易量卻翻了三倍多。手續(xù)費暴跌說明網(wǎng)絡(luò)大獲成功，而不是快涼了。
• 轉(zhuǎn)為權(quán)益證明(PoS)后，ETH就成了保護資產(chǎn)金庫的那把鎖。想攻擊Ethereum，你就得控制那些質(zhì)押進去的ETH?？刂迫种荒茏尵W(wǎng)絡(luò)癱瘓，控制三分之二就能篡改記錄。不管怎樣，作惡的成本都是用ETH算的，而且一旦作惡，這些ETH就會被系統(tǒng)直接銷毀。這就把ETH的價值和網(wǎng)絡(luò)的安全性死死綁在了一起。在質(zhì)押機制出現(xiàn)之前，沒有任何網(wǎng)絡(luò)是這樣運作的。
• 現(xiàn)在Ethereum鏈上放著大約2500億美元的資產(chǎn)(包括穩(wěn)定幣、代幣化資產(chǎn)、L2網(wǎng)絡(luò)跨鏈資金等)，但用來保護這些資產(chǎn)的質(zhì)押ETH，總價值才720億美元左右。這就像是用一把便宜的破鎖來保護一個裝滿金條的保險箱。按理說，ETH的合理價格應(yīng)該在6900美元左右(現(xiàn)在才2070美元)，以后要是鏈上資產(chǎn)漲到幾萬億，ETH的價格得漲到幾萬美元才對得起它的安保責(zé)任。
• 有人說“Ethereum就像免費的Linux系統(tǒng)”或者“像DTCC(美國證券存托清算公司)”，這都不對。因為Linux和DTCC的安全感是別人給的(比如開源社區(qū)的用愛發(fā)電，或者政府和銀行的法律擔(dān)保)。但Ethereum的安全感是自己花錢買的，用的就是它自己的代幣ETH。所以ETH必須值錢，而Linux不需要。
• 如果ETH失敗，Crypto大概率也會失敗。

手續(xù)費不是收入，而是摩擦

上周Bankless創(chuàng)始人David Hoffman說他終于把手里的ETH全賣了，在幣圈炸開了鍋。雖然我尊重David的決定，但我認為大家評估ETH和其他PoS公鏈的思路早就過時了。我曾經(jīng)跟很多人在節(jié)目里聊過我的新框架，但大家似乎沒聽進去(可能是我的表達問題)，所以今天我干脆一次性把話說透。

新事物得用新眼光來看。這就給大家介紹一個全新的ETH估值模型。

很多人把Ethereum當(dāng)成一家公司，把收到的手續(xù)費當(dāng)成公司的營業(yè)收入。一看手續(xù)費少了，就覺得這“公司”不行了，代幣賣貴了。這完全是本末倒置，一旦你想通了，你就再也不會這么看了。

實際上，手續(xù)費就像是收稅，收得越高，大家越不愿意用。手續(xù)費降下來，大家才更愿意來玩，鏈上的應(yīng)用和資金才會越來越多。數(shù)據(jù)不會騙人：單筆手續(xù)費從2021年的50多美元降到了現(xiàn)在的0.20美元左右，但交易量卻創(chuàng)了歷史新高，是2021年的三倍多，現(xiàn)在L2包攬了大約85%的交易。用起來更便宜了，用的人也更多了。一個成功的結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，本來就該把過路費降到零。

Ethereum的手續(xù)費暴跌，交易量卻創(chuàng)下新高。它變得更便宜，用的人也更多。L2現(xiàn)在承載了大約85%的吞吐量。

那么，如果手續(xù)費是錯誤的指標(biāo)，什么是正確的指標(biāo)？

以太坊是一個大金庫，ETH是那把鎖

別再把Ethereum當(dāng)公司了，把它當(dāng)成一個超級大金庫。這個金庫里裝著大約1600億美元的穩(wěn)定幣、200億美元的RWA(比如美國國債、貨幣基金和私人信貸)、350億美元的L2跨鏈資產(chǎn)，L2網(wǎng)絡(luò)在設(shè)計上繼承了以太坊的共識。此外，還有約120億美元的封裝比特幣，以及約200億美元分布在DeFi頭寸、NFT和鏈上金庫中。算下來，鏈上總資產(chǎn)約為 2500 億美元，并且每個季度都在增長。

金庫安不安全，都靠那把鎖。而大家偏偏算錯了這把鎖的價值。在Ethereum上，這把鎖就是用ETH打造的。

在舊的工作量證明(PoW)系統(tǒng)下，你用挖礦硬件來保護網(wǎng)絡(luò)。鎖是從外面買來的，鎖的成本跟代幣值多少錢沒關(guān)系。但現(xiàn)在變成了質(zhì)押(PoS)，一切都變了?，F(xiàn)在想攻擊Ethereum，你只能去買下并控制那些質(zhì)押的ETH。鎖是用代幣本身做的。這就意味著，金庫的安全級別和代幣的市場價格，變成了同一回事。你根本分不開它們。

鎖比保險箱還便宜的現(xiàn)狀

這是市場正在忽視的問題。今天，所有用來保護Ethereum的質(zhì)押ETH，總價值才720億美元。但它們保護的資產(chǎn)卻高達2500億美元。保險箱里裝的錢，比保護它的鎖貴了兩倍多。

這太危險了。如果你要保護的東西，比搞破壞的成本還要高，那你這金庫建得就不及格。為了讓Ethereum穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)乇Ｗo這2500億美元，用來防御的質(zhì)押資金必須大于2500億美元，而不是連三分之一都不到。

目前大概只有30%的ETH被拿去質(zhì)押。所以，單單為了讓這30%的質(zhì)押款跟鏈上資產(chǎn)對等，ETH的總市值就得是鏈上資產(chǎn)的三倍多(1除以0.30)?，F(xiàn)在ETH的市值跟它保護的資產(chǎn)差不多(1倍左右)。但按照我的邏輯，它應(yīng)該在3倍以上。拿現(xiàn)在的2500億美元來算，ETH的合理價格應(yīng)該在6900美元左右，而不是現(xiàn)在的2070美元。也就是說，就算沒有一分錢進場，單憑它現(xiàn)在保護的這些資產(chǎn)，ETH的價格也該翻三倍以上。這跟BitMine主席Tom Lee的方向性模型很接近。

“但是Circle公司可以凍結(jié)USDC，所以它根本不需要靠ETH保護。”

每次我這么說，總有人跳出來這么反駁，但這大錯特錯。原因如下：

大家覺得，如果Ethereum被攻擊了，發(fā)行USDC的Circle公司只要把壞人的地址凍結(jié)，重新發(fā)幣就行了。所以這幾百億不該算在Ethereum的安保責(zé)任里。

但你想想，Circle的凍結(jié)機制是基于智能合約運作的，它在以太坊上執(zhí)行，并依賴于以太坊的賬本。如果以太坊的共識被攻破，就不存在一個大家都認可的誠實鏈，凍結(jié)機制也無法發(fā)揮作用。

再說了，Circle本來可以不用Ethereum，自己搞個私人數(shù)據(jù)庫就行了。他們之所以選Ethereum，就是看中了這里的中立性、深厚的流動性以及與其他項目的兼容性。既然享受了這些好處，代價就是：USDC的命根子已經(jīng)跟Ethereum的安全綁在一起了。你想占便宜，就得承擔(dān)依賴的風(fēng)險。

而且，大家總以為攻擊者是為了偷走USDC。其實根本不是，如果Ethereum崩潰了，這1500多億美元不是被偷了，而是將被困在一個沒有共識的鏈上，無法進行贖回，所有基于此鏈的貸款和交易將陷入混亂。這些資產(chǎn)的價值并不會被小偷所占有，而是會被摧毀。而被摧毀的價值正是安全性需要考慮的重要因素。

攻擊者甚至不需要偷錢就能賺錢。他只要做空ETH，做空整個生態(tài)，或者他干脆就是個敵對勢力，只要把網(wǎng)絡(luò)搞癱瘓他就能大賺一筆。鏈上放的錢越多，他搞破壞的動力就越大。所以，我們的安保預(yù)算必須跟著鏈上的總資產(chǎn)一起漲，而不是只防著小偷能偷走的那點碎銀子。

只要你把錢放在Ethereum上，你就在消耗它的安全性，不管你有沒有那個“凍結(jié)”按鈕。所有的錢都得算進去。

“Ethereum只是Linux”或者“Ethereum是DTCC。”

還有一種聰明人最愛用的反駁。

• 第一種說法：Ethereum就像Linux系統(tǒng)。它是底層基礎(chǔ)設(shè)施，驅(qū)動著整個互聯(lián)網(wǎng)，但作為資產(chǎn)它一文不值。開源基礎(chǔ)設(shè)施是免費的公共產(chǎn)品，賺錢的是上面跑的應(yīng)用，而不是底層協(xié)議。所以ETH也會一樣，極其重要，但毫不值錢。
• 第二種說法：Ethereum就像DTCC(美國證券存托清算公司)，是幾乎所有美國證券交易背后的基礎(chǔ)設(shè)施。DTCC在2024年處理了3700萬億美元的交易，收入約25億美元，但利潤還不到5億美元。 它至關(guān)重要，受到監(jiān)管，但其價值僅占交易額的一小部分?；A(chǔ)設(shè)施成本低廉，即使你離不開它，即使以太坊未來處理再多交易，都只占據(jù)微薄的實用利潤，僅此而已。

這兩種說法都錯在同一個地方。

Linux和DTCC的安全性都借自外部。Linux靠的是開源社區(qū)、聲譽以及數(shù)十年來對代碼的審查。DTCC靠的是美國法律、聯(lián)邦監(jiān)管機構(gòu)以及背后大銀行拿美元和國債做的擔(dān)保。它們的安全保障都在系統(tǒng)外面。這正是為什么DTCC可以結(jié)算巨額財富卻幾乎不捕獲任何價值的原因。它是一個由成員擁有的公用事業(yè)，在設(shè)計上按成本運行，它不需要一個有價值的代幣，因為信任是由政府和銀行提供的。

以太坊沒有這些外部庇護。沒有政府強制執(zhí)行它。沒有成員銀行支持它。沒有法律可以撤銷被盜的結(jié)算。在以太坊和攻擊者之間唯一的屏障，就是用于保護它的質(zhì)押ETH的市場價值。以太坊必須在公開市場上，用其自身的資產(chǎn)，為每一個區(qū)塊購買安全性。

這就是最根本的區(qū)別。Linux是軟件，沒有人被要求擁有一種稀缺資產(chǎn)來運行它。DTCC以美元提供抵押品，外在于它本身。以太坊的抵押品是ETH，內(nèi)在于它本身。你不能將其商品化到零，因為安全性不是一行代碼，它是一種必須被鎖定并置于風(fēng)險之中的價值量。剝離ETH的價值，你并沒有建立一個更精簡的Linux。你建立的是一條沒有擔(dān)保的鏈，沒有人會放心把一美元交給它。

所以，別把Ethereum比作Linux或DTCC了。你應(yīng)該把它比作DTCC背后押著的那些美元和國債。沒人會用DTCC賺了多少手續(xù)費來評估美元的價值。你會單獨評估清算所的手續(xù)費，并將作為整個系統(tǒng)抵押品的美元和國債作為貨幣基礎(chǔ)進行評估，價值數(shù)萬億美元。ETH不是清算所。ETH是構(gòu)建清算所的抵押品。那才是你正在購買的資產(chǎn)。

Linux從來不需要國庫。以太坊的安全預(yù)算就是一個國庫，而且它是以ETH計價的。

展望未來與市場博弈

順著這個思路往下想。這個模型根本不看什么手續(xù)費或者市場炒作。它只關(guān)心一個核心問題：未來會有多少錢在Ethereum上結(jié)算？為了保護這些錢，ETH必須值多少錢？

穩(wěn)定幣這幾年眼看就要突破1萬億美元了。RWA代幣化到2030年估計也能達到幾萬億。再加上各種鏈上應(yīng)用，Ethereum要保護的資產(chǎn)將從現(xiàn)在的2500億飆升到幾萬億。只要保持那個“3倍多”的安全系數(shù)不變，你就能算出來，隨著資金越來越多，ETH的價格必須漲到多高。

就算你比較悲觀，把安全系數(shù)調(diào)低一點也沒關(guān)系。鏈上資金在漲(這是變量)，安全系數(shù)(這是杠桿)，不管你怎么算，大方向都是一路向上的。

“這是盲目樂觀。市場永遠不會這樣定價。”

這是最中肯的反駁，確實，我說的是ETH“應(yīng)該”值多少錢，而不是市場“馬上”就會給它這個價。這里面沒有強制套利的機制來抹平差價。而且，我這套“ETH應(yīng)該漲”的邏輯，過去幾年在幣價上確實被打臉了。咱們挨個來解釋。

• 關(guān)于什么能彌合差距：以太坊不是套利，而是對整個系統(tǒng)計價資產(chǎn)的需求。隨著價值在以太坊上結(jié)算，ETH被用作抵押品、配對交易資產(chǎn)，并被質(zhì)押以賺取網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)收益。這種需求隨著它所支持的活動而增長。儲備資產(chǎn)不是按收入定價的，它們是按周圍系統(tǒng)有多迫切需要持有它們來定價的。黃金價值超過18萬億美元，卻不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流。ETH是鏈上金融的儲備資產(chǎn)，而這個框架只是在衡量這個儲備庫必須有多大。
• 關(guān)于質(zhì)押乘數(shù)：我的心智模型是把質(zhì)押乘數(shù)當(dāng)作一個區(qū)間，而不是一個固定目標(biāo)。在當(dāng)前的質(zhì)押率下，平價(質(zhì)押的ETH等于受保護的價值)大約在3.3倍。合理的范圍從寬松端的1.7倍到嚴(yán)格端的5倍不等，在嚴(yán)格端，通過三分之二的質(zhì)押份額發(fā)起攻擊的成本必須等于全部受保護的價值。價格在這個區(qū)間內(nèi)的某個乘數(shù)下追蹤受保護的價值。將其固定在一個具體的數(shù)字上會破壞嚴(yán)謹(jǐn)性，這也是理性的人可以在不破壞模型的情況下產(chǎn)生分歧的地方。
• 關(guān)于反身性：該模型確實有不止一個均衡點，并且沒有任何東西決定性地選擇最高的那一個。今天，以太坊在低于下限的覆蓋率下足夠安全，因為獲取三分之一的質(zhì)押份額流動性很差，罰沒機制極其殘酷，而且社會層可以將攻擊者分叉出去。這是真實存在的，但這些防御措施決定的是攻擊是否成功，而不是隨著風(fēng)險攀升，覆蓋率是否足夠。在保護2500億美元時，薄弱的覆蓋率尚可容忍。當(dāng)涉及到兩萬億或五萬億受監(jiān)管的機構(gòu)資金時，覆蓋率就不再是一個學(xué)術(shù)問題了。隨著采用率的提高，彌合差距的梯度會單調(diào)遞增。

最后，最打臉的就是過去5年ETH的幣價。邏輯上它該漲，實際上它卻一直跌。我覺得最主要的原因是：以前鏈上的錢還不夠多，大家還沒覺得安保是個大問題。鏈上只有500億的時候，大家根本不操心；漲到1750億的時候，大家開始覺得有點不對勁了；等漲到1萬億的時候，那些大機構(gòu)進場前第一個問的問題絕對是：“這鏈安全嗎？”而這個問題的答案，全靠ETH的價格來撐著。我的模型沒法預(yù)測哪天會漲，但它告訴你，隨著鏈上資金越來越多，這種上漲的推力會越來越猛，而“鏈上資金越來越多”這一點，連看空的人都無法否認。

有人拿比特幣來反駁，說比特幣的安保預(yù)算跟它的市值比起來不值一提。但比特幣主要保護的是它自己。而Ethereum保護的是別人家的美元和各種資產(chǎn)，這責(zé)任重多了！而且趨勢已經(jīng)很明顯了：質(zhì)押的ETH越來越多，合規(guī)產(chǎn)品在不斷買入ETH，隨著鏈上活躍，燃燒機制也在不斷銷毀ETH。這些都在印證我說的需求增長。

那些只盯著手續(xù)費和現(xiàn)金流的人，還會繼續(xù)喊著ETH被高估了。他們完全把因果關(guān)系搞反了。是先有鏈上活動，然后才需要安全性。ETH必須值錢，才能保衛(wèi)整個生態(tài)的安全。手續(xù)費是你應(yīng)該努力消滅的絆腳石，而不是你用來給ETH估值的籌 碼。

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