USDT負溢價，持有穩(wěn)定幣還虧錢，我們該如何應對？
摘要：大家好久不見，實在抱歉，筆者拖更了3個月，因為這段時間在設計和開發(fā)一個AI產(chǎn)品。老實講，轉(zhuǎn)方向確實不易，任何創(chuàng)新都要建立在明確所屬行業(yè)的邊界后，再做突破邊界的一點點改進，因此需要補很多AI方向前置的知識，現(xiàn)在產(chǎn)品初步完成，因此有了更多的時間可以回來和大家聊聊對宏觀環(huán)境，以及Web3的觀察。今天我想聊的是一個有趣的話題，USDT負溢價，人民幣不斷走強的當下，我們該怎么看，以及怎么應對?？偟膩碚f，我認為大家不必過于慌亂，在構(gòu)建自己的投資組合時，還是要保留一定比例穩(wěn)定幣資產(chǎn)，不過可以通過鏈上匯率對沖的方式，適當?shù)谋苊庖欢ǖ膮R兌損失。
人民幣為什么會進入升值通道，USDT又為什么會出現(xiàn)負溢價
首先筆者希望聊一下人民幣目前的為什么會進入升值通道。關于這點，讓我們回歸一個最基本的經(jīng)濟學概念，GDP。通常而言，我們認為雖然GDP這一指標存在一些不足，但仍然是評估國家經(jīng)濟總體狀態(tài)最簡單也最有效的指標。GDP的構(gòu)成為：
GDP = C + I + G + (X–M)
其中：
- C：消費支出：家庭和個人購買最終商品和服務的總支出。
- I：投資支出：企業(yè)資本形成（新設備、廠房等）和住宅建設支出。
- G：政府支出：政府購買的商品和服務支出（不包括轉(zhuǎn)移支付）。
- X–M：凈出口：出口（X）減去進口（M）。
在明確了這個簡單的公式后，人民幣的升值原因就比較清晰了，主要有三點：
1.吸引外資，提升投資支出
人民幣升值的第一個好處在于快速吸引外資流入。我們知道過去一段時間內(nèi)，中美兩大國均面臨著同一個問題——債務問題。美國體現(xiàn)在聯(lián)邦 政府顯性債務，也就是國債規(guī)模，而中國則體現(xiàn)在地方政府的隱性債務。由于美國國債可流通，且外國投資者的持有比例較高，因此化債壓力更大，因為違約風險會通過二級市場快速反應在債券價格上，進而影響美國再融資能力。因此只有通過美元貶值，來以美元計價的債務對外國債權(quán)人的實際價值下降。通過這種“通脹稅”，降低名義債務的實際價值。手段自然是降息和量化寬松。而中國的地方債務則更多的是內(nèi)債，主要由國內(nèi)商業(yè)銀行或國內(nèi)投資人持有，化債手段相對較多，例如可以通過時間換空間的方式，比如債務展期、轉(zhuǎn)移支付等手段緩解，因此相對而言人民幣匯率并沒有過多來自于債務問題的壓力。然而這債務問題給中美兩國都帶來了一個影響，政府舉債能力的受限，也就是說通過擴大政府支出，拉動本國GDP的手段不容易達成了，因此在此階段為了拉動經(jīng)濟，人民幣升值，有利于吸引資本回流。
2.提振消費，提升消費支出
人民幣升值的另一個好處是讓國內(nèi)投資者在消費外國商品時更便宜，這主要反映在兩面，其一是讓普通消費者有更多的錢用于消費和投資。這尤其反應在占總體消費支出比例最高的必要性消費品類中，例如食品和能源品類。相信未來一段時間內(nèi)，大部分民眾會在超市貨架上看到越來越多的進口商品，而且價格也會越來越便宜。其二是讓企業(yè)在進口外國原物料或關鍵零配件時成本更低，提升利潤率，進而有更多的資本用于企業(yè)擴張、利潤分配等。
3.緩解國際貿(mào)易帶來的政治摩擦，降低政府支出
自從今年11月份中國貿(mào)易順差突破1萬億美元的消息公布后，國際社會關于人民幣匯率低估有了更多的討論，中國在與主要貿(mào)易輸出國、特別是歐盟各主要消費國的貿(mào)易談判中摩擦越來越大。那么這是為什么呢。
我們知道理論上在財會原則中全球國際貿(mào)易經(jīng)常帳加總一定是0，因為一個國家的出口一定是別國的進口、收入/轉(zhuǎn)移支付也是互為對應的經(jīng)濟流。那么在貿(mào)易順差突破新高時，一定意味著某些凈進口國家的逆差也升高。在當前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，各個國家都以提振經(jīng)濟作為首要任務，因此貿(mào)易逆差的擴大，會對本國GDP帶來拖累的發(fā)展，特別是針對一些已經(jīng)進入低增速模式的已開發(fā)國家來說，數(shù)據(jù)上的微小波動，對GDP的成長帶來的影響反而更大。而緩解貿(mào)易逆差通常有兩個手段，第一是貿(mào)易保護主義為基礎的增加關稅，第二是調(diào)整匯率關系。前者以中美之間關稅戰(zhàn)的暫時休戰(zhàn)而告一段落，而人民幣有序升值則有利于快速緩解與其他國家的貿(mào)易摩擦帶來的政治沖突，進而減少由此帶來的政府支出。
雖然人民幣升值有以上好處，但是一個核心原則在于升值一定要穩(wěn)定有序，不能過快。而最近一個月人民幣升值幅度明顯過快，當然這也是因為歲至年底，前三季度的經(jīng)濟增長目標已經(jīng)達到了5.2%，這相對于全年度目標“5%左右”已經(jīng)基本達成，因此適當放開升值有利于為下一年度的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型做提前布局，觀望市場發(fā)展，提前發(fā)掘發(fā)展機會與風險。否則憑借著龐大的外匯存底，央行還是比較容易穩(wěn)匯率的。
而明年度我相信匯率的升值速度一定會明顯放緩，理由也很簡單，目前中國GDP增量中來自于凈出口的貢獻雖然呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，但仍然很關鍵。如果人民幣升值過快，顯然會讓凈出口快速減小，進而對明年度經(jīng)濟增長目標的達成產(chǎn)生壓力。
在明確了人民幣短期升值的原因后，我們來討論一下為什么USDT會呈現(xiàn)負溢價。主要原因我認為有以下三個：
- 加密市場持續(xù)低迷，缺乏足夠吸引人的投資標的，投資人重新配置資產(chǎn)組合。
- 年底很多從事國際貿(mào)易的企業(yè)結(jié)匯往往集中出現(xiàn)，這時將美元兌換為人民幣的需求將變得更旺盛。我們知道在岸人民幣匯兌額度存在較大的限制。因此很多從事國際貿(mào)易或海外經(jīng)營的中小企業(yè)主會選擇通過USDT進行結(jié)匯，一方面可以避開額度限制，另一方面也更便捷、成本更低。
- 中國政府近期明顯收緊對穩(wěn)定幣的政策，這增加了加密貨幣投資的風險溢價，因此引發(fā)了資金避險。
綜上所述，筆者認為USDT的負溢價不會持續(xù)過久，這種情況更多的是受短期的供需關系改變而影響，但人民幣短中期的強勢走升，一定會導致人民幣本位的投資者承受一定的匯率虧損。
是否要把美元穩(wěn)定幣換回人民幣
那么既然人民幣進入升值通道，我們是否需要將美元穩(wěn)定幣換回人民幣，以避免匯率損失呢。筆者認為除非你的投資組合中，美元穩(wěn)定幣占比過高，可以適當調(diào)整，反之還是可以保留一定比例的資產(chǎn)配置。原因有三：
1.短期USDT負溢價帶來的匯兌損失：在剛剛的分析中已經(jīng)表達了，筆者認為此時USDT的負溢價是短期因素導致的，而非結(jié)構(gòu)性的風險出現(xiàn)。如果此時貿(mào)然換匯，或許會承擔較大的匯兌損失。因此筆者認為即時要進行投資組合調(diào)整，也可等負溢價均值回歸后，再進行操作。
2.機會成本：我們知道雖然中國經(jīng)濟總體的基本面展現(xiàn)出了韌性，但仍然面臨不小的挑戰(zhàn)，這就是來自于房地產(chǎn)價格下跌帶來的全社會層面的財富效應缺失。因此在這個背景下，經(jīng)濟政策以穩(wěn)為主，化債、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化再分配才是最現(xiàn)實的策略。因此雖然我們看到中國股市出現(xiàn)了一波整體的拉升，但筆者認為只能看作估值修復或投機，并不能說對遠期發(fā)展有明顯利好的環(huán)境出現(xiàn)，而在利率方面，人民幣國債利率持續(xù)走低，也放大了這個操作的機會成本。而持有穩(wěn)定幣資產(chǎn)，則相對較為靈活，有利于進行全球資產(chǎn)的配置。特別是在美國進入降息周期內(nèi)，流動性較為充足的情況下。
3.人民幣升值的不確定性：中美之間的關稅博弈并不是永久解決，只是暫停一年。美國短期無法回應稀土牌，且馬上要進入中期選舉周期，只能鳴金收兵，修煉內(nèi)功。但這并不意味著關稅戰(zhàn)不會重燃，在過去的文章里我們已經(jīng)系統(tǒng)的分析了特朗普政府的政策。因此在達成關鍵制造業(yè)回流的目標實現(xiàn)之前，關稅戰(zhàn)仍然有再起的可能性，而且這個可能性很大。屆時人民幣匯率必然會受到影響。
如何通過鏈上策略對沖匯率損失，黃金和歐元穩(wěn)定幣
那么基于這樣的策略，如何適當對沖人民幣升值帶來的匯率損失呢？首先我們自然會想到通過匯率衍生品來對沖人民幣升值帶來的影響。但是這在鏈上環(huán)境是十分難實現(xiàn)的。在去年年初十，筆者有設想過做一個去中心化匯率衍生品平臺，以提前布局這個需求，但調(diào)研結(jié)果是，一些相關競品的發(fā)展并不盡如人意，以DYDX的Foreign衍生品板塊為例，可以看到盤口深度非常淺，流動性明顯不足，這顯現(xiàn)了做市商對此業(yè)務興趣寥寥。究其原因，還是因為監(jiān)管壓力的問題，我們知道匯率管制一直以來是各個制造業(yè)國家最為看中的手段，例如中韓等國。因此相對于加密貨幣投資，匯率衍生品一定面臨著更高等級的監(jiān)管，而有匯率對沖需求的投資者大部分也是這些國家的投資者，因此面臨的阻力可想而知。
但這并不意味著沒有辦法適當緩解。筆者認為有以下三個資產(chǎn)類別最值得關注：
- 港、日、韓元穩(wěn)定幣：在年中的時候，伴隨著美國通過穩(wěn)定幣相關法案，各國紛紛掀起本國穩(wěn)定幣發(fā)型熱潮，而港幣的特殊性以及東亞各國在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的重疊性勢必導致匯率發(fā)展趨勢趨同，因此投資此類穩(wěn)定幣一定程度上也可以緩解人民幣升值帶來的匯率損失，但是近期我們明顯發(fā)現(xiàn)，各國處于匯率管制的擔憂，都收緊了對穩(wěn)定幣發(fā)型的探索，因此只能說可以保持關注，有成熟產(chǎn)品推出后再進行配置。
- 鏈上黃金RWA：黃金在過去幾年內(nèi)的價格增幅令人瞠目結(jié)舌，地緣政治的不確定性，以及美元貶值預期帶來的助力都讓黃金資產(chǎn)炙手可熱。對于鏈上投資者來說，購買黃金RWA代幣也相對容易，且流動性較為充裕。例如Tether Gold和Pax Gold等，但是關于黃金是否泡沫化的討論也一直沒有停止，從這兩天貴金屬的劇烈波動，我們可以看到這個市場已經(jīng)進入了一個微妙的博弈格局，如果是風險偏好較低的投資者，如果沒有提前布局，此刻相比保持觀望更為安全。
- 歐元穩(wěn)定幣：筆者認為歐元穩(wěn)定幣是這三類資產(chǎn)中最值得關注的資產(chǎn)類別，首先Circle發(fā)型的合規(guī)歐元穩(wěn)定幣EURC的發(fā)行量足夠大，流動性較好，其次筆者個人認為歐元對人民幣的匯率波動，相比于美元會更溫和。原因如下：
我們來看一下中國的出口數(shù)據(jù)，可以看到，目前在出口占比重最高的三位分別是東盟、歐盟和美國。受貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國對美國的出口有明顯下降的趨勢，當然我們不討論轉(zhuǎn)口問題。而增量貢獻中最明顯的還是歐盟和東盟。
我們知道東盟以發(fā)展中國家為主，經(jīng)濟增速較高，這就意味著凈出口的影響會被其他指標的帶動而縮小，而且東盟承接了中國大量的中低端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移與投資，且進口比重中很大一部分也來自于產(chǎn)業(yè)升級必要的機械設備與工業(yè)品輸入等，因此對經(jīng)濟的影響總體上也偏向正面。當然政治方面，中國的軍事力量的崛起也在政治層面形成了一定的約束。因此我們可以看到在政治摩擦上，中國與東盟呈現(xiàn)出收斂的態(tài)勢。
然而針對歐盟，故事又是另一個版本。中國對歐盟出口商品中，工業(yè)制成品的占比更高，因此利潤率相比于東盟等其他市場來說也更高。因此歐洲自然是中國穩(wěn)定幣貿(mào)易盈余的重要市場，而中歐之間的貿(mào)易結(jié)算以歐元為主，為了提升本國商品在該市場的影響力，人民幣對歐元的匯率有理由保持一個更低的水平。
當然匯率風險也在于如何解決與歐盟的政治摩擦。由于歐盟各國大多數(shù)為已開發(fā)國家，且制造業(yè)在GDP占比遠比美國來的更高（歐洲制造業(yè)占GDP比例達到15%，而美國則為不到10%），這就意味著歐洲普通民眾的主要收入中工資收入，相對于投資帶來的資本利得的占比更高。在過去一段時間內(nèi)，歐盟由于失去了俄羅斯廉價的能源供給，導致成本攀升，制造業(yè)受到了不小的影響，特別是由于中國的產(chǎn)業(yè)升級，對歐洲的支柱型產(chǎn)業(yè)之一，汽車產(chǎn)品產(chǎn)生了極大沖擊。這就意味著歐洲整體產(chǎn)業(yè)利潤的下降，企業(yè)利潤的下降帶來的兩個影響是政府稅收的下降，以及工資增速的放緩。前者也會通過財政吃緊，進而影響歐洲原有的高福利的維持。這兩者都將使得居民的財富效應降低，進而影響消費。而投資方面，由于缺乏AI方面的優(yōu)質(zhì)標的，歐洲失去了在AI領域的資本競爭能力，歐洲資本大都流出到美國的AI市場中，以爭取更高的預期回報。因此投資方面也不容樂觀。所以在這個基礎上，凈出口對于經(jīng)濟的影響就會被放大，因此歐洲各國政府對貿(mào)易逆差的態(tài)度也更為激烈。
然而筆者認為當前歐盟并不具備美國在關稅戰(zhàn)中與中國展示出來的博弈資本，而且歐盟各國對中國的態(tài)度也不一致，例如匈牙利、西班牙等國的態(tài)度，因此很難在談判過程中爭取到更多的利益。因此筆者認為中歐之間最終并不會以大幅調(diào)整匯率為基準進行貿(mào)易再平衡，而是會以歐元利潤在地投資協(xié)議作為最終的合作框架。一方面是相對于其他新興市場，例如印度、越南、巴西等國，歐洲資本市場制度更為健全，對資本的保護相對較好。中國此時的外匯存底較為充裕，因此可以通過再投資的方式提升利潤率。另一方面穩(wěn)定匯率關系也有利于中國商品在歐洲保持足夠的競爭力。
回到匯率對沖策略來說，筆者認為一個切實可行的策略是將美元穩(wěn)定幣兌換為EURC，然后可以選擇存放到AAVE等頭部平臺賺取利息，以當前利用率來看，出借利率可以達到3.87%，也是比較香的。如果想保持對BTC等風險資產(chǎn)的頭寸，又想對沖匯率風險，可以選擇以EURC作為抵押品，借出美元穩(wěn)定幣，再進行資產(chǎn)配置，例如購入BTC。
本內(nèi)容旨在傳遞行業(yè)動態(tài)，不構(gòu)成投資建議或承諾。
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