比特幣（BTC）飛輪失效 Strategy 有哪些解套方式？一文了解
從十月至今 MSTR 已跌約 50%，去年一度漲到 457 美元的高光時刻后大幅回落，遠遠跑輸大盤，MarketBeat 數(shù)據(jù)顯示 12 個月低點約為 155.61 美元，高點超 450 美元，目前已經(jīng)進入相對低估值低檔，波動度極高。
而為何 MSTR 股價連月低迷不振，不僅遠遠跑輸大盤，甚至表現(xiàn)比比特幣本身還差？更讓市場質(zhì)疑，比特幣飛輪效應是否已經(jīng)失靈？
在牛市中享受雙倍的快樂，在熊市中也要承受雙倍痛苦
比特幣價格暴跌是最直接的導火線。比特幣自 10 月 6 日峰值以來已下跌約 31%，持有約 65 萬枚比特幣（占總量 3.1%）的 Strategy 自然無法幸免。MarketWatch 進一步計算，BTC-MSTR 的相關性接近 0.97，意味著兩者幾乎是一對一的聯(lián)動關系，但由于杠桿效應，MSTR 的波動幅度被進一步放大，比特幣跌 31%，MSTR 卻跌超 50%。
市場也質(zhì)疑，MSTR 賴以生存的飛輪模式是否走向失靈？Strategy mNAV 目前為 1.15，根據(jù) CryptoSlate 指出，目前市場只愿意為 MSTR 支付比其比特幣持有價值高 15% 的溢價，一旦 mNAV 跌破 1.0，繼續(xù)發(fā)行股票將變得極具稀釋性。彭博社也指出，隨著 Strategy 的市值僅略高于其比特幣持有價值，溢價被嚴重壓縮，這個正向反饋循環(huán)正出現(xiàn)故障。
另外 Strategy 在 11 月 17 日至 11 月 30 日期間僅購買 130 枚比特幣，支出 1170 萬美元，這對一個持有約 65 萬枚比特幣的公司來說是微不足道的數(shù)量。說明 Strategy 已意識到在當前的溢價水平下，大規(guī)模發(fā)行股票會損害而非增進股東利益，因此主動踩下剎車。
金融時報也注意到，MSTR 股價從峰值下跌后，表現(xiàn)已開始不如比特幣本身，讓人質(zhì)疑股權載體是否還能比單純持有 BTC 增加更多價值。尤其是在比特幣現(xiàn)貨 ETF 已經(jīng)推出、投資者可以更便捷地直接配置比特幣的情況下，為何還要承擔 MSTR 所附帶的債務負擔、管理風險和潛在的股權稀釋？
另外，Strategy 今年更通過發(fā)行大量可轉(zhuǎn)換債券和高息優(yōu)先股來為其比特幣購買計劃融資，這些融資工具帶來了沉重的固定支付負擔。Seeking Alpha 的分析報告指出，這將年度優(yōu)先股股息負擔提高到數(shù)億美元；而根據(jù) CryptoSlate 的估計，這一數(shù)字可能高達每年 7.5億至 8億美元，這還不包括可轉(zhuǎn)換債券的利息。問題在于，MSTR 的傳統(tǒng)軟件業(yè)務雖然每季度仍能產(chǎn)生 1億美元以上的收入，但依然無法獨立支撐這筆日益增長的優(yōu)先股股息負擔。
這也正是公司宣布建立 14.4億美元現(xiàn)金儲備的核心原因。
應對賣幣套現(xiàn)疑慮，Strategy 設立美元儲備金
周一 Strategy 宣布設立規(guī)模達 14.4 億美元的美元儲備金，專項用于支付優(yōu)先股股息及現(xiàn)有債務利息，旨在應對外界各種質(zhì)疑 Strategy 是否會“賣幣套現(xiàn)”以支付優(yōu)先股股息的聲音。
根據(jù) Strategy 新聞稿指出，其 14.4 億美元來源于公司根據(jù)市場發(fā)行計劃出售 A 類普通股所獲收益。當前計劃維持至少覆蓋 12 個月股息支付需求的儲備規(guī)模，并擬逐步強化儲備金規(guī)模，最終目標是構建可覆蓋 24 個月及以上股息支付的緩沖資金池。
而這次 Strategy 把絕大部分賣股籌得資金都投入了美元現(xiàn)金儲備，并非像過往一樣狂買比特幣，可以說連 Saylor 在幣價劇烈波動下都勢必得找到更具防御性的財務操作。
不過即便儲備金消息發(fā)布，市場反應依然冷淡，當日 MSTR 盤中跌超 11%，已連續(xù)四個月收跌。
隨著公司 mNAV 長期貼近 1，象征著當初那套“賣股買幣”飛輪策略已正式失效。CEO Phong Le 先前也坦言，若融資枯竭，公司最終可能考慮出售比特幣。
儲備金短暫解決市場疑慮，資本結構風險卻依然未減
根據(jù)獨立研究員 Spreek 指出，mNAV 全面下滑，比特幣策略遇瓶頸，Saylor 早在今年已開始轉(zhuǎn)向債務類工具作為新融資管道，這些與股票價格的直接關聯(lián)較少，旨在避免進一步壓低 MSTR 價格與 mNAV。
Spreek 表示，STRC 直接針對散戶，強調(diào)穩(wěn)定性和高收益，卻忽略了底層風險，“STRC 比 MSTR 之前的產(chǎn)品更像 LUNA 和 UST”。不過 MSTR 的資產(chǎn)負債表還是比當年的 Luna 強大很多，但反射性（reflexivity）機制依然存在：Strategy 每調(diào)高一次產(chǎn)品利率，年度現(xiàn)金股息支出就顯著增加，考慮賣出比特幣來籌資可能只是早晚的事。
根據(jù)研究預測，Strategy 大致有三條可預見的軌跡。第一，選擇收斂杠桿，轉(zhuǎn)向保守姿態(tài)，不再大舉發(fā)行 STR 系列優(yōu)先股或債務、降低比特幣的購買規(guī)模與速度，盡可能維持儲備金且不出售 BTC，即使這意味著股價長期在 mNAV 之下運行，且這本質(zhì)上是對比特幣飛輪的默認終結，MSTR 將長期以折價交易。
另一條路徑則仰賴外部宏觀動能的介入，例如美聯(lián)儲的流動性注入或政治因素驅(qū)動比特幣重燃熱潮，讓 Saylor 暫時脫離泥淖，重啟舊有劇本：利用股價回暖發(fā)行更多股票與可轉(zhuǎn)換債，在高位加碼比特幣，但這多半只是將延后終局，因為公司資金流入的結構性缺陷，總是追漲買入讓 Saylor 即便方向正確，也僅僅維持在盈虧邊緣。而從比特幣視角來看，這是近期最有利的發(fā)展，能緩解賣壓并支撐價格。
第三條路徑則是通過 STRC 等優(yōu)先股的加速擴張來維持運轉(zhuǎn)，借由調(diào)升收益率吸引散戶資金涌入，將債務規(guī)模推升至數(shù)十億乃至上百億美元。這在短期內(nèi)看似優(yōu)于直接拋售股票或比特幣，能避開即時市場沖擊并讓飛輪暫時復蘇，但先前提到的反射性（reflexivity）機制很可能將逐漸被放大：隨著支付義務膨脹，目前年度股息已近 7.5 億美元，未來可能成倍增長，公司將面臨美元債務的沉重負荷，拋售比特幣以籌資償付到最后可能變成迫不得已的最后手段。
據(jù)彭博社最新報道，Strategy 首席執(zhí)行官 Phong Le 表示，Strategy 正在考慮借出部分代幣。這意味著Strategy 希望通過借貸業(yè)務獲得新的收入來源，其年利率通常在 3-5%之間，但這距離具體落地仍然很遠。
如今，Strategy 選擇祭出 14 億美元的儲備金或許是基于堅持不拋售比特幣策略的退讓，但在面對現(xiàn)實之際，Strategy 也同步下修全年財測與關鍵績效指標，設定比特幣年底價格介于 8.5 萬美元至 11 萬美元之間；比特幣全年賬面美元收益目標，也從原本的 200 億美元，大幅下調(diào)至 84 億-128 億美元，而 Strategy 更預估全年凈利將落在虧損 55 億美元至獲利 63 億美元的巨大區(qū)間內(nèi)，較原先預估全年凈利 240 億美元大幅下調(diào)。
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